深圳万科企业价值评估.docx
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深圳万科企业价值评估
课程名称:
《财务管理》
课程专题研究报告（3）：
公司价值评估
公司名称：
万科企业股份有限公司股票代码:
000002
所属行业:
房地产开发经营行业代码SIC:
7210
学院:
经济管理学院
授课时间:
2009-2010学年第一学期（64+16学时）
专业与班级:
物流管理0802，信息管理0802
小组成员姓名（学号）:
熊玉祥（08243053）王忠良（08273047）
组长姓名（学号）:
崔凯（08245033）
本次报告主笔人:
熊玉祥
任课教师:
张金鑫
小组成员签名:
提交日期:
2010年1月8日
报告摘要
情也价值最大化是企业追求最终目的，而对于企业价值的评估不仅有利于企业了解当前自身的发展情况，还可以针对价值增长进行管理，以有效地改善企业的经营情况。
本小组则对与万科集团进行系统的企业价值的评估与分析。
首先了解和分析当前万科所在的行业——房地产业的行情。
了解万科的在其行业的地位与影响，以及行业动态对它的影响。
明确万科的价值观与未来产品的发展战略。
基于此从宏观的角度对以后的具体分析进行相应的调节。
然后对万科的企业价值进行估算。
实体现金流贴现法。
先根据以往万科的财务状况分析出其实体现金流的增长模型。
而后对于每一个时期的现金流进行分析。
在计算实体现金流时，有许多要预测的财务数据，我小组基于2009年的ROE预测对以后的数据做出了相应的预测。
并且对其中不可控的和不规律的因素予以排除。
之后，在根据资产定价模型折算出未来每年的贴现率。
最后按照分析出的增长模型算出企业价值，与股票价格。
之后再与市盈率法得出的结果比较差异。
并在现金流贴现之后，利用驱动因子的驱动因子分析和价值敏感性分析找到对于万科企业价值增长的敏感因素。
接着对得出的股价与价值估计进行结果评估，看实体现金流贴现法与市盈率法的差异原因。
之后再根据万科的具体的财务经营政策对其未来价值的影响作出分析。
最后对以上的结果进行思考，并针对万科的价值敏感因素对万科的管理与现有财务政策提出适当的建议。
深圳万科（000002）财务分析报告
1.公司发展与价值发现
1.1公司所处行业概况
房地产行业近几年处于较为低迷的情况，其主要原因在于国际金融危机的影响。
在2009年全球主要地区的国内生产总值增长远低于全球产能，通货膨胀转为通货紧缩，银行、退休基金及主权财富基金的资本基础萎缩。
商业地产并不是导致全球金融危机的主要原因，但却与其他资产一样被卷入急剧的价格下跌周期。
可见房地产的复苏还需要时间。
但因为房地产可以拉动国内的经济复苏，提供较多的就业机会，所以国家会有一系列的政策来帮助房地产行业脱离现在的困境。
从影响因素上来看，2009-2010年我国房地产市场的走势受两方面因素的制约和影响。
一方面是利空因素。
国际金融风暴继续肆虐，世界各国都受到波及，欧美地区受灾尤其严重，国内经济亦受其负面影响，出口下滑，经济下行，外资撤离。
国内经济下行已成定局，股市、楼市皆低迷，实体经济亦萎靡不振，企业效益下滑。
在内外宏观经济双重负面影响下，我国房地产市场必然同步下行。
另一方面是利好因素。
国际方面，主要国家联合救市，有助于抑制金融风暴的进一步恶化，能够在一定程度上减轻我国经济和楼市面临的外部压力。
由于政策所产生的效果，住宅建设预计能在2009年下半年复苏。
虽然房地产行业将于2009年下半年复苏，但是将来一段时间内房地产的建设还是往下走的趋势，而且即使在房地产投资复苏的时候，平均的房价肯定对高端的房价会有一定的压力。
由以上的推论可以看出在未来的几年里房地产行业虽然会继续受到金融危机的影响，同时国家的救市政策中，房地产行业产品价格会在金融危机的影响随时间减弱后跟随土地价格的上扬不断提高，其行业的情况也会得到改善。
1.2公司重大财务事件
万科自2006年起就实施限制性股票激励计划，其主要内容为由公司采用预提加补充计提的方式，提取激励基金奖励给激励对象；激励对象授权公司委托信托机构，采用独立运作的方式，在规定的期间内用上述激励基金购入本公司上市流通A股股票，并在条件成就时过户给激励对象。
其在2006~2008年的计提奖金分别为215,463,931.52元、241,282,949.52元、763,905,518.41元。
在2008万科的担保情况为，公司及公司控股子公司新增担保（含反担保）17.12亿元，解除担保13.35亿元。
