化肥饲料 2Word文件下载.docx

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VALE等，产能约占世界DAP/MAP总产能的40%以上。

从开工率上看，根据公司年报显示，目前Mosaic、PotashCorp和Phosagro的开工率在80%-85%之间，而OCP和Maaden年均开工率在80%左右。

剔除正常的停车检修外，其可能存在的空闲产能非常有限，所以未来2年磷肥产量增幅有限。

国内磷肥产能增速放缓，去产能化速度加快

受行业盈利能力下行和环保政策趋严的影响，中国的磷肥产能增长从2013年开始已经明显放缓，与此同时，伴随着铁路运费提高，国内磷肥的中小产能和低浓度磷肥产能在逐渐退出，我们预计2015-2016年中国新增磷肥产能为90万吨，且主要分布在贵州、四川和湖北部分新发现磷矿资源的地区。

按照IFA的统计，2013-2018年中国国内磷肥产能复合增长率为1.2%，已远远低于2014年之前的水平。

行业集中度仍有提升空间

从磷肥产地来看，我国磷肥产业曾一度以“基础磷肥集中在磷资源产地，各种复混肥和专用肥靠近消费市场”为主要趋势。

但近几年国内磷复肥产业向资源产地集中的趋势越来越明显。

目前，云贵川鄂4个磷资源产地的磷肥产量占全国总产量的70.1%。

磷肥产量前五名的省份依次是湖北、云南、贵州、四川和安徽，其产量之和占总产量的75.2%。

从磷肥生产企业看，企业规模大小不一，2014年我国磷肥产业集中度继续提升，磷酸二铵前十家企业产能占比约为79.36%，较上年提升0.36个百分点，磷酸一铵前十家企业产能占比约为54.18%，较去年提升4.18个百分点。

且国内有生产许可证的复混肥企业已由高峰时的4400多家下降到3300多家，过磷酸钙和钙镁肥企业由1100多家下降到700多家。

为增强国际竞争力，近几年，磷肥产业整合加剧，具有矿产资源的企业优势将更加突出，同

时行业集中度提高有利于提高企业的推动行业政策出台。

受铁路运费上涨影响，低浓度磷肥产能逐步退出

国家发改委于2015年1月29日发布通知，调整铁路货运价格，其中农用化肥由之前的2号运价调整为4号运价，调整后化肥产品将不再享受优惠运价。

调整后化肥每1000公里的运费涨幅为25.2元/吨，新的运价措施自2月1日起实施。

预计未来运费仍将继续上涨。

目前农用化肥铁路运费由2006年的0.0498元/吨公里经过8次调整至现在0.113元/吨公里，相当于每吨化肥运输1000公里运费上涨了63.2元，对于低货值的过磷酸钙或者钙镁磷肥而言，铁路运费上涨的成本压力非常大，因此其销售半径大幅减少。

2014年的数据显示，低浓度磷肥占比为9.5%，而且产量主要集中在西南地区，运输成本压力较大，未来这一部分产能将在成本压力下市场萎缩并有可能退出市场，从而造成磷肥实际产能的继续下降。

印度磷肥供需存在较大缺口，进口量将增长

据印度化肥部资料，目前印度磷肥产能650万吨左右，尤其是磷酸二铵产能严重不足，据FAI数据显示，印度磷酸二铵的实际产量总是低于计划值。

从2014年4月至2015年1月，计划产量为406万吨，实际产量为276万吨，为计划值的68%，印度磷酸二铵的整体产量仍较小，国内市场需求很大程度上要依靠进口来满足。

但由于匮乏上游磷矿、硫磺和合成氨等主要原料资源，印度磷肥产能扩张受限。

由于没有原料资源优势，印度的磷肥生产成本过高，现金成本处于全球最高位臵，按照目前国际DAP价格，其大多产能仍处于现金亏损。

在2005-2008年磷肥大牛市中，印度磷肥行业产能基本稳定，但开工率却出现持续下降，这种趋势在2009年以来更为严重，目前印度磷肥的开工率却不足60%。

据预测，印度的磷肥正常需求量在500万吨（折纯）左右，其国内的产量不超过200万吨，

2014年产量140万吨，正常情况下进口量超过300万吨。

需要注意的是，印度对磷肥进口需求很大程度上取决于政府的化肥补贴政策。

由于2012-2013年印度政府大幅削减磷肥补贴以及货币汇率的波动，导致近几年印度磷肥进口量一直在下降。

近日印度公布了2015-2016新财政年度的磷钾肥补贴预算，同比增长8.7%左右，是2010年以来首次出现同比正增长。

由于印度作为石油进口国受益于2014下半年国际原油价格暴跌以及卢比汇率逐步稳定，使得印度政府财政预算压力得到一定程度的缓解，改善目前化肥施用失衡的局面，而对磷肥、钾肥的补贴上升。

