中国饲料行业分析报告版Word文档格式.docx
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图5：
2011-2015年细分品种产量（万吨）及增速（按养殖对象分类）
其中，猪料按照猪只成长阶段，还可以细分为母猪料、教槽料、保育料、仔猪料、中猪料和大猪料。
其中母猪料主要针对后备母猪和在产母猪，确保后备母猪生殖器官发育完全，提高母猪的后续生产能力；
确保在产母猪妊娠期营养要全面平衡，提高胚胎成活率。
教槽料和保育料主要针对出生不久的仔猪，确保仔猪成活率，训练仔猪采食。
母猪料与仔猪料统称为前端料，前端料对饲料配方、生产工艺要求高，因此相比育肥料等饲料品种能够获取更高的毛利率。
图6：
生猪生长周期及对应采食饲料
按照饲料营养成分的不同，饲料产品可以分为预混料、浓缩料、配合料。
2015年配合饲料产量1.7亿吨，同比增长2.7%，浓缩饲料产量1960.5万吨，
同比降低8.9%，预混饲料产量652.5万吨，同比增长1.1%。
其中配合料占比
扩大，2015年其产量占总产量的87%，预混料略有涨幅，浓缩料占比持续下降。
依据饲料行业“十三五”规划，在接下来5年饲料产品结构会进一步调整，预计配合料占比会进一步提高，到2020年，配合料占比约为90%。
图7：
我国三大饲料产量占比
图8：
2011-2015我国三大饲料产量（万吨）及增速
1.2历时四十载，行业趋成熟
回顾饲料行业40年的发展，按照饲料工业产量增速，毛利率水平和行业集中度来划分，我国饲料行业经历了初创期，快速发展期、扩张期和整合期，现在处于由整合期向成熟期过渡的整合后期。
图9：
我国饲料工业产量及增速（1980-2015）
图10：
饲料工业毛利率
图11：
我国饲料工业企业数量
1.2.1初创期（19世纪70年代-1982年）
我国饲料工业起步于20世界70年代，在改革开放之前，饲料基本上是养
殖户自制。
全国仅有几家国营企业从事简单的饲料加工。
1978年全国饲料产量
只有一百多万吨。
这个阶段饲料工业刚刚起步，企业数量极少，产量低，发展速度缓慢。
1.2.2快速发展期（1983年-2000年）
1983年1月，邓小平同志在同农业部负责同志讲话时提出：
“饲料要作为工业来办，这是个很大的行业。
”随后国务院于1984年12月26日正式颁布了《1984-2000年全国饲料工业发展纲要（实行草案）》。
在国家的资金、技术以及税收等各项政策的扶持下，我国饲料工业迅速成长起来。
这一阶段，以正大康地为首的外资公司纷纷进入中国市场，带来了先进的技术和现代的管理系统和制度，民族饲料企业如雨后春笋般建立。
19世纪80、
90年代正是物资紧缺的时代，饲料产品供不应求，外资企业依靠稳定的饲料品质和先进的管理技术维持着很高的利润率。
我国本土民营企业以外资企业为学习对象，并结合国情进行改进，依靠赊销、低价销售等方式迅速抢占市场。
这个阶段企业数量较少，行业集中度高，企业毛利率水平维持在15%左右，利润十分可观。
饲料行业整体发展迅速，产量年均复合增速12.4%。
1.2.3扩张期（2001年-2005年）
随着生产技术的日趋成熟，饲料配方透明易得，行业准入门槛降低，上一阶
段的高额利润吸引了大量企业涌入饲料行业，饲料企业数量增长至15000家以
上，行业竞争日趋激烈，开始出现结构性产能过剩的情况。
该阶段行业集中度降低，产品同质化程度高，行业毛利润由2000年的17%
跌至2005年的12.47%，行业产量年均复合增速下降至8.27%。
1.2.4整合期（2006年-2012年）
2008年汶川地震、南方雨雪灾害，2009年H1N1、口蹄疫爆发等自然灾害与疫病给养殖业蒙上一层阴影，大量小养殖户缺乏抵御风险的能力，在灾害爆发时亏损严重，退出市场。
下游养殖业亏损，叠加上游原材料玉米价格年年增长，上下游挤压以及饲料行业本身产能过剩，饲料行业毛利率下降至8%左右。
以小
养殖户为主要客户的中小饲料企业，由于失去了主要客户渠道，难以为继。
