从汇率制度视角看我国商业银行的流动性过剩Word下载.docx
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如何有效地解决流动性过剩的问题已成为金融理论和决策焦点之一。
为此，本文基于“三元悖论”理论对我国现行汇率制度下的货币政策进行实证检验，并从汇率制度的角度提出解决流动性过剩问题的相关建议。
一、基于三元悖论的理论分析
美国经济学家克鲁格曼在20世纪60年代提出了“三元悖论”（trilemma），他在《萧条经济学的回归》一文中指出：
一般来说，宏观经济管理者有三个目标：
需要货币政策以应付经济衰退和通货膨胀的威胁；
需要稳定的汇率使商业活动不至于面对太多的不确定性；
还需要让国际商业活动自由进行，特别是让人们自由地买卖外汇，以维持私有经济的精髓。
但是，各国不可能同时兼得三个目标，最多可达到两个目标：
放弃汇率稳定，意味着像美国和澳大利亚那样实行浮动汇率制；
放弃灵活的货币政策，意味着像阿根廷那样实行固定汇率，甚至像欧洲国家那样取消本国货币；
或者放弃完全的自由市场原则，实行资本管制，这是大多数国家在20世纪40~60年代的做法，也是中国和马来西亚现在的做法。
即货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者不能兼得。
三元悖论表明，一个国家在经济金融开放中面临着三种选择：
1.在固定汇率制度下，如果选择资本的自由流动，则必须放弃货币政策的独立性。
当中央银行采取扩张性的货币政策，增加货币供应量，将引起国内利率的下降，低于国际金融市场的平均水平，从而导致资金外流，国际收支出现赤字，本币贬值。
为了维持固定汇率，中央银行必须在外汇市场上卖出外汇买进本币。
对外汇市场的干预将使本币供给减少，抵消了扩张性货币政策的效用；
反之，若采取紧缩性货币政策也会由于利率的上升导致资本流入，本币存在升值压力，中央银行为维持汇率稳定，要买入外汇，从而增加货币量，抵消了货币紧缩的效果。
这一政策组合虽然能很好地保持汇率的稳定，但是货币当局失去了运用货币政策调控国内总需求以及取得宏观经济稳定的能力，并且容易受到对汇率投机的冲击进而引发货币危机。
2.如果选择资本的自由流动和货币政策的独立性，就必须放弃汇率的稳定。
当扩张性的货币政策导致国内的利率低于国际水平时，本国货币将随着套利活动引起的资本外流而贬值。
贬值的结果是出口需求增加，从而扩大总收入，总收入的增加又使货币需求相应增加，直至达到货币政策创造的货币供给量，利率又恢复至世界利率水平，经济重新达到均衡。
可见，在开放条件下，货币政策只有在浮动汇率制下才能发挥作用。
这种组合会使本币因套利活动而贬值或升值，虽然可以缓解货币投机的冲击，但是该国必须承受由汇率波动引起的不确定性及相对高昂的交易成本。
3.要保持稳定的汇率和独立的货币政策，就必须对资本流动进行严格的限制。
当资本流动被限制时，就可以避免国内利率的变化使资本由于套利而流入或流出，从而就消除了国际资本对本国货币的冲击，可以有效保持汇率的稳定，同时自由运用货币政策调节本国的经济。
但是资本管制也有代价，并且随着一国金融开放程度的加深，管制成本越来越高。
三元悖论揭示了开放条件下经济体系内部制度选择之间的矛盾，阐明了宏观调控当局面临多重相互交织、相互矛盾的目标时必须有所取舍，这种取舍需要针对本国的现实状况。
西方发达国家在1973年以后纷纷选择货币政策独立和资本自由流动目标，放弃了汇率稳定目标，是因为这些国家对汇率变化的承受力较强，国际资本市场对发达国家信心充分，即使出现汇率贬值也不会触发资本大量外逃。
而发展中国家对汇率波动的承受力弱，货币贬值很容易导致资本大量外逃，所以普遍选择了货币政策独立和汇率稳定，放弃资本完全流动。
二、我国现行汇率制度下的货币政策效应
（一）我国政府在政策组合中的选择
我国1994年对汇率制度进行了重要改革，实行了有管理的浮动汇率制度，汇率变动很小。
2005年7月21日，人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
