《证券投资分析》CH18要点总结.doc

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第一章　证券投资分析概述

第一节　证券投资分析的含义及目标

一、证券投资分析的含义

Ø证券投资：

指的是投资者购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程，是直接投资的重要形式

Ø证券投资分析：

是指通过各种专业分析，对影响证券价值或价格的各种信息进行综合分析，以判断证券价值或价格及其变动的行为，是证券投资过程中不可或缺的一个重要环节。

二、证券投资分析的目标

（一）实现投资决策的科学性

科学的投资决策有助于保证正确性。

但由于背景情况不同，不同的投资者，要努力寻找到相应的投资对象。

相应：

在风险性、收益性、流动性和时间性方面的相应，相匹配

（二）实现证券投资净效用最大化

Ø证券投资的目的：

净效用（收益带来的正效应和风险带来的负效应的权衡）最大化

Ø在风险既定的条件下投资收益率最大化和在收益率既定的条件下风险最小化是证券投资的两大具体目标

1.正确评估证券的投资价值

2.降低投资者的投资风险

第二节　证券投资分析理论的发展与演化

Ø证券投资分析最古老、最著名的股票价格分析理论可以追溯到道氏理论

Ø1922年，汉密顿在《股票市场晴雨表》系统阐述

Ø威廉姆斯1938年提出公司股票价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据

Ø1939年，艾略特，波浪理论

Ø1952年，马柯维茨，证券组合理论，标志着现代组合投资理论的开端。

解决了两个问题：

第一，为何要进行组合投资；第二，投资者将如何根据有关信息进一步实现证券市场投资的最优选择

Ø1963年，夏普，单因素和多因素模型

Ø1964、65、66年，夏普、林特耐和摩辛同时提出资本资产定价模型CAPM

Ø1976年，罗尔，对CAPM提出批评。

罗斯，套利定价理论APT

Ø关于市场效率问题，尤金·法玛，1965年《股票市场价格行为》，1970年深化和提出“有效市场理论”。

是受到奥斯本1964年随机漫步理论启发和影响

Ø只要证券的市场价格充分及时地反映了全部有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，这样的市场就称为“有效市场”

Ø根据市场对信息反映的强弱将有效市场分为三种水平：

弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场

1.弱式有效市场

在弱式有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息

2.半强式有效市场

l在半强式有效市场中，证券当前价格完全反映所有公开信息，不仅包括证券价格序列信息，还包括有关公司价值、宏观经济形势和政策方面的信息

l如果市场是半强式有效的，那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助，因为针对当前已公开的资料信息，目前的价格是合适的，未来的价格变化依赖于新的公开信息。

在这样的市场中，只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的超额回报

3.强式有效市场

l在强式有效市场中，证券价格总是能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息，任何人都不可能通过对公开或内幕信息的分析来获取超额收益。

证券价格反映了所有即时信息

l在这种市场中，任何企图寻找内部资料信息来打击市场的做法都是不明智的。

强式有效市场假设下，任何专业投资者的边际市场价值为零，因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益。

对于证券组合的管理者来说，如果市场是强式有效的，管理者会选择消极保守的态度，只求获得市场平均的收益水平

Ø进入20世纪80年代，实证发现了与理性人假设不符的异常现象。

形成了行为金融学。

个体心理分析基于“人的生存欲望”“人的权利欲望”“人的存在价值欲望”三大心理分析理论进行分析，旨在解决投资者在投资过程中产生的心理障碍问题。

群体心理分析基于群体心理理论与逆向思维理论，旨在解决投资者如何在研究投资市场过程中保证正确的观察视角问题

Ø70年代，布莱克和斯科尔斯的期权定价理论。

该理论的创建对期权、权证甚至公司估值具有重大意义

Ø自由现金流作为一种企业价值评估的新概念、理论和方法，最早由美国西北大学拉巴波特、哈佛的詹森于80年代提出。

比较综合地反映了企业的经营成效。

自由现金流已经成为企业价值评估领域使用最广泛、理论最健全的指标

第三节　证券投资主要分析方法、理念和策略

一、证券投资主要分析方法

证券分析的三个基本要素：

信息、步骤和方法

三类分析方法：

基本分析法、技术分析法、量化分析法

（一）基本分析法

Ø基本分析又称基本面分析，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学等基本原理，对决定证券价值及价格的基本要素，如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况等进行分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，提出相应的投资建议的一种分析方法

