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18注会综合财管
第三节 股利理论与股利政策
本节主要考点
一、股利理论
二、股利政策
三、股利分配的影响因素
四、股利的种类
五、股票股利、股票分割和回购
一、股利理论
1.股利无关论（完全市场理论）
这一理论是米勒与莫迪格利安尼于1961年提出。
主要观点
（1）投资者并不关心公司股利的分配；
（2）股利的支付比率不影响公司的价值。
理论假设
（1）公司的投资政策已确定并且已经为投资者所理解；
（2）不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；
（3）不存在个人或公司所得税；
（4）不存在信息不对称；
（5）经理与外部投资者之间不存在代理成本。
2.股利相关论
（1）税差理论
【提示】税差理论说明了当股利收益税率与资本利得税率存在差异时，将使股东在继续持有股票以期取得预期资本利得与立即实现股利收益之间进行权衡。
（2）客户效应理论
【提示】客户效应理论是对税差效应理论的进一步扩展，研究处于不同税收等级的投资者对待股利分配态度的差异。
（3）“一鸟在手”理论
在手之鸟：
当期现金股利
在林之鸟：
未来的资本利得
（4）代理理论
基于代理理论对股利分配政策选择的分析将是多种因素权衡的复杂过程。
（5）信号理论
基本观点：
在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。
股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。
【提示】鉴于投资者对股利信号信息的理解不同，所做出的对企业价值的判断也不同。
可能的信号
好信号
差信号
高股利支付率
未来业绩大幅度增长
企业没有前景好的投资项目
低股利支付率
企业有前景看好的投资项目
企业未来出现衰退
【提示】如果考虑处于成熟期的企业，其盈利能力相对稳定，此时企业宣布增发股利特别是发放高额股利，可能意味着该企业目前没有新的前景很好的投资项目，预示着企业成长性趋缓甚至下降，因此，随着股利支付率提高，股票价格应该是下降的；而当宣布减少股利，则意味着企业需要通过增加留存收益为新增投资项目提供融资，预示着未来前景较好，因此，随着股利支付率降低，股票价格应该是上升的。
考题分析
2016年考题
问题
6.根据资料三，运用股利理论逐项判断李凯的有关意见是否正确，若不正确，简要说明理由。
资料三
2012年，万福召开董事会拟重新确定股利分配政策，重点讨论如何权衡公司股利支付
政策与公司价值之问的关系，以实现公司价值最大化目标。
董事会秘书李凯在会议上发表如下意见：
1.根据股利无关理论，投资者更偏好通过赚取股票价差获利，因此其更希望公司留存较多的利润用于再投资，而不是发放较多的股利，因为公司分配的股利相对于股价上涨而言，几乎可以忽略不计。
2.根据税差理论，如果不考虑股票交易成本，当股利收益与资本利得具有相同的税率时，投资者对派发股利和资本利得之间并无偏好。
3.根据客户效应理论，投资者的选择取决于其对收益与风险的偏好程度，如果投资者更偏好现金股利而非资本利得的，则更倾向于选择股利支付率高的股票。
4.根据“一鸟在手”理论，为实现股东权益价值最大化的目标，公司应实行高股利分配率的股利政策。
5.根据代理理论，在股东与债权人之间存在代理冲突时，债权人为保护自身利益，希望企业采取低股利支付率的股利政策，因此，通常情况下，债权人在与企业签订借款合同时，习惯于制定约束性条款对企业发放股利的水平进行制约。