但事实上其还是在努力维持汇率的稳定；
同时，我国一直强调中央银行对宏观经济调控和货币政策的调整。
可以说，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立，对资本流动严格控制。
这样，可以避免国际资本市场对国内利率的影响，降低了汇率风险，排除了货币大规模投机冲击的可能。
但在现实中，我国的结售汇制度使资本流动呈现单向自由化，即人民银行的外汇储备增长是以人民币等值投放为代价的。
随着我国经济发展和国际收支的“双顺差”，实施这一政策组合的成本越来越大，外汇储备增长成为本币投放的主要闸门，货币政策的独立性已经严重削弱。
也就是说，我国当前事实上被迫实行了汇率稳定和资本单向自由流动（流入）的政策组合。
（二）我国当前汇率制度下基础货币供给的内生性
随着经济金融全球化，特别是我国加入WTO之后，在开放的条件下，为了维持汇率的稳定，就不得不放弃货币当局对货币政策的完全控制权。
当流入的外汇多过时，就会威胁到汇率的稳定，中央银行必须投放人民币买入外汇，这意味着基础货币的投放量不能由中央银行主动控制。
在固定汇率制度下，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行的主要资产。
中央银行的基础货币投放通过三种渠道投放，即再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是中央银行增加外汇储备对应的货币投放。
所以，中央银行国内信贷和外汇储备的变化直接影响基础货币的投放量，三者在数量上的关系可以表示为：
ΔMB=ΔD+ΔR
（1）
公式
（1）中，ΔMB表示基础货币的变化，ΔD表示国内信贷的变化，ΔR表示外汇储备的变化。
在国内信贷不变的情况下，国际收支不平衡时就会通过外汇储备渠道迫使货币供应的变化。
外汇占款数量由汇率和外汇储备量的乘积决定，外汇储备对货币供应的影响程度取决于外汇占款占基础货币的投放比例。
在我国目前的汇率形成机制及外汇管理模式下，人民银行只能被动地接受国际收支顺差的变动，外汇占款占基础货币投放的比重越来越大，成为基础货币投放的主要渠道，基础货币投放表现出较强的内生性。
（三）外汇储备增长与货币投放量的增加
1994年，我国外汇体制改革确立了强制结售汇制和有管理的浮动汇率制。
当年，实现经常项目顺差76.58亿美元，资本项目顺差326.44亿美元，外汇储备增加了304.21亿美元；
同期，中央银行被动发放基础货币2800亿元，年末货币总量增长达35%，新增的4024亿元基础货币中70%以上是外汇收购。
次年，我国商业银行开始由长期的贷差转为存差。
我国的国际收支已多年出现“双顺”，从经常项目上看，在国内商品市场存在供给相对过剩的情况下，只能通过出口寻找海外销路，出口增加的外汇收入又因结汇制度挤出了基础货币；
从资本项目上看，目前我国已经成为世界上吸引FDI最多的国家，在吸引了大量国外直接投资的同时国内储蓄不能有效地转化为投资，也迫使央行增加基础货币。
此外，美国的长期贸易赤字和外债增加，使美元资产相对其他国家和地区的投资吸引力明显减弱，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的亚洲国家以及其他新兴地区的资产，推动了这些国家汇率升值。
在这种情况下，人民币引起了投机者的兴趣。
从2002年下半年起，人民币升值的压力不断加大，客观上增加了国际资本的流入。
境外热钱在人民币升值利益的驱动下，不断涌入进一步加剧了外汇储备增长，16）外汇储备从2000年底的1656亿美元增加到2004年底的6099亿美元，通过外汇占款投放的基础货币相应的由1.4万亿元上升到5.2万亿元。
截至2006年6月底，我国外汇储备高达9146亿美元，位居全球第一，由此投放的人民币总量超过7万亿元。
在目前资本市场不够发达的金融体制下，商业银行成为吸收基础货币的主体，大量社会资金进入商业银行体系，其流动性过剩也就不难理解了。