Ø基本分析的理论基础在于：

（1）任何一种投资对象都有一种可以称之为“内在价值”的固定基准，且这种内在价值可以通过对该种投资对象的现状和未来前景的分析而获得。

（2）市场价格的内在价值之间的差距最终会被市场所纠正，因此市场价格低于（或高于）内在价值之日，便是买（卖）机会到来之时

Ø两个假设为：

股票的价值决定其价格；股票的价格围绕价值波动

Ø基本分析的内容主要包括宏观经济分析、行业分析和区域分析、公司分析三大内容

1.宏观经济分析。

宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。

经济指标分为三类：

（1）先行性指标

（2）同步性指标

（3）滞后性指标

2.行业分析和区域分析

板块效应

3.公司分析。

公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在某家公司证券价格的走势上

（二）技术分析法

Ø是仅从证券的市场行为来分析证券价格未来变化趋势的方法。

有多种表现形式，最基本的表现形式是市场价格、成交量、价和量的变化以及完成这些变化所经历的时间（价、量、时、空）

Ø三个重要假设：

（1）市场行为包括一切信息；

（2）价格沿趋势移动；

（3）历史会重复

Ø可以将技术分析理论分为以下几类：

K线理论、切线理论、形态理论、技术指标理论、波浪理论和循环周期理论

（三）量化分析法

（四）证券投资分析应注意的问题

1.基本分析方法适用于周期相对较长的证券价格预测，以及相对成熟的证券市场和预测精确度要求不高的领域

2.技术分析方法适用于短期的行情预测

长看基本、短看技术

二、证券投资策略

（一）主动型策略与被动型策略

（二）战略性投资策略与战术性投资策略

（三）股票投资策略、债券投资策略、另类产品投资策略

第四节　证券投资分析的信息来源

信息是进行证券投资分析的基础

（一）政府部门

政府部门是国家宏观经济政策的制定者，是信息发布的主体，是一国证券市场上有关信息的主要来源。

政府部门的八个部门：

国务院、中国证券监督管理委员会、财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部、国家统计局、国务院国有资产监督管理委员会

我国四大宏观调控部门包括：

财政部、中国人民银行、国家发展和改革委员会、商务部

（二）证券交易所

证券交易所向社会公布的证券行情、按日制作的证券行情表以及就市场内成交情况编制的日报表、周报表、月报表与年报表等成为技术分析中的首要信息来源

（三）中国证券业协会

（四）证券登记结算公司

（五）上市公司

主要提供的是财务报表和临时公告。

上市公司作为经营主体，其经营状况的好坏直接影响到投资者对其价值的判断，从而影响其股价水平的高低。

作为信息发布的主体，它所公布的有关信息是投资者对其证券进行价值判断最重要来源

（六）中介机构

l证券中介机构是指为证券市场参与者如发行人、投资者等提供各种服务的专职机构

l分类：

证券经营机构、证券投资咨询机构、证券登记结算机构以及从事证券相关业务的会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所、信用评级机构等