6.根据信号理论，对处于成熟期的公司而言，提高股利支付率，尤其是发放高额股利，意味着公司的前景向好，是向投资者传递了好消息，有利于公司股价上升。
为了最大程度地体现公司对股东的合理回报，与会董事对李凯的意见进行了深入讨论。
结合公司的实际情况，董事会最终制定了股利分配政策。
【答案】
（1）不正确。
理由：
根据股利无关理论，在完美资本市场下，股利的支付比率不影响公司的价值，投资者对股利和资本利得并无偏好。
公司的价值完全由其投资政策及其获利能力所决定，公司的盈余在股利和留存盈余之间的分配并不影响公司的价值。
（2）不正确。
理由：
根据税差理论，如果不考虑股票交易成本，即使股利与资本利得具有相同的税率，投资者在支付税金的时间上也是存在差异的。
对于投资者而言，股利收益纳税是在收取股利的当时，而资本利得纳税只是在股票出售时才发生，显然继续持有股票将延迟资本利得纳税时间，致使投资者仍然会偏好资本利得而不是派发股利。
（3）不正确。
理由：
根据客户效应理论，投资者的边际税率差异性导致其对待股利政策态度的差异性。
边际税率高的投资者会选择实施低股利支付率的股票，边际税率低的投资者会选择实施高股利支付率的股票。
投资者依据自身边际税率而显示出的对实施相应股利政策股票的选择偏好现象被称为“客户效应”。
（4）正确。
（5）正确。
（6）不正确。
理由：
根据信号理论，对于处于成熟期的企业，其盈利能力相对稳定，此时企业宣布增发股利特别是发放高额股利，可能意味着该企业目前没有新的前景很好的投资项目，预示着企业成长性趋缓甚至下降，因此，随着股利支付率提高，股票价格应该是下降的。
二、现金股利分配政策
（一）股利分配政策
剩余股利政策
固定股利政策
固定股利支付率政策
低正常股利加额外股利政策
1.剩余股利政策
（1）含义
是指在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。
（2）特点
采用剩余股利政策的根本理由在于保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。
（3）分析这类问题要注意以下几点：
第一、关于法律限制
法律的这条规定，实际上只是对本年利润“留存”数额的限制，而不是对股利分配的限制。
第二、关于财务限制
资本结构是长期有息负债和所有者权益的比率，不是资产负债率不变。
分配股利的现金问题，是营运资金管理问题，如果现金存量不足，可以通过短期借款解决，与筹集长期资本无直接关系。
第三、关于经济限制
出于经济上有利的原则，筹集资金要在确定目标结构的前提下，首先使用留存利润补充资金，其次的来源是长期借款，最后的选择是增发股份。
限制动用以前年度未分配利润分配股利的真正原因，来自财务限制和采用的股利分配政策。
只有在资金有剩余的情况下，才会超本年盈余进行分配。
超量分配，然后再去借款或向股东要钱，不符合经济原则。
因此，该公司不会动用以前年度未分配利润，只能分配本年利润的剩余部分给股东。
【例题】以下关于剩余股利分配政策的表述是否正确，说明理由。
1.主要依靠股利维持生活的股东和养老基金管理人会不太赞同剩余股利分配政策
2.采用剩余股利政策时，公司的资产负债率要保持不变
3.所谓剩余股利政策，就是在公司有着良好的投资机会时，公司的盈余首先应满足投资方案的需要。
在满足投资方案需要后，如果还有剩余，再进行股利分配
4.采用剩余股利政策时，公司可以动用以前年度的未分配利润
5.公司2016年实现税后利润1000万元，2016年年初未分配利润为200万元。
公司按10%提取法定盈余公积。
预计2017年需要新增投资资本500万元。
目标资本结构（债务/权益）为4/6。
公司执行剩余股利分配政策，2016年可分配现金股利900万元.
