人民币汇率制度的评析与展望.docx
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人民币汇率制度的评析与展望
人民币汇率制度的评析与展望
郑海军
2005年7月21日，为了更好的适应对外经贸关系多元化和国际经济金融体系多元化的发展趋势，中国人民银行郑重宣布：
中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
此次人民币汇率形成制度改革的具体内容可以归纳为以下几个方面：
第一，自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富有弹性的人民币汇率制度。
第二，央行将于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。
第三，从即日起，美元对人民币交易价格调整为一美元兑元人民币。
并以此作为次日银行间外汇市场外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。
第四，现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。
人民币放弃了钉住单一美元，也不是严格意义的钉住一篮子货币，这种汇率安排机制被一些国内学者简单称为“软钉住篮子货币”。
因为我国是按照对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子，在此基础上测算人民币多边汇率水平的变化。
但测算后的汇率指数也仅仅是作为一个参考，还要根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础对汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动和在合理均衡水平上的基本稳定。
在篮子货币的选择考虑我国国际收支经常项目的主要交易国家、地区及其货币。
并且着重考虑商品和服务贸易的权重作为篮子货币选取及权重确定的基础。
外债来源的币种结构，外商直接投资和经常项目中一些无偿转移类项目的收支也在考虑范围之内。
银行用这种方式可以有效的减少投机资本对人民币汇率走势的预期，最大限度的实现政策效果。
改革后的汇率制度，可以更加全面的反映人民币对主要货币的变化，有利于较好的应对美元不稳定所带来的影响，降低人民币多边汇率的波动，维护我国对外经贸环境总体上的稳定，从而促进国际收支基本平衡。
但是，我们也要清醒的看到现行汇率机制的缺点与不足，不断的调整人民币汇率制度，使其更加完善。
以下将对调整前的汇率制度与现行汇率制度进行分析与评述，进而给出人民币汇率机制的优化建议。
一、原有人民币汇率制度评述
（一）计划经济时期的人民币汇率制度（——年）
、国民经济恢复时期（——年）
1949年1月16日天津解放，人民币与西方主要国家货币的汇价于1月18日最先在天津公布。
由于建国初期的通货膨胀因素，人民币对外不断贬值。
年月全国统一财经工作后，汇率水平体现了先升后稳的趋势。
国民经济恢复时期的人民币汇率制度还很不成熟，这只是一种有某几个原则指导下的政府行为。
不过这时的人民币汇率确实起到了调节对外贸易，照顾非贸易收入的作用。
、社会主义建设时期（——年）
在这一时段，西方各资本主义国家实行的是金汇兑本位制，即布雷顿森林体系。
此时的人民币汇率基本保持不变。
由于以美国为首的西方资本主义国家的经济封锁，以及我国是计划经济体制，对外贸易由外贸部所属的贸易公司按照计划，统一经营、统负盈亏，不需要用汇率调节进出口。
此时的外汇汇价基本处于凝固状态。
人民币汇率逐渐与物价脱钩，更主要作为会计工具用于内部核算计划编制。
、布雷顿森林体系解体后（——年）
由于布雷顿森林体系的崩溃，西方各主要资本主义国家均采用了浮动汇率制。
这时人民币汇率的调整原则是：
坚持人民币汇率水平稳定的方针，贯彻对外经济来往中平等互利的政策，参照国际市场的行市及时调整人民币汇率。
