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美国最大的两家住房抵押贷款融资机构——“房利美”（FannieMae，联邦国民抵押贷款协会）和“房地美”（FreddieMac，联邦住房抵押贷款公司）负债累累，股价大跌；
地处加利福尼亚州的房贷机构——印地麦克银行（IndyMacBank）宣布倒闭，成为美国历史上第二大倒闭银行（仅次于1984年倒闭的美国大陆伊利诺伊国民银行的规模）。
现将我们的考察情况报告如下：
一、美国次贷危机形成的背景
1.美国次级贷款市场的特征
在美国房屋抵押贷款过程中，根据借款人不同等级的信用水平，制定不同的贷款条件。
按照借款人的信用状况等条件，美国房屋贷款分为三级：
（1）优级（primeloan）、
（2）近似优级（ALT-A）、（3）次级（sub-primeloan）。
次级贷款与优级贷款的主要区别在于：
在审贷程序上，优级贷款遵循比较统一和严格的贷款标准，这些标准由美国联邦政府支持的企业掌握，贷款利率在不同贷款者之间围绕平均利率波动，差别不大。
而次级贷款发放机构则根据各自制定的“保险矩阵”（underwritingmatrix）来决定借款人的贷款利率，此矩阵包含风险评级（riskgrade）、信用得分（creditscores）、贷款价值比（loan-to-value,
LTV）、申请文件的完整性（fulldocument）、收入（statedincome）等主要指标，借款人在这些方面的差别会使得借款利率相差甚远。
另外，在产品结构上，抵押贷款划分为浮动利率贷款（adjustableratemortgage,ARM）和固定利率贷款（fixedratemortgage），其中，次级贷款以浮动利率贷款为主。
2006年，被用于证券化的次级贷款中，浮动利率贷款占40%，与浮动利率贷款相关的产品达到74%。
而在浮动利率贷款中，“2/28”型的混合浮动利率贷款（即最初两年采用固定利率、两年后在六个月期Libor的基础上加上一定溢价定期调整利率）占到83%。
一般地说，次级贷款借款人的平均信用得分比优级贷款的借款人低100分以上,浮动利率的次级贷款的信用得分又低于固定利率的次级贷款（见表1）。
次级贷款尤其是浮动利率的次级贷款，往往提供给信用得分较低的购房者。
次级贷款的“贷款价值比”远高于优级贷款，而平均贷款规模则远远低于优级贷款（见表1）。
此外，在申请文件的完整性上，具有完整文件的次级贷款约占全部次级贷款的54%，这一比率低于优级贷款，其中，浮动利率的次级贷款的这一比率又低于固定利率的次级贷款。
次级贷款的“债务收入比”（debt-to-income）最高达55%，远高于优级贷款32%的平均水平。
次级贷款的上述特征意味着次级贷款尤其是浮动利率的次级贷款的信用风险远高于优级贷款，并且由于“贷款价值比”和“债务收入比”都较高，借款人对利率和房屋价格就变得相当敏感。
美国前九大次级贷款发放机构占据超过一半的市场份额（见表2）。
与优级贷款发放机构不同，次级贷款发放机构大部分缺乏销售网点，大多以经纪人、客户代理为销售渠道，而且这些机构大多不能吸收公众存款，而是依赖于贷款的二级市场和信贷资产证券化来获得流动性。
相关的代理机构缺乏类似于金融机构贷款审查和风险管理制度，他们在利益驱动下，盲目发展客户市场，忽视借款人风险，成为孕育危机的主要因素之一。
同时，大型商业银行直接卷入次级贷款的不多，因此遭受的直接影响也不大。
但是，一些商业银行投资于与次级贷款相关的各种证券化产品，则遭受了巨大的损失。
表12005年美国房屋抵押贷款情况
贷款类别
单一贷款的规模（美元）
平均贷款规模（美元）
FICO信用评分
贷款价值比
（LTV）
优级贷款
（浮动利率）
123575
453000
732
73．9
近似优级贷款（浮动利率）
189195
321000
711
80．0
次级贷款
290601
200000
624
85．9
（固定利率）
47114
499000
742
70．6
近似优级贷款
94944
215000
717
76．2
66446
128000
636
81．2
资料来源：
美国抵押银行协会。
表22006年美国九大次级贷款机构的市场份额及发放渠道
贷款机构
市场份额
零售网点
经纪人
客户代理
WellsFargoHomeMortgage
10．3%
25%
9%
66%
HSBC
7．3%
33%
40%
27%
NewCenturyFinancialCorp.
7．1%
8%
92%
0%
CountrywideFinancialCorp.
