融资融券业务标的证券可充抵保证金证券实证研究.docx
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融资融券业务标的证券可充抵保证金证券实证研究
融资融券业务标的证券、可充抵保证金证券实证研究
AnEmpiricalResearchoftheUnderlyingandMortgaged
SecuritiesforMarginTrading
魏舒明、提云涛、袁英杰
内容摘要:
本文聚焦于以股票作为标的证券和可充抵保证金证券,研究通过量化模型与专家评议、动态管理相结合的方法,实现对标的证券和可充抵保证金证券的选择、保证金比例和折算率计算、以及根据市场和上市公司实际情况的动态调整。
Abstract:
Thispaperfocusesonthestockasunderlyingandmortgagedsecuritiesformargintrading.Thecontentsofthepapermainlyincludeunderlyingandmortgagedsecuritiesselection、marginlevelanddiscountcoefficientcalculation、thedynamicadjustmentaccordingtothemarketandlistedcompaniesbythecomprehensivemethodofquantitativemodels、experts'discussionanddynamicmanaging.
一、前言
标的证券是融资融券业务中客户可以融资买入或融券卖出的证券,监管规则规定证券公司向客户融资融券时,应针对不同的标的证券收取一定比例的保证金。
保证金可以证券充抵,这类证券即可充抵保证金证券。
融资融券可充抵保证金证券的折算率就是根据证券的风险情况,确定的证券在充抵保证金时的折算比率。
确定融资融券业务中标的证券、可充抵保证金证券,及厘定可充抵保证金证券折算率（以下简称“确定股票池及厘定折算率”,是融资融券业务风险管理的重要手段,是该项业务开展必不可少的关键环节。
虽然根据我国融资融券业务的制度设计,证券交易所将会公布上述证券的基本名单和最高折算率,但各家券商基于自身业务管理和风险控制的不同要求,仍有必要在交易所公告的基础上,对证券名单及折算率作进一步筛选和厘定。
这就需要券商有一套符合自身管理和风控要求的科学方法。
虽然沪深交易所在《融资融券试点实施细则》中规定股票、证券投资基金、债券等均可能作为标的证券,并且分别规定了各种证券充抵保证金时的最高折算率,但除了标的股票外,对符合哪些条件的基金、债券可作为标的证券、可充抵保证金证券并作未详细说明。
同时,就债券而言,交易所已有成熟的标准券折算管理体系,未来融资融券业务应可作为借鉴,而基金则可以看作是股票、债券、现金的不同比例组合。
相较之下,交易所对股票作为标的证券和可充抵保证金证券的条件规定更为明确,而且股票的波动大,影响其价格的因素也多,对标的股票和可充抵保证金股票管理的研究,在融资融券业务的风险控制中显得尤为重要。
鉴于此,本文对标的证券、可充抵保证金证券的研究,聚焦于股票。
在海外证券市场上,融资融券业务开展时间已比较长,部分规模较大的投资银行对标的股票、可充抵保证金股票及折算率的筛选和计算,有专门的团队研究。
但海外投行往往将这方面的研究作为其业务风险控制的核心内容,通常只公布最终的股票名单和折算率,而不会具体介绍研究方法。
从介绍融资融券业务及银行股票质押贷款业务的文献中,大致了解到其筛选和计算方式可以分为:
纯粹模型计算、完全专家评议、以及模型计算与专家评议相结合三类;在构建模型的方法选择上,以风险价值法（VAR法为代表的基于价格的统计方法,以及在其基础上发展的风险调整资本收益法（Raroc及信贷矩阵法（CreditMetrics等的运用较为广泛。
而海外的中小型券商则通常是将各家大行公布的标的股票、可充抵保证金股票及折算率加以比较,作适应性调整后,作为自己的标准。
从目前查阅到的资料看,交易所和券商在筹备融资融券业务的过程中,涉及了相关内容的研究,但至今没有发布过任何研究成果。
目前只能找到一些国内学者基于股票质押贷款业务,对用于质押股票进行研究的论文。
由于沪深交易所市场与海外市场相比,有着很大的差异,即使获得海外市场对标的股票、可充抵保证金股票及折算率的研究方法和研究成果也不可能照搬;而融资融券业务显然也不等同于股票质押贷款,国内学者在股票质押贷款研究中取得的成果,也不宜照搬用于融资融券业务;况且单纯基于价格的统计方法,在金融市场出现极端波动情况及上市公司质地变化时,其参考价值会大打折扣;因此,必需根据沪深交易所市场和融资融券业务的特点作针对性研究。