这一阶段的汇率制度不够理性，虽然起到了保值、维护货币稳定等积极作用，但终究因与国内市场严重脱节、不反映市场供求的变化，而难以起到经济杠杆的作用
（二）转轨时期的人民币汇率制度（——年）
为了能使经济更快、更好的发展，市场化程度的提高，充分发挥汇率的经济杠杆作用，人民币汇率制度不断的进行着改革和完善。
、人民币汇率双重汇率阶段（——年）
年开始试行双重汇率：
一种是贸易外汇内部结算价，主要用于进出口贸易外汇的结算；另一种是官方公布的牌价，主要用于非贸易外汇的兑换和结算。
但是，由于汇率的升降对外贸企业的进出口起不了太明显的作用。
并且由于进出口成本的增加，国内产品价格又没有及时的调整，加大了中央财政关于进口亏损的政策性补贴，汇率依然不能充分发挥它对经济调节的作用。
、人民币汇率双轨制阶段（——年）
这一时期的双轨制汇率实际上是一种过渡性质的汇率制度，它的运行对我国经济的发展有着双重影响。
首先，积极影响表现在：
第一，双轨制汇率有利于改善我国的投资环境。
第二，双轨制汇率有利于提高外汇的使用效率。
第三，双轨制汇率的实行有利于汇率制度的市场化改革。
其次，消极影响表现在：
第一，随着调剂市场规模的扩大和调剂外汇量的增加，市场汇价对经济发展的影响也越来越大，官方汇价受到冲击，宏观调控的效果受到影响。
第二，官方汇率和市场汇率的差异越来越大，而且这种差异的幅度也存在剧烈的变动。
同时，汇价在地区之间不统一，对经济的协调发展产生不利影响。
第三，双轨制汇率影响我国的正常国际经济往来。
西方国家认为，双轨制汇率实际上是一种非关税贸易壁垒。
这样，他们就可以借此来对我国实行有针对性的贸易报复。
（三）市场经济时期的人民币汇率制度（——2005年7月21日）
、人民币汇率改革的内容
⑴实行以市场供求为进出的单一的、有管理的浮动汇率制
汇率生成的机制由市场来决定，汇率水平的高低是以市场供求关系为基础的。
⑵实行银行结售汇制度，取消外汇留成和上缴
新的结售汇体制使得内资企业必须把持有的外汇全额结汇，不再允许企业保留一部分外汇，当企业需要使用外汇时，可以按照规定凭有关的单据和文件向指定的外汇银行申请购买外汇。
⑶建立规范的、统一的银行间外汇市场
外汇市场建成后，改变了以前各地分散的、不统一的外汇调剂市场的局面，更有利于企业的操作以及中央银行的外汇管理。
⑷禁止外币在境内计价、结算和流通
这一点主要是为了防止外币扰乱我国的经济和货币秩序，更好的维护我国的经济和金融安全。
２、年人民币汇率改革的实质
——年间，人民币汇率波动比较频繁。
经过多次调整，人民币汇率从下跌至附近。
从年开始，为了应对亚洲金融危机，我国开始实行钉住美元的汇率政策。
这一时期的汇率生成机制具有波动幅度小、市场封闭管制、定价和交易品种单一的特征。
因此，人民币汇率管理体制事实上形成了一种与美元挂钩的固定钉住汇率制。
３、人民币汇率钉住美元制的作用和影响
在当时形势下，保持人民币汇率稳定，为防范和化解国内金融风险、捍卫国家金融安全起到了至关重要的作用。
⑴汇率稳定有利于发展我国与主要贸易伙伴国的贸易关系
从贸易角度来看，美国是中国最大的贸易伙伴国。
人民币实行钉住美元的汇率政策有利于我国的进出口企业，有效地避免汇率波动带来的汇率损益。
⑵汇率稳定有利于外资流入的稳步增长
由于在中国投资的外汇大部分都将兑换成人民币在国内市场进行原料采购，同时在国内市场的销售收入也是人民币。
如果人民币贬值，必然会削弱外商的投资热情。
⑶汇率稳定防止了国外信心危机的传染
一国汇价的上升或下降实际上反映出投资者对该国市场信心的增强或减弱。
不难想象，如果人民币汇率在亚洲金融危机中随波逐流，中国也可能遭受亚洲金融危机引起的对新兴市场的信心危机的传染。
４、人民币汇率钉住美元制度的问题与挑战
随着国际国内经济形势的变化，中国已经成为一个典型的开放型经济体，一个贸易大国。
而一个经济贸易大国在汇率制度的安排上，最佳选择应该是浮动汇率制，以动态的汇率来适应快速变化的国际贸易和投资环境。
而作为一个经济规模庞大，在全球贸易市场占据很大比重的国家，中国仍然采取钉住美元的汇率制度已经变得越来越不合适。
