深度人民银行金融研究所所长姚余栋如果不多生孩子就股权众筹吧Word文档格式.docx

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于是，我们需从多生孩子和股权众筹者二者必居其一，如果不能多生孩子就必须股权

众筹。

怎么进行股权众筹的金融创新?

包括互联网金融创新，特别股权众筹，人类经济发展的进程就是一个金融创新的过程。

这个金融创新是风险和收益的平衡，这个过程是很艰辛、复杂、挑战的，收益可能比较多，但是风险也非常巨大。

金融创新是有巨大收益的，包括余额宝给大家的分红很多。

也要注意其中一个风险问题，一般规律来说，有市场创新，还有适度的监管，还要有行业自律，我想补充一点，还要有集体智慧。

我们进行股权众筹，潜在风险如此巨大的金融创新的时候，要有集体智慧，社会各方面参与才能达到一个解，今天可能看不到这个解，但是我们只要通过市场创新，适度的监管，监守底线，不碰红线，有可能经过若干年以后有一个股权众筹的创新，这是一个带有一定的普遍规律的。

现在市场上都在说股权众筹，怎么做这个方案?

我们提出五四三二一的方案：

五是指股权众筹的定位，我们认为就应该是中国的新五板，多层次资本市场的延伸，不是一板、二板、三板，是五板，将来可能直接对接新三板，这个层次是非常之重要的;

四是指走向大私募，为未来的小公募发展预留空间，形成公募、小公募、大私募和私募的四个层次;

三是指种子众筹、天使众筹、成长众筹三个板块。

股权众筹一定要培育，一定要为着眼于企业融资需求，企业融资跟孩子的成长一样，孩子一出生是婴儿期，到两三岁是一个需求，三到四岁是个需求，长大以后还是个需求。

二是什么意思呢?

我们建议有两个底线，底线是理性思维，不要等都创业完了，出现了问题再回头收拾。

什么叫一?

一就是红线，就是不能穿透目前《公司法》和《证券法》规定的200人，穿透了就是非法集资，不能走向非法集资。

中国人民银行金融研究所综合部主任伍旭川：

为什么股权众筹是资本市场多层次创新的需要1、是社会主体的融资需求非常巨大，2014年社会融资规模16.46万亿，其中债权融资占94.03%，保险公司赔偿和其他的占2.0%，非金融企业境内股票融资4350亿元，这里面仅仅占2.64%。

我们看一下美国1970—1985年，通过股权融资筹集的资金在企业外源筹资金额中占8.3%，差距非常明

显。

2、是多层次的投资者投资需求非常丰富。

3、发展这样一个市场是去杠杆的需要。

采取底线监管，合理规范做好现有法律法规的修订，促进发挥股权众筹在中小微企业融资方面的积极作用。

一个是证券法的修改，一个公司法的修改，法律还是有一些天花板。

所以，我们说仅仅谈到公募和私募还是不够，还要所谓的小公募，一个企业可以通过小公募获得融资，而不用像过去传统的依靠公募这个条件很高的路径。

《公司法》的200人限制，《证券法》里相关规定的豁免注册制度等，在股权众筹市场都可以做更深的探讨。

还要设立分层次的投融资门槛以及与之相对应的信息披露要求，研究股权众筹的退出机制，便利交易达成。

以下是两位发言嘉宾的演讲实录，以及中国人民银行金融研究所互联网金融研究小组股权众筹调研报告。

我想跟大家汇报的一个题目，也是代表人民银行金融研究所互联网金融研究小组。

我们主要的成员，他们一会儿还要分别向大家汇报。

题目是“股权众筹的金融创新54321方案”。

一是为什么要进行股权众筹的金融创新。

首先，有一个拉动的因素，这个拉动的因素是什么呢?