5．5%
38%
29%
WMCMortgage
Corp.
4．5%
87%
13%
FremontInvestment&
LoanCorp.
4．4%
100%
OptionOneMortgage
4．1%
7%
1%
WashingtonMutual
3．7%
39%
61%
AmericaquestMortgageCorp.
3．5%
26%
74%
全国抵押贷款资讯，BancofAmericaSecurities。
2.美国次级贷款的发展
到2007年一季度末，美国单一家庭的住房存量价值约为22.8万亿美元，其中，房屋抵押贷款余额约为10.4万亿美元，房屋权益（homeequity）余额约为12.4万亿美元。
近年来，次级贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升。
图1美国次级贷款余额及其占房屋抵押贷款比重
美国抵押贷款银行家协会。
深色线对应左轴，代表美国次级贷款余额，单位是十亿美元；
浅色线对应右轴，代表美国次级贷款占房屋抵押贷款的比重
2001年前，次级贷款在美国增长缓慢。
此后，布什政府为替代网络经济增长动力不足的问题，刺激经济发展，将房地产业作为主要的支柱产业发展，其中，把主要满足占人口多数比重的低收入阶层（特别是西班牙裔和非洲裔阶层）的住房需求作为主要发展目标，即构成次级贷款的主要客户群（参见表3）。
表3美国主要族裔的家庭财富状况
种族
收入
家庭净财富
白种人
100
黑种人
56
16
拉美裔人
55
9
美国抵押贷款银行家协会
上述政策直接导致房屋抵押贷款规模迅速扩大。
2003年至2005年，增长格外迅速。
2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元。
2006年起，增长放缓。
次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，该比例达到近15%。
这一政策之所以得以实施，还由于上世纪80年代初，美国形成了有利于次级贷款发展的法律和市场环境，如允许贷款人向借款人收取较高的利率和费用，允许贷款利率浮动；
取消非抵押消费信贷的利息抵减税收的规定，增强了贷款机构发放抵押贷款的动机，等等。
具体看，首先，从2001年起，美联储实行低利率政策。
较低的利率水平吸引那些无法获得优级贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级贷款购买住房，部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级贷款融资。
其次，美国房屋价格强劲上升。
房价上涨预期增强了购房者借款买房的动机。
再次，相对优级贷款而言，次级贷款的申请标准和程序较为宽松和简便，自动申请程序的应用以及信用得分技术的推广提高了贷款人的审贷能力。
最后，次级贷款证券化的飞速发展，使贷款人可以通过出售信贷资产组合，迅速获取低成本的资金，反过来推动了次级贷款的飞速发展。
可见，次级贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对相关的各种信用衍生品的投资热情高涨是同时出现的，且彼此之间是内在联系的。
这些因素既造成了美国最近十多年的房市繁荣，也孕育了目前的次级贷款危机。
3.与次级贷款相关的信用衍生品的发展
由于次级贷款发放机构通常无法通过吸收存款来获得资金，为获得流动性，降低融资成本或避税等因素，这些机构把具有特定期限、利率等特征的次级贷款组成“资产池”，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术，发行“住宅抵押贷款支持证券”（mortgage-backedsecurities,MBS）。
早期的MBS限于过手证券（passthroughsecurity），这种证券按照投资者购买的份额，原封不动地将基础资产产生的现金流直接“转手”给投资者，以支付债券的本金和利息。
过手结构所对应的是股权类凭证，即权益的持有人直接拥有抵押资产的所有权，因此不存在证券级别和支付速度的差异。
这种结构不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。
因此，分档技术（credittranching）被引进证券化产品设计中，从而产生了“抵押担保债券”（collateralmortgageobligation,CMO）。
而分档就是根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。
以MBS为基础资产进一步发行“资产支持证券”（asset-backedsecurities，ABS），其中，又衍生出大量个性化的“担保债务凭证”（collateraldebtobligation,CDO）。
这一过程还可继续衍生，并产生“CDO平方”、“CDO立方”等产品（参见图2）。
图2次级贷款及相关信用衍生品的产生流程
次级贷款是上述信用衍生产品最初的基础资产，因此，次级贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。
一旦次级贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。
而由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动（如房地产市场的波动）将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动，而这就是目前次级贷款危机的症结所在。