（七）媒体

l媒体是信息发布的主体之一

l媒体同时也是信息发布的主要渠道。

具体内容包括书籍、报纸、杂志，其他公开出版物以及电视、广播、互联网等媒体披露有关信息

（八）其他来源

l投资者还可以通过实地调研、专家访谈、市场调查等获得有关的信息，也可以通过家庭成员、朋友、邻居等获得有关信息，其他包括内幕的信息

l根据有关证券投资咨询业务行为的规定：

证券分析师从事面向公众的证券投资咨询业务时，所引用的信息仅限于完整、详实地公开披露的信息资料。

不得以虚假信息、内幕信息或者市场传言为依据向客户或投资者提供、分析、建议、预测等。

所以证券分析师应当非常谨慎地处理所获得的非公开信息

第二章　有价证券的投资价值分析与估值方法

第一节　证券估值基本原理

一、价值与价格的基本概念

Ø证券估值是指证券价值的评估。

Ø证券估值是证券交易的前提和基础，另一方面，估值似乎又是证券交易的结果

（一）虚拟资本及其价格

Ø随着信用制度的成熟，产生了对实体资本的各种要求权，这些要求权的票据化就是有价证券，以有价证券形态存在的资本就是虚拟资本

Ø作为虚拟资本的有价证券，本身无价值，其交换价值或市场价格来源于其产生未来收益的能力。

他们的价格运动形式（掌握）具体表现为：

1.其市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随资本价值的变动而变动

2.其市场价值与预期收益的多少成正比，与市场利率的高低成反比

3.其价格波动，既决定于有价证券的供求，也决定于货币的供求

（二）市场价格、内在价值、公允价值与安全边际（重要）

1.市场价格

2.内在价值

由证券本身决定的价格。

是一种相对“客观”的价格，市场价格围绕内在价值形成。

每个投资者对内在信息掌握不同，主观假设不一致，每人计算的内在价值也不会一样

3.公允价值

如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值，否则采用估值技术确定公允价值

4.安全边际

是指证券的市场价格低于其内在价值的部分

二、货币的时间价值、复利、现值与贴现

（一）货币的时间价值

（二）复利

Ø在复利条件下，一笔资金的期末价值（终值、到期值）：

FV=PV（1+i）n

Ø若每期付息m次，到期本利和为：

FV=PV（1+i/m）nm

Ø根据70规则，如果某个变量每年按x%的比率增长，那么在将近70/x年以后，该变量将翻一番

（三）现值和贴现

PV=FV/（1+i）n

（四）现金流贴现与净现值

Ø不同时间点上流入或流出相关投资项目的一系列现金

Ø从财务投资者的角度看，买入某个证券就等于买进了未来一系列现金流，证券估值就等价于现金流估值

Ø根据贴现率把所有未来的现金流入的现值加在一起与今天的现金流出比较

Ø不同贴现率条件下，净现值不一样。

三、证券估值方法

（一）绝对估值

1.现金流贴现模型

2.经济利润估值模型

3.调整现值模型

4.资本现金流模型

5.权益现金流模型

（二）相对估值

1.市盈率

2.市净率

3.经济增加值与利息折旧摊销前收入比

4.市值回报增长比

（三）资产价值

Ø权益价值=资产价值－负债价值

Ø常用重置成本法和清算价值法

（四）其他估值方法

无套利定价和风险中性定价

第二节　债券估值分析

一、债券估价原理

债券估值的基本原理就是现金流贴现。

债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。

把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格

（一）债券现金流的确定

1.债券的面值和票面利率

票面利率通常采用年单利表示，票面利率乘以付息间隔和面值就是每期利息支付金额，短期债券一般不付息，而是到期一次性还本，所以要折价交易

2.计付息间隔

定期支付利息。

我国中长期债券通常每年一次，欧美习惯半年付息一次。

付息间隔短的债券风险相对较小。

3.债券的嵌入式期权条款

可能含有发行人提前赎回权、债券持有人提前返售权、转股权、转股修正权、偿债基金条款等嵌入式期权。

这些会影响未来的现金流模式。

一般有利于发行人的会降低债券价值，反之，有利于持有人的会提高债券价值

4.债券的税收待遇

免税债券与可比的应纳税债券相比，价值更大一些

5.其他因素

付息方式（浮动、可调、固定）、债券的币种（单一货币、双币债券）等因素

（二）债券贴现率的确定

Ø债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率

Ø债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率+风险溢价

1.真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定

2.预期通胀率

3.风险溢价。

风险补偿。

债券投资的主要风险因素包括违约风险（信用风险）、流动性风险、汇率风险

Ø投资学中，真实无风险利率+预期通胀率=名义无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示

二、债券报价与实付价格

（一）报价形式

Ø交易中，报价是每100元面值债券的价格，报价方式：

1.全价报价

l所见即所得

l缺点是含混了债券价格涨跌的真实原因

2.净价报价

l在债券报价基础上加上该债券自上次付息以来的累积应付利息。

l优点是利息累积因素从债券价格中剔除，可以更好反映债券价格的波动程度

l缺点是双方需要计算实际支付价格

（二）利息计算

Ø注意全年天数和利息累计天数的计算

1.利息计算—短期债券

l通常全年天数定为360天，半年180天

l利息累积天数则分为按实际天数（ACT，全称是Actual）计算和按每月30天计算两种

2.利息计算—中长期附息债券

l全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。

累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算

l我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算；利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”

3.利息计算—贴现式债券

l我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。

闰年2月29日也计利息

l公式为：

l应计利息额=（到期总付额－发行价格）/（起息日至到期日的天数）×起息日至结算日的天数

三、债券估值模型

Ø根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式：

（一）零息债券

Ø零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年以内的债券为零息债券

ØP=FV/（1+yT）T

ØFV为零息债券的面值

（二）附息债券定价

附息债券可以视为一组零息债券的组合

（三）累息债券定价

累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。

可将其视为面值等于到期还本付息的零息债券

四、债券收益率

（一）债券收益率—当期收益率

Ø在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率

Ø反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。

公式为：

Ø当期收益率度量的是债券年利息收益占购买价格的百分比，反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，但不反映每单位投资的资本损益。

便于计算，可以用于期限和发行人均较为接近的债券之间进行比较

Ø缺点：

（1）零息债券无法计算当期收益

（2）不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益率高低而评优劣

（二）债券收益率—到期收益率

Ø债券的到期收益率（YTM）是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。

内部报酬率（IRR）。

Ø公式：

Ø对半年付息一次的债券来说，C和r除以2，n乘以2

（三）债券收益率—即期利率

即期利率也称零息利率，是零息债券到期收益率的简称。

在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率

（四）债券收益率—持有期收益率

持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。

它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额

（五）债券收益率—赎回收益率

Ø可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。

通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券

Ø对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。

赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表

Ø首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券发行价格的利率

五、债券的风险结构与期限结构

（一）利率的风险结构

Ø不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，这种收益率的区别为利率的风险结构

Ø通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差（YieldSpread）反映了不同违约风险的风险溢价，也叫信用利差