就是中国的超大规模，人类历史上没见过这么大规模，人口基数如此之大，14亿人，至少是目前全球人口基数最大的国家。

第二是文化，这次政府工作报告克强总理已经明确说了，要培植培育创业文化，我有幸作为政府工作报告起草组的成员，见证了大家酝酿最后的时刻。

第三是经济规模大，按PPP（注：

购买力平价）算中国已经超过美国，是世界最大的经济体。

按GDP我们也是十万亿美元了，也是第二。

所以，我们人口基数大，创新创业的文化，有新一届党中央国务院的鼓励，还有经济规模如此之大。

所以，带来什么呢?

像吴敬琏老生说的，中国人人都是企业家，我们现在出现了一个“大众创业，万众创新”的浪潮。

2014年中国新增的市场主体1300万，是人类历史上从来没有见过的，美国有多少市场主体呢?

1000万。

我们一年造就的，包括个体工商户和企业就达到了接近1300万。

我们预计可能中国最高会达到3000万，以工商企业单位为单位，还不算个体工商户，个体工商户加起来要一亿市场主体，一亿里面有三千万个是工商企业，这就是中国的超大规模难题，有哪个国家，有哪个地区会有如此多的这种企业主体?

没有。

按照大数定律，三千万个市场主体，存活十年以上的大约在20%左右，中国就会有大约600万个中小企业将来会存活十年以上，这其中600万个至少有100万个是一个属于中型的企业，相当规模的企业，我们估算至少有20万个可以上市。

所以，我们就面临一个小微企业整体来说是融资难、融资贵的问题，这不光是我们金融存在一定的抑制问题，也存在着超大规模带来的巨大的需求，谁能满足得了呢?

这次政府工作报告提出在银行上要成熟一家放开一家批准一家，不受限额，我们做的研究估算肯定将来会加速批准这样的银行，但是依然不能满足我们已经出现的，未来会达到的一个创业浪潮，三千万个市场主体的这样一个需求。

大家想想，美国资本市场算最发达的，法制也比较健全的，它的主板加纳斯达克上市公司才两万家，按这样推算中国至少要6万家，我们比它多了整整三倍，6万家这样一个巨大的股权市场的融资规模在人类历史上是少见的，可能遇到的问题是前所未有的。

所以，我觉得为什么中国要进行股权众筹的金融创新，这是一个巨大的推动力量，这个力量如排山倒海式的。

第二是拉动力量。

什么叫拉动力量?

就是中国经济未来整体上要控制杠杆率整个水平的上升。

凯恩斯经济学当年流行一时，但是忽略了资产负债表的问题，特别是企业部门的资产负债表，在进行不断刺激的时候，政府、企业的资产负债表，杠杆率不断上升，最终会有一个去杠杆的问题。

无论是美国、日本、欧盟，这些发达经济体都存在去杠杆的问题。

大家想想去杠杆是一个艰难的问题，如果不去杠杆，像加拿大、澳大利亚，居民部门在刺激消费的时候，杠杆率已经相当高了，去杠杆怎么去?

往往配之以量化宽松，而这种高技能的具有极大风险的货币政策操作不一定能成功，大家看看今天日本的操作和欧洲央行的操作，虽然美国的操作比较成功，但是具有巨大的不确定性。

中国的发展有一个非常好的情况就是前事之师，我们总是看到前面的，前面出了去杠杆，出了巨大的问题，我们该怎么办?

我们整体的经济杠杆率不算高，但是不能不说我们的企业部门，非金融企业部门的杠杆率我们测算，我个人的测算在140%GDP，可以说全球已经是非常之高了。

就面临将来怎么去杠杆，怎么来控制我们整个整体经济杠杆的不断上升。

前面的加杠杆日本加到500%的GDP，今天还要用QE来做怎么做?

可能是没有解的。

它的预算1/3给了老龄化社会，1/3还债券，1/3才能进行政府一般的预算，已经非常之艰难了。

引用王庆的名言，宏观问题最终是财政问题，财政问题最终是人口问题。

我们的去杠杆或者我们将来杠杆率是不容乐观的。

我们在做一个研究，2035年中国将进入超老龄社会，80岁以上的老人将超过一亿，这是中国超大规模的，人类历史上前所未有的银发冲击。

或者说，到2035年的时候，我们的老年人使用的尿片需求量超越婴儿需求量，我们是超老龄社会。

怎么样防止超老龄社会呢?