本文依托申银万国证券雄厚的研究力量、境外子公司实践经验、及公司长期从事证券业务过程中积累的大量业务数据、业务管理和风险控制经验,通过采用多因素模型和风险矩阵结合专家评议并加以动态管理的方法,对融资融券业务标的股票、可充抵保证金股票及折算率的专项研究,取得了较为理想的实证检验成果,为融资融券业务的管理和风险控制提供有力支持。
二、国内外研究综述
1、海外研究综述
由于股票价格波动受股票市场、公司信用风险、流动性等多种因素的影响,关于股票池及折算率的研究,多集中在以下方法:
风险价值法（VaR。
所谓VaR就是在正常情况下,一定时期内内,一定的置信水平下某种资产组合面临的最大损失。
1993年7月G30国成员曾发表了一个关于金融衍生工具的报告,首次建议用“风险价值系统”（ValueatRiskSystem,简称VaRS来评估金融风险。
1999年的新巴塞尔协议征求意见稿中,新巴塞尔委员会又极力提倡商业银行用VaR模型度量其所面临的信用风险,在2004年发布的新巴塞尔协议中委员会把风险管理的对象扩大到市场风险、信用风险和操作风险的总和,并进一步主张用VaR模型对商业银行面临的风险进行综合管理。
VaR方法已经提出后,因为其简洁明了,受到了金融机构的广泛关注和应用。
众多学者也对该方法进行系统、全面的研究。
但是,VaR模型是对正常的市场环境中的金融资产的风险的衡量,但一旦金融环境出现动荡,即当极端情况发生时,VaR模型所代表的风险大小就失去了参考价值。
然而,很多时候恰恰是这些极端值,决定了为了完善对所有市场状况下的风险衡量。
2、国内研究
国内基于股票质押贷款业务对股票及折算率问题的研究,仍然以VAR等方法来确定折算率。
在引进西方比较成熟技术过程中,国内众多学者和专家对VaR展开不同程度的研究。
田文昭等（2003以随机选取的满足《证券公司股票质押贷款管理办法》的20只股票为对象,用建立的结合上市公司基本面、股价的变异性的调整风险值（VaR模型实证分析对这些股票进行了实证分析,在此基
础上对经过模型调整和未调整的2类组合的风险值、质押率和贷款金额进行了比较。
认为:
经过模型调整后的贷款组合的风险值普遍低于未调整组合的风险值,而质押率和贷款金额普遍高于为调整的贷款组合的质押率和贷款金额,从而实现了在一定条件下风险的有效规避。
范英、魏一鸣（2003将VaR方法应用于股票质押率的估计中,讨论股票组合的质押率与风险的关系.并将这种方法用于计算我国上海股票市场的股票组合7天贷款的质押率.实证研究表明,这种基于VaR的股票质押率评估方法具有动态评估、较高的质押率和较低风险的优点。
杜海涛（2002以上证综合指数、上证180指数、深证综合指数与深圳成份指数为样本,用用RiskMetrics方法来计算上述指数的VaR（置信水平为95%,结果显示对下一个交易日上述指数的跌幅不会超过相应的VaR值有95%的把握。
后对RiskMetrics方法得到的VaR结果进行历史检验,发现RiskMetrics方法得到的VaR值均在一定程度上低估了真正的风险值。
作者更利用失败频率检验法来进一步判别方法的有效性,其结果证明RiskMetrics在计算指数VaR的过程中是有效的。
另外,通过对历史数据的观察发现,在市场相对平稳的时候VaR预测结果较好;当市场出现大幅波动的时候由于模型数据滞后导致计算出的VaR会低估市场。
王志诚等（2002曾对几种比较常用的VaR方法:
J.P.摩根的指数加权移动平均法、历史VaR方法、模型历史发进行实证研究,认为采用J.P.摩根的指数加权移动平均法时,贷款期限较短时,0.95以上的衰减因子对模拟质押贷款结果的影响差异比较小。
然而对于期限稍长的贷款,比较大的衰减因子给出的结果有比较明显的变化。
3、研究中的问题
从海内外研究来看,确定股票池及厘定折算率仍然是传统的基于价格的统计方法为主,很少考虑股票背后的上市公司运营质量等方面的问题。
而从实际来看,虽然短期可以用统计模型确定股票及折算率,但无法明确公司质地对股价波动的影响,而公司质地与股价的波动,特别是股价下跌紧密相关,因此,在考虑融资融券的股票及折算率时,应该考虑公司质地的影响。
三、模型的构建和检验
1、模型依据及其计量
（1公司经营与股价表现的理论
现代投资理论认为股票波动取决于市场波动以及beta系数。
股票的beta系数与公司运营质量、流动性、波动性等紧密相关。
即
（miifirrrr−+=β（1
