Bicxss公司财务股价.doc

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第二章、公司财务估价

一、公司财务估价概述

（一）、公司财务估价的理财学意义

公司理财中最重要的问题之一是：

未来将收到的现金流量在现在的价值是多少。

即所谓未来现金流估价（valuationofFutureCashFlows），或者是公司财务估价（valuationofCorporateFinance）。

按照沃伦.巴菲特的说法：

“thecriticalChallengeforinvestmentistodeterminetheintrinsicvalueoftheunderlyingassetandobtainitatfairorevenbargainprice”（投资的最大挑战是确定一项资产的内在价值，并以公平或者低廉的价格获得这项资产）。

巴菲特的这段话明确地表述了金融学的核心问题是资产定价。

而投资在公司理财中具有十分重要的作用，或者说是公司理财的核心，没有投资也就没有理财。

因此，公司财务估价对于公司理财来说，不仅是具有十分重要的理财学意义，而且也是公司理财最重要的理财理念和方法基础。

（二）、公司财务估价理论

公司财务估价问题的核心是资产定价，这也是金融学研究的核心问题。

对此，国际上众多的经济学家进行了深入的研究，提出了很多理论。

从理论研究来看，大体可以表述为这样的发展轨迹：

真实资产定价——金融资产定价——真实资产定价。

真实资产定价的早期研究，比较完善的理论有：

一是马克思的劳动价值论；二是法国经济学家瓦尔拉斯1874年发表的论文《交换的数学理论原理》，首次提出了一般经济均衡理论。

该理论可简述为：

在一个经济体中有许多经济活动者，其中一部分是消费者，一部分是生产者。

消费者追求消费的最大效用，生产者追求生产的最大利润，他们的经济活动分别形成市场上对商品的需求和供给。

市场的价格体系会对需求和供给进行调节，最终使市场达到一个理想的一般均衡价格体系。

在这个体系中，需求和供给达到均衡，而每个消费者和生产者也都达到了他们的最大化要求。

该理论经过几十年的发展，最终于1954年被阿罗（K.J.Arrow）和德布鲁（G.Debreu）给出了一般经济均衡存在性的严格证明，他们对一般经济均衡问题给出了富有经济含义的数学模型。

而德布鲁在与阿罗一起证明一般经济均衡存在性定理的基础上，把整个一般经济均衡理论严格数学公理化，形成了1959年出版的《价值理论》一书。

该书被认为是现代数理经济学的里程碑。

金融资产定价理论的研究最富有挑战性。

许多经济学家对此进行了深入研究，1953年阿罗和德布鲁把一般经济均衡理论运用到金融市场的研究，发表了具有现代金融学第一篇文献的论文：

《证券在风险承担的最优配置中的作用》。

但是金融市场与商品市场有很大的差异，尤其是金融市场存在不确定性。

所以，对金融资产定价理论的真正意义上的研究是在1952年马科维茨提出的资产选择理论之后。

比较著名的理论有：

（1）、威廉.夏普（william.F.sharpe）在《资本资产定价：

一个风险条件下的市场均衡理论》（1964年），林特纳在《风险资产估价和股票组合与资本预算的风险投资选择》（1965年）和《资本资产市场的均衡》（1966年）中各自独立地提出了风险资产的均衡定价模型，即所谓“资本资产定价模型（简写为CAPM模型），夏普由此获得1990年度诺贝尔经济学奖；

（2）、罗斯1976年在《资本资产定价的套利理论》和《风险收益与套利》中突破性地发展了资本资产定价模型，建立了套利定价理论模型，简称APT模型。

这些理论研究的基本前提是金融市场是一个有效的市场。

或者说是一个无套利机会的均衡市场；同时这些研究成果向人们揭示了为什么一项资产能够在有效金融市场上得到合理的定价，使人们无需具体研究某项资产究竟应该具有什么价值，而只需简单地相信并参照金融市场对该资产的定价就可以了。