2009
年三聚氰胺事件发生，国家整治饲料行业质量安全，不达标的小饲料厂被大量关停。
在这样的行业形势下，中小饲料企业一部分被迫退出市场，另一部分并入大企业的麾下。
同时一批专注于发展高技术含量的企业开始崛起，比如说禾丰牧业以预混料为技术核心；
大北农专注于教槽料、保育料；
海大集团集中占领水产料市场。
大企业依靠横向兼并重组、纵向产业链延伸以及发展服务营销等策略不断扩大市场占有率。
这个阶段的主要特征是饲料工业总产量保持低速增长，毛利率水平下降，业内公司数量大幅减少，行业集中度提高。
1.2.5整合后期（2013至今）
2013年是饲料行业发展30多年以来首次出现产量同比下降的情况，年均复合增速仅为0.95%，因此我们认为2013年是饲料行业发展的一个重要转折点，意味着饲料行业趋于成熟，垄断竞争的行业格局逐步形成。
随着饲料工业十二五计划的顺利完成，我国饲料产量超过2亿吨，国家对饲料安全的监管越发严格，2013-2015三年期间，饲料工业企业减少了4000多家，行业集中度进一步提高。
我们认为，现阶段饲料行业产量增速放缓，毛利率略有回升，在接下来5年内整体增量有限，但业内专家预计到2020年，饲料工业企业有望再减3000家，大量小企业退出的市场将被优质大企业瓜分，预期优质企业会有成倍的增长空间。
对于行业龙头企业来说，接下来5年会是其凭借产品结构优化、配套服务提升、产业链延伸进一步扩大规模，抢占市场的重要时期。
1.3整合深化，行业集中度进一步提高
经过多年的发展，我国饲料企业CR10已经达到35%以上，与美国持平。
年产5万吨以上的企业有1119家，山东、广州集中度最高，由于饲料具有销售半径，因此饲料生产区位分布与畜禽养殖的地理分布保持高度一致。
我们认为，随着养殖行业集中度的提高以及对饲料行业监管趋严，行业的激烈竞争会进
一步淘汰实力不足的小企业，饲料行业集中度将会进一步提高。
图12：
饲料行业CR10
图13：
年产5万吨以上饲料企业分布
表1：
美国饲料行业CR10为35.3%
1.3.1饲料行业监管越发严格
随着国民生活水平的提高，食品安全愈发成为人们关注的焦点。
而作为食品
安全的源头，国家对饲料行业的监管不断深化，多项条例法规陆续出台。
2017年农业部还将推动发布《饲料卫生标准》，起草《自行配制饲料使用规范》和《饲料添加剂质量安全管理规范》，修订《饲料添加剂安全使用规范》。
表2：
饲料安全监管不断深化
饲料工业“十三五”规划也对饲料添加剂的使用以及饲料生产的生态环保提出了更高的目标要求。
我们认为，饲料安全与生产环保要求的不断加严，将对饲料企业的生产设备和环保排污设备甚至是产品配方提出了更高的要求，而那些不具备资金技术实力的小企业将被行业淘汰。
表3：
饲料工业十三五规划
1.3.2规模化养殖注重饲料安全与养殖效率
2014年以来，养殖环保政策密集出台，尤其是2015年号称史上最严环保法出台以来，各省陆续完成禁养区限养区的划定，2017年底将是依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户的最后期限。
现阶段，由于部分地区具体执行措施尚未落实，禁养区内小型养殖户并未完全出清，部分呈观望态度，等待政策落实。
表4：
养殖环保政策密集出台
由于玉米临储政策改革，国家鼓励玉米主产区饲料企业采购本地玉米，消化
库存。
在玉米主产区东三省和内蒙古四个省份设立饲料企业采购补贴，目前东三
省具体补贴政策已经出台，黑龙江、吉林、辽宁对生产经营地在该省范围内、2015年实际饲料产量5万吨以上，就地采购、自建仓储设施的配合饲料企业分别给予300元/吨，200元/吨以及100元/吨的采购补贴，特别利好于东北地区规模饲料企业的发展，客观上也会促进饲料企业北移。
而养殖规模化进程将进一步出清南方水网地区畜禽养殖场，促使养殖北移到环境承载能力更强的东北地区，由于饲料产品存在销售半径，养殖北移也将促进饲料生产北移。
表5：
东三省饲料加工采购补贴
目前年产5万吨以下的小型饲料企业数量占比超过80%。