唯一的办法，我们在做研究，最主要的要提高妇女的生育率水平，怎么样多生孩子很重要，因为人口在老龄化，老龄化导致财政的问题，财政的问题最后导致宏观不稳定，怎么生。

我们初步的一个结论是随着人均生活水平的上升，中国妇女的生育率很难再进行提高，而且不断地下降，即使放开二胎，放开计划生育政策也扭转不了这个下降的趋势。

所以，我们将来怎么样控制我们的宏观杠杆率水平是对我们一个非常重要的挑战，虽然将来20年以后，我们一定要未雨绸缪，中华民族从来就是居安思危的，很早就要开始行动，我相信这是我们的文化基因。

所以，怎么样控制杠杆率的上升，怎么为将来的去杠杆做一个很好的准备，就在于是多生孩子还是股权众筹。

因为美国资本市场如此发达，股权达到8%—9%的GDP还要去杠杆，我们只有超越美国的股权市场才能创造我们的中国奇迹。

多生孩子和股权众筹者二者必居其一，如果不能多生孩子就必须股权众筹。

汇报的第三点是怎么进行金融创新。

银行怎么来的?

银行就是当年在威尼斯崛起，特别是通商以后有一个支付结算的需求，多余、剩余人家的钱进行账户的轧差，轧差以后可以把些不用的钱带出去，所以，才有今天的银行创新。

后来发现银行会出现危机，流动性不足怎么办?

挤兑怎么办?

当年银行创新的时候没有考虑这个问题，之后由于银行挤兑反复发生，特别在美国，才有了中央银行的创新。

所以，它是一个过程。

资产证券化，是不是很好创新?

MBS，以按揭基础的资产证券化，但是按揭基础的资产证券化没有考虑老百姓按揭时现金流比较稳定，如果一个家庭在评为AAA的时候，信用很好的时候，一旦失业会怎么样?

一旦失业可能一年内AAA的评级就会跌到BBB甚至破产，MBS的时候没考虑到失业对老百姓的冲击或者按揭的冲击，会导致这种产品迅速恶化。

所以，2007年美国爆发次贷危机的前奏是美国突然出现失业，失业导致很多人还不起当时的MBS，于是引发了次贷危机，当时是考虑不到的，资产证券化还会这么容易受到冲击。

集体智慧非常重要。

我对文化，对人类学略有研究，以前人类是被猛虎、野兽吃的，智人走出非洲后，靠三样东西一下跃升到食物链的高端。

当智人从马来西亚通过船登陆澳大利亚的时候，澳大利亚都是巨型动物，智人登陆以后，先吃大的，然后中型的，考古学发现，首先是大象灭绝了。

智人的三样东西一个是发明了火，第二是发明了陷阱，第三是集体智慧。

50人就能在怎么捕捉大象的时候进行策略性研究，人类有个集体智慧，我们进行股权众筹，潜在风险如此巨大的金融创新的时候，要有集体智慧，社会各方面参与才能达到一个解，今天可能看不到这个解，但是我们只要通过市场创新，适度的监管，监守底线，不碰红线，有可能经过若干年以后有一个股权众筹的创新，这是一个带有一定的普遍规律的。

第四方面是互联网金融研究小组的集体智慧的结晶。

似乎没有一个具体的东西。

都说它好，或者说不应该及早监管，到底怎么样，我们一定要注意一些理性的东西，同时要尊重市场。

我们提出五四三二一的方案。

五是指股权众筹的定位，我们认为就应该是中国的新五板，我们主板市场是一板，有创业板和中小板是二板，新三板现在迅速发展，也是一个中国的创新，已经达到两千家企业了，我预计将来按这个规模会达到两万家。

