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券商研究

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中国证券业发展效率研究

陈峥嵘

（海通证券研究所）

一、引言

在各相关单位、部门的通力合作和协助下，第一次证券业经济普查的数据报送工作已于2005年6月圆满结束。

本次经济普查是我国证券业发展历史上第一次大规模、大范围的统计调查，获得了证券业大量宝贵的第一手数据资料，具有普查对象全面、普查范围广泛、普查所获数据丰富翔实的鲜明特点。

要将这些宝贵资料的数据信息转化为有用的决策信息，更好地为各级政府、证券监管部门、证券期货经营机构的决策和管理提供高效、优质的服务，需要对这些经济普查资料进行深入的应用开发和分析研究。

本文之所以选择证券业发展效率作为研究主题，是因为效率作为一项综合性的考核评价指标，是反映证券业竞争力的核心指标。

证券业发展效率不仅是证券理论界应关注的问题，而且是证券监管部门和实务界应引起高度重视的问题。

新中国证券市场建立十五年来取得了迅猛发展，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。

截至2004年底，共有上市公司1377家，总市值37055亿元，占GDP的比率为27.14%；共有证券期货经营机构465家，其中，证券公司128家，期货经纪公司178家，基金管理公司45家，证券、期货咨询机构108家，证券、期货交易所5家，证券登记结算公司1家；行业总资产4578亿元。

本文着力从资产规模、资产管理比率、费用控制比率、盈利能力比率、资产质量比率、资本充足性、资产流动性、资产负债的适度性和行业集中度等角度出发，通过对这几类指标的综合研究，对各类证券经营机构的发展效率进行了比较分析，并得出总体评价的结论：

基金管理公司的发展效率最高，投资咨询公司其次，期货经纪公司再次，最后是证券公司。

二、证券业发展效率的分析评价指标

目前国外学者们主要从以下几方面来考察银行效率的影响因素：

银行特征（如规模、类型、组织形式、财务指标特征等）、银行行为（如兼并重组和地域扩张等）、市场结构（如集中度和市场份额等）以及其他环境因素（如宏观经济环境和金融管制状况等）。