我们认为由于印度国内库存较低，并因为其施用量一直较低，所以我们判断印度国内磷肥有较强烈的补库存需求，由于印度磷肥产能未来几年几乎没有增长，所以我们预计未来2年印度磷肥进口将大幅攀升。

在印度的主要磷肥进口国中，中国所占的份额由2007年的31.3%增长至2014年的52.3%，美国所占份额由36%下降到18%，沙特阿拉伯由5%上升至16%。

根据以上的分析，印度肥料的进口还是就近为主，中国目前是其最大的进口国，所以印度市场的变化直接影响到中国未来的出口。

在新的磷钾肥补贴预算下，我们判断2015-2016年我国出口到印度的磷肥量将有望触底反弹。

巴西、美国存在较大的进口需求

南美地区蓬勃发展的农业使得近几年来对磷肥的需求稳定增长。

2014年巴西对磷酸一铵的进口量约170万吨，相比2013年增长了约30万吨，增幅约为18%。

南美虽然拥有丰富的磷矿资源，但巴西几个规划中的磷肥项目至少要到2017年之后才会释放产能，短期内供给难以增加。

以巴西为代表的拉丁美州是全球农业发展最快速的地区之一，但也具有跟肥料供需不平衡的特点，其磷肥的进口占比超过了50%，成为全球磷肥需求增长的主要驱动力之一。

过去五年里，巴西对肥料的进口攀升到了新的水平，各出口国也争先恐后地用低价策略争夺巴西市场。

据巴西国家化肥协会（ANDA）统计，2015年1-6月份巴西采购磷酸一铵106万吨，同比增加35.6%，其中从中国采购62.56万吨,占63.8%。

我们认为中国磷酸一铵已经在2014年进入巴西市场并获得认可，2015年上半年进口量已经呈现大幅攀升态势，预计2015年和2016年我国出口到巴西的MAP的数量仍将大幅增长。

中国2014年1-6月份出口拉丁美州磷酸二铵7.2万吨，为2013年全年出口量的5.6倍，并逐步获得了巴西客户在品质上的认可。

2013年巴西从中国进口的DAP占比仅为1.6%，2014年即提升至7.9%，2015年上半年达到16.5%。

未来这一占比有望进一步提升。

美国对磷肥进口需求正在快速提升，原因一方面是国内需求的复苏，另一方面更主要的原因是美国加大了对磷矿资源的限制力度，国内磷肥产量逐年下滑，库存同比大幅减少，处于近年来低位。

2014年3月美国最大的磷肥生产商Mosaic完成对CFIndustries磷矿及磷肥资产的收购，同时宣布与沙特组建合资公司，未来产能可能将逐步向成本更低的中东地区转移；

2014年7月美国第二大磷肥生产商PotashCorp关闭了位于美国SuwanneeRiver的工厂，减少了约21万吨磷酸二铵产能；

2014年11月美国第三大磷肥生厂商MissPhos宣布破产重组，可能将影响约40万吨磷酸二铵产能。

我们预计从2015年开始美国磷肥产能将至少减少50万吨以上，相当于美国国内现有产能的7%。

在这种趋势下美国对磷肥进口需求快速提升，2014年前三季度磷酸二铵和磷酸一铵进口量分别为14万吨和23万吨，同比增长了70%和21%。

我国磷肥出口税率下调将提升磷肥企业的盈利空间，刺激出口量触底反弹

根据《2015年关税实施方案》，2015年磷肥取消出口淡旺季划分,实施全年统一的出口关税税率，磷肥全年出口税率为100元/吨。

按照磷酸一铵、磷酸二铵430美元/吨、460美元/吨的FOB出口价计算，在原出口旺季，一铵、二铵的送到价格可以较2014年分别提高290元/吨和300元/吨以上，我们认为出口关税下降将明显提升磷肥企业的盈利空间，促使磷肥出口量大幅增长。

2015年1-2月DAP和MAP出口分别同比大幅增长89%和140%，实现开门红。

我国磷肥出口具备成本优势

国内外磷肥价差扩大。

2014年12月二铵国际-国内价差为93元/吨，环比收窄85元/吨，同比扩大192元/吨。

2015年1月国内外二铵价差达117元/吨，环比扩大，磷肥出口具备成本优势，同时2015年磷肥出口关税下降，磷肥出口量有望明显增加。

国内秋耕和出口旺季时间叠加推动磷肥价格上涨

磷肥是常年生产、季节性消费的商品，根据农作物的生产周期出现化肥需求的淡旺季，我国

磷肥施用主要集中在春季和秋季，主要集中在3-6月份、9月份，这期间施用量大约占了全年施用量的90%左右。

目前国内主要的厂家、贸易商、中小复合肥长库存磷肥量较少，经销商以及复合肥生产厂家有明显的补库存需求，由于全年生产的磷肥基本上集中在几个月里使用，在这个时间段因为需求集中，磷肥供应将趋于偏紧，这也将是推动磷肥价格上涨的原因。