关于新四板，这次政府工作报告已经明确指出要地区性的股权市场，各地方政府在积极培育，我们把股权众筹定位为五板或者新五板，多层次资本市场的延伸，不是一板、二板、三板，是五板，将来可能直接对接新三板，这个层次是非常之重要的。

四是传统的金融作为投资者只有两类，就是公募和私募，就是老百姓买卖股票或者私募，就是二八，必须有钱的投一投，或者叫合格投资者，咱们叫三百万以上的，我们想一定要有创新，不能拘泥于这两个层次，我们建议做出四个层次，就是要有私募，这个传统私募还存在，私募行业发展的非常好，有两万亿的融资了，还要有个大私募，在私募的范围内要扩大整个投资者的范围，我们给个创新的名词叫“众筹合格投资者”，前面叫“私募合格投资者”，众筹合格投资者，两个有区别，众筹合格投资者就是大私募。

公募大家已经知道了，将来我们还希望一个小公募，向特定人群，我们建议将来考虑《公司法》和《证券法》的一个修改，看看能不能放大我们200人的上限，比如至少到500人。

三是我们小组的一个很有特色的创新，就是股权众筹一定要培育，一定要为着眼于企业融资需求，企业融资跟孩子的成长一样，孩子一出生是婴儿期，到两三岁是一个需求，三到四岁是个需求，长大以后还是个需求，我们想在众筹这块，股权众筹要有三个板块，第一个是种子板块，根据企业成长的需求不一样，根据它的知识产权保护的需求不一样，根据它的信息披露成本不一样。

比如我今天去创业了我可能有个专项技能，我没有钱，就一个商业计划书或者我就一点点钱，但是我可能有专利，那就登陆种子众筹，可能融资额我们初步定义在100万以下，就告诉市场我有什么东西。

如果我成长了，走出这个种子众筹了，我可能需要更多的融资，我们建议搞一个天使众筹，我可能融资到一百万，可能要到三百万或者五百万，天使阶段不一样，众筹分板块，多层次。

如果继续成长，企业已经做大了，离新四板或者新三板近在咫尺，可能中间还需要B轮融资，我们建议能不能有一个成长众筹，对接下面的。

所以，我们把它分成三个板块。

我们建议有两个底线，底线是理性思维，不要等都创业完了，出现了问题再回头收拾，蓬勃兴起然后可能成为泡沫，收拾泡沫的时候是很惨痛的，能不能通过行业自律、市场监管，然后集体智慧，我们至少有两个底线。

平台不能搞资金池，不要碰钱，不是平台的钱。

如果我碰钱了，万一出了问题可能就有一个倾向就是跑路，道德风险存在，平台不能碰钱，不能搞资金池，开始的时候就要提出来，我建议行业也要遵守。

第二不能做隐性担保或者任何担保，做了担保，将来股权众筹如此大的风险会导致刚性兑付，你承诺不了的，不知道风险多大。

所以，我们建议二就是两个底线，它是行业自律底线，不搞资金池，不做任何的担保或者隐性担保，防止将来出现刚性兑付。

一就是红线，就是不能穿透目前《公司法》和《证券法》规定的200人，穿透了就是非法集资，不能走向非法集资，这是绝对不行的，这对行业有巨大的损害作用。

任何情况下不能以任何形式穿越目前法律规定的这条红线。

所以，我们总结起来就是五四三二一的股权众筹方案。

我们为什么要这样做呢?