截止报告期末，公司担保余额22.21亿元（报告期初担保余额由于汇率调整略有变动），占公司净资产的比重为6.96%。
其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额18.07亿元，公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.14亿元。
报告期末，公司及公司控股子公司不存在对外担保。
报告期内，公司未为股东、实际控制人及其关联方提供担保，也未直接或间接向资产负债率超过70%的被担保对象提供债务担保。
除此之外，2008年万科重大收购及出售资产事项，公司债券相关事项，证券投资情况等均无重大变化。
1.3公司产品市场发展
在2008年里，万科在行业纷纷认为高价等于高利润时关注了一个新观点“拐点论”，及放缓房地产土地的积累，放弃当前短期利益，避免购买高价地，对未来行业情况保持消极的态度，走稳健发展的道路。
在2008年度的董事大会，万科提出对未来企业产品市场的预期。
2009年公司将在确保经营安全的同时，力争促进业绩增长；另一方面，公司将重新审视在牛市氛围下暴露的不足，尽最大努力提高专业能力，提升组织效能，推进技术创新，为长远发展奠定基础公司将利用已有的客户满意度调查、客户市场调研、物业管理、网上投诉等系统和工具，对现有的产品分类、客户细分进行调整和充实。
客户研究的重点不仅仅局限于了解客户目前的需求，还包括充分挖掘客户未来和潜在的需求，以确保公司的客户研究能力始终处于领先水平，确保公司的客户定位具有高度的创新能力和前瞻性。
产品设计是公司的传统优势，2009年公司将在设计创新、标准化、工厂化、精装修、技术研发等多个方面，继续保持和发扬这一优势。
同时公司认为，高投入的传统方式已经不适应新的要求，市场营销方式需要转型。
2009年公司将对目标客户的生活方式、工作状态、家庭结构、交际圈层甚至是消费习惯进行全方位的研究，以期找到精准的营销渠道，在提高效率的同时，降低营销费用。
在项目开发方面，公司仍然会坚持开发节奏和销售节奏相匹配，产品类型与市场需求相匹配的原则考虑到09年市场的不确定性较大，公司现有的可售资源仍然比较充足，在项目开发上坚持谨慎的策略有助于提高公司在行业调整中的安全性和灵活性。
公司的开发节奏也会根据市场形势的变化随时调整，一旦市场销售呈现出好转，公司随时可以增加新的开工面积。
总而言之，在2009的产品市场的发展中，万科决定走需求匹配，优化产品质量，减少成本的较为稳健的销售方式。
其可以体现企业对于当前以及未来成长需要放缓的表现。
1.4公司价值判断与发现
万科的企业价值观是在提供高质量的房屋，高满意度的服务的基础上，实现企业价值的最大化。
万科也非常重视其的品牌建设。
其企业的座右铭为让建筑赞美生命。
其品牌的内涵如下：
住宅建筑为了生命而存在，又为了生命而发展。
只有在适宜于个人的生活空间中，人们才能更多地感受生命的价值。
而人类生命的升华又在呼唤着更安全、更方便、更舒适、更优美、更自然的居住空间。
我们所有的努力都是为了满足各种人群多样化的居住需要，为人类生命所必需的生活空间提供无限新的可能；住宅的建筑和使用过程充满了人与环境的对话。
优秀的建筑不仅倾听人类生命的呼唤，而且也努力响应自然生命的需要，保持与自然的和谐。
在自然生态环境变得异常脆弱的今天，万科一直在探索如何让未来住宅的建造和使用都成为自然生命环境的有机组成部分。
正在进行的一些试验将有希望大幅度减少建筑过程的资源消耗，也将帮助人们在住房使用中更多地以与自然和谐的方式使用各种资源。
住宅建筑本身可以因扎根于历史、尊重自然、或因其独特创意而让自身充溢着生命。
我们看到，很久以前我们前辈留下的住宅到今天还在为我们提供着关于采光、通风、人居交流的设计灵感；在城市化进程中，人们也越来越重视保留更多“都市的记忆”，以便能够更好地领悟历史的沉积，让新的住宅建筑更多地获得与特定土地紧密关联的人文记忆的滋养。
因此万科人越来越以培育生命的心态满怀敬畏地精心建造每一栋住宅。
从万科的企业文化可以看出，万科追求经济增长的同时还追求与自然、社会的和谐。
同时在企业的具体战略里，万科还发现在2008年后面对的低迷，换个角度也是一种机遇。
在2008年的市场调增中，万科仍要秉着以质量第一，服务第一的基准进行调整。
更加尊重市场规律，更加重视客户需求。
我们需要更加信守一贯主张的价值观念——简单、透明、规范与责任。
并在此同时进一步体现企业创立时的初衷——对人的尊重，需要进一步体现“健康丰盛”的生活追求。