Ø国债为无违约风险债券（无风险债券），不同期限的国债收益率加上适度的收益率差就可以得出公司债券的收益率，并进而作为贴现率进行估值

Ø在经济繁荣时，低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小，一旦衰退，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券价格暴跌

（二）利率的期限结构

1.期限结构与收益率曲线

收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。

债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系

2.收益率曲线的基本类型

3.利率期限结构的理论

Ø影响期限结构的3个因素：

（1）对未来利率变动方向的预期；

（2）债券预期收益中可能存在的流动性溢价；

（3）场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍

Ø利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的

（1）市场预期理论（无偏预期理论）

l它认为，利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期

l如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势，反之同理

l长期债券是一组短期债券的理想替代物。

（2）流动性偏好理论

l流动性溢价=远期利率-未来预期即期利率

l债券期限越长，流动性溢价越大

l它的基本观点是投资者并不认为长期债券是短期债券的理想替代物。

远期利率不再只是对未来即期利率的无偏估计，还包含了流动性溢价。

流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额

l利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的

l预期利率变动对期限结构的影响。

按照该理论，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况

（3）市场分割理论

l该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。

将市场分为：

短期资金市场、长期资金市场

l总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用。

有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用

第三节　股票估值分析

一、影响股票投资价值的因素

（一）影响股票投资价值的内部因素

1.内部因素—公司净资产

从理论上讲净资产应与股价保持一定比例，即净值增加，股价上涨

2.内部因素—公司盈利水平

公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。

公司盈利增加，股票的市场价格上涨；股票价格的涨跌和公司盈利的变化可能并不同时发生

3.内部因素—公司的股利政策

股利与股票价格成正比，通常股利高，股价涨；股利低，股价跌

4.内部因素—股份分割

股份分割又称拆股，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。

股份分割通常会刺激股价上升，往往比增加股利分配的刺激作用更大

5.内部因素—增资和减资

当公司宣布减资时，多半是因为经营不善、亏损严重，需要重新整顿，所以股价会大幅下降

6.内部因素—公司资产重组

公司重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也随之产生剧烈的波动。

但需要分析公司重组对公司是否有利，重组后是否会改善公司的经营状况，因为这些是决定股价变动方向的决定因素

（二）影响股票投资价值的外部因素

1.宏观经济因素

2.行业因素

3.市场因素

证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响

二、股票内在价值的计算方法

（一）现金流贴现模型

1.一般公式

Ø现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法根据公式（2.12），可以引出净现值的概念。

净现值（NPV）等于内在价值（V）与成本（P）之差，即：

式中：

P—在t=0时购买股票的成本。

Ø如果NPV>0,意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票被低估价格，因此购买这种股票可行

Ø如果NPV<0,意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票

2.内部收益率

Ø内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率　

Ø由公式（2.24）可以解出内部收益率k*。

将k*与具有同等风险水平股票的必要收益率k相比较：

如果k*>k，则可以考虑购买这种股票；如果k*

Ø股息增长率：

gt=（Dt-Dt-1）/Dt-1×100%

（二）零增长模型

Ø从本质上来说，零增长模型和不变增长模型都可以看作是可变增长模型的特例

Ø零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例

1.公式　

假定每年支付的股利相同，股利增长率等于零，即g=0

2.内部收益率

3.应用

零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。

在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的

（三）不变增长模型

不变增长模型可以分为两种形式：

一种是股息按照不变的增长率增长；另一种是股息以固定不变的绝对值增长

1.公式

2.内部收益率（K*）

3.应用

零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。

不变增长模型是多元增长模型的基础

（四）可变增长模型

1.公式

二元增长模型假定在时间L以前，股息以一个不变的增长速度g1增长；在时间L后，股息以另一个不变的增长速度g2增长。

在此假定下，我们可以建立二元可变增长模型：

2.内部收益率

3.应用

三、股票市场价格计算方法－－市盈率估价方法

Ø市盈率又称“价格收益比”或“本益比”，是每股价格与每股收益的比率

Ø公式：

市盈率＝每股价格/每股收益

Ø估计市盈率的方法：

简单估计法、回归分析法

（一）简单估计法

Ø利用历史数据估计法分为：

算术平均法、趋势调整法、回归调整法

Ø市场决定法分为：

市场预期回报率倒数法、市场归类决定法。

（二）回归分析法

回归分析方法是指利用回归分析的统计方法，通过考察股票价格、收益、增长、风险、货币的时间价值和股息政策等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出吻合最好的线性关系的方程，进而根据这些变量的给定值对市盈率大小进行预测的分析方法。

四、市净率在股票价值估计上的应用

Ø公式：

市净率（净资产倍率）＝每股价格/每股净资产