认真借鉴国外银行效率影响因素的研究结果，我们可以重点以以下几类指标来分析评价证券业的发展效率。

（一）资产规模

资产规模指标包括总资产和净资产两个。

总资产规模作为衡量证券业总体规模的一项综合性指标，其大小反映了证券业的业务发展规模；净资产规模的大小反映了证券业的资本实力和抵御风险的能力。

一般来说，总资产规模越大，说明证券业的业务发展规模越大，反之亦然；净资产规模越大，说明证券业的资本实力越强，抵御风险的能力也越强，反之亦然。

（二）资产管理比率

资产管理比率又称运营效率比率，是用来衡量公司在资产管理方面的效率的财务比率。

反映资产管理比率的主要指标有应收账款周转率、流动资产周转率、总资产周转率和净资产周转率等。

1、应收账款周转率

应收账款在流动资产中处于举足轻重的地位，起着十分重要的作用。

反映应收账款周转速度的指标是应收账款周转率，即年度内应收账款转变为现金的平均次数。

应收账款周转率的计算公式为：

应收账款周转率=营业收入/平均应收账款

这里的“平均应收账款”是指未扣除坏账准备的应收账款金额，它是证券业资产负债表中“年初应收账款余额”和“年末应收账款余额”的平均数。

一般来说，应收账款周转率越高，平均收现期越短，说明应收账款的收回越快。

2、流动资产周转率

流动资产周转率的计算公式为：

流动资产周转率=营业收入/年初和年末的（流动资产总额－代买卖证券款－受托资金）平均余额×100%

年初和年末的（流动资产总额－代买卖证券款－受托资金）平均余额=[年初（流动资产总额－代买卖证券款－受托资金）＋年末（流动资产总额－代买卖证券款－受托资金）]/2

流动资产周转率反映流动资产的周转速度。

周转速度快，会相对节约流动资产，等于相对扩大资产投入，增强企业盈利能力；而延缓周转速度，需要补充流动资产参加周转，会形成资金浪费，降低企业盈利能力。

3、总资产周转率

总资产周转率的计算公式为：

总资产周转率=营业收入/年初和年末的（资产总额－代买卖证券款－受托资金）平均余额

年初和年末的（资产总额－代买卖证券款－受托资金）平均余额=[年初（资产总额－代买卖证券款－受托资金）＋年末（资产总额－代买卖证券款－受托资金）]/2

总资产周转率反映资产总额的周转速度。

周转速度越快，说明企业实现营业收入的能力越强。

4、净资产周转率

净资产周转率的计算公式为：

净资产周转率=营业收入/平均净资产=营业收入/[（年初净资产+年末净资产）/2]

净资产周转率反映净资产的周转速度。

周转速度越快，说明企业实现营业收入的能力越强。

以上四项资产管理比率用于衡量企业运用资产赚取收入的能力，与反映盈利能力的指标结合在一起使用，可以全面分析评价证券经营机构的盈利能力。

（三）费用控制比率

费用控制水平的高低可以反映证券公司的业务经营模式是粗放型还是集约型，这里我们使用营业费用率指标来表示证券公司的费用控制水平。

营业费用作为营业支出的一部分，由运营费用、物业及设备费用、人工费用、提取风险准备和其他营业费用组成。

营业费用率的计算公式如下：

营业费用率=营业费用/营业收入×100%

营业费用率低，说明证券公司在营业费用控制方面取得了良好效果；反之亦然。

（四）盈利能力比率

盈利能力就是企业赚取利润的能力。

证券经营机构使用的盈利能力指标主要有净资产收益率、总资产收益率以及人均盈利能力等。

1、净资产收益率

净资产收益率的计算公式为：

净资产收益率=报告期净利润/[（年初净资产+年末净资产）/2]×100%

净资产收益率反映机构所有者权益的投资报酬率，是反映机构盈利能力的重要综合性指标。

2、总资产收益率

总资产收益率=（利润总额＋利息支出＋金融企业往来支出）/年初和年末的（资产总额－代买卖证券款－受托资金）平均余额×100%

年初和年末的（资产总额－代买卖证券款－受托资金）平均余额=[年初（资产总额－代买卖证券款－受托资金）＋年末（资产总额－代买卖证券款－受托资金）]/2

这里利润总额是指报告期内扣除资产减值损失后的利润总额。

总资产收益率反映证券经营机构资产利用的综合效果。

总资产收益率越高，说明资产的利用效率越高，机构在增加营业收入和节约资金使用等方面取得了良好的效果；反之亦然。

3、人均盈利能力

人均盈利能力指标可以从另一个角度反映证券经营机构的盈利能力和经营效率。

指标主要有：

人均营业收入、人均利润总额、人均净利润等。

（五）资产质量比率

衡量证券公司资产营运质量的关键指标是不良资产比率。

我们将该比率的计算公式定义如下：

证券公司不良资产比率=（年末净资产-年末净资本）/年末净资产×100%

净资本按照2000年10月28日证监会发布的《证券公司净资本计算规则》来计算。

证券公司不良资产比率低，意味着其优质资产占比相应较高，说明资产的营运质量高；反之亦然。

这可以促使证券公司依法规范、稳健经营，提高运作的规范化水平，有效防范、控制业务风险和市场风险，以减少不良资产，提高资产营运质量。

（六）经营风险测度指标

中国证监会按照国际惯例，根据审慎性原则，加强对证券公司财务健全性和资本充足性的持续监管。

证监会对衡量证券公司资本充足情况的净资本指标计算规则进行了调整和完善，2000年9月23日发布了《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》（以下简称《通知》）及其附件《证券公司净资本计算规则》（以下简称《计算规则》），建立了对证券公司财务稳健性与资本充足情况的持续跟踪和动态监控机制，并设立了有关风险预警指标，及时防范和控制证券公司的流动性风险。