美国的MBS规模逐年增加，其中，属于政府支持类的机构，如“房利美”（FannieMae，联邦国民抵押贷款协会）、“房地美”（FreddieMac，联邦住房抵押贷款公司）、“吉利美”（GinnieMae，政府国民抵押贷款协会）等，所发行的MBS的比重逐年下降，而非政府机构的比重则逐年上升（见表4）。
到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，其中政府机构的比重从2001年87%下降到67%，非政府机构从13%上升到33%。
MBS余额占住房抵押贷款余额（约10.4万亿美元）之比达到57%。
如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，以次级贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重，从2001年的3%上升至2006年13%。
而以浮动利率的次级贷款为基础资产的MBS，在全部MBS中的比重从2002年的11%，迅速上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。
表4住宅抵押贷款支持证券（MBS）余额及其发行人结构
年份
余额（单位：
十亿美元）
占全部MBS的比重
全部
MBS
政府
机构
非政府机构
政府机构
优级
Alt-A
次级
2000
3,003
2,625
377
252
44
81
3%
2001
3,409
2,975
434
275
50
109
2002
3,802
3,313
489
256
67
167
2%
4%
2003
4,005
3,394
611
254
102
85%
15%
6%
2004
4,481
3,467
1,014
353
230
431
77%
23%
5%
10%
2005
5,201
3,608
1,593
441
510
641
69%
31%
12%
2006
5,829
3,905
1,924
462
730
67%
2007-Q1
5,984
4,021
1,963
468
765
美国联邦储备银行
在以浮动利率的次级贷款为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生了重要变化。
政府机构所占比重从2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府机构所占比重则从2002年50%增加到2007年一季度末72%。
可见，以次级贷款为基础资产的MBS比重的提高使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场，受次级贷款质量的影响加大。
而次级贷款整体质量与其产品结构有关，浮动利率的次级贷款所占比重越大，次级贷款整体质量对利率和房价等因素就越敏感。
因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次级贷款危机的市场冲击力度。
MBS近几年来之所以迅速发展，从供给方看，住宅抵押贷款规模的迅速扩大必然伴随资产证券化规模的扩大；
从需求方看，MBS相对于相同评级的公司债券而言，具有较高的收益率，同时，持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，使得这些产品成为机构投资者不惜以高杠杆借贷进行投资的对象。
而当次级贷款出现信用风险时，相关债券就因违约率上升而出现现金流问题，演变为市场风险。
二、美国次贷危机的表现和原因
1.美国次贷危机的表现
次级贷款借款人违约行为的直接后果，是造成贷款发放机构在相应业务上的损失，危机的最初征兆就出现在这些机构上。
2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级贷款增加18亿美元的坏账拨备。
4月14日，新世纪金融公司宣布破产。
随后，危机扩大到以次级贷款为基础资产的信用衍生品市场。
持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失，有的不得不宣布破产。
7月19日，贝尔斯登旗下两只对冲基金濒临瓦解。
8月，全球最大的保险机构AIG，澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、房地产信托投资公司AmericanHomeMortgage、巴黎银行、荷兰投资银行NibcHoldingNV、高盛旗下两只对冲基金、加拿大皇家商业银行等，陆续宣布由于投资次级债券而蒙受巨大损失，有的机构不得不宣布破产。
与此同时，股票市场、债券市场、票据市场、外汇市场、商品期货市场等产生连锁反应，造成全球性的金融市场剧烈震荡。
次级贷款及其衍生品市场的危机直接源于次级贷款到期未付率的提高。
全部住宅抵押贷款的到期未付率从2005年四季度起开始上升，持续上升至2008年二季度（见图3）。
优级贷款的到期未付率从2005年起出现上升迹象，2006年大幅飙升至2008年一季度的36.%（见图4）。
而次级贷款的到期未付率从2005年四季度低于11%的水平，自2006年二季度起上升至2008一季度的19%（见图5）。
其中，固定利率的次级贷款与浮动利率次的级贷款相差甚远，前者目前约为11%，仍低于2002年16%的水平，后者则达到17%，已高于2002年15.6%的最高纪录。