6.在剩余股利政策下，公司在计算股利分配额时，需要考虑的因素包括公司的目标资本结构、年末的货币资金、实现的净利润、需要的投资资本。
【答案】
1.正确
2.错误，保持目标资本结构，不是指保持全部资产的负债比例不变，无息负债和短期借款不可能也不需要保持某种固定比率。
3.错误，错误在于没有强调出满足目标结构下的权益资金需要。
4.错误只有在资金有剩余的情况下，才会超本年盈余进行分配；超量分配，然后再去借款或向股东要钱，不符合经济原则，因此在剩余股利分配政策下，公司不会动用以前年度未分配利润，只能分配本年利润的剩余部分。
5.错误，2016年利润留存=500×60%=300（万元），股利分配=1000-300=700（万元）。
6.错误。
分配股利的现金问题，是营运资金管理问题，如果现金存量不足，可以通过短期借款解决，与筹集长期资本无直接关系。
2.固定股利政策
（1）含义
将每年发放的股利固定在一个固定的水平上并在较长的时期内不变，只有当公司认为未来盈余将会显著地、不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。
（2）特点
优点：
①稳定的股利向市场传递公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格；②有利于投资者安排股利收入和支出。
缺点：
①股利支付与盈余脱节；②不能像剩余股利政策那样保持较低的资本成本。
3.固定股利支付率政策
（1）含义
该政策是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按此比率支付股利的政策。
（2）特点
优点：
能使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分，少盈少分，无盈不分的原则。
缺点：
各年的股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对稳定股票价格不利。
4.低正常股利加额外股利政策
（1）含义：
该股利政策是公司一般情况下每年只支付一个固定的、数额较低的股利；在盈余较多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。
但额外股利并不固定化，不意味着公司永久地提高了规定的股利率。
（2）采用该政策的理由是：
具有较大灵活性；使一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。
【例题】分析下列观点是否正确，如果不正确说明理由。
观点1：
采用剩余股利分配政策，可以保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低
观点2：
采用固定股利支付率分配政策，会使股利和公司盈余相脱节，不利于稳定股票价格
观点3：
采用固定股利分配政策，会降低公司风险
观点4：
采用低正常股利加额外股利政策，股利和盈余不匹配，不利于增强股东对公司的信心
【答案】
观点1正确
观点2错误：
采用固定股利支付率分配政策，可以使股利和公司盈余紧密配合，但不利于稳定股票价格
观点3错误：
采用固定股利分配政策，当盈余较低时，容易导致公司资金短缺，增加公司风险
观点4错误：
采用低正常股利加额外股利政策，使得一些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。
2017年考题
问题
9.根据资料五,结合财务管理有关理论,逐项判断黄波的观点是否正确。
若不正确,简要说明理由。
资料
为了更好地回馈中小投资者,公司召开董事会拟重新确定股利分配政策。
董事会秘书黄波在会议上发表如下观点：
1.剩余股利政策下,当公司有着良好的投资机会时,公司盈余中应当先尽量满足投资方案的资本需求,如有剩余盈余,再将其作为股利发放给股东。
2.固定股利政策下,由于公司较长时期内每年发放的股利是固定的,有利于公司更好地安排资金预算及使用,从而优化目标资本结构,使加权平均资本成本达到较低水平。
3.固定股利支付率政策下,能够使股利与公司盈余紧密地配合,以体现多盈多分、少盈少分、无盈不分的原则，从而真正公平地对待每一位股东，有利于稳定公司股价。
4.低正常股利加额外股利政策下,使公司具有较大灵活性。
在盈余多的年份,再根据实际情况向股东发放额外股利,但额外股利并不固定化。
同时兼顾那些依靠股利度日的股东,每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入。
5.根据信号理论,公司目前处于成长期,并非成熟期,如果提高股利支付率,将向股东预示公司前景向好,有利于公司股价上升。
董事会经过讨论,最终选择采用低正常股利加额外股利政策,并要求财务部提交利润分配草案。
【答案】
（1）不正确。
理由:
剩余股利政策就是在公司有着良好的投资机会时,根据一定的目标资本结构（最佳资本结构）,在最佳资本结构下,加权平均资本成本将达到最低水平,在此基础上，将测算出的投资方案所需权益资本,先从盈余当中留用,若有剩余盈余,再将其作为股利发放给股东。
