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0.70

1.04

近期行业指数相对上证指数走势

数据来源：

天相系统

分析师：

向晖

〔〕83516185

xiangh@cgws

要点：

·

本次房地产调控的一个突出特点是从供给和需求两方面进行双向调控。

对于本次调控，我们的根本观点是，政府的出发点是以保证房地产行业稳定开展为主，意不在打压。

比较理想的状况是，未来房价保持小幅稳定增长，少数过热地区房价有所调整。

调控政策的影响已有所表达。

房价方面，从城市来看，05年二季度同比上涨8％，三季度同比上涨3.1%，说明房价涨幅在稳步回落。

同时，房地产投资规模增速也有小幅回落，2003年投资增长29.9%，2004年为28.1%，2005年前11个月投资额同比增速下降到22.2%。

当然，不同区域市场的表现各不相同。

预计2006年国家将继续稳定执行既有的房地产调控政策。

以目前的情况看，全国性的新的调控政策暂时不会出台。

06年房地产投资增速预计将保持在05年的水平，落在20％—25％之间的可能性较大。

房价方面，受税收等调控政策限制和拆迁规模控制的影响，投机性需求和被动性需求将继续减少，房地产供求矛盾将有所缓和，06年房地产价格将在05年的根底上平稳小幅增长。

目前看来，人民币升值是一个大的趋势。

在投资者对06年人民币升值预期较强烈的情况下，房地产做为主要的人民币资产受到了较高的关注。

而且，05年的房地产调控对行业的影响不像大家预期的那么剧烈，主要房地产上市公司的业绩都出现了不同程度的增长，甚至能够预测出今后几年也将持续高速增长。

这在当前宏观经济增速下滑、工业行业产能普遍出现过剩、上市公司整体业绩下降、交通运输等防御性行业增长低于预期的背景下显得尤为突出。

房地产行业开始普遍被投资者看好。

一、调控之下的2005年房地产市场

1、05年开始的房地产行业调控特点是双向调控

做为国家支柱性产业之一，房地产行业在近几年经历了一轮快速的开展。

03年和04年到达景气高点，全国平均房价涨幅是14.4%，其中商品住宅涨幅是15.2%。

房价的持续高涨引起了全社会的关注。

05年3月初，第十届全国人民代表大会第三次会议的政府工作报告明确指出：

2005年要“重点抑制生产资料价格和房地产价格过快上涨〞。

由此可见，控制房价已经上升到了政治高度，成为各地政府的一项政治任务。

随之，诸如取消房贷优惠利率、提高首付比例、二手房交易税制调整、限制期房转让等一系列政策陆续出台，还包括各地尤其是一些热点地区单独制订的一些调控措施。

房地产市场调控的根本目的，就是要切实解决市场开展中存在的突出问题，消除影响市场开展的不稳定、不健康因素，实现“三个根本〞：

供求根本平衡、结构根本合理、价格根本稳定，促进房地产市场持续健康开展。

无论如何，2005年对房地产行业而言非常关键，可以说是一个调控年。

首先要明确的是，房地产有效需求和供给关系的变化直接影响房价的波动。

上世纪90年代初期的房地产泡沫破裂就是由于供给过剩和供需结构差异所造成的。

保持房地产市场供求在总量和结构上平衡是保证房地产市场健康运行、房价合理波动的根底。

在供给方面采取了有保有压的措施来改善供给结构，限制高档房开发，增加普通商品房和经济适用房供给。

在需求方面主要是通过整顿市场秩序、提高交易税负等措施防止人为炒做、遏制投机性需求、控制投机性需求。

2、调控效果有所显现

从国家统计局公布的国房景气指数走势看，房地产行业景气度已经回落。

2004年1月份国房景气指数是108，之后呈逐步下滑趋势，2005年4月份下降到101.91，到了11月份，国房景气指数为101.08，比去年同期回落3.53点〔见图〕。

图1、2004年以来国房景气指数走势图

国家统计局

房价涨幅稳步回落，房地产投资规模增速也有小幅下降。

再从统计数据来看，调控政策的影响也已有所表达。

同时，房地产投资规模增速也有小幅回落，2003年投资增长29.9%，2004年为28.1%，根本保持不变，2005年前11个月投资额同比增速下降到22.2%。

另外，04年的宏观调控已经使当年的开发土地面积一改往年增长的趋势，同比下降11.4%，05年前11个月的数据是，全国完成土地开发面积14372万平方米，同比继续下降2.2%。