（3）、在金融资产的理论定价方面取得突破性进展的是布莱莱克（FischerBlack）和舒尔茨（MyronScholes），他们于1973年发表了期权定价理论的文章，从原理上揭示了期权应该具有的理论价值。

使金融学进入了一个焕然一新的时代。

（4）、由于现代金融市场并非是一个有效市场，由此产生了行为金融学，同时也产生了行为定价理论。

1976年，考科斯（johnC.Cox）和罗斯（S.A.Ross）进一步提出了“复制期权”的理论，从而把金融期权定价推广到真实资产的定价决策中。

综上所述，研究资产定价的根本目的在于：

一是在金融市场上发现投资价值——即在不同金融市场上寻找无风险套利机会；二是创造价值——即利用实物市场和金融市场之间的价值差异，创造出新的价值。

（三）、影响财务估价的因素

影响财务估价或者说影响金融资产定价的主要因素有：

利率、不确定性、信息和能力。

而利率又是财务估价的基础。

利率影响时间价值；不确定性、信息和能力影响风险价值。

掌握利率的变化，可以把握资产价格的趋势和机会成本的高低；资产价格受该资产收益未来不确定性的影响；资产价格的变化受新信息的影响；掌握更多能力就能够在市场上获得更高定价，因为能力是指获得某种能力克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确分析的能力。

包括克服风险和承担风险的能力。

（四）、公司财务估价方法

公司财务估价最基本的方法是未来现金流按照适当的折现率进行折现的现值。

因此，公司财务估价或者说金融资产定价的关键是确定未来现金流和确定适当的折现率。

二、货币时间价值（公司财务估价的基础）

（一）、货币时间价值（资金时间价值）的含义

公司财务估价是建立在货币时间价值基础之上的。

货币时间价值（time-value-of-moneyconcept）：

是货币作为资本使用时创造的新价值，它与投资的时间长短相关，是时间的函数，与风险无关，是在无风险条件下的价值增值，是衡量风险投资的机会成本。

由此，货币（资金）通过投资随着时间的推移而增值。

其增值为货币时间价值。

（二）、货币时间价值的衡量

货币时间价值，通常以利息增值来表示，利息计算分单利（SimpleInterest）和复利（CompoundInterest），货币时间价值是按复利方式计算的利息增值。