过去10年饲料行业加速整合，企业数量从2005年的15518家减少到2015年6772家，年均复合降幅8%，我们预计行业整合还将继续，在接下来5年内力度并无明显放缓的趋势，因此预计5年内饲料企业或再减2000-3000家。
我们认为，被行业淘汰的这部分企业会是南方水网地区年产5万吨以下的小型饲料企业。
一方面这些企业本身资金实力较弱，又很难满足获得补贴的条件，在日趋严格的环保要求和激烈的行业竞争下很难生存；
另一方面，随着养殖环保政策的集中落实，这些小型饲料厂服务的中小养殖户大量出清，由于产品缺乏竞争力，也无法获取规模养殖户的订单。
双重原因的作用下，未来几年小型饲料企业数量将会进一步减少。
表6：
2015年饲料行业产能结构
5万吨以下小企业的平均产能为2万吨/年，淘汰的2000-3000家小企业将空出4000-6000万吨的市场空间。
我们认为，行业龙头企业依靠优质产品和服务，完善的销售渠道能够抢占这部分空间。
假设饲料行业总产量保持不变，依照饲料行业十三五规划，到2020年，年产100万吨以上的企业预计能够达到
40家左右，产量占比达到60%，年平均产量300万吨，前40家饲料企业销量平均具有33%-50%的增长空间。
而我们预计其中的优质企业销量具备成倍增长空间。
2.销量盈利双轮驱动，行业即迎量利齐升
饲料行业的营业收入主要由销量和价格两个因素决定，而盈利水平由销量和
单位盈利来决定。
在农业个子行业当中，饲料行业体量最大，但毛利率水平处于
低位，2015年仅为10%左右。
饲料行业经历了40多年的发展，逐渐步入微利时代，因此我们判断，影响饲料行业盈利水平的最重要因素是销量。
图14：
2015年农业子行业营业收入及毛利率
2.1饲料量增趋势明确
2.1.1趋势性因素
养殖业规模化程度提高，拉升工业饲料渗透率。
2011年根据生猪产业发展需要，农业部将年出栏500头以上（含）的养殖场
定义为规模化养殖场。
截至2015年，我国年出栏猪在500头以上的规模养猪群体已经达到了44%。
2016年，农业部发布的《全国生猪生产发展规划
（2016-2020年）》中，明确了“十三五”我国生猪生产发展的目标：
到2020年猪肉产量在“十二五”末基础上稳定略增，规模养殖比重达到52%。
图15：
500头以上生猪规模化养殖比重显著提升
2016年环保政策趋严，但尚未完全落地，部分中小养殖户尚持观望态度。
2017年会是养殖环保政策集中执行的一年，截至二月，就有8个省份集中出台了猪场拆迁执行计划，计划显示禁养区的拆迁及关闭工作会在2017年底前全面完成。
我们认为，环保政策执行力度的加大将出清大量小企业，促进养殖规模化程度提高。
作为使用工业饲料的主力，规模养殖比重的扩大会拉动饲料需求量的稳步增长。
而规模养殖户对饲料品质要求较高，行业内具有优质品牌的上市饲企产品将更获青睐。
表7：
2017年8省份出台猪场拆迁执行计划
我们估计年出栏500头以上的规模养殖场使用工业饲料比率为85%；
500头以下的中小规模养殖户更倾向于使用自配料，预计工业饲料使用率为30%-35%。
假设猪肉产量能够保持过去5年1.59%的复合增长率，那么到2020年，全国猪肉消费量可以达到5936万吨。
农业部《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》为生猪产业制定了发展目标，预计到2020年育肥猪料肉比达到2.7:
1，
500头以上生猪规模养殖占比达到52%。
基于以上数据，我们测算出未来5年猪料产量增量为1433万吨，年均增量为287万吨。
蛋禽肉禽饲料产量总体占比与猪料近似，因此我们认为，未来5年饲料工业总产量增量约为2866万吨，年均增量为573万吨。
表8：
猪料未来5年需求量测算
伴随饲料产品结构调整，配合料和预混料比重将提高，浓缩料占比下降，预
计到2020年配合料占比将达90%，浓缩料和预混料占比各为5%。
三种饲料价格则以禾丰牧业2013年销售价格数据作为保守估计。