尽管市场仍然处在调整期内，但万科在产业化的道路上的探索再接再厉。
这不仅是行业发展必由的方向，也是万科未来核心竞争力的重要来源之一。
万科在24年里风雨与企业价值的探索经验，使得它信任自己能在新的挑战中获胜，找到在2008年调整后市场的新的成长点。
2.基于自由现金流的实体现金流预测与价值评估
在这个阶段首先我们要估计和预测出企业的增长模式，决定企业价值估算的公式选择。
此后我们要为得到企业的价值的评估计算出企业实体现金流。
而实体现金流的计算与诸多因素有关，所以以下分为多个部分，预测出万科不同时期相应的数据，最终得出万科的实体现金流。
2.1营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析
对于万科的现金流增长模式的分析，我小组主要基于2009~2010年的房地产行业形势以及万科2005~2008年年报中对与企业成长的描述，认为万科的现金流增长模式自2005年开始为三阶段增长模型。
早在2005~2008年，万科就步入了高速增长的时期，因企业的所有者权益变动，一度资产增长率高达200%左右。
这样的高速增长仅持续了3年，至2008年国际金融危机爆发，万科的高速立即回落，其管理层也目睹有了高速增长的弊端，发展政策也倾向于较为稳健的发展。
所以2005~2008为企业的高速增长，2009年的增长率虽有下降，但远高于宏观增长率的7.5%，即万科正在高速增长的边缘。
此为万科的高速增长期，即第一阶段。
在国际金融危机的影响下，房地产行业仍不会马上复苏，可是土地的价格却又大幅上涨。
这对于房地产企业来说可谓是火上浇油。
企业为了减少亏损会放弃高价低的购买，其营收增长路也就会下降。
对于万科来讲，万科以往的增长率高达60%左右，这样高的增长率是无法持续太长时间的。
所以万科降低自己的土地存量，将发展的重点放在现有项目上。
这些决策在万科上个年度的报告中都有具体体现。
所以在1~3年内在国家救市的政策下，万科的增长率会较稳定的下降。
但在2009年下半年，土地价格的上扬终于使房产价格有所提高，其中国家的救市政策也起到了一定的作用。
所以在未来的4~6年里，因为国际金融危机影响的减弱，中国的房市将会再次回到春季，万科也将会随着行业的高速发展，迎来增长率的回复，其增长率会在几年间相对于2009~2012有所提高。
但是这次的房市的再次复苏对于万科来说，增长率的不波动不会太大，已经经过“拐点的”万科不会在这次的房市热中做出较大的动作，其增长率会受到融资，地价的影响，自是略有提升，其不可能回归到2006~2008的高速增长了。
看见在2010~2015年左右一时期即为万科的过渡时期——第二阶段。
最终，企业进入第三阶段。
按稳定增长模型的描述，企业的增长率将会在国家的宏观增长率左右徘徊，保持一个稳定低速的发展速度。
即万科在我小组预测的6年之后将会假定结束高速增长期，开始以接近于宏观经济的增长率增长。
当前的预计中国的宏观经济增长率将在未来的几年里保持8%的增长率，属高速增长时期，随着中国经济实力的增强，中国将买进发达国家行列，在保持如此高的经济增长率是不现实的，但预计中国经济增长率仍会稍高于世界平均水平。
可以预见房地产在未来几年内依旧会保持较高的增长率，但万科作为中国房地产业的龙头企业，自身规模已相当大，不可能保持过高的发展速度，所以预计万科平稳发展时期的增长率将会略低于预计中国宏观经济增长率，基于以上的考虑，确定万科平稳发展时期增长率为5%。
在2005~2008年中除2006年的折旧额比资产支出高，其余几年资产支出比折旧都多出几百万。
而对于未来的预测，其折旧会因资本支出的减少而保持较少的波动，而资本支出的直接减少将会慢慢的趋近于折旧额。
对于最后阶段的企业的成长率等于宏观经济增长率，企业的资本支出完全用来平衡折旧，即折旧额等于资本支出。
这些预期都满足三阶段增长的使用条件。
在以往的β系数均大于1，可见在高速增长时期β值比较高，其成下降趋势符合β在过渡期的特点，最总β系数会趋近于1，这正是稳定期的特点。
所以从适应条件来看，基于以上分析，万科的情况较为符合三阶段的增长模型，且第一阶段的高速增长期已经过去，2010年万科马上将进入第二阶段增长期。
2.2营业收入与盈利的年度预测
在对与企业的估价，我们最需要的数据就是EBIT，息税前利润。
而要得到EBIT我们就需要对其在各个阶段的营业收入进行预测，然后按照“息税前营业利润=主营业务收入+其他业务利润-营业和管理费用-折旧”的公式进行计算。
表2-1万科2006~2008年的主营业收入增长率情况
年数
2006