当然，到期未付率的提高并不总是意味着违约率提高，借款人可以以支付一定费用为代价延迟本息支付，但经验表明，到期未付率的提高往往预示未来一段时期内违约率将上升。
图3美国住宅贷款到期未付率创新高
图4美国优级贷款到期未付率
图5美国次级贷款到期未付率
同样,丧失抵押品赎回权比例（foreclosurerate）从2005年下半年低于1%的水平开始上升，至2007年一季度达到1.3%，虽低于2002年1.5%的水平，但上升速度相当快（见图6）。
而反映银行业对商业地产紧缩的指数也从2006年起持续上升,到2008年创下80左右的新高。
说明商业银行由于担心未来房产市场进一步恶化，已迅速对商业地产紧缩信贷支持（见图7）。
图6抵押贷款的丧失抵押品赎回权比例（%）
美国抵押贷款银行家协会，季度数据
图7美国银行紧缩商业地产信贷指数
2.美国次级贷款引发相关债券市场和衍生品危机的原因
美国次级贷款之所以引发贷款本身和相关债券及衍生品市场在全球范围内金融市场的危机，其原因大致包括五个方面。
其一，美联储利率政策及贷款利率的变化。
美联储从2001年初实行宽松的货币政策，联邦基金利率从2001年1月5.98%降低到2004年中期1%（见图8）。
同时，30年期固定利率房屋抵押贷款（不含次级贷款）的合约利率也从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。
次级贷款没有可供参考的平均利率，但市场利率水平较低无疑推动次级贷款规模迅速增加。
同时，浮动利率借款人可以以较低成本进行再融资，美国家庭抵押贷款的负债由200年的4490.6亿美元上升至2007年二季度的10145.9亿美元，超过了以往224年的水平（图9）。
而房价的持续上涨则维持了房市及其贷款市场的繁荣，也是2003年至2004年到期未付率明显降低的原因之一。
出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起逐步提高联邦基金利率，至2006年8月提高至5.25%，随后一年内维持不变。
与此对应，房屋贷款利率也有所上升，至2007年7月达到6.7%。
利率的上升无疑对借款人的还款能力形成压力，尤其是对2003年至2004年低利率水平下发放的大量浮动利率的次级贷款借款人影响更大，因为这些贷款会在2005年或2006年重新设定利率（interestratereset）。
美国联邦储备委员会
图9美国家庭抵押贷款负债水平
长期的低利率政策与房价暴涨诱致的直接后果就是家庭过度负债。
家庭房产占名义GDP之比2005年达到顶峰，私人部门债务占GDP之比在2008年也达到创记录的354%（图10、11），家庭债务与资产之比从2001年起急剧上升（图12），过去7年家庭债务与收入之比超过之前39年的水平（图13）。
这也为次级贷款危机进一步影响美国经济增长奠定了基础。
图10私人部门债务占GDP之比图11美国家庭房产与名义GDP之比
美国抵押贷款银行家协会资料来源：
图12美国的家庭债务与资产之比
图13美国过去7年家庭债务与收入之比
其二，美国房屋价格普遍出现大幅下降。
利率变动影响到借款人的融资成本和还款能力，而房屋价格变动则影响到借款人的还款意愿，两者共同决定了次级贷款的违约率。
反映美国房屋价格的主要指数，如S&
P/Case-Shiller（CS）,theNationalAssociationofRealtors（NAR）,theOfficeofFederalHousingEnterpriseOversight（OFHEO），ShillerRealHousingIndex等，自2005年以来都出现了大幅下滑。
其中，CS指数由于包含通过次级贷款购买的房屋价格以及样本成分上的特点而更具有代表性。
Shiller指数则反映出真实的房价变动情况（见图14）。
美国房屋价格从1995年开始逐年提高，上涨速度也逐步加快，自2003年下半年至2005年中期，上涨速度急剧提高，同比增长最高曾超过15%。
从2005年四季度起，房价的上涨速度开始明显下降，到2007年3月房价停止上涨，随后明显下跌。
房价增速放缓甚至下跌是2005年第四季度到期未付率开始上升的重要原因。
但从历史角度来看，美国房价仍然处于最高水平。
图14Shiller真实房价指数
注：
指数基准：
100=1890
g:
\economics\Robert\Equities\NAPM_rev.xls
从图15可见，房屋抵押贷款利率与房价上涨幅度存在明显的相关性，利率下调，房价上涨，利率停止下调，房价则下滑。
因此，利率与房价波动成为理解次级贷款危机的关键因素。
图15房屋抵押贷款利率与房价上涨幅度
其三、次级贷款标准的放松以及法律和监管的缺失。
次级贷款审贷程序和标准较为宽松甚至低下，是造成次级贷款危机的制度性因素之一。
次级贷款借款人的信用得分和审贷文件的完整性通常较低，而“贷款价值比”和“债务收入比”又较高。
这使得借款人的还款能力和意愿对利率和房价非常敏感。
贷款人之间的激烈竞争以及以经纪人和客户代理为主的销售模式也加剧了审贷管理的松懈。
对具有相同剩余期限的次级贷款而言，无论是具有第一还是第二留置权的次级贷款，2005年和2006年的到期未付率都高于前几年，综合反映出近两年次级贷款质量下降。
另外，由于对次级贷款借款人缺乏统一的界定，无论联邦还是
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