⑴我国不断受到美国等国的政治压力
美国是世界上最大的发达国家，中国是世界上最大的发展中国家。
单纯从经贸角度来看，中美两国经济具有很强的互补性。
按照国际分工原理，若两国集中资源与各自的优势，则双方都会从贸易中得到好处。
但是，美国对中方持续的贸易赤字让美国国会深感不安，美国年一年的贸易赤字达到亿美元。
其中，美国对中国的贸易逆差为亿美元。
美国政府、美国的制造业协会和一些国会议员频繁以贸易制裁来对中国政府施压，要求中国政府改变钉住美元的固定汇率制。
⑵人民币汇率钉住美元制降低了货币政策的有效性
蒙代尔·克鲁格曼的“不可能三角理论”认为：
任何开放经济体都无法同时实现汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动这三个政策目标。
在固定汇率制度下，资本自由流动与货币政策自主性只能二者择其一。
虽然我国现阶段仍维持了资本管制制度，但亚洲金融危机以来的事实表明，资本管制的效率已大大降低，大量短期资本通过各种非正常渠道频繁流进流出。
另外，我国基础货币投放的主渠道不是再贷款，也不是公开市场操作，而是外汇占款。
年，我国外汇储备净增亿美元，央行因此吐出万亿元的基础货币；年外汇储备净增亿美元，年上半年净增亿美元。
这样一来，在我国利率的变化对货币供应量的调节作用就变得十分有限了。
还有，大量外汇占款增加了央行负担。
还有就是如果我国提高利率，则会进一步助长短期投机资本的流入，加大人民币汇率升值的压力。
⑶进出口长期处于失衡状态，外汇储备规模过于庞大
从我国的外汇储备角度出发，年间，外汇储备的年均增幅为亿美元，还属正常范围之内。
截至年底，国家外汇储备总额累计为亿美元，基本上能够满足国家各种对外支付的需要。
但从年起，国家外汇储备超常增长，在年月四年半的时间内，国家外汇储备共净增亿美元，年均增长近亿美元。
目前，我国的外汇储备规模达亿美元（至年月），居世界第一位。
虽然这说明我国融入国际社会的程度加深，有利于国家的政治经济安全发展，但也说明我国的外汇资源的整合与利用是十分不够的.
⑷固定钉住汇率制具有内在不稳定性
随着中国经济的迅猛发展，人民币汇率不断面临升值压力，为坚守固定钉住汇率制度，中央银行需要入市干预，采取对冲操作，一方面保持国内贸易部门出口竞争力和经济增长活力，另一方面中和外汇占款投放过多带来的货币政策扩张性影响。
但由于可获得的对冲操作工具不足且任何对冲操作都存在一定的成本，效用是有限的，如果一旦出现国内信贷膨胀，大量资金流向股市和楼市，激化泡沫经济，将不可避免的加剧国内金融体系的脆弱性，面临金融危机的巨大压力。
所以，在中国金融进一步开放的过程中，固定汇率制易受外部投机冲击，具有内在的不稳定性。
⑸人民币汇率形成机制市场化程度不够
人民币汇率形成机制上有两个基本特征。
首先，在结售汇制度基础上实行经常项目自由兑换。
其次，银行间的外汇市场具有封闭与垄断性质。
由于中央银行对外汇银行的额度控制与中央银行庞大的外汇储备和货币供给权，使得中央银行对汇率的生成具有很大程度的控制权。
当然，人民币汇率钉住美元制度除了上述弊端之外，还有很多难以避免的缺陷。
随着中国国内市场制度改革的不断完善和对外开放政策的深化（特别是吸引外资政策），中国制造业的相对劳动生产率处于快速提升中。
同时，的流入也会在一定时期内保持稳定增长。
在这些因素的推动下，中长期内人民币升值的趋势不可避免，这种趋势要求人民币汇率制度的相应调整。
对于中国这样的大国经济来说，采用更为灵活的汇率制度将是有利于中国缓解因某种主要货币波动而对人民币汇率水平产生的冲击。
也有利于宏观经济政策管理当局保持更多的政策调整空间。
基于这些考虑，人民币汇率制度向更加富有弹性的方向做出了调整。
二、年改革后的人民币汇率制度评析
（一）此次汇率制度改革是一次汇率制度的完善
这次人民币汇率制度改革内容是相当丰富的。
汇改后的近一个月时间内，人民银行和外汇局先后出台了多项相关配套措施，改革涉及到市场主体、外汇市场和管理政策方方面面。
仅从汇制改革本身而言，内容还是相当明确的，即完善汇率制度和调整汇率水平两点。