（2）不正确。
理由:
固定股利政策考虑到股票市场会受到多种因素的影响,其中包括股东心理状态和其他要求,因此为了使股利维持在稳定的水平上,即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构,也可能要比降低股利更为有利。
该政策主要目的并非为了获得最佳资本结构。
（3）不正确。
理由:
固定股利支付率政策下,如果各年的股利变动较大,极易造成公司不稳定的感觉,对于稳定股票价格不利。
（4）正确
（5）正确。
三、股利政策的影响因素
（一）法律限制
限制因素
说明
1.资本保全的限制
公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。
2.企业积累的限制
按照法律规定，公司税后利润必须先提取法定公积金。
此外还鼓励公司提取任意公积金，只有当提取的法定公积金达到注册资本的50%时，才可以不再提取。
3.净利润的限制
规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损必须足额弥补。
4.超额累积利润的限制
许多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。
5.无力偿付的限制
基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。
（二）股东因素
限制因素
说明
稳定的收入和避税考虑
依靠股利维持生活的股东要求支付稳定的股利。
高股利收入的股东出于避税考虑，往往反对发放较多的股利。
防止控制权稀释考虑
为防止控制权的稀释，持有控股权的股东希望少募集权益资金，少分股利。
（三）公司因素
限制因素
说明
盈余的稳定性
盈余相对稳定的公司有可能支付较高的股利，盈余不稳定的公司一般采取低股利政策。
公司的流动性
公司的流动性较低时往往支付较低的股利。
举债能力
具有较强的举债能力的公司往往采取较宽松的股利政策，而举债能力弱的公司往往采取较紧的股利政策。
投资机会
有良好投资机会的公司往往少发现金股利，缺乏良好投资机会的公司，倾向于支付较高的现金股利。
资本成本
保留盈余（不存在筹资费用）的资本成本低于发行新股。
从资本成本考虑，如果公司有扩大资金的需要，也应当采取低现金股利政策。
债务需要
具有较高债务偿还需要的公司一般采取低现金股利政策。
（四）其他因素
限制因素
说明
债务合同约束
如果债务合同限制现金股利支付，公司只能采取低股利政策。
通货膨胀
通货膨胀时期，公司计提的折旧不能满足重置固定资产的需要，需要动用盈余补足重置固定资产的需要，通货膨胀时期股利政策往往偏紧。
2012年试卷（B）
问题
5.
（1）简要说明在制定股利分配政策时通常应考虑公司经营情况和经营能力方面的哪些主要因素。
（2）根据资料三所述启航公司制定的发行上市后股利分配政策，指出该政策属于哪种类型的股利分配政策，简要说明理由，并简述该种股利分配政策的优缺点。
（3）简要说明启航公司2009年度利润分配中实施股票股利分配的意义。
（6分）
资料
为了体现对股东合理回报，启航公司制定了发行上市后的股利分配政策：
“执行稳定、持续的利润分配政策，采取现金或股票方式向股东分配股利，公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%”。
2010年3月25日，启航公司公布了上市后的首份年报，其利润分配预案为：
按2009年度净利润10%提取法定盈余公积后，每10股送红股5股，资本公积转增5股，派10元现金（含税）。
该利润分配预案经2009年度股东大会审议通过后实施。
答案
（1）略
（2）启航公司股利分配政策采用固定股利支付率政策。
理由：
启航公司股利政策包括“公司连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%”。
（3）后面讲
【例题】下列关于股利分配政策的表述是否正确，如不正确说明理由。
1.处于衰退期的企业在制定收益分配政策时，应当优先考虑企业积累
2.金融市场利率走势下降时，公司一般不应采用高现金股利政策
3.基于控制权的考虑，股东会倾向于较高的股利支付水平
4.债权人不会影响公司的股利分配政策
【答案】
观点1错误，处于衰退期的企业在制定收益分配政策时，应当优先考虑将利润发放给股东，而不是企业积累；
观点2错误，金融市场利率下降时，外部资金来源的资本成本降低，企业可以采取高股利支付率政策；
观点3错误，基于控制权的考虑，股东会倾向于较低的股利支付水平；
观点4错误，债权人会影响公司的股利分配政策，如果债务合同限制现金股利支付，公司只能采取低股利政策。
四、股利的种类
股利支付形式
特点
现金股利
现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要方式。