2007
2008
主营业务利润增长率（%）
69
99
15
数据来源：
万科2005~2008年年报
2008年较低的增长率是因为国际金融危机而大幅下降，进过一年的调增万科的增长率又回到了较为正常的水平。
通过基于ROE的预测，2009年万科的增长率预测万科营业利润增长率为61%。
而在对于2010~2012这段时间的主营业务增长率预测则要继续考虑面对其处于国际金融危机的情况下，但因国家救市政策增长率不会大幅下降，所以我们对2010~2012的主营业务增长率按照2006~2009年的增长率的每年减少百分比计算如下：
表2-2预计万科2010~2012年主营业务利润增长率
年数
2010
2011
2012
主营业务利润增长率（%）
39
22
12
而在2012年后会出现的房地产行业的回暖其主营业务收入增长率也会提高，但根据以上对其行业影响的分析，我小组认为当时的波动较小，其波动一定无法使其回到2005~2007的高速度所以其增长率会在2012的预期值上上扬到2009年受金融危机的最初水平左右，即61%左右，然后再次开始随市场的竞争与企业政策的方向下降。
小组对2013~2015年的主营业务预测为：
表2-2预计万科2010~2012年主营业务利润增长率
年数
2013
2014
2015
主营业务利润增长率（%）
60
30
15
可见在第二阶段企业会下降不断的向国家宏观经济的增长率10%靠近，并有我小组家预计在2016年万科将进入稳定增长期。
2009~2015年的主营业务利润如下：
表2-3预计万科2009~2015年主营业务利润增长率
年数
2009
2010
2011
2012
主营业务利润
9879146641.78
13732013832.07
15379855491.92
17225438151
年数
2013
2014
2015
主营业务利润
27560701042
35828911354
41203248057
单位：
元
然后在关注其他业务利润的变化。
在06~08年里万科的其他业务利润如下：
表2-4万科2006~2008年其他业务利润情况
年数
2006
2007
2008
其他业务利润
-1432316.14
185777912.2
0
数据来源：
万科2006~2008年年报单位：
元
由上表可见万科其他业务利润的数额变动十分大，且没有规律。
且自2008年后万科没有了其他业务收入。
所以对于万科的其他业务利润，因其变化没有规律，数额较营业收入小，且万科自2008年务此项数据，对于2010~2015年的其他业务利润我小组任务可以忽略不计。
对与我们需要的盈利指标息前税后营业利润，我们还需要对其税费，管理费用进行扣除。
已知万科的适用所得税率为26.6%，所以可得其每年的息前税后营业利润的值如下：
表2-5预计万科2009~2015年息前税后利润
年数
2009
2010
2011
2012
息前税后营业利润
7251293635
10079298153
11288813931
12643471603
年数
2013
2014
2015
2016~
息前税后营业利润
20229554565
26298420934
30243184074
单位：
元
2.3营运资本变化与需求预测
营运资本，即流动资产。
对于我们需要的现金流则属于投资项目也是计算重要的一部分。
首先我们对在高速发展期的万科的营运资本的变化。
表2-6万科2006~2008年流动资产情况
年数
2006
2007
2008
流动资产
44677793756.57
95432519188.17
113456373203.92
数据来源：
万科2006~2008年年报单位：
元
其每年的增量即流动资产增加为：
表2-7万科2006~2008年流动资产增长情况
年数
2006
2007
2008
营业流动资产增加
24792867668.33
50754725431.60
18023854015.75
数据来源：
万科2006~2008年年报单位：
元
其趋势是2005~2007年上升，而自2008年开始下降。
加之在2009年在我小组基于ROE的流动资产增加预测值为8,032,743,517。
对于2010~2012的过渡期我小组按照2008到2009年的下降比率来推算，而关于2013~2015的反弹我们则如主营业务收入假设其再次重复2009~2012的数据。
表格如下：
表2-8预计万科2010~2015年流动资产增加情况
年数
2010
2011
2012
流动资产增加
3614734583