这次人民币汇率制度改革的核心是改革人民币的汇率制度。
这表现在：
第一，调整汇率水平对保障汇率均衡的作用是有限的，人民币汇率水平的调整理论上称为汇率重估，它属于一次性调整。
这种一次性的、静态的水平调整也许能解决汇率一时出现的不平衡，却不能解决长期的、动态的不平衡。
第二，调整汇率水平不利于发挥市场在汇率决定中的基础性作用。
由于各种制度性因素的限制，使得我国的外汇市场很不发达，企业和个人的外汇需求不能通过市场得到完全满足；金融工具品种单一，仍以即期外汇交易为主；市场交易量较小，深度和广度不足。
但这毕竟还是一个外汇市场，存在一个逐步市场化的汇率水平。
从根本上说，汇率水平的确定应该交给市场，而不是全部依赖政府。
政府一定程度上限制了市场力量自发调节的重要性，不符合人民币汇率市场化的改革方向。
第三，调整汇率水平不能消除国际收支不平衡的内在根源。
理论上，对外经济不平衡是对内经济不平衡的反映。
反过来，对外经济长期失衡也会反作用于对内经济。
因此，当前我国国际收支不平衡不只是一个单纯的总量问题（即外汇市场供求关系不平衡），更是一个结构问题。
这个结构问题归根到底反映在国内经济中，表现为“高储蓄——低消费”难题。
理论上，储蓄率高于消费率意味着资源在国内得不到充分利用，必然会形成对应的贸易顺差。
加上大量流入的资本，造成我国国际收支顺差背后有储蓄——消费结构问题。
其实，“高储蓄——低消费”的背后反映的是一个国家的体制性、制度性和政策性的因素。
因此，单独依靠调整汇率水平，根本不可能解决中国的问题。
所以，此次人民币汇率制度改革的重点不在汇率水平的调整上，其核心是完善汇率的形成机制、机理和创新外汇市场的制度安排。
这次汇改有两大特点，一是以市场供求为基础。
汇率制度改革，就是要充分发挥市场在外汇资源配置中的决定性作用，充分满足市场主体的外汇供求意愿和规避汇率波动风险的需要，提高市场主体利用“两个市场”、“两种资源”的能力。
所以发展外汇市场是十分重要的基础性工作。
二是参考一篮子货币。
正如国内外许多专家和学者分析的，此次汇改是在条件成熟，时机到位，措施得当，适应形势，顺应预期的大背景下推出的。
这次改革有利于贯彻以内需为主的经济可持续发展战略，优化资源配置；有利于增强货币政策的独立性；提高金融调控的主动性和有效性；有利于保持进出口基本平衡，改善贸易条件；有利于保持物价稳定，降低企业成本；有利于促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力；有利于优化利用外资结构，提高利用外汇效果；有利于充分利用“两种资源”和“两个市场”，提高对外开放的水平。
除了上述这些重要性外，最主要的意义在于，中国汇率水平开始反映要素的供求关系，充分发挥市场力量在汇率形成中的基础作用，有利于发挥银行间外汇市场在资源配置中的基础性作用。
（二）现行汇率制度对我国的适用性分析
实践表明，采用一篮子货币进行参考的汇率制度需要满足一定的条件：
第一，本国对外贸易必须是多边的，并且分布比较均匀。
篮子中货币的币种和权重与两国之间的贸易密切程度紧密相关，集中的对外贸易会使得某些贸易对象所占权重十分微小。
从而使得对一篮子货币的参考意义不大。
第二，国家的外汇储备必须是多元化的。
首先，国家外汇储备中，各种货币所占的比重也是篮子中货币币种和权重选择的依据。
另外，多元化的外汇储备，可以使得本国在遭受某个主要贸易伙伴国的贸易或者货币冲击时，能够通过外汇储备互换来保持本币汇率的稳定。
第三，必须有能够自由交易的外汇市场，包括外汇现货交易市场和外汇远期交易市场，特别是远期交易市场。
因为有效的外汇远期交易市场可以有效的减少微观行为主体（企业和个人）在外汇管理当局调整货币篮子时的调整成本。
从这些根据国际经验得出的条件来看，我国实施参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度是非常合理的。
我国对外贸易多边化的趋势已经日渐明显，美国、俄罗斯、日本、韩国等国家，以及欧洲、东盟、台湾、香港等地区，每年都同中国保持着巨额贸易量。