经测算，我们认为未来
5年猪料整体市场空间为483亿元，平均每年增量为97亿元。
表9：
未来5年饲料产品结构变化
表10：
猪料市场空间测算
肉禽蛋奶消费量持续提高，饲料销量增长趋势不变居民收入水平的提高
改革开放以来，我国居民的人均收入迅速增长，城镇居民家庭人均可支配年收入由1990年的1510.2元增长到2015年的31790.30元；
而农村居民家庭人均年纯收入由1990年的686.30元一路增长到2015年的10772元。
近五年我国居民收入年均增速维持在8%以上，预计在接下来五年依然能保持5%以上的增长。
我国居民食品类支出总量增长迅速，特别是城市居民食品类消费支出年均增速超过10%。
我们认为，居民人均收入水平的提高以及食品消费支出的增长带动了肉禽蛋奶产品消费量的持续增长，相关产品产量逐年上升。
畜牧类产品消费需求的增长必将带动饲料工业产销量的进一步增长。
图16：
我国肉禽蛋奶产量持续增长（万吨）
图17：
我国居民人均收入快速增长（元）
图18：
我国居民食品类消费支出增长迅速（亿元）
城市化水平不断提高
我国城市化进程不断深化，2015年城市化率达到56.1%，但是与美国等发达国家80%以上的水平相比还有很大差距。
2010年发布的《中国发展报告2010：
促进人的发展的中国新型城市化战略》提出了中国新型城市化的战略目标：
从“十二五”时期开始，用20年时间解决中国的“半城市化”问题，使我国的城市化率在2030年达到65%。
按照这个预测，我国城市人口在接下来的15年内会以每年2000万人的速度增加。
通过数据比较发现，城市居民，以上海为例，对肉类的平均消费量要高于农村居民3-5千克。
我们认为，随着城市化进程的不断深化，城市居民数量的增加，会拉动未来对肉类以及其他养殖业相关产品的需求量，从而提振上游饲料需求。
图19：
我国城市化率低于发达国家水平
图20：
城市农村人均猪牛羊肉消费量对比（千克）
2.1.2周期性因素
养殖业量价影响饲料企业估值水平
饲料行业作为后周期行业，饲料板块的涨跌与下游养殖业有着密切的关系。
我们认为，猪价作为衡量猪周期的决定性指标，可以作为饲料行业的先验性指标对4-6个月后的饲料板块估值走势做出预测。
我们以海大集团、大北农、金新农和唐人神的平均PE作为饲料行业估值，通过分析比对2012年以来猪价与饲料行业估值走势，我们发现，除了2015年板块行情随大盘大幅上涨，饲料行业指数走势与滞后4-6个月的生猪价格具有很强的正相关关系，饲料行业迎来估值上行拐点。
图21：
饲料行业估值滞后生猪价格周期4-6个月
传导的逻辑在于：
猪价上涨，养殖业利润上升，养殖户补栏积极性提升，生猪存栏量上升，对饲料产品的需求量增大，从前端料开始依次爆发，生猪生长过程中饲料行业销量维持高位。
伴随生猪大量出栏进入市场，市场供过于求，猪价下跌，养殖户停止补栏，等待价格上涨，市场猪肉供给偏紧，价格重新上升，养殖户在价格上涨初期呈现观望态度，在猪价上涨一段时间后开始补栏，如此循环往复。
图22：
猪周期传导逻辑与饲料销量变化
能繁母猪存栏环比是决定饲料板块行情拐点的重要指标，每一次能繁母猪存栏量环比回升都伴随着饲料个股股价反转上行。
我们认为，2017年3月能繁母猪存栏环比止跌，即将反转，证明在养殖户补栏与母猪产能出清之间的博弈中，补栏力量逐步占据上风，为饲料板块业绩估值上行提供支撑。
图23：
能繁母猪存栏环比回升拉动饲料企业PE估值上行
饲料产量特别是猪料产量与生猪存栏量息息相关。
饲料产量与生猪存栏量环比增速具有很强的正相关关系。
由于2015年-2016年上半年养殖利润高企，同时环保政策监管日趋严格，养殖户补栏较为谨慎，能繁母猪使用时间延长。
2016年下半年猪价从顶部回落，盈利受损与环保趋严的双重压力下，养殖户被迫去产能，高龄母猪大量淘汰。
就补栏情况来说，小散户退出力量较大，中型养殖户持观望态度，多数维持原有规模满产运行，大型养殖企业补栏积极，两相博弈下生猪存栏及能繁母猪存栏处于底部。
图24：
生猪存栏及同比
图25：