,（.,,viLiruniifffββ=（2
其中ir是股票i的收益率,fr是无风险利率,mr是市场收益率,iβ是股票i
的beta系数,
runif,是公司运营因子、Lif,是股票流动性因子、vif,是股票的波动性因子。
当fr、mr、iβ相互独立时,有
（（（（（（miifirVarrVarVarrVarrVar++=β（3
即
（1
var（*（（（imifirVarrVarrVarrVar−+=β（4
可以发现,股价波动率是公司运营、股票流动性以及股票波动性的函数,而融资融券可充抵保证金证券的折算率的风险主要来自股价大幅度下跌。
因此确定折算率时就要综合考虑不同股票公司运营、股票流动性以及股票波动性等因子的差异。
（2公司经营的财务指标计量
从上市公司运营看,公司运营涵盖资产质量、内部管理能力、上下游谈判能力、产品的竞争力以及综合盈利表现等。
虽然这些能力多是定性的不可计量的,但仍旧可以反映在公司的财务指标中。
例如,如果公司的产品竞争力强,上下游谈判能力强,其应收账款往往低于行业平均水平,而应付账款则往往高于行业平均水平,同时,产品的毛利率也可能比较高。
如果公司的管理能力强,往往资产周转率、应收账款周转率高于平均水平。
从杜邦分解看,公司盈利最终与毛利率、周转率、杠杆水平、三项费用占比等紧密相关。
有
LAssetinMinMNetPLROAROE*arg*arg=×=
LAssetinMTaxRateFeesRateinRateM*arg*
1（*arg1（−−−=从竞争优势看,公司运营能力包括盈利能力、管理能力、上下游谈判能力等。
优质公司应为在持续经营能力、抗风险能力以及盈利能力等方面高于其他公司,公司股票在二级市场表现也会超过其他公司。
该模型根据上市公司财务指标,评估公司运营质量。
这些能力可以分别用财务指标表示（见表1。
表1:
公司运营评分财务指标一览指标名称
指标计算说明应收账款占比
应收账款/总资产应付账款占比
应付账款/总资产毛利率
（主营业务收入-主营业务成本/主营业务收入上下游谈判能力及产品竞争力。
销售现金收入
销售商品、提供劳务收到的现金/主营业务收入权益比率
净资产/总资产资产现金率
（现金+短期投资/总资产收入和资产质量资产周转率
主营业务收入/（（期初总资产+期末总资产/2存货周转率
主营业务成本/（（期初存货+期末存货/2应收账款周转率主营业务收入/（（期初应收账款+期末应收账款/2三费占比
（营业费用+管理费用+财务费用/主营业务收入公司管理能力权益税前报酬率
利润总额/净资产资产报酬率
利润总额/总资产资本回报率（净利润+利息×（1-实际税率/资本#公司盈利能力
注:
#资本=应收股利-应付股利+净存货+其他流动资产-其他流动负债+无形资产及其
他长期资产+长期投资合计+应收帐款-应付帐款
除应收账款占比、三费占比是反向指标外,其他均是正向指标。
（3股票流动性与波动性的计量
流动性是金融市场的基础,没有流动性就没有金融市场。
流动性是市场立即执行一笔交易的可能性,在一定时间完成交易所需要的成本,或按照意愿完成交易的时间。
包括宽度、深度、速度和弹性四方面内容。
所谓宽度就是交易价格偏离市场均衡价格的程度;所谓深度就是在已有市场状态下,能够实现的最大交易数量;所谓速度就是完成交易需要的时间;所谓弹性就是因为交易使股票的均衡价格发生变化后股价恢复到原有水平需要的时间。
另外,交易中的冲击成本随着主动性交易金额呈非线性增长,需要用单独指标计量。
通常用成交额、宽度、深度、速度、Amivest比率、冲击成本参数等指标来计量（见表2。
表2:
计量流动性指标一览
资料来源:
申万研究波动性就是股价的波动幅度,实证研究中用标准差、最大相对波幅衡量波动性。
有标准差,在考察期内,股票i的收益为jR,期数为m,平均收益率为∑=jiRmR1,有标准差
∑=−−=miiiiRRm1
2/12（11（σ（5最大相对波幅,在考察期内,股票i的复权后最低价为
min,iP,复权后最高价为max
iP,复权后最低价为iP,有最大相对波幅iiiiPPPRImin
max,−=（6
2、模型的构建与运行
（1模型三类因子计分
构建和运行模型时,首先对运营因子、流动性因子、波动性因子进行计分。
三类因子的计分方法如下:
运营因子计分。
采用综合评分法评估上市公司运营质量并把公司分组,再根据公司所在分组确定公司股票的运营质量折算率。
考虑到不同行业的差别,分别把上市公司分为工业、金融、贸易、综合四大行业。
具体方法如下:
①第i类指标j的排序序号作为得分
j
iS,,正向指标排降序,反向指标拍升序;