同时，目前我国的外汇储备中已经拥有大量的欧元和日元。
国家外汇管理局也早已开始调整我国外汇储备的结构，使外汇种类不断多元化，以有效应对汇率变动带来的风险。
这些都为我国实行参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度创造了有利条件。
不过我国目前的外汇市场，尤其是远期外汇市场还不是十分成熟，我国需要在未来一段时期内加速发展外汇市场和外汇交易，以保证新的汇率形成机制的有效实施。
（三）现行汇率制度的优势和缺陷
１、现行汇率制度的优势
首先，我国能够通过主动调整汇率，抑制投机，并且有效的规避世界上其他货币的汇率变动给人民币带来的冲击和由此引发的结构失衡。
从而减少本国汇率的过度波动。
其次，由于在钉住一篮子货币的汇率制度下，被钉住的货币虽然对货币篮子的汇率是不变的，但对各种单一货币的汇率都会有一些波动，这种波动有利于我国的居民和企业形成较强的汇率风险意识，也有利于我国远期市场的培育和外汇市场避险工具的产生。
另外，采用参考货币篮子政策后，汇率会更加具有弹性，且经常波动。
这样有利于稳定汇率预期并使我国向更加灵活的汇率制度过渡。
当存在比较大的升值或贬值压力时，如果采用扩大浮动区间的方法，很有可能使汇率立即到达区间的上限或下限。
但是如果根据货币篮子来确定中心汇率和波动区间的话，只要篮子中货币之间的汇率波动还没有使货币篮子的价值偏离区间的话，波动区间就不会被突破。
当然这个过程需要中央银行又比较大的可信度，也需要比较大的透明度。
２、现行汇率制度的缺陷
第一，在参考一篮子货币汇率制度下，汇率会经常变动，这种变动往往会增加国际贸易的成本。
第二，汇率变动不能充分反映外汇市场供求状况的变动，而是根据篮子中货币之间的汇率来被动调整的，它并不完全是一个市场的结果，而是一个中央银行干预的结果，而且这种干预是一种被动干预。
第三，一篮子货币政策无法有效的规避非汇率的冲击。
在国际交往中，不光只存在汇率冲击，还有非汇率冲击。
现在我国大规模放开贸易壁垒，也会对外汇市场的供求发生影响，这种冲击就不能够反映到货币篮子里面；当突然面临大的资本冲击，也不能在货币篮子里面体现。
而面对非汇率冲击，货币篮子不能自行调整，而需要改变基期值，基期值的改变却也需要一个过程，不能够自动适应。
第四，参考一篮子货币的汇率制度和单一钉住美元的汇率政策一样，仍然需要中央银行来频繁地干预外汇市场，所以国际收支的冲击仍然会对货币政策带来一些不利影响，尽管有汇率变动，但是还没有完全规避掉外汇储备对货币政策的影响。
除此之外，我国实行参考一篮子货币的汇率制度还可能引起一系列问题的出现，如汇率调整缓慢，失调问题长期存在；汇率名义锚作用缺失，货币政策操作受到较大制约；汇率制度不稳定，易受投机性攻击；易给人以汇率操纵的口实，恶化经济发展的外部环境，等等。
这些现存的汇率制度的缺陷为进一步完善人民币汇率机制提供了改革的方向。
总体而言，以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度应该说是中国由固定汇率制度向自由浮动汇率制度发展过程中的一种不错的过渡方案，它既能让中国在汇率问题上实现让汇率更具弹性的承诺，又不至于对起伏不定的资本大开门户。
但是，长期来看，由于该汇率制度本身的缺陷，我国不宜长期实行该制度，只应该将篮子汇率制度作为我国向浮动汇率制迈进的中介。
三、中长期人民币汇率制度展望
（一）中长期人民币汇率制度的选择
从中长期来看，本文认为：
最合理的选择就是实行自由浮动汇率制度。
自由浮动的重要前提就是使人民币资本项目完全放开，最终实现人民币自由兑换。
从中长期发展角度分析人民币资本项目开放问题，最主要的是要结合中国的特殊情况，从人民币国际化的角度来分析。
一国货币成为国际货币对货币发行国经济具有重大积极影响。
首先，国际货币发行国拥有直接获取经济资源的权利。