净资本是证券公司净资产中具有高流动性的部分，是衡量证券公司资产流动性状况的一个综合性监管指标，也是监控证券公司经营风险状况的一个基础性和核心指标。

它表明证券公司可随时用于变现以满足支付需要的资金数额。

通过对证券公司净资本情况的监控，监管部门可以准确、及时地掌握证券公司的偿付能力，防范支付风险，保护广大投资者的利益。

中国证监会自1996年起开始使用净资本指标，但旧的净资本指标内容较粗，不能充分反映证券公司的资产流动性状况和支付风险。

2000年9月，在综合考虑证券公司自营、承销等业务风险，并充分征求业内人士意见的基础上，证监会又发布了《通知》，对原有证券公司净资本计算方法进行调整，制定颁布了新的净资本计算规则。

该净资本计算规则的重要特点是对净资产打折，根据资本不同的变现能力，采用不同的折扣。

在2003年8月的券商规范发展大会上，监管层就强调应建立以净资本为标准的券商行业风险监控体系。

当证券公司的净资本低于规定标准时，可以限制或撤销他们的有关业务许可；在对证券公司实行分类监管和支持业务创新时，净资本也被作为重要的监管依据。

加上从2004年1月1日起，券商执行的《金融企业会计制度》，对资产、负债和损益的确认与计量标准做出了重大调整，在新的会计体系下，券商资本充足性指标将对其业务发展带来重要影响。

2004年8月13日，中国证券业协会发布《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。

《暂行办法》规定，创新试点证券公司应建立动态的净资本监控预警与补足机制，确保净资本及有关财务指标持续符合《暂行办法》的规定。

这里我们对经营风险的测度主要从资本充足性、资产流动性和资产负债的适度性等三类指标来展开。

1、资本充足性。

反映资本充足性的指标主要有净资本和净资本比率。

（1）净资本

2000年的净资本《计算规则》以报表形式反映，科目设置与证券公司的资产负债表一致，简便易行，其计算公式可归纳为：

净资本=∑（资产余额×折扣比例）-负债总额-或有负债。

其中折扣比例根据各类资产的流动性和市场风险大小分别确定，并可以根据市场变化和监管需要定期进行调整。

这里的或有负债就是自2004年1月1日起施行的《金融企业会计制度》中的预计负债。

净资本的多少是划分综合类证券公司和经纪类证券公司的主要标准。

2001年12月28日证监会颁布的《证券公司管理办法》规定，综合类证券公司的净资本不得低于2亿元，经纪类证券公司的净资本不得低于2000万元。

并且规定证券公司出现净资本低于规定金额的l20%、或出现净资本比上月下降20%时，必须在三个工作日内报告中国证监会，并说明原因和采取的对策。

2001年4月发布的《关于证券公司担保问题的通知》规定，净资本额达不到综合类证券公司净资本的最低标准（即人民币2亿元）的证券公司，不得为他人提供担保。

《暂行办法》规定，申请创新试点的综合类（含比照综合类）证券公司最近一年净资本不低于12亿元；综合类证券公司提出申请时，对《暂行办法》公布以前的客户资产管理业务、债券回购业务、证券自营业务已经清理规范完毕的，能够持续确保客户资产安全完整的，最近一年净资本可调整为不低于8亿元。

申请创新试点的经纪类证券公司最近一年净资本不低于1亿元。

（2）净资本比率

净资本比率的计算公式为：

净资本比率=净资本/（负债总额－代买卖证券款－受托资金）×100%

《证券公司管理办法》规定了净资本比率的下限，即证券公司的净资本不得低于其对外负债的8%。

2005年10月25日，中国证券业协会发布实施《创新试点类（规范类）证券公司信息披露指引（试行）》。

《指引》规定，净资本比率的计算公式为：

净资本比率=报告期末净资本/净资产×100%

《暂行办法》规定，申请创新试点的综合类（含比照综合类）证券公司和经纪类证券公司最近一年净资本均不低于净资产的70%。

从对净资本和净资本比率的监管标准来看，目前中国证监会的方案可以看作是美国SEC的原始方案和替代方案的折中，即对净资本的绝对规模要求与替代方案相似，对净资本与对外负债的比率要求则与原始方案相近。