②把第i类的所有指标得分加总
∑j
j
iS
,再排序,序号作为得分
j
iC,;
③把各类的得分iC加总∑i
i
C,排序,序号作为公司的最终得分iQ;
④按得分把股票分成10组,根据所在组得到评级iG。
⑤可充抵保证金的股票,根据评级计算运营质量调整系数CD
流动性因子、波动性因子计分。
流动性、波动性赋值方式。
采用综合计分评
估股票的流动性与波动性。
即,
①把股票i的指标j排序,用排序序号作为得分,ij
S,正向指标排降序,负向
指标拍升序;
②把第i类的所有指标得分加总
j
ij
S
∑,再排序,序号作为得分iQ;
③按得分把股票分成10组,根据所在组得到评级iG,对照表3确定流动性调整折现系数。
表3:
流动性折现系数
G
1,23,45,67,89,10CD
1.000.900.800.700.60LD1.000.900.800.700.60SD
1.00
0.90
0.80
0.70
0.60
（2可充抵保证金证券折算率的计算
股票折算率模型就是对可以充抵证券保证金的股票,根据其发行公司的运营、流动性、波动性以及持股集中度等要素计算充抵保证金股票的折算率。
根据可冲抵保证金折算率（简称折算率模型,分别计算每期股票波动性、流动性以及运营质量折算因子,为了验证计算方法,分别采用乘积、均值、最大、最小四种方法计算股票的折算率,即
乘积:
CLS
DDDM
Ed***1=（7a
均值:
3/（*2CLSDDDMEd++=（7b最大:
,（*3CLSDDDMAXMEd=（7c
最小:
,（*4CLSDDDMINMEd=（7d
其中SD是波动率折算因子、LD是流动性折算因子、CD是运营质量折算因
子、ME是各类股票的可充抵保证金折算率上限,其中上证180指数成份股股票、深圳100指数成份股股票折算率最高不超过70%;其他股票折算率最高不超过65%。
（3标的证券保证金比例的计算
按照交易所规定,标的证券保证金比例应与其折算率相匹配。
考虑到折算率较高的标的证券可以对应较低的保证金比例,折算率较低的标的证券则应该对应较高的保证金比例,据此,本文设定与折算率匹配的融资融券保证金计算公式如下:
融资保证金比例=（1-标的证券折算率+α融券保证金比例=（1-标的证券折算率+β
在上述公式中,α、β是常量,由券商根据交易所及公司业务管理和风险控制的要求设定,在取值时必须确保即使有最高折算率的标的证券,其融资融券的保证金比例也不低于交易所的最低保证金比例要求。
同时,由于理论上融券业务的风险敞口较融资业务大,因此在设定公式常量时,β必须大于α,以确保同一标的证券的融券保证金比例高于融资保证金比例。
3、研究样本
虽然交易所规定作为融资买入或融券卖出的标的股票必须满足（1在本所上市交易满三个月;（2融资买入标的股票的流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元,融券卖出标的股票的流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元;（3股东人数不少于4000人;（4近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20%,日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点,且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500%以上;（5股票发行公司已完成股权分置改革;（6股票交易未被本所实行特别处理等条件,但是实际业务中,券商只会选择优质公司的股票作为融资融券业务的标的股票,因此在满足交易所融资融券标的股票中从基本面进一步精选,选出300只股票作为研究对象。
首先根据资产、收入和净利润三项指标,在申万一级行业中,每个行业中选择资产、收入和净利润三项指标综合排名前2名公司入选,共44只股票入选。
然后再根据运营质量、流动性和波动性的综合得分,选择256家公司的股票,合计300家公司的股票作为实证研究对象。
鉴于综合行业公司主营不明显,不选择其行业龙头。
精选的股票作为融资融券标的更合适。
从流通市值来看,精选的300只股票明显增加。
另外,精选的300只股票涵盖了各行业的龙头公司,并且相对市场平均水平其运营质量较高,流动性较好和波动性较低的公司。
表4:
融资融券标底统计
融资标的融券标的
满足条件所有股票
样本300只满足条件所有股票样本300只日期个数
平均流通市值（亿元平均流通市
值（亿元
流通市值占比