％

2004年上半年开始的宏观调控对固定资产投资产生了明显的作用，04年内固定资产投资增幅和房地产投资增幅都出现显著回落。

但是由于产生投资膨胀的体制性原因并没有从根本上消除，一些地方的固定资产投资增长仍然过快，目前投资增长还处在较高区间。

表现在05年固定资产投资增幅根本保持稳定，近几个月维持在27%左右，仍处于较高水平。

而05年上半年开始的房地产行业调控，使得房地产投资额增速由04年的29.1%继续下降到10月份的22.5%，其中住宅投资额增速由04年的25.3%继续下滑到10月份的19.5%，反映出调控已见成效〔见图〕。

图2、全国住宅投资、房地产投资、固定资产投资完成额累计增速的比照

CEI

3、房地产行业仍存在一些突出问题

尽管市场调控已经取得了一些效果，但同时我们也看到，当前房地产市场存在的问题依然十分突出。

一是局部地区房地产房投资增幅仍然较大；

二是房地产价格还处于高位；

三是住房供给结构性问题十分突出；

四是住房保障制度建设相对滞后；

五是囤积土地、圈占土地的现象没有消除；

六是一些地方对中央加强房地产市场调控的认识不统一，还没有引起足够的重视，贯彻落实各项调控措施不够有力。

同时，市场运行中还存在许多不确定因素。

房地产市场的供给结构不合理的状况从房地产开发投资资金的分布就可以看出。

05年1-11月，全国完成房地产开发投资13240亿元，同比增长22.2%。

其中，完成商品住宅投资8993亿元，增长22.3%；

经济适用住房投资继续下降，前11个月累计完成477亿元，下降8.8%。

另外，上半年32个重点城市批准预〔销〕售的商品住房数据显示，16个城市的120平方米以上大户型住房超过50％，而16个城市80平方米以下中小户型住房不到10％，有9个城市的120平方米以上大户型住房超过60％。

4、不同区域市场表现各不相同

由于房地产市场开展的地区性差异明显，各地调控效果不尽相同。

总的看，市场规模较大的东部沿海城市，特别是原先供求矛盾较为突出的长三角地区反响较为明显，热点城市房价下跌、成交量萎缩；

珠三角地区房地产市场开始火爆，房价上涨明显加速；

中西部地区市场相对平稳。

上海市是本次调控的重点地区也是反响最明显的地区。

在全国和地方性调控政策的合力下，房地产市场迅速降温。

一方面投资增速大幅回落，另一方面成交量萎缩，房价月环比回落。

05年前10个月房地产开发投资额同比增长11.2%，比04年的30.4%有大幅回落，其中前10个月商品住宅开发投资额同比仅增长3.4%，而04年的数值高达33.2%。

商品住宅销售面积增幅由04年的37.5%迅速回落到05年前10个月的6.1%。

统计均价方面由于没有区分不同区域和档次，因此没有表达出房价的调整。

实际上，不少楼盘都下调了房价，万科在9月份也调整了上海局部在售楼盘的价格，平均降幅到达15％。

表1、上海市房地产开发投资和住宅销售指标的变化

主要指标

2004年

20**.1-10

房地产开发投资额同比

30.4%

11.2%

其中:

商品住宅开发投资额同比

33.2%

3.4%

商品住宅销售均价〔元/平方米〕

5761

6969

同比

15.5%

33.4%

商品住宅销售面积同比

37.5%

6.1%

商品住宅销售额同比

58.7%

41.5%

中国房地产信息网

北京市05年1-10月房地产开发投资完成1038.3亿元，同比降低3.9%，而04年的增速是22.5％，其中，前10个月商品住宅开发投资完成524.6亿元，同比下降9.5％，而04年的增速是22.6％。

投资回落明显。

全市存量住房销售平均价格4365元/平方米，同比增长9.1%，根本保持了04年的增速7.46%。

全市商品住宅期房平均价格6781元/平方米，同比上涨了1196元/平方米，涨幅为21.4％；

其中普通商品住宅6754元/平方米，同比增长11.3％。

可见普通商品住宅期房的销售价格涨幅根本与存量住房接近，说明高档房价格上涨较多。

表2、北京市房地产开发投资和住宅销售均价的变化

22.5%

-3.9%

22.6%

-9.5%

经济适用房开发投资额同比

5.7%

-42.9%

商品住宅期房销售均价〔元/平方米〕

5629

6781

7.2%

21.4%

普通商品住宅销售均价同比

－

11.3%

存量住房销售均价〔元/平方米〕

4217

4365

7.46%

9.1%

北京市房地产交易管理网、中国房地产信息网

深圳市房价一向走势平稳，但今年以来房价出现了多年未见的大幅上涨。

05年10月份的住宅销售平均价格为7342元/平米，比年初1月份上涨了19％〔见图〕。

以深圳为代表的珠三角地区房价逆风飞扬，业界普遍认为是庞大流动资本在“兴风作浪〞，同时严重的供需关系倒挂也是一个主要原因。

图3、深圳市05年1－10月份住宅销售均价变化

深圳国土资源和房产管理局

二、2006年房地产行业展望

1、调控政策将稳定执行下去，更严厉的政策暂时不会出台

如前所述，目前房地产市场调控效果已有所显现。

但房地产市场供给结构性矛盾仍旧突出，表现在小户型、中低价位住宅供给严重缺乏，经济适用房投资比重持续下降。

因此，2006年国家将继续稳定执行既有的房地产调控政策，引导房地产业健康开展，继续发挥土地、资金、税收等政策的调节作用，增加中低价位普通商品房和经济适用房建设，控制高档商品房开发，完善廉租房制度。