一国货币如果成为国际货币，那么，其他国家通过国际贸易获得国际货币的过程就是国际货币发行国获得其他国家生产要素的过程，国际货币发行国实际上直接拥有获得他国生产要素的特权；其次，国际货币发行国的金融机构拥有一种核心竞争优势，这种优势体现在其对国际贸易和国际融资中处于中心货币地位，因此国际贸易和国际融资都不能缺少国际货币国金融体系的参与。
由于国际货币发行国金融机构在参与本国金融系统的深度和广度方面具有禀赋，这使其在全球范围的金融服务竞争中获得了重要的先天优势；最后，国际货币发行国拥有自主调节金融负债实际价值的权利。
一国货币的价值最终体现在对实物资源的要求权上，通货膨胀是影响这种要求权的决定性因素。
当国际货币发行国货币发行导致通货膨胀率上升之后，他国持有国际货币所能换取国际货币发行国的国内资源将减少，这相当于国际货币发行国在世界范围内征收了通货膨胀税。
一国货币成为国际货币必须满足以下几个基本条件：
一，货币发行国具有强大的经济实力。
从理论上看，经济实力强大的货币主导着世界贸易和资本的国际流动，因此该货币的供给与需求具有世界性，作为记账单位、交易媒介的功能更容易被广泛接受。
二，货币发行国货币币值稳定。
由于货币是一种金融资产，它的真实价值是通过对实物的购买力体现的，如果一国货币的币值不稳定，将严重影响其储备货币的功能；最后，货币发行国实行完全的货币自由兑换制度。
中国目前基本具备成为世界货币的经济实力。
改革开放以来中国经济保持了持续高速的增长，中国的综合经济实力得到了显著增强：
⑴我国经济总量跃居世界第六位；⑵我国的主要工农业产品产量跃居世界第一位；⑶我国的进出口贸易额逐年攀升，我国的贸易总量占世界贸易总量的比重逐年增加；⑷至年月，我国的外汇储备为亿美元，居世界第一位。
从上述数据可以看出，综合经济实力的增强为人民币实现国际化提供了牢固的基础。
从货币价值稳定角度看，从世纪年代后半期以来，中国的通货膨胀率就迅速下降，在经过几年的通货紧缩后一直比较平稳。
就目前的局面来说，中国在相当长的时期内不会出现大规模的通货膨胀，人民币的实际购买力将是基本稳定的。
人民币购买力的平稳也为人民币实现国际化提供了一个有利条件。
从货币自由兑换的角度看，中国目前处于不完全自由兑换状况，这对人民币国际化构成重大限制。
由于国际货币发行国拥有巨大的经济特权，因此，中国应该积极推进人民币国际化的进程。
在这个进程中，实现人民币完全自由兑换是一个必要条件。
在合适的条件下推进人民币完全自由兑换是一种必然的选择。
另外，中国经济的长期增长要依靠内需，从而导致了对货币政策自主性的需要。
但是根据三元悖论，一国不可能同时实现资本的自由流动、固定汇率制和独立的货币政策。
在资本账户开放的前提下，一国实行钉住汇率制度意味着自己货币主权的部分让渡。
在钉住国和被钉住国的商业周期和经济结构存在显著差异的情况下，钉住国内外平衡的任务就只能依靠单一的财政政策。
但是根据丁伯根法则，要实现一定数量的政策目的必须要有同样数量的政策工具，单凭财政政策不能够同时实现内部和外部均衡。
根据蒙代尔分派原则，货币政策应该用于实现外部均衡，财政政策应该用于实现内部均衡。
同时，米德冲突也证明，单靠财政政策本身不能同时实现内部均衡和外部均衡。
因此，货币主权的让渡可能会带来一国经济的内部或外部失衡。
从这个角度来说，选择浮动汇率制度也是非常明智的。
所以，我国应该在坚持货币政策独立的前提下选择放开我国的资本账户。
反过来说，资本项目的放开就能使我国从控制汇率水平中获得的经常项目的好处吗？
从理论上说是可能的。
资本项目的开放为一国追求长期控制汇率水平实现理想经常项目余额的努力提供了便利。
在资本项目开放的情况下，一国的国际收支是由资本项目与经常项目共同构成的。
如果一国试图干预外汇市场，希望汇率的变动能够导致经常项目出现其所希望的余额。
短期后果是市场汇率朝所希望的目标变动，但随之而来的经常项目不平衡立即给外汇市场带来压力。
此时，与资本项目管制条件下不同的是，资本的国际流动为这种压力提供了一种弥补的可能性。
资本流动如果能够产生反向压力，则货币当局不用持续的干
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