1、复利终值和现值

（1）、终值：

（FutureValue简写为FV）或（复利值CompoundValue），已知现值求终值。

指现在一笔现金流在将来某一时点上的价值，其计算公式：

FV＝PV（1＋I）n＝PV（F/P,i,n）＝PV×FVIFi,n

（2）、现值（PresentValue简写为PV），已织终值求现值。

其计算公式：

PV＝FV×1/（1+I）n

＝FV×（1＋I）-n＝FV×（P/F,I,n）＝FV×PVIF,I,n

举例：

2、年金

（1）、年金的定义（Annuity简写为A）

年金：

是指于相同的间隔期收或付一系列的现金流，称为年金。

（2）、年金的种类

普通年金——每期期末发生的年金；

年金先付年金——每期期初发生的年金；

递延年金——第一期以后的某一期起发生的年金；

永续年金——无期限发生的年金。

（3）、普通年金（OrdinaryAnnuity）

终值：

FV＝A×[（1＋I）n－1]/i

＝A×（F/A,I,n）＝A×FVIFA,i,n

现值：

PA＝A×[1－（1＋I）-n]/i

＝A×（P/A,I,n）＝A×PVIFA,I,n

（4）、递延年金（DeferredAnnuity）

终值：

与普通年金相同，与递延期无关。

FVIFA＝A×FVIFA,i,n

现值：

有两种方法

方法一：

PVA＝A×PVIFA,i,n×PVIF,i,m

其中：

n为年金期；m为递延期。

方法二：

PVA＝A×（PVIFA,i,n－PVIFA,i,m）

（5）、永续年金（Perpetuity）

终值：

因期限n为无穷，故无终值。

现值：

PVA＝A×1/i

（6）、先付年金（Annuitydue）

终值：

FVA＝A×FVIFAi,n（1+i）

现值：

PVA＝A×PVFAi,n（1+i）

3、货币时间价值的特殊情况

（1）、不等额现金流（CashFlow）

终值：

FV＝ΣAt×（1＋i）t（t＝1….n）

现值：

PV＝ΣAt×（1＋I）-t（t＝1….n）

（2）、复利计息频数

当复利次数n不是按年为单位，而是按月、季、半年等为单位计算时，便出现了复利频数问题，计m。

如果给出年利率，则计息期数与计息率的关系：

r＝i/m

其中：

i为年利率；m为复利频数；r为计息率

则：

（1＋i）n＝（1＋i/m）m.n；并以此来计算终值和现值

举例：

说明复利频数对终值和现值的影响

（3）、有效年利率（EffectiveAnnualRate简写为EAR）

如果出现复利频数m>1时，年名义利率为i，对于单位货币1元的投资，与年名义利率i相应的年实际利率为有效年利率EAR，其计算：

EAR＝（1＋i/m）m－1

特殊情况，当复利频数m→∞，此情况下的年名义利率就称为连续复利率（Continuouscompounding），在某些财务评价模型中，常采用连续复利的概念。

连续复利率i对应的年实际利率为：

其中：

e为自然常数，近似值为2.71828

举例：

（三）、货币时间价值的应用

1、在消费决策中应用（跨期消费决策）。

见《公司理财》P38

2、在公司理财中应用

无论在投资还是融资中，都将应用到货币时间价值，在以后各章中讨论。

三、金融资产估价

金融资产FA，通常指证券资产或者资本证券，主要包括债券和股票等。

证券的价值是证券未来现金流的现值。

因此，解决证券估价问题，关键是要解决两个问题：

一是确定未来现金流及其发布；二是确定折现率。

（一）、债券估价

债券，这里指公司债券（Corporatebonds），包括无息债券、息票债券和一次还本付息债券。

其现金流包括利息和本金两部分。

1、息票债券

其价值（现值）PV＝I×PVIFAr,n+M×PVIFr,n

其中：

I为每期利息；M为本金。

2、一次还本付息债券

PV＝（M＋imn）×PVIFr,n

3、债券价格、票面利率（I）与折现率（r）市场利率）的关系:

i>rPV>m溢价

i=rPV=m平价

i

（二）、股票估价

股票（Stock），分为优先股和普通股。

1、优先股（PreferredStock）。

优先股PreferredStockrepresentsequityofcorporation,butitisdifferentfromcommonstockbecauseithaspreferenceovercommonstockinthepaymentofdividendsandintheassetsofthecorporationintheeventofbankruptcy.Preferencemeansonlythattheholderofthepreferredsharemustreceiveadividend（inthecaseofanongoingfirm）beforeholdersofcommonsharesareentitledtoanything.即优先股属于公司的权益，与普通股不同的是，优先股在股利支付和公司破产清算时的财产索取方面都具有优先权。

但对于持续经营的企业而言，优先权意味着只有在优先股东获取股利后，普通股股东才有资格获取股利。

由此，典型优先股的特征是：

定期获得固定股息；无期限不还本。

因而，优先股的价值就是永续年金（股息）的现值。

PV＝D×PVIFAi,n＝D/i

2、普通股（CommonStock）。

普通股（CommonStock）没有一个精确的定义。

按照国外的解释：

CommonStock.Itusuallyisappliedtostockthathasnospecialpreferenceeitherindividendsorinbankruptcy.即普通股通常指那些在股利和破产清算方面不具任何特殊优先权的股票。