主要是人民银行研究局和研究所我们也是从宏观考虑上要控制杠杆率，同时我们也高度的关注中小企业融资难、融资贵的问题，这是我们非常关注的。

还有一个就是我们也在承担国家“十三五”金融规划，所以，我们努力希望做一点研究工作，五四三二一的方案仅是抛砖引玉，它不成熟，不完美，但是给个靶子，希望大家来批评指正，然后我们达到一个更好的。

最后想跟大家汇报的就是要超越，能不能超越做一个世界级的金融创新。

2014年11月，李克强总理召开了国务院常务会议指出支持开展股权众筹试点，解决中小企业融资难、融资贵。

今年1月28日，克强总理又主持召开国务院常务会议，再次强调要完善互联网股权众筹融资机制，支持创新创业。

我们的周小川行长在《资本市场的多层次特性》一文中指出多层次的产生要靠金融创新，大家知道我们目前还是个倒金字塔型的。

证监会的肖钢主席3月5日接受采访的时候也明确指出，目前证券法修改草案给公募股权众筹留出了余地，为下一步创新创造留出了空间。

我想这已经很明确了，就是为什么要进行股权众筹的创新。

如果不多生孩子，就股权众筹吧。

如果不能股权众筹，就杠杆众愁。

什么叫杠杆众愁?

众愁是愁眉苦脸的愁。

做出超越美国的股权众筹是我们共同的时代责任，让中国的金融创新引领世界潮流。

我要讲的股权众筹是资本市场多层次创新的需要，姚司长把我们近期的研究成果给大家展示了。

我在这儿讲一下为什么股权众筹是资本市场多层次创新的需要。

首先，资本市场多层次创新是当务之急，讲它的必要性，这个必要性十八届三中全会决定里已经指出了健全多层次的资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权众筹。

多层次的特性姚司长已经讲了。

必要性还有：

一是社会主体的融资需求非常巨大，2014年社会融资规模16.46万亿，其中债权融资占94.03%，保险公司赔偿和其他的占2.0%，非金融企业境内股票融资4350亿元，这里面仅仅占2.64%。

我们看一下美国1970—1985年，通

过股权融资筹集的资金在企业外源筹资金额中占8.3%，差距非常明显。

在这样一个大的前提下，一方面企业的杠杆率非常高，已经超过130%。

另一方面，融资难、融资贵这也是一个困惑的话题。

通过互联网金融，通过股权众筹还是大有可为的。

第二是多层次的投资者投资需求非常丰富。

市场上有不同的风险偏好投资者。

从资本的形成角度，通过资本市场可以让投资者手中闲散的资金转化成保障企业再投资的长期资金。

第三，发展这样一个市场是去杠杆的需要。

还是看几个数字，2012—2013年，股权众筹在社会融资规模中平均占比只有3.02%，其中2013年，2014年分别仅为1.28%和2.64%，和美国差距非常之大。

第二个方面我们要讲的发展股权众筹是资本市场多层次的创新。

刚才是必要，现在是创新，一般的金融创新有五个层次，第一产品和服务的创新，第二是组织体制的创新，第三是游戏规则的创新。

第四是金融人才的创新，第五金融法制环境的创新。

对应的五个层次的金融创新，股权众筹都有很多的工作可以做，有很多的创新可以挖掘。

下面讲一下美国和欧盟是怎么做的，美国的JOBS法案有完整详尽的规定，下一个演讲者张晓艳博士会有详尽的论述，我就不赘述了。

欧盟对众筹的监管也有很大差别，意大利和法国是积极监管模式，德国不是主动的，是逐步调整的方式，奥地利，比利时和丹麦采取的是牌照管理，英国的规定平台必须要注册。

所以，我简单梳理了这样几个国家，都有代表性。

第三，我们要讲一下采取底线监管，合理规范，推动我国众筹行业的健康发展。

应该怎么做，大体有几个方面：

做好现有法律法规的修订，促进发挥股权众筹在中小微企业融资方面的积极作用。

这就是姚所长提了五四三二一的中的“三”，我们可以分种子众筹、天使众筹和成长众筹，对应的融资的上线种子众筹是100万，天使众筹是100—300万，成长众筹300—1000万，对应的信息披露要求基本上从简单一点到更复杂一点，具有层次性。