能繁母猪存栏及同比
图26：
饲料产量与生猪存栏存在强正相关关系
饲料消费群体，生猪的出栏量可以拆解成为两个因素，能繁母猪存栏量和MSY。
从能繁母猪角度而言，2017年会是养殖环保政策集中落地以及禁养区猪场完成搬迁拆除的最后期限，多省先后出台禁养区猪场拆除政策，散户出清力量大。
同时规模养殖户以及饲料企业积极扩大养殖产能，积极补栏，一进一出力量博弈仍将继续。
预计2017年上半年，能繁母猪存栏还将维持低位徘徊，并有望在二季度后逐步恢复。
我们用生猪年出栏量/能繁母猪平均存栏量来大致估计行业的平均MSY，
2016年生猪养殖MSY已经达到18.33，而MSY=PSY*育肥猪成活率。
我们认为，在不出现严重突发疫病的前提下，育肥猪成活率较为稳定，而养殖规模化程度提高和胎龄结构的优化会进一步提升行业平均PSY，从而提升MSY。
MSY对生猪出栏量的弹性比能繁母猪大，因此我们认为MSY的提升能够弥补能繁母猪的暂时性低谷，拉升生猪存栏总量回升，从而拉升饲料产品需求，特别是前端料将首先迎来需求爆发。
图27：
行业平均MSY（头）
图28：
规模养殖提升PSY水平（头）
PSY=平均窝产活子数*断奶前成活率*年产窝数，其中年产窝数、成活率受养殖场管理水平和生猪品种影响较大。
以养殖业上市公司为例，规模养殖PSY显
著高于中小养殖户。
就胎龄结构来说，能繁母猪平均窝产活仔数在3-7胎龄时
达到顶峰，3-7胎占比达到60%以上是较为合理的胎龄结构分布。
我们认为，以能繁母猪年产窝数在2-3窝来计算，2016年补栏的能繁母猪产能将在2017年下半年迎来产仔高峰期，胎龄结构年轻化将有效提升行业平均PSY。
图29：
3-7胎是能繁母猪产能高峰
图30：
温氏能繁母猪合理胎龄结构
2.2盈利空间继续释放
2.2.1饲料价格随原料成本波动
饲料行业产品同质化程度高，行业受上下游挤压，导致企业议价能力较弱。
以饲料工业占比最大的配合料为例，配合料中主要原材料是玉米、豆粕和鱼粉，
按照玉米占比65%，豆粕占比30%，鱼粉占比5%来简单计算原材料成本，并与最近一年生猪饲料价格、肉鸡饲料价格、蛋鸡饲料价格走势发现，饲料价格受原材料价格波动影响很大，二者保持了相近的走势。
图31：
饲料价格与原材料成本走势相近（元/吨）
2.2.2上下游挤压力弱，盈利空间得以释放
原材料价格波动和下游盈利水平决定饲企盈利能力
饲料行业的上游是种植业，主要有豆粕、玉米、菜粕、鱼粉以及各种添加
剂。
而这些大宗农产品的价格主要由市场供需决定，饲料行业并没有议价能力。
饲料行业采购原材料属于卖方市场，而原料成本一般会以饲料产品涨价的形式，转移给下游养殖业。
原材料价格的涨跌幅度和变化节奏会影响到饲料企业的盈利空间。
我们使用海大集团、大北农、金新农和唐人神这几家业务比较纯粹的饲料企业的季度毛利率的算数平均数作为饲料行业平均毛利率，沿用我们上文提到的原料拟合成本与之对比，我们发现，原材料成本与饲料行业利润具有一定的负相关关系，总体来说，原料成本下行会提升饲料企业毛利率，反之亦然。
拐点可能会存在一定的滞后，因为饲料企业通常具有原料库存，成本价格反映到饲料利润需要一定时间。
同时我们也发现，在某些时期二者存在波动方向相似的情况，这是由于饲料企业能否将原料成本转移到下游，还受到养殖业景气度的影响。
图32：
拟合原材料成本与饲料行业平均毛利率
图33：
猪粮比变动影响饲料企业盈利水平
当下游养殖业景气的时候，养殖利润丰厚，养殖户和养殖企业会倾向于使用效率高、效果好的饲料产品，销量对价格弹性小。
此时，对饲料行业来说，下游压价压力减轻，上游原材料成本可以顺利转移给下游，甚至饲料企业可以就势提升自身毛利水平。
然而当下游养殖业行情不好，甚至开始亏损的时候，养殖户会选择尽量少用工业饲料，用便宜的饲料，这样一来，饲料企业高毛利的产品销量受阻，上游成本无法顺利转移，只能靠压缩自身的盈利空间来谋求销量。
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