尽管2005年7月人民银行宣布人民币升值2%，但却并没有缓解由于国际收支失衡导致的外汇储备增加。
从贸易方面看，升值后贸易顺差依然居高不下（见表1）。
其原因一是由于“J曲线效应”，汇率变动对贸易余额的影响存在时滞；
二是升值幅度较小，对国际收支结构变化的影响有限。
更深层次的原因主要是由我国内部经济结构以及全球经济失衡所致。
我国长期以来一直面临着内需总量不足的问题，相对过剩的产品对国际市场形成很强的依赖性。
即使人民币升值，企业也难以通过提价将升值的影响转移给国外进口商，只能牺牲利润换取市场份额。
立足于国际角度，全球经济失衡已延续多年，中国作为一个正在逐渐融入全球经济体系的国家，越来越真切地感受到其影响。
当前美国经常账户赤字庞大，债务增长迅速，日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。
这种全球经济失衡是市场力量博弈的结果，并非某国的意愿。
由于亚洲国家出口主要是劳动密集型行业的产品，这类产品的可替代性比较强，国家之间的竞争更加激烈。
因此，需要一个长期的经济结构调整过程，通过世界各国的共同努力和多方妥协才能扭转这种失衡。
根据实际数据显示，外商直接投资的数量也没有因为人民币升值而出现减少的趋势（见表2）。
这主要是因为我国劳动力、土地等资源价格低廉，经济政策稳定和税收优惠，对国外资本具有强大的吸引力。
与人民币小幅度升值相比，低廉的资源、广阔的市场和优惠的政策收益远大于人民币升值的成本。
可以看出，国际收支顺差在短期内很难改变，巨额国外资本进入不可避免。
由于外贸顺差和外汇流入规模都不是人民银行所能控制的，所以，基础货币的投放失去了独立性。
为减轻基础货币投放过多而产生的通货膨胀压力，人民银行不得不采取对冲干预进行协调，主要手段除了回收对商业银行的债权外，更多的是通过扩大中央银行票据发行规模回笼货币。
从2001年开始中央银行发行票据，到2004年末发行票据余额增加到11708亿元人民币；
2005年一年的发行量就达27882亿元，通过公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，相当于2004年的两倍多。
由于中央银行发行票据要支付利息，这意味着中央银行票据发行成本不断上升。
随着商业银行流动性的不断增加，对冲成本逐渐加大，边际效用开始递减，过多的发行中央银行票据收回市场流动性的能力也只能对冲约60%。
2006年7月5日，人民银行提高存款准备金率0.5个百分点，流动性过剩的问题已经迫使人民银行动用法定存款准备金率这种猛烈的货币政策工具。
但是，上调法定存款准备金率的负面影响也不容忽视，货币市场利率将上升，给人民币带来更大的升值压力。
采取这种激烈的方式紧缩贷款，也可能导致某些企业资金链的断裂。
三、实证检验
为了对流动性和汇率制度的相关性进行检验，这里用商业银行存差作为流动性指标，用外汇储备来衡量我国的汇率制度。
采用1998年第1季度到2006年第1季度的数据，共33个样本（见表3）。
存差（CC）根据中国人民银行金融机构人民币信贷收支表相关各期计算得出，外汇储备（FR）数据来源于中国外汇储备管理局网站。
首先对存差和外汇储备之间的相关性进行检验，以初步判定两者之间的相关关系。
经过计算得出，两者之间的相关系数为0.99138，存差和外汇储备间具有高度的正相关关系。
再对二者进行Granger因果关系检验，结果如表4。
从以上结果可知，在滞后1-4期的情况下，外汇储备始终是存差的主要原因，外汇储备的增加能够很好地解释存差的扩大。
但对于其解释程度，还要做进一步验证。
为了更容易得到平稳序列，对存差和外汇储备均取自然对数，这种变化不改变变量之间的协整关系，同时可方便地考察存差对各个影响因素的敏感性。
由于经济变量的非平稳性，使得基于普通回归方法所估计的方程可能存在“伪回归”问题，因此对时间序列的平稳性进行检验。
这里采用单位根的ADF（AugmentDiekley-Fuller）检验，结果如表5。