而在净资本的具体计算方面，则与纯粹的美国综合法（Comprehensiveapproach）最相近。

2、资本流动性。

反映资本流动性的指标主要有流动比率、资产流动性比率、自营证券比例、长期投资比例和固定资本比例等。

（1）流动比率

由于证券业属于金融服务业，其资产负债表中没有“存货”这项指标，所以反映证券业变现能力的财务比率只有流动比率。

其计算公式如下：

流动比率=（流动资产总额－代买卖证券款－受托资金）/（流动负债总额－代买卖证券款－受托资金）×100%

流动比率可以反映短期偿债能力。

流动资产越多，短期债务越少，则短期偿债能力越强。

《证券公司管理办法》规定，证券公司流动资产余额不得低于流动负债余额（不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金）。

并且规定，当综合类证券公司流动资产余额低于流动负债余额的120%时，必须在三个工作日内报告中国证监会，并说明原因和采取的对策。

《暂行办法》规定，申请创新试点的综合类（含比照综合类）证券公司和经纪类证券公司最近一年流动资产余额均不低于流动负债余额（不包括客户交易结算资金和客户委托管理资金）的150%。

（2）资产流动性比率

资产流动性比率的计算公式如下：

资产流动性比率=（流动资产总额－代买卖证券款－受托资金）/（资产总额－代买卖证券款－受托资金）×100%

资产流动性反映资产流动性的大小。

该比率越大，说明资产的流动性越强；反之亦然。

（3）自营证券比例

自营证券比例=自营权益类证券账面价值/年末净资产×100%

根据中国证监会发布的《证券经营机构证券自营业务管理办法》第二十条规定，证券经营机构证券自营业务账户上持有的权益类证券按成本价计算的总金额，不得超过其净资产或证券营运资金的80%。

（4）长期投资比例

长期投资比例=长期投资账面价值/年末净资产×100%

（5）固定资本比例

固定资本比例=（固定资产账面价值＋在建工程账面价值）/年末净资产×100%

上述指标计算中的账面价值是指扣减折旧、减值（跌价）准备后的资产净额。

其中自营证券可以通过流动资产中的短期投资净额得到反映。

长期投资比例和固定资本比例大，说明资产流动性较弱；反之亦然。

3、资产负债的适度性

反映资产负债的适度性的指标主要有资产负债率、净资产负债率和预计负债比率。

（1）资产负债率

资产负债率的计算公式如下：

资产负债率=（负债总额－代买卖证券款－受托资金）/（资产总额－代买卖证券款－受托资金）×100%

资产负债率也称为举债经营比率，说明债权人所提供的资本占全部资本的比例，可以从多个角度来反映公司资产负债的适度性。

（2）净资产负债率

净资产负债率的计算公式如下：

净资产负债率=（负债总额－代买卖证券款－受托资金）/年末净资产×100%

净资产负债率也称为产权比率、债务股权比率，反映由债权人提供的资本与股东提供的资本的相对关系，反映证券经营机构的基本财务结构是否稳定。

净资产负债率高，是一种高风险、高回报的财务结构；净资产负债率低，则是一种低风险、低回报的财务结构。

该指标同时也表明债权人投入的资本受到股东权益保障的程度，或者说是证券经营机构清算时对债权人利益的保障程度。

国家规定，债权人的索偿权要在股东之前。

《证券公司管理办法》规定了净资产负债率的上限，即综合类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金和受托投资管理的资金）不得超过其净资产额的9倍，经纪类证券公司的对外负债（不包括客户存放的交易结算资金）不得超过其净资产额的3倍。

