我国私募股权基金IPO退出的法律环境.doc

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我国私募股权基金IPO退出的法律环境

私募股权投资的运行机制为:

投资—退出—再投资，退出是私募股权资本流通的关键所在，它既是过去投资行为的终点，又是新的投资行为的起点。

私募股权投资只有在完成了有效退出之后才能实现将账面上的增值转换为实际的收益增长，套现的资金才能投向下一个项目公司，从而实现投资的良胜循环和资本增值，进而优化投资结构，控制投资总量。

（一）海外上市

尽管中国境内有供境内企业进行IPO的交易所,但传统上私募股权基金投资的企业选择海外上市实现退出。

2006年,中国企业在海外资本市场共实现了86起IPO,其中有63起在香港主板市场或者新加坡交易所上市。

香港一直是境内企业进行IPO时最受青睐的地方,同时,境内企业IPO也对香港至关重要。

根据普华永道的报告,2006年境内企业IPO占香港所有IPO中募集资金的90%。

中国企业通常采用“红筹”模式实现海外上市。

这一模式的优势在于可以使得私募股权投资基金避免中国严格的资本管制。

在这一模式下,中国公司的所有者一般先投资设立一家境外公司（即特殊目的公司,通常在开曼群岛或英属维京群岛设立）,然后通过设立的境外公司收购中国公司的资产或股权。

实践表明,境外公司的控股股东往往就是境内公司的控股股东。

境外公司一旦成立,就会收购该境内公司,从而成为该境外公司的全资子公司。

收购完成时,该境外公司就在境外股票交易所上市,这个过程通常被称为返程收购。

然而,出于对国家经济安全、税收流失及腐败资本外逃等因素的考虑,2006年8月8日,商务部、证监会、国家外汇管理局、国家工商行政管理总局、国家税务总局和国务院国有资产监督管理委员会等六部门联合发布了《关于外国投资者并购中国境内企业规定》（以下简称《并购规定》）,并已于2006年9月8日施行。

《并购规定》第39条将“特殊目的公司”定义为“中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司”。

第40条规定特殊目的公司的境外上市应经证监会审批。

第42条要求境内公司在设立特殊目的公司前须向商务部申请审批。

其中规定的文件必须向商务部提交。

第45条规定,若商务部对提交的文件审批同意,商务部将出具原则批复函,境内公司凭该批复函向证监会报送申请上市的文件。

证监会于20个工作日内决定是否核准。

获得证监会核准后,境内公司向商务部申领批准证书,加注:

“境内特殊目的公司持股,自营业执照颁发之日起1年内有效”。

根据《并购规定》第46条,境内公司应自收到加注的外商投资企业批准证书之日起30日内,向工商管理局和外汇管理局办理变更登记,工商局和外管局分别向其颁发加注“自颁发之日起14个月内有效”字样的外商投资企业营业执照和外汇登记证。

另外,境内公司向工商局办理变更登记时,应当预先提交旨在恢复股权结构的境内公司法定代表人签署的股权变更申请书、公司章程修正案、股权转让协议等文件。

根据第47条,境内公司应自特殊目的公司完成境外上市之日起30日内,向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划,并申请换发无加注的外商投资企业批准证书。

同时,境内公司应自完成境外上市之日起30日内,向证监会报告境外上市情况并提供相关的备案文件。

境内公司还应向外汇管理局报送融资收入调回计划,由外汇管理机关监督实施。

境内公司取得无加注的批准证书后,应在30日内向登记管理机关、外汇管理机关申请换发无加注的外商投资企业营业执照、外汇登记证。

该规定第48条规定了融资收入调回的方法。

《并购规定》对于红筹模式海外上市有着极大的影响,主要体现在:

在监管层次上,由原来的地方管理部门提升到中央部门,审批的周期及难度进一步加大;在审批的部门上,由原来的无需审批,到后来的外汇局备案,再到现在的证监会与商务部双重审批;证监会事实上已将红筹上市纳入其行政许可的范围;在上市的期限上,设定了一年的上市期限,而且启用了自动恢复程序,发行人没有按照要求顺利完成下一个程序时,已经获得的批准证书自动失效,将自动恢复到股权并购之前的状态。

这个文件的施行,对“红筹模式”的可行性增加了不确定因素,在一定程度上加大了私募股权基金通过海外上市退出的难度和风险,也直接导致更多的私募投资企业选择中国A股上市,实现退出。

（二）A股上市

中国证券市场远不如纽约证券交易所、纳斯达克等海外交易市场成熟。

且由于外国投资者对于中国市场不甚了解,中国市场上市政策的不稳定性也常常使得问题复杂化,再加上中国相关法律法规的缺失,A股上市一直不是私募股权基金退出的首选。

随着一系列法律法规和规则的修订、出台,这一情况将发生很大变化。

首先,我国立法降低了公司在国内上市的门槛。

2005年,我国修订了《公司法》。

修订后的《公司法》将设立股份有限公司的注册资本的最低限额要求从1000万降至500万元;而同年修订的《证券法》则将上市门槛从5000万元降至3000万元。

这些变化使得中小发行人更容易进入中国市场。

其次,一系列相应的规章制度的出台,使得我国股票发行制度更叫透明和合理,增加A股市场的吸引力。

A股上市的监管规则由过去的指标制、通道制演变为今天的保荐制,为私募股权投资企业在A股上市退出消除了障碍。

长期以来,上市公司股权的不完全流通是困扰中国股市的重大问题,同时也影响了私募股权投资者的信心。

而于2005年发起的股权分置改革,则很好地解决了全流通问题。

2006年5月《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》的施行,使得IPO审核过程更加透明高效,同时也缩短了在国内交易所上市所需时间。