我国磷肥出口的主要流向主要集中在印度、巴西、东南亚等地，这些国家的种植结构以及用

肥季节和我们很相似，尤其是印度，每年二到四季度是进口旺季，近年来二三季度进口数量在全年占比高达近70%。

国内秋耕和磷肥出口旺季叠加效应明显，磷肥供给偏紧将更为明显，推动磷肥价格上涨。

1.2新洋丰

新型复合肥项目推动业绩持续高增长转型农资电商具有较大想象空间

新洋丰公司是我国磷复肥行业龙头企业之一，目前形成年产540万吨高浓度磷复合肥生产能力。

其中，复合肥380万吨，磷酸一铵165万吨（其中包含30万吨的粒状磷酸一铵），全国最大。

在全国共有6个生产基地，规模位居全国磷复肥行业前三强。

此外，公司拥有80万吨硫基复合肥的装置，配套有20万吨硫酸钾装置；

公司还有硝基复合肥、氯基复合肥和高塔肥，新基地将投产硝硫基复合肥，产品结构全，在国内居于领先地位。

公司主营业务结构：

公司收入主要来自尿基复合肥，占比22.6%，硫酸钾复合肥占比21.8%，磷铵占比18.2%，高塔复合肥占比17.5%，其中高塔复合肥和磷铵均属于磷复肥，合计占比35.7%，原料化肥、BB肥和过磷酸钙也有部分磷资源；

硫酸钾复合肥贡献31.8%毛利，尿基复合肥贡献24.4%，高塔复合肥贡献20.6%，磷铵贡献16.1%，其中高塔复合肥和磷铵均属于磷复肥，合计贡献36.7%。

规模国内排名第二，盈利状况良好

1.公司产品结构齐全，具备区位优势

公司是国内第二大复合肥生产企业，经过多年的建设，磷复肥产能规模达到540万吨，配套

生产合成氨15万吨/年、硫酸280万吨/年，产品涵盖硫酸钾复合肥、高塔复合肥、尿基复合肥、磷酸一铵、BB肥、过磷酸钙等六大系列200多个品种，近三年来设计配方73个，可以满足不同市场需求。

同时拥有全国性的生产基地布局，在湖北荆门、宜昌、钟祥、四川雷波、山东菏泽、河北徐水、广西宾阳等地建有七大生产基地，区位优势明显。

公司具备规模优势，市场占有率高

2012-2014年公司NPK三元复合肥产量分别为219万吨、348.63万吨、389.4万吨，连续三年位居行业第二名，磷酸一铵产量分别为116.8万吨、102万吨、万吨，连续三年位居行业前两名，是国内磷复肥行业龙头企业之一。

定向增发建设新型复合肥，产品结构更加优化

2015年5月17日，公司发布《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》，本次非公开发行完成，以24.50元/股的价格发行4869万股，募集资金净额11.71亿元，用于建设120万吨/年新型复合肥项目（一期80万吨）和60万吨/年新型复合肥，主要产品为硝基水溶复合肥、缓控释复合肥，项目建设周期12个月，预计项目将于2016年上半年投产。

项目建成后，预计每年贡献营收33.5亿元，净利2.6亿元，将形成新的盈利增长点。

项目建成投产后，公司长短效产品结合，产品结构更加优化。

硝基复合肥属于速效肥，具有

肥效快、吸收率高，抗土壤板结等优点。

与传统氮肥相比，硝基复合肥既提高肥料利用率，又降低对生态环境的污染，属于国家产业政策大力扶持产品，是行业产品升级的主要方向。

缓控释复合肥属于长效肥，养分释放期较长，在作物的整个生长期都可以满足作物生长所需，具有省工、省力、省肥和免追的轻简施肥技术，能够结合农作物吸收养分的规律逐步释放养分，肥料损失少，利用率高。