普通股的收益包括：

股利和资本利得。

其估价方法有：

（1）、一般方法（未来现金流现值法）

PV＝ΣDt×1/（1+Ks）t

其中：

Ks为折现率（通常用股息收益率或股权收益率），

Dt为每年的股利。

可见，普通股现值取决于Dt，而股利又取决于公司净利润及其增长率和股利分配政策。

增长率起着决定性作用。

设股息增长率为g，

有关股息增长的各种假设：

第一：

零增长模型（g＝0）。

PV0＝D/Ks

第二：

固定增长模型——戈登模型

PV0＝

相应的：

Ks＝＋g

上式中参数g和Ks的估计：

增长率g的确定：

如果公司没有净投资，各年的盈利相等；如果将盈利保留作为投资，则：

明年的盈利＝今年的盈利

＋今年的留存收益×留存收益回报率

可见，盈利的增长是留存收益和留存收益回报率的函数。

由此可得：

1＋g＝1＋留存收益比率×留存收益回报率

则：

g＝留存收益比率×留存收益回报率

投资期望收益率Ks的确定：

可根据戈登模型求得。

第三：

多元增长模型。

其方法为分段计算。

（2）、风险价值定价法

该方法主要是根据CAPM进行定价。

四、真实资产估价

资产在这里是指实物资产，又叫真实资产RA。

其价值包括：

账面价值、市场价值、内在价值（投资价值）、持续经营价值、清算价值。

特别说明的是：

资产价值中，特别要注重内在价值、市场价值和持续经营价值。

1、持续经营价值。

不是着眼于报表上所列价值，而是着眼于公司未来的销售与获利能力。

2、内在价值。

任何资产的内在价值，是该资产预期未来现金流的现值。

从理财学讲，确定某资产内在价值的过程被称为“收入资本化评价方法”。

五、公司价值评估

公司价值评估方法：

1、未来现金流的现值法：

公司的价值，是公司未来净现金流的现值总和。

这是公司价值评估的基本思维。

Howcanyoudeterminewhatafirmisworth？

Onewaytothinkaboutthequestionofhowmuchafirmisworthistocalculatethepresentvalueofitsfuturecashflows.

Thevalueofthefirmisfoundbymultiplyingthenetcashflowsbytheappropriatepresent-valuefactor.thevalueofthefirmissimplythesumofthepresentvalueoftheindividualnetcashflows.

2、资产价值评估法；

资产价值评估法是指公司的价值等于公司各项资产价值的总和。

这是在公司资产收购中常常所运用的估价方法。

但持续经营条件下，通常应该包括无形资产的价值。

3、股权价值评估法；

股权价值评估法是指公司的价值等于公司股权价值的总和。

这是在公司资产收购中常常所运用的估价方法。

4、市场价值评估法：

公司的市场价值，通常是指公司在金融市场中价值体现。

应对于负债的市场价值与股权的市场价值之和，用公式表示为：

V＝B＋S，从该公式分析，公司的价值与资本结构相关。

六、长期财务规划

（一）、长期财务规划的重要性

1、长期财务规划的概念

财务规划或者叫财务计划（FinancialPlanning），是为实现财务目标而制定的方案及其措施的总称。

因此，一项完整的财务规划包括如下内容：

财务目标、实现目标的财务方案和排除干扰的财务措施。

根据实现财务目标的时间不同可以分为短期财务规划（Short-TimeFinanciaPlanning）和长期财务规划（Long-TimeFinancialPlanning）。

短期财务规划通常是指年度财务规划，长期财务规划又叫中长期财务规划，是指一年以上的财务规划。

2、长期财务规划的重要性

主要在于长期财务规划可以为公司理财确定明确的财务目标、制定全面的财务方案和财务措施，从而保证财务活动的稳定性、有效性和可持续增长。

（二）、长期财务规划的制定

1、公司长期财务规划制定的要件

（1）、经济假设。

计划必须明确地指出企业在计划期内预计所面临的经济环境的可能变化，对此做出多种重要的经济假设，包括经济发展趋势、利率水平以及税收等的变化。

（2）、销售预测。

几乎所有的财务计划都是建立在销售预测的基础上，或者是财务计划制定模型是建立在合理预测销售收入百分比（Percentageofsalesapproach）的基础上。