公司支付现金股利除了要有累计盈余外，还要有足够的现金。
股票股利
股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式。
财产股利
是以现金以外的资产支付的股利，主要是以公司所拥有的其他企业的有价证券，如债券、股票，作为股利支付给股东。
负债股利
是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，不得已情况下也有发行公司债券抵付股利的。
2010年考题
问题
4.列举公司股利分配政策的主要类型以及常见的股利支付方式。
五、股票股利、股票分割和回购
（一）股票股利
1.股票股利的影响
有影响的项目
无影响的项目
（1）所有者权益的内部结构；
（2）股数（增加）；
（3）每股收益（下降）；
（4）每股市价（下降）。
（1）资本结构（资产总额、负债总额、所有者权益总额均不变）；
（2）股东持股比例；
（3）若盈利总额和市盈率不变，股票股利发放不会改变股东持股的市场价值总额。
2.股票股利与资本公积转增股本的比较
相同点
（1）会使股东具有相同的股份增持效果，但并未增加股东持有股份的价值；
（2）由于股票股利与转增都会增加股本数量，但每个股东持有股份的比例并未改变，结果导致每股价值被稀释，从而使股票交易价格下降。
区别点
（1）对所有者权益内部具体项目的影响不同；
（2）派发股票股利来自未分配利润，股东需要缴纳所得税，而资本公积转增股东不需要缴纳所得税。
3.股票股利的意义
意义
说明
（1）使股票的交易价格保持在合理的范围之内
发放股票股利可以降低每股市价，使股价保持在合理的范围之内，从而吸引更多的投资者。
（2）以较低的成本向市场传达利好信号
通常管理者在公司前景看好时，才会发放股票股利。
管理者拥有比外部人更多的信息，外部人把股票股利的发放视为利好信号。
（3）有利于保持公司的流动性
相对于现金股利，保持了公司的现金持有水平。
2012年试卷（A）
问题
10.根据华盛股份2009年度利润分配及资本公积转增股本方案，分别计算实施该项利润分配及资本公积转增股本方案对华盛股份的股本、资本公积及未分配利润的影响金额；并简要说明：
（1）公司法关于公积金的提取有哪些规定;
（2）按照公司法规定，公积金有哪些用途。
资料
2010年4月，华盛股份董事会提请2009年度股东大会审议以下两项决议：
（1）拟发行8亿元5年期可转换债券，筹集部分并购扩张所需的资金。
（2）2009年度利润分配及资本公积转增股本的方案：
2009年度不计提公积金，以2009年末总股本50000万股为基数，向全体股东按每10股送2股，派发现金红利1.00元（含税），转增4股。
上述两项决议均获得了股东大会批准。
答案
实施该项利润分配及资本公积转增股本方案对华盛股份的股本、资本公积及未分配利润的影响金额计算如下：
股本增加50000×0.2+50000×0.4=30000万元
资本公积减少50000×0.4=20000万元
未分配利润减少50000×0.1+50000×0.2=15000万
考题分析
2012年试卷（B）
问题
5.简要说明启航公司2009年度利润分配中实施股票股利分配的意义。
答案：
略
（二）股票回购
1.股票回购的含义
股票回购是指公司在有多余现金时，向股东回购自己的股票，以此来代替现金股利。
2.股票回购的意义
（1）对股东的意义
对股东的意义
股票回购后股价上升，股东得到的资本利得，当资本利得税率小于现金股利税率时，股东将得到纳税上的好处。
【提示】股票回购对股东利益具有不确定的影响。
（2）对公司的意义
对公司而言，进行股票回购的最终目的是有利于增加公司的价值。
意义
解释
向市场传递了股价被低估的信号
如果公司管理层认为公司目前的股价被低估，通过股票回购，向市场传递了积极信息。
股票回购的市场反应通常是提升了股价，有利于稳定公司股票价格。
用自由现金流进行股票回购，有助于增加每股盈利水平
股票回购减少了公司自由现金流，起到了降低管理层代理成本的作用。
避免股利波动带来的负面影响
当公司剩余现金流是暂时的或者是不稳定的，没有把握能够长期维持高股利政策时，可以在维持一个相对稳定的股利支付率的基础上，通过股票回购发放股利。
发挥财务杠杆的作用
如果公司认为资本结构中权益资本的比例较高，可以通过股票回购提高负债比率，改变公司的资本结构。
在一定程度上降低了公司被收购的风险
通过股票回购，可以减少外部流通股的数量，提高了股票价格。
调节所有权结构
公司拥有回购的股票（库藏股），可以用来交换被收购或被兼并公司的股票，也可用来满足认股权证持有人认购公司股票或可转换债券持有人转换公司普通股的需要，还可以在执行管理层与员工股票期权时使用，避免发行新股而稀释收益。
【例题】简要说明股票回购的意义。
【答案】略
专题小结
1.资本结构理论与方法
2.各种长期筹资方式的选择要点
3.各种股利政策的优缺点
4.股票股利和股票回购的意义
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