并且规定，当综合类证券公司对外负债超过其净资产的8倍或经纪类证券公司对外负债超过其净资产的2倍时，必须在三个工作日内报告中国证监会，并说明原因和采取的对策。

（3）预计负债比率

预计负债是报告期末包括担保在内的各项预计负债金额（为证券公司发债提供的反担保除外），主要有为其他企业提供的担保、未决诉讼、赔偿责任等。

预计负债比率的计算公式为：

预计负债比率=预计负债/年末净资产×100%

预计负债比率也是反映资产负债适度性的一个重要指标，如果该比率很高，说明证券经营机构会面临很大的不确定风险。

《暂行办法》规定，申请创新试点的综合类（含比照综合类）证券公司和经纪类证券公司最近一年对外担保及其他形式的或有负债之和均不高于净资产的10%，因证券公司发债提供的反担保除外。

（七）行业集中度指标

行业集中度（CRn）是最常用的绝对集中度的衡量指标，指行业内规模最大的前n位企业的有关数值占整个市场的份额。

CRn反映行业内市场的垄断与集中程度。

本文选取以下3个行业集中度指标来分析评价证券经营机构发展效率。

1、实收资本集中度（CR4、CR8）

2、净资产集中度（CR4、CR8）

3、总资产集中度（CR4、CR8）

（八）智力和技术投入的密集程度

由于证券业是一个较为典型的智力和技术密集型行业，因此从生产要素角度来看，主要分析证券业智力和技术投入对营业费用的贡献率。

智力投入可以用人力资本投资来反映（见证券业费用明细表中的人工费用），技术投入可以用证券业费用明细表中的研究开发费、技术转让费和设备折旧费用来反映。

证券业人力资本投资（或技术投入）对营业费用的贡献率是指证券业人力资本投资（或技术投入）的增量占营业费用增量的比重。

证券业人力资本投资（或技术投入）对营业费用的拉动是指营业费用增长率中有多少个百分点是由人力资本投资（或技术投入）拉动的，人力资本投资（或技术投入）对营业费用的拉动等于人力资本投资（或技术投入）的贡献率乘以营业费用增长率。

此外，各类证券经营机构从业人员的学历构成也可以反映其智力的密集程度。

我们以接受过大学本科及以上教育的人员作为高学历人员，那么各类证券经营机构从业人员的高学历构成=具有大学本科及以上学历的人员数/年末从业人员总数×100%。

三、证券业发展效率统计分析的数据来源

第一次证券业经济普查表包括《法人单位基本情况》表（601表）、《产业活动单位基本情况》表（602表）、《产业活动单位基本情况附表》（602-1表）、《证券业资产负债表》（G639表）、《证券业损益表》（G640表）和《证券业费用明细表》（G641表）。

这6张表的主要内容包括证券业单位基本情况、从业人员情况和财务状况等。

本次证券业经济普查的标准时点为2004年12月31日，时点数据为2004年12月31日的数据，年度普查资料为2004年度数据。

下面我们就从以下几类指标来展开分析证券业的发展效率。

四、证券业发展效率分析指标的描述性统计

根据中国证监会统计数据显示，截至2004年底，各类证券经营机构的数量分别为：

证券公司133家，基金管理公司45家，期货经纪公司181家，投资咨询公司108家。

而向中国证监会报送第一次证券业经济普查表的各类证券经营机构的数量分别为：

证券公司128家，基金管理公司45家，期货经纪公司178家，投资咨询公司108家。

这里，我们在计算各类证券经营机构发展效率各分析指标的整体平均值时，以参加报送第一次证券业经济普查表的机构数量为准。

（一）资产规模

1、总资产

根据第一次证券业经济普查数据汇总统计显示：

（1）2004年初证券公司总资产合计为48039712.37万元，平均总资产为375310.25万元，2004年末证券公司总资产合计为36620766.44万元，平均总资产为286099.74万元，同比均大幅减少23.77%。

这一方面是由于股指的深幅调整拖累所致，上证综指从2004年初的1517.19点下跌至年底的1266.50点，跌幅达16.52%；另一方面，由于自2004年1月1日起所有证券公司开始执行《金融企业会计制度》，新的会计制度要求证券公司采用更为谨慎的会计政策，充分计提资产减值准备，使许多证券公司的资产大幅缩水。