事实上,目前我们的上市核准制度使得在国内交易所上市比在某些成熟市场上市所需的时间更短。

比如,截至2007年5月,公司在中国境内上市平均需要79天,而在香港上市平均需要3个月。

私募股权投资者极为关心的另一个问题是所持有股份在A股上市后的流通性问题。

和过去控股股份不可自由转让的规定相比,2005年取而代之的1-3年的锁定期的规定使得私募股权投资者更能接受A股上市退出。

尽管这并不提供与大多数外国市场相同的灵活性,但其远比旧规对外国投资者更有吸引力。

而最新的上市规则为私募股权基金从A股上市退出提供了更便捷的通道。

近日,沪深证券交易所分别颁布了《股票上市规则（2008年修订稿）》,并已于2008年10月1日起正式生效。

最新的《股票上市规则》修改了首次公开发行中有关持股人的股份流通限制。

根据新规则,上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票上市后36个月内,经交易所同意,可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份。

为适应全流通市场发展的需要,对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前十二个月内以增资扩股方式认购股份的持有人,要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。

上述变化再加上《并购规定》为离岸上市带来的新困难,A股上市自然就日益受到外国投资者青睐。

（三）首次公开发行的退出方式的优劣

1、IPO被认为是私募股权投资基金退出的最佳方式，它的主要优点有：

（1）PO有很高的平均内部收益率，投资收益最高，往往是投资额的几倍甚至几十倍，有的会更高，是私募股权投资家和风险企业家最愿意采取的退出方式。

在私募股权投资基金发展史中IPO拥有光荣的历史记录，许多风险企业的首次公开发行让投资家和企业家一夜暴富，如苹果、莲花、康柏等。

苹果公司首次发行获得235倍的收益，莲花公司获得63倍的收益，康柏公司获得38倍的收益。

在我国，私募股权投资也创造了神话，新浪网在NASDAQ上市首日就筹得6800万美元，网易筹集到6975万美元，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额达到15亿美金。

（2）PO使风险企业家获得巨额的财富同时，还有一点很重要，那就是企业家不会丧失对公司的控制权。

随着私募股权投资家在二级市场上出售自己所持有的风险企业的股份，企业家对公司的控制权在增强，这是风险企业家和管理层都非常喜欢的退出方式。

（3）风险企业通过首次公开发行获得大量的现金流入，增强了资本流动性，使公司发展迈上新的台阶。

（4）风险企业首次公开发行提高了企业的知名度和公司形象，使之在资本市场上获得持续的融资渠道，为以后的发展奠定基础。

（5）私募股权投资家通过所的企业的首次公开发行的成功案例可以在资本市场树立声誉，有助于以后的筹集新资金和业务的开展。

（6）参与回购计划的职员，股票上市是很大的激励，可以留住核心管理人员，并吸引新的优秀员工进入。

2、IPO方式的缺陷主要表现在以下几点：

（1）首次公开发行对风险企业的要求较高。

尽管二板市场的上市标准比主板市场的上市标准低，在现实中，还是有很多风险企业达不到上市条件。

不过这一问题会随着创业板的推出而有所缓解。

（2）首次公开发行的发行成本昂贵。

对于风险投资公司而言，在风险企业IPO前的一两年必须做大量的准备工作，要将公司的经营管理状况、财务状况、发展战略等信息向外公布，使广大投资者了解公司的真实情况，以期望得到积极评价，避免由于信息不对称引起股价被低估。

相比于其它退出方式，IPO的手续比较繁琐，涉及到法律、会计、中介等问题退出成本较高。

在风险投资发达的美国，一般地讲，当发行规模超过2500万美元时，发行成本约为发行市值的15％，而当发行规模低于1000万美元时，发行成本将大大超过15％的水平。

（3）风险企业要面临一定的发行风险。

风险企业首次公开发行成功与否，不仅取决于风险企业自身的状况，而且还在很大程度上受股票市场活跃程度的影响。

（4）首次公开发行以后，风险企业要承受很高的信息披露压力和防御敌意收购的压力。

证券市场具有监管严格特点，对上市公司信息披露的要求很高，而中小企业本身历史短、信息有限、资本又小，对于这些企业来说信息披露需要的费用可能也是难以承受的。

公开上市的中小企业面对敌意收购的压力也非常大，方便的收购渠道、较小的资本规模，这些因素都使得风险企业反收购难度增大。

（5）“限制出售条款”的限制。

风险企业首次公开发行不能使风险资本立即从风险企业中退出：

各国证券监管当局出于稳定股票价格的考虑，都规定了一定时间的股票禁售期，证券承销商在承销协议中也会限制风险资本家出售风险企业的股票。

这样，风险资本家即使在所投公司成功地IPO之后，还要承担收益不能变现或推迟变现的巨大风险。

因此对于风险投资家而言，持有期很长，受监管也多。