由表5可知，LnCC和LnFR水平值均不能在10%的显著性水平上拒绝有单位根的原假设，其一阶差分在10%的显著性水平上较好地拒绝了有单位根的原假设，因此，其均是I
（1）单位根过程，可进一步检验这些变量之间的协整性。
用OLS对变量进行协整回归，结果如下：
并得到其残差et=LnCC-（1.27943+1.14693LnFR）
对et序列的平稳性进行检验，其结果如表6。
结果显示，et在5%的显著水平下拒绝原假设，即接受et为平稳的备择假设，这就说明两变量是协整的，或者说两变量之间存在长期均衡关系。
这样，就可以建：
立两个变量之间的误差修正模型（ECM），回归结果如下：
在模型中，差分项反映了短期波动的影响。
存差的短期变动可以分为两部分：
一部分是外汇储备变动的影响；
另一部分是偏离长期均衡的影响。
误差修正项的系数大小反映了对偏离长期均衡的调整力度。
通过以上实证检验，可以看出外汇储备与存差存在着密切的关系。
在我国现行的汇率制度下，外汇储备的不断增加直接导致了商业银行存差的扩大，造成金融系统乃至整个社会的流动性过剩。
四、政策建议
在我国当前的汇率制度安排下，“双顺差”短时期内无法改变冲央银行通过发行基础货币吸收外汇，导致了商业银行的流动性过剩问题。
因此，解决流动性过剩的釜底抽薪之策在于改革现行的汇率制度。
1.进一步完善我国汇率形成的市场机制，培育相对均衡汇率。
完善我国汇率形成机制是协调国际收支的根本措施，是缓解“双顺差”的市场解决途径，也是解决商业银行流动性过剩问题的基础。
根据“三元悖论”原理，浮动汇率制度下中央银行的货币政策才能具有独立性，否则只能被动适应和救急。
对于我国来说，短时期内汇率完全浮动不现实，但汇率的浮动幅度能够更为灵活完全可以做到。
通过汇率浮动区间的逐步扩大，利用市场机制调节外汇市场供求，人民银行可以在很大程度上摆脱为了维持汇率稳定而被动地增发大量的基础货币，从而可以收缩市场货币总量，有效地解决商业银行（包括金融体系）流动性过剩的问题。
同时，根据当前国际经济发展的多极化趋势，人民币汇率参考的一篮子货币中，美元成分可以适当减少，增加欧元、英镑、日元等货币比重，避免美元波动牵连我国货币的大幅度变动风险，将未来以市场为基础的均衡汇率的涵义更广泛地与世界多元化经济体联系在一起。
2.深化我国的外汇管理体制改革，有序开放培育资本市场。
我国现有外汇管理体制主要基于在外汇紧缺时期建立，结售汇外汇管理体制对于我国外汇储备增加有积极作用，确保了国家有效掌握外汇资源。
随着我国贸易顺差企业出口创汇越来越多，国际资本的大量流入使投放的人民币大量增加。
因此，积极推进外汇管理体制改革，放宽企业和个人用汇自由度，由强制结售汇制向自愿结售汇制转变，由国际集中储备外汇向民间分散外汇转变，由吸引外资进入国内向有条件的对外投资转变，是我国金融全球化发展的途径。
只有这样才能实现人民银行货币政策的独立性，彻底地解决流动性过剩问题。
2006年4月人民银行开始放宽企业开立外汇账户和账户余额的限制、放宽个人经常项目购汇的限额、放宽对企业境外投资用汇的限制和资本项目的用汇限制等，表明了外汇管理正在向市场化和资本账户的有序开放循序渐进的迈进。
3.汇率制度的改革要与其他政策协调配合。
汇率制度改革需要有一个良好的外部环境，与其他政策的协调配合尤为重要。
首先应加快利率市场化改革，为人民币远期交易、期货交易及我国企业回避汇率风险创造良好的金融市场基础，使人民币汇率与利率形成机制逐步融为一体。
同时，调整贸易政策和引进外资政策，我国的国际收支“双顺差”与对出口和引进外资的优惠政策密切联系。
在当前出口贸易激增和外商投资数量扩大的背景下，内外资一视同仁“两税合一”成为大势所趋。
通过政策调整和引导逐步扩大内需，在能够实现国内经济的稳定发展，避免国际经济特别是经济大国的政策突变造成的冲击，在实现国际收支相对平衡的基础上解决流动性过剩问题。
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