（2）2004年初基金管理公司总资产合计为813887.40万元，平均总资产为18086.39万元，2004年末基金管理公司总资产合计为853864.91万元，平均总资产为18974.78万元，同比均增长4.91%。

（3）2004年初期货经纪公司总资产合计为1885601.52万元，平均总资产为10593.27万元，2004年末期货经纪公司总资产合计为2122308.01万元，平均总资产为11923.08万元，同比均增长12.55%。

（4）2004年初投资咨询公司总资产合计为116968.29万元，平均总资产为1083.04万元，2004年末投资咨询公司总资产合计为121415.52万元，平均总资产为1124.22万元，同比均增长3.80%。

从2004年末各类证券经营机构总资产合计来看，证券公司高居榜首，其他依次为期货经纪公司、基金管理公司和投资咨询公司。

从各类证券经营机构平均总资产来看，证券公司同样高居榜首，其他依次为基金管理公司、期货经纪公司和投资咨询公司，证券公司分别是后三者的15.08倍、23.99倍和254.49倍。

从各类证券经营机构总资产的增长情况来看，除证券公司是减少以外，其他机构都是增长的，增幅从大到小排序依次为期货经纪公司、基金管理公司和投资咨询公司。

2004年各类证券经营机构总资产合计和平均总资产如表1所示。

表12004年各类证券经营机构总资产合计和平均总资产（单位：

万元）

总资产

证券公司

基金管理公司

期货经纪公司

投资咨询公司

年初总资产合计

48039712.37

813887.40

1885601.52

116968.29

年初平均总资产

375310.25

18086.39

10593.27

1083.04

年末总资产合计

36620766.44

853864.91

2122308.01

121415.52

年末平均总资产

286099.74

18974.78

11923.08

1124.22

数据来源：

根据第一次证券业经济普查数据汇总计算而得。

2、净资产

根据第一次证券业经济普查数据汇总统计显示：

（1）2004年初证券公司净资产合计为9606438.62万元，平均净资产为75050.30万元，2004年末证券公司净资产合计为6977697.65万元，平均净资产为54513.26万元，同比均大幅减少27.36%，减少的原因同上。

（2）2004年初基金管理公司净资产合计为391782.78万元，平均净资产为8706.28万元，2004年末基金管理公司净资产合计为520519.43万元，平均净资产为11567.10万元，同比均大幅增长32.86%。

（3）2004年初期货经纪公司净资产合计为681537.96万元，平均净资产为3828.86万元，2004年末期货经纪公司净资产合计为708388.59万元，平均净资产为3979.71万元，同比均增长3.94%。

（4）2004年初投资咨询公司净资产合计为76441.44万元，平均净资产为707.79万元，2004年末投资咨询公司净资产合计为81375.26万元，平均净资产为753.47万元，同比均增长6.45%。

从2004年末各类证券经营机构净资产合计来看，证券公司高居首位，其他依次为期货经纪公司、基金管理公司和投资咨询公司。

从各类证券经营机构平均净资产来看，证券公司同样高居首位，其他依次为基金管理公司、期货经纪公司和投资咨询公司，该排序与平均总资产一致，证券公司分别是后三者的4.71倍、13.70倍和72.35倍。

从各类证券经营机构净资产的增长情况来看，除证券公司是减少以外，其他机构都是增长的，增幅从大到小排序依次为基金管理公司、投资咨询公司和期货经纪公司。

2004年各类证券经营机构净资产合计和平均净资产如表2所示。

表22004年各类证券经营机构净资产合计和平均净资产（单位：

万元）

净资产

证券公司

基金管理公司

期货经纪公司

投资咨询公司

年初净资产合计

9606438.62

391782.78

681537.96

76441.44

年初平均净资产

75050.30

8706.28

3828.86

707.79

年末净资产合计

6977697.65

520519.43

708388.59

81375.26

年末平均净资产

54513.2