因此，要求确定合理的销售增长率。

从而保证公司的增长。

（3）、资产需求。

销售增长往往需要资产的增长来实现。

主要包括固定资产和净营运资本变动的预测。

（4）、筹资需求。

资产的扩张需要有效的筹资规划来支持。

包括内部筹资和外部筹资。

（5）、预计报表。

以上的预测最终都将体现在财务报表的预测。

2、长期财务规划与增长率

（1）、内部增长率与长期财务规划

内部增长率（IGR－Internalgrowshrate）是公司在没有任何外部筹资的情况下所能达到的最大增长率。

是企业靠内部的资本原始积累所能维持的增长率。

用公式表示为：

式中：

ROA：

资产报酬率，即净利润/资产总额；b：

再投资率（Plowbackrate）即留存收益/净利润，或者为1减去股利支付率。

（2）、外部增长率与长期财务规划

外部增长率，是公司通过外部筹资（Externalfinancingneeded－EFN）使公司所达到的增长率。

如果公司保持固定的债务权益比率，同时没有任何外部权益筹资的情况下，公司所能达到的最大增长率，叫做可持续增长率（Sustainablegrowshrate）。

。

用公式表示为：

式中：

ROE：

权益报酬率

（3）、综合增长率与长期财务规划

公司筹资，除了留存收益、增加债务以外，还可以通过发行股票来满足资产增长，以实现扩张型的长期财务规划。

在股票定价的未来现金流折现模型中，股票的价值取决于未来的现金流，并且未来现金流又取决于股利增长率。

按照戈登模型中，股权的期望收益率仍然取决于股利增长率。

而增长率又取决于留存收益的比例，未考虑外部融资的影响。

如果考虑外部融资，情况将会发生变化。

设：

T为资产对销售额的比率；

P为销售净利润率；

d为股利支付率；

L为负债权益比；

S0为本年的销售收入；

S1为下年度计划销售收入；

ΔS为销售收入的变动额（ΔS＝S1-S0）;

NI为净利润（NI＝S1P）；

RE为留存收益（留存收益＝净利润×留存比例）

即：

RE＝S1P（1－d）。

假设公司的资产随销售额成比例增长。

净利润与销售额之比是一个常数，以销售净利润率表示，如果公司在一年内增加ΔS的销售收入，就必须增加TΔS的资产。

假定公司不改变其发行在外的股票数量，其权益融资就只能来自留存收益，而留存收益取决于公司下年度的销售收入、股利支付率以及销售利润率，借款额在取决于留存收益和负债权益比。

即：

借款额为：

S1P（1－d）L；根据资产的变动恒等于负债的变动加权益的变动，则：

TΔS＝S1P（1－d）＋S1P（1－d）L

整理得：

由于资产随销售额成比例增长，销售额的增长率也就是资产增长率。

上式就是增长率公式，当销售净利润率P、股利支付率d、负债权益比L和资产对销售额的比率T（或者称资产需要率）给定时，增长率就可以确定。

这是在四个变量预先设定的情况下唯一可能的增长率。

希金斯（Higgins）称之为“可持续增长率”（Sustainablegrowthrate）。

例1：

假定某公司的净利润占销售收入的比例为16.5%，净利润的72.4%作为股利支付，负债的利率为10％，债务为资产的50％，而资产占销售收入的比例为1，在公司的可持续增长率计算如下：

如果公司希望达到20％的增长率，即公司的期望增长率高于可持续增长率，就必须采取扩张政策，其实现的途径主要有：

（1）、发行新股；

（2）、增加债务；

（3）、降低股利支付率；

（4）、提高销售净利润率；

（5）、降低资产需要率。

通过加速资产周转来实现速度效益。

可见，公司要使销售收入按高于可持续增长率的比率增长，就必须提高经营业绩、增大财务杠杆、减少股利支付、以及增发新股等措施。

因此，公司的股利政策与增长目标具有直接的相关性。

Theend