个数
平均流通市值（亿元平均流通市值（亿元流通市值占比
2006-5-8607
15.4120.6166.10%37021.8823.6987.79%
2006-9-172715.8724.4963.68%45821.9125.9677.61%2007-5-897136.8563.9454.34%88939.6464.0255.22%2007-9-399951.3491.8653.77%93754.3091.8654.20%2008-5-5104254.02123.9966.54%94658.83123.9967.28%2008-9-194530.3255.3958.00%74736.7357.0662.39%2009-1-597530.8865.7765.93%75238.2666.3269.54%
资料来源:
申万研究,流通市值占比=精选300只股票的流通市值/满足条件所有股票的流通市值本文选择2006年-2008年数据实证分析所采用的折算率计算模型。
因为运营因子需要用公司的年报（或中报的财务数据计算,流动性因子和波动性因子需要用最近3个月日数据计算。
而上市公司年报披露截至日为第二年4月底,中报披露截至日为当年8月底,所以每年5月和9月根据最近公布的年报（或中报以及最近3个月的交易数据确定折算率因子。
4、模型结果的实证研究
考虑到可充抵保证金证券的范围超过标的证券,并完全涵盖标的证券的范围,且标的证券保证金比例应与其折算率相匹配,因此,本文在研究中,通过可充抵保证金证券折算率对模型结果进行实证研究。
（1指标合理性分析
计算三方面折算因子的相关性（表2。
可以发现,因子间的相关系数较低,说明模型选择的指标体系比较综合全面,包含重复信息比较少。
表5:
三个折算因子的相关性
日期运营质量-波动性波动性-流动性流动性-运营质量
200605-0.10-0.110.28
200609-0.12-0.110.29
2007050.060.040.12
200709-0.09-0.050.11
200805-0.22-0.120.03
200809-0.24-0.130.12
（2三因子模型能否有效覆盖风险
采用乘积法计算折算率比较合适。
在市场大幅下跌时,股票跌破充抵保证金价值的可能比较大,如表4所示,从2007年9月开始,股票跌破充抵价值的概率在上升。
根据计算公式,采用乘积法计算的折算率水平最低,因此在市场大幅下跌时,股票跌破充抵价值的概率最小。
故采用乘积法计算折算率比较稳健。
表6:
不同方法计算的折算率均值
日期股票数乘积均值最大最小
200605135326.83%42.86%49.21%36.37%200609134926.85%42.85%49.33%36.51%200705141126.95%42.73%48.95%36.55%200709145026.60%42.62%49.16%36.10%200805152626.21%42.43%49.35%35.67%200809157426.05%42.24%49.12%35.62%
数据来源:
申万研究
根据折算率计算模型,计算三方面的折算因子时,其各组成指标都采用等权
重,计算折算率时三方面的折算因子也是等权重。
在实际应用中,可以考虑采用不同的权重来计算折算率。
表7:
风险暴露比例
日期乘积均值最大最小
2006050.00%0.15%0.83%0.00%
2006090.00%0.00%0.15%0.00%
2007050.07%0.36%2.82%0.14%
2007092.90%13.85%23.75%6.29%
2008053.95%17.96%31.67%9.13%
2008090.39%4.80%12.13%1.36%
数据来源:
申万研究,
注:
这里的日期是指公布折算率的日期,计算风险暴露比例参考的时间区间是该日期
到下个公布日期。
四、股票池、折算率的确定及动态管理
1、模型结果的运用方式
由于模型结果仅反映了过去一段时间股票的财报数据、市场波动及流动性情况,并不能反映该股在未来一段时间里,基本面可能发生的变化,以及由于其基本面变化或市场变化而可能引致的股价波动和流动性变化。
同时,单纯运用模型筛选和计算的结果也可能忽略股票模型因子覆盖范围以外的风险。
为了克服单纯模型筛选和计算的不足,本文在研究中引入了专家评议的方法,包括两轮相互独立的专家评议,和最终的公司审议。
申银万国证券研究所作为A股市场上的领先
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