项目投产后，公司新型复合肥占比将得以提高，盈利能力增强。

MAP原料配套，具备成本优势

公司MAP产能为175万吨，国内第一，装置主要位于湖北荆门、湖北钟祥、湖北宜昌、四川雷波。

我们预计公司2014年MAP产量110万吨左右，自用40-50万吨，销售50-60万吨左右。

公司配套年产320万吨低品位磷矿选矿能力，年产15万吨合成氨装置，综合生产成本较低。

原料磷矿石方面，选择在磷矿石资源地就近建立MAP工厂，并建设有选矿装置。

公司MAP生产基地位于湖北和四川境内，两省为磷矿石资源储量大省，原料来源易得，物流成本低。

同时，公司在生产基地配套磷矿石洗选装置。

大股东磷矿石储量丰富，承诺形成规模化生产能力之后，注入到上市公司，届时，公司生产成本将大幅降低。

原料合成氨方面，一般来讲，生产1吨MAP需要消耗0.15吨合成氨。

公司年产15万吨合成氨可满足100万吨MAP需要。

MAP作为生产NPK三元复合肥的主要原材料，公司能够实现全部自给，部分MAP还可以根据市场情况实现外销。

由于产业链相对较长，MAP毛利率会增厚公司综合毛利率，因此公司综合毛利率高于只生产NPK三元复合肥的企业，从而提高了公司产品的核心竞争力。

与阿里巴巴签署战略合作协议，向农业综合服务企业迈进

公司于2015年6月15日与阿里巴巴（中国）软件有限公司签署了《合作协议》，双方拟通过阿里巴巴集团旗下农村淘宝平台（简称“村淘”）开展线上、线下合作，即新洋丰在“村淘”上开设旗舰店，销售村淘特供产品并提供线上农化技术服务；

阿里巴巴利用各区域设置的村淘点负责新洋丰产品的宣传与订单收集，通过线上旗舰店在线下单，由新洋丰通知其现有经销商提供产品配送及农化服务等相关线下服务。

协议经双方盖章后生效，有效期为12个月。

根据协议内容，双方在具体模式上拟采取：

传统肥料（B+B）2（C+C）的模式，新型肥料采取B2B2C模式。

其中阿里巴巴主要负责电商平台、支付、信息体系的运营支持，并依托村淘平台线下的布点，通过村淘点掌柜进行新洋丰产品宣传与订单收集，帮助农民在线下单；

新洋丰则依托其行业领先的产品供应、渠道网络、服务能力优势，联合现有经销商，负责线上村淘特供产品展示，线下产品仓储、物流配送及农化宣传服务等。

新洋丰与阿里巴巴合作将开拓农资销售新模式，对推动公司后续产业链延伸、农化服务平台

建设、品牌种植和农产品认证等也有望为长期发展提供持续动力，是公司向农业综合服务企业转型迈出的重要一步。

公司推出限制性股权激励计划，体现未来转型成长的决心和信心

2015年7月13日，公司发布股权激励计划草案，拟对公司的董事、中高级管理人员、核心

技术（业务）人员以及公司董事会认为需要进行激励的相关员工（不包括独立董事、监事）进行股权激励。

公司首次授予限制性股票的授予价格为每股14.33元，数量为970万股，占公司总股本1.49%，涉及近100个中高层员工，锁定期为12个月，本激励计划的解锁考核年度为2015-2017年三个会计年度，解锁条件为2015-2017年扣非净利润较2014年相比增长率分别不低于30%，69%，120%，三年复合增长率30%以上，净资产收益率均不低于15%。

过去的1个月来，A股市场经历大幅下跌，公司股价也经历大幅大跌，最大跌幅达到32.3%。

目前公司推出股权激励计划，体现出公司对于未来转型成长的信心和决心。

同时股权激励将健全公司的激励、约束机制，提高公司可持续发展能力，将使经营者和股东形成利益共同体，提高管理效率和经营者的积极性与责任心，并最终提高公司业绩。

投资建议：

首次给予公司“买入”的投资评级

（一）关键假设

1、公司MAP产能为175万吨，2015-2017年开工率分别为80%、80%、85%；

2、三元复合肥产能2015年为365万吨，2016年为505万吨，2017年为505万吨，2015-2017

年开工率分别为75%、80%、80%。

（对开工率的假设基于我们对2015-2017年磷肥市场的判断，并已充分考虑季节性因素）；

3、2015-2017年公司各产品单价按照目前价格（2015年7月31日）计算，价差采取2015年上半年平均价差；

4、公司期间费用率基本稳定，并继续享受高新技术企业的所得税优惠政策。

估值及投资建议

我们在同行业中选取五家业务相近的公司，2015-2017年可比公司的平均市盈率为38倍、26倍、19倍，均高于公司相应的市盈率水平。

参考同行业平均估值、公司盈利能力及目前二级市场状况，谨慎原则2015年给予30倍PE，对应目标价为36.67元/股,给予“买入”的投资评级。