1626630562
731983753
年数
2013
2014
2015
流动资产增加
3614734583
1626630562
731983753
单位：
元
可见预测的流动资产增加，是逐年减少的大趋势没有变，我小组的对营业资金的预测与企业的阶段预测是相符合的。
要得到营业流动资产还需要无息流动负债的值。
对于万科其无息流动负债主要是应付账款和预收账款。
因为应付福利费与工资每年变动较大，且数额与以上两项差距较大所以我们小组排出了这两项。
2006~2008的无息流动负债增加如下：
表2-8万科2006~2008年无息流动负债增加情况
年数
2006
2007
2008
无息流动负债增加
6805626671.19
17937930327.19
4115173185.92
数据来源：
万科2006~2008年年报单位：
元
对于2009年的基于ROE的预测额为61799073499，无息流动负债增加为186827933.7。
对于2010~2015年的流动负载的预测，因为它是与流动资产有线性关系的，所以其变化应与流动资产的增长率挂钩。
所以可得2010~2015年的流动发债的变化。
表2-9预计万科2010~2015年无息流动负债增加情况
年数
2010
2011
2012
无息流动负债增加
840725570.14
37832656.57
17024695.45
年数
2013
2014
2015
无息流动负债增加
2774009013
37832656.57
17024695.45
单位：
元
所以最终我们要求的营运资产增加为：
表2-10预计万科2010~2015年营运资产增加情况
年数
2010
2011
2012
营业流动资产
2774009013
1588797905
714959057.6
年数
2013
2014
2015
营业流动资产
2774009013
1588797905
714959057.6
单位:
元
2.4资本性支出与资产折旧等预测
资本支出与折旧都属于资产的一部分预测方法也应与营运资金相同。
如下是2006~2009年万科的资本支出情况。
表2-11万科2006~2008年资本支出情况
年数
2006
2007
2008
资本支出
136018238.71
257897785.32
215283734.68
数据来源：
万科2006~2008年年报单位：
元
可见其资本支出的变化与流动资产的增加的变化规律也相近，所以我们推算2009~2012年时仍按线性规律推算，在2012年后的反弹我们小组仍按2009~2012的数据来实现。
表格如下：
表2-11万科2009~2015年资本支出情况
年数
2009
2010
2011
2012
资本支出
178685499.78
148308964.82
123096440.80
102170045.87
年数
2013
2014
2015
资本支出
148308964.82
123096440.80
102170045.87
单位：
元
对于折旧也是相同的处理，但是折旧需要先确定万科的平均折旧率，而折旧率会因每一年的固定资产种类比重不同而改变，不易确定。
本小组决定采用2006~2008年的折旧率平均值来计算
表2-12万科2006~2008年折旧率
年数
2006
2007
2008
折旧率
0．43
0.37
0.21
数据来源：
万科2006~2008年年报单位：
元
所以求平均值万科的折旧率为0.32。
对与万科的固定资产，根据其在2008年减少土地存量的决策，万科的固定资产在几年内是不会有大幅的增加的。
所以在这里我们去2005~2007的平均增长率0.36来计算2010~2015年的固定资产额，在这里不计2008年是因为在2008万科的股权的增加直接使万科的资产大幅增加不具有可用性，所以在这里对增长率的估计没有将其纳入考虑范围。
上万科2010~2015的固定资产的预计为下表，2013~2015年处理方法仍未继续平稳增长：
表2-13预计万科2010~2015年固定资产情况
年数
2010
2011
2012
固定资产
2689170041.88
3657271256.96
4973888909.47
年数
2013
2014
2015
固定资产
6764488916.87
9199704926.95
12511598700.65
单位：
元
其折旧情况如下：
表2-13预计万科2010
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