那么06年房地产投资增速预计将保持在05年的水平，落在20％—25％之间的可能性较大。

2、房地产融资方式趋向多元化

房地产开发属于资金密集型行业，以往房地产开发企业较多地依赖银行资金，自有资金的比例较低。

随着调控的持续，银行提高了对房地产企业的贷款门槛，加之土地“招拍挂〞后国有土地出让金限期缴清，旧的融资渠道受阻，资金链日益趋紧，资金对房地产市场的制约作用更加突出。

05年1-11月，全国房地产开发企业到位资金17533亿元，其中利用国内贷款3187亿元，同比增长16.5%；

企业自筹资金6065亿元，同比增长38.9%；

利用外资222亿元，同比增长23%。

企业自有资金的占比已经到达了35％，绝对值和增长速度都远远超过了国内贷款。

房地产开发企业资金方面的结构变化一方面表现出银行对房地产投资贷款审慎的态度，另一方面也反映出企业在压力之下积极寻找多元化融资渠道的探索。

据有关调查统计，2004年房地产基金投向房地产资金超过7亿美元，2005年将到达28亿美元；

04年全国30家信托投资公司共计发行了约83个房地产信托产品，募集资金约122亿元，05年预计将到达220亿元。

同时，海外地产基金也纷纷进入中国房地产市场，如摩根斯坦利、SUN-REF盛阳地产基金、ING地产、美林投资银行等著名国际地产基金。

可见，金融创新产品等多种融资渠道正成为房地产企业摆脱对银行贷款过分依赖的必然选择。

三、房地产行业投资策略及重点上市公司评级

而且主要房地产上市公司的业绩都出现了不同程度的增长。

而且，05年的房地产调控对行业的影响不像大家预期的那么剧烈，除了长三角地区的几个热点城市，其他地区市场保持了较好的开展。

主要房地产上市公司的业绩都出现了不同程度的增长，甚至能够预测出今后几年也将持续高速增长。

房地产行业开始普遍被投资者看好，主要房地产上市公司股价都出现不同幅度的上涨，那么还有没有投资时机呢？

国际上对房地产行业上市公司的估值普遍采用PB标准，但众所周知，我们国家的房地产企业存货不是每年评估的，因此净资产普遍低于不断升值的实际价值。

在净资产失真的情况下，PB指标对A股房地产公司的估值参考意义不大。

我们认为，A股房地产行业上市公司的估值要看两个指标，P/RNAV和PE。

RNAV是重估净资产值，通过对公司已售未结算工程、在建工程、土地储藏等分类计算得到，后两类工程采用现金流贴现方法，贴现率一律取10％〔我们认为10％以下的贴现率不能充分反映开展中国家市场的风险〕。

P/RNAV实际上就相当于PB，不过单考虑这一指标是不够的，还要结合PE指标。

因为RNAV尽管表达了公司的价值，但反映的是一个长期价值，而PE反映的是近期的价值。

因此有可能出现这种情况，有的公司工程储藏相对于自身的年开发规模来说可能偏小，因此计算的P/RNAV可能大于1，但近两年的竣工结算面积较大，使得业绩优良，PE指标较低〔我们认为优质房地产上市公司的PE在10－15倍之间较为合理〕。

也就是说，综合考虑P/RNAV和PE才能对公司有比较清晰的判断。

表3、重点上市公司估值及投资评级

简称

RNAV

股价

P/RNAV

05EPS

06EPS

05PE

06PE

4.07

4.19

103%

12.3

9.1

11.71

10.46

89%

14.5

10.6

6.29

6.53

104%

0.5

13.1

9.9

9.86

12.88

131%

26.8

12.8

8.19

6.07

74%

15.6

12.1

5.94

8.13

137%

0.7

11.6

7.8

备注:

股价为12.21日的收盘价

G万科〔000002〕——行业龙头、全国性房地产公司、平稳增长

做为房地产行业的龙头企业和市场形象良好的蓝筹公司，万科的一举一动都非常引人关注。

万科05年中期业绩相当亮眼，实现净利润7.95亿元，同比增长152.6%。

可以肯定的是，下半年公司业绩不可能保持上半年那样的高增长，这与公司应对房地产调控的政策有关，公司认为这样有利于迎接行业的周期性变化。

在长三角地区销售速度已明显放缓的情况下，作为行业龙头，公司一方面适当调低了上海地区局部在销楼盘的价格，一方面适当调减了长三角地区开工面积和竣工面积，以减少现金支出。

预计全年深圳区域的业绩占比将超过上海区域。

未来几年，公司仍将保持净利润30％以上的增长。

建议谨慎增持。

招商地产〔000024〕——物业出租业务增强抗风险能力、潜在工程储藏巨大

公司是承载招商集团旗下四大产业之一的房地产业务的统一平台。

实力雄厚的大股东始终在优质资产、土地资源、资金、管理经验方面给予公司一贯的支持。

招商地产与一般意义上的房地产公司不同，公司以房地产开发业务为核心，以产生大量稳定现金收入的物业租赁、供电供水业务为支持。

大股东目前在深圳蛇口还有约300万平米的工程储藏，已承诺由公司开发。

公司还将继续增加区外土地储藏，拿地将以珠三角、长三角、环渤海为重点，为应对行业调控，拿地将主要集中于珠三角地区，放缓其他地区的拿地步伐。

同时加强公司业务结构优势，加大出租物业的利润奉献比率。

06年公司工程竣工面积将有比较大的增长，业绩预期较好。

公司还有16.5亿元的可转债已过会，估计06年将发行。

目前估值合理，给予增持的投资评级。

金地集团〔600383〕——市场竞争能力强、上海地区市场存在不确定性

公司业绩始终保持较快增长，今年前3季度主营收入同比增长40.47％，净利润增长124.55％。

目前公司在上海地区的工程比重较大，受调控影响，前三季度公司的销售面积和销售额同比分别减少18.53%和38.68%，而且后续上海工程在销售和价格方面仍存在不确定性。

尽管如此，公司在市场上的品牌优势、成熟的经营管理模式、较高的市场化竞争能力仍能使公司保持较快的业绩增长。

预计05年EPS为0.50元，06年EPS为0.66元。

公司目前还没有进行股改，股价含权，而且市盈率水平较低，给予谨慎增持的投资评级。

华侨城〔000069〕——独特的旅游＋地产模式

公司旅游加地产的开展模式非常独特。

旅游方面，公司现有的几个主题公园预计将保持稳定，06年三洲田东部侨城和北京侨城将投入运营带来增量收入。

地产方面，公司的波托菲诺工程售价不断攀升，与北京世纪侨城一起构成了05年主要的利润来源。

公司在华侨城区域后续还有50万平米以上的工程储藏，鉴于其不断升值的潜力，公司将控制开发节奏分10年开发。

此外，与招商地产合作开发的尖岗山别墅工程将在明年开始结算，三洲田东部侨城高档别墅预计也将在06年开始销售。

公司已进入股改程序，方案是每10股流通股获赠2.8股股份和3.8份认股权证。

06年EPS预计为1.01元，但考虑到融资型权证股本摊薄后为0.85元。

给予谨慎增持的投资评级。

G华发〔600325〕——区域市场龙头、工程储藏丰厚

G华发是珠海市最大的房地产公司，05年占当地市场的15％，06年将占到30％左右的市场份额。

公司目前共有工程储藏220万平方米，4个开发工程，工程定位在中高档。

主要工程储藏有：

华发新城3和4期、中山华发生态园、华发世纪城、吉大地块。

从工程的开工建设、竣工、结算的时间安排来说，05年和06年的利润来源主要是已竣工的华发新城2期工程，预计05年EPS0.39元，06年0.50元。

07年是集中结算期，预计EPS将高达0.94元。

另外，公司方案2007年发行7亿元的可转债融资。

公司工程储藏相对其开发规模来讲相当丰厚，07年业绩突出，建议增持。

栖霞建设〔600533〕——区域市场龙头

做为南京市最大的房地产开发企业，公司历年业绩一直保持平稳较快的增长。

目前开发的几个主要工程以及工程储藏除了在南京市，还进军到了无锡和苏州，未来几年能够使公司的净利润保持30％以上的增长。

预计05年每股收益0.70元。

另外，公司有可能在06年增发不超过1亿股的A股，06年每股收益摊薄后也能在0.70元以上。

公司市盈率指标偏低，但股价远高于RNAV估值。

RNAV偏低的主要原因是公司工程储藏相对于开发规模来说偏小，新工程拿地本钱较高，利润空间小，而且较高的负债水平也抵消了局部价值。

公司股改方案是10送2.8股，考虑到送股空间，给予谨慎增持评级。