对投资者的类型我们也做了一个划分，第一种要求是合格的机构投资者，第二种是合格的机构投资者以及自律组织的问卷考试达到优秀的自然人的投资者都是可以的。

第三种合格的机构投资者、合格的自然人的投资者都是可以的。

我们强调坚守底线，加强投资者的保护。

红线是不能碰的。

我们研究所互联网金融研究小组，成员是七、八个人。

研究的成果也希望以后经常有机会跟大家分享，也希望大家加入我们的研究队伍，共同把中国互联网金融的研究推向一个新的高的水平。

谢谢大家。

中国人民银行金融研究所互联网金融研究小组股权众筹调研报告组长：

姚余栋成员：

伍旭川、熊鹭、张晓艳、黄余送、肖翔、赵大伟、李博在大众创新、万众创业成为热潮的背景下，股权众筹应成为多层次资本市场的重要补充和金融创新的重要领域，对服务实体经济与宏观杠杆水平控制至关重要。

应该通过金融创新，丰富资本市场的层次，走向“大私募”，为未来的“小公募”预留空间，形成公募、小公募、大私募和私募四个层次。

同时，应严守底线，不碰红线，适度监管，为股权众筹市场未来健康、持续发展护航。

一、资本市场多层次创新是当务之急十八届三中全会决定提出，“应健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”。

周小川行长在《资本市场的多层次特性》一文中指出，“多层次的产生要靠金融创新”。

美国众筹市场、灰色市场、粉单市场、场外报价市场、纳斯达克和纽交所等几个层次丰富，呈现金字塔型，而我国在新三板市场取得重大进展前提下，新三板、创业板、中小板和主板仍呈现倒金字塔型。

因此，深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，不仅是顺应创业热潮兴起时期企业融资的客观需要，也是适应不同投资需求及风险偏好的多样化需要，更是我国在新常态下防止经济整体杠杆水平过快上升的需要。

（一）企业主体融资需求巨大2014年，我国社会融资规模为16.46万亿元，其中债权融资占94.03%,保险公司赔偿和其他占2.0%、非金融企业境内股票融资4350亿元，仅占2.64%。

1970~1985年，美国企业通过股权融资筹集的资金在企业外源筹资金额中占8.3%，这一方面造成企业部门负债率居高不下，另一方面也是企业融资难融资贵的重要原因之一，同时也证明我国股权众筹有很大的空间，拓展资本市场层次，鼓励股权众筹作为资本市场新层次的金融创新已刻不容缓。

（二）多层次投资者投资需求丰富资本市场投资者风险偏好不一，投资形态各异，层次较少的市场供投资者选择的投资项目有限，不仅投资者的金融投资得不到满足，市场信息也容易失真，资产价格易被人为操纵。

另一方面，从资本形成的角度看，通过资本市场，可以将投资者手中闲散资金转化为保障企业再投资所需长期性资金，此时，如果投资者多层次的投资需求得不到满足，会导致被动储蓄现象的出现，从这个意义上说，中国存在企业部门缺乏资本金的主要原因，并不在于缺乏资金供给，而在于资本市场体系多层次创新欠缺，尚不能有效地集中投资者闲散资金转换成企业发展的长期性资金。

（三）新常态下去杠杆压力增加我国目前家庭部门债务水平和金融部门的杠杆水平总体都在可承受区间，但政府和企业部门债务增加过快，一些专家学者认为地方政府债务是中国经济的主要风险点，但我们认为，相比地方政府债务，我国企业部门债务规模更大，风险更高，是中国经济一段时期需要重点解决的问题。

我国目前企业部门总体依赖债务融资，股权融资比重偏低。

2002年至2013年，股权融资在社会融资规模中平均占比只有3.02%，其中2013年、2014年分别仅为1.28%、2.64%，而稳健有序地去杠杆就必须切实发展资本市场多层次创新。

二、股权众筹是资本市场多层次的重要创新金融创新有利于丰富金融市场层次和产品，开展股权众筹试点，积极探索和规范发展服务创新的互联网金融，可以有效发挥金融创新对技术创新的助推作用。

金融创新可以分为五个层次，第一层次是金融产品、金融服务的创新，第二个层次是金融组织体制的创新，第三个层次是金