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资本市场
中國潛在增速的未來趨勢：
L還是乁？
劉海影：
中國最新經濟增速已降低到6.7%左右，大幅低於5年前大家習慣的10%以上的增速。
這一速度是否過低？
2016年7月19日 劉海影
中國最新經濟增速已經降低到6.7%左右，大幅低於5年前大家習慣的10%以上的增速。
這一速度是否過低？
換言之，目前中國經濟增長速度是高於還是低於潛在經濟增速？
對大部分研究者（以及更高比例的政策制定者）而言，答案是明確的，從PPI連續50個月為負、過剩產能嚴重等現象出發，他們認為目前中國經濟實際增速低於潛在增速。
我認為事實真相正好相反，目前的經濟增速被人為維持在高於可持續的潛在增速之上，未來將會進一步降低。
2012年，我在《中國經濟的未來十年》中指出未來十年中國經濟平均增速將會降低到5.5%左右。
4年過去，中國經濟增速從2011年的9.5%降低到現在的6.7%。
更加嚴重的是，導致這種減速的制度性、結構性、政策性因素不僅沒有改善，反而進一步惡化。
從PPI連續50個月為負、過剩產能嚴重等現象出發，的確可以得到結論，中國經濟實際產出低於潛在產出，但這並不能推導出“經濟增速低於潛在增速”的結論。
這兩對概念具有本質的不同，必須予以區分。
按照定義，潛在產出也就是經濟體可維持的最大產出（也就是產能），實際產出低於潛在產出也就是過剩產能嚴重，而過剩產能嚴重的國家，其潛在經濟增速將會進一步降低，而不是上升。
過剩產能也被認為是需求不足的另一種表達，那麽，什麽是需求不足？
需求相對什麽不足？
是指經濟體所產生的消費需求與投資需求的增長相對於產能增長有所不足，更精確地說，是當前經濟新增需求相對於前期投資刺激產生的產能增量有所不足。
其中，消費需求增長更多是一個被動的經濟量，主要取決於收入增長、消費者信心、收入分配結構變化等慢變量因素；換言之，消費增長更多地是經濟增長的結果而不是原因。
更加關鍵的因素是投資需求的增長，事實上，2008年之後，中國政府執行的積極經濟政策的核心，正是以各種手段刺激與擴張投資——廣義財政赤字的大幅度擴張、基建項目的大批量上馬、不斷創出新高的社會融資總量與信貸總額等等，都最終落實為投資的高速增長。
對於中國這樣的經濟體，投資提供的需求尤其重要。
投資具有兩期：
建設期與投產期。
在投資建設期，投資項目處於負凈現金流狀態，對經濟體而言提供了凈需求增量（對上游行業產品需求、建安工人消費需求等），而沒有提供凈供給增量（產出為零），這有利於擴張當期需求-供應比例；平均約兩年之後，項目建成投產，項目產生的需求（銷售收入分配為工人與資本所得）與供給（銷售的產品）相等，該項目在建設期提供的邊際凈需求增量消失。
中國在高速增長期，尤其是在2008年之後，一直維持著極高的投資開支增速，這在開支發生的當期，的確有助於擴張當期需求，從而有利於維持當期經濟增速。
2009年至2012年，中國全社會固定投資總額完成116萬億元，如此巨額的投資開支隨後數年形成巨大的產能釋放，而隨後數年每年新增需求（GDP增量）不足5萬億元，導致2013年之後需求相對產能不足的情況惡化。
本屆政府也因此在解釋目前經濟困難時的“三期論”中將“前期刺激消化”舉為重要原因。
問題在於，從2013年至今，這一問題不僅未得改善，反而進一步惡化：
從2013年至2015年，全社會固定投資總額完成152萬億元（高於建國之後半個世紀的投資總量），每年平均高達51萬億元，這一巨量投資在當年都有助於當年GDP增速的維持，但在平均2年的投資建設期之後，都轉化為巨量的產能釋放，其規模遠高於經濟體的新增需求（不足5萬億元）。
如此滾動累積之下，中國的過剩產能率持續飆升。
我的計量模型顯示，中國過剩產能比率從2008年之前平均22%左右升高到超過32%，遠高於全球過去半個世紀21%的均值。
在一個正常經濟體中，失敗的投資項目將會市場化退出，其對應的過剩產能被清算，所對應的債務出現違約，由此維持一個經濟體的過剩產能在合理範圍。
在中國，大量過剩產能由國營企業負載。
我4年前在《追問增長根源：
也談林毅夫假說》曾經論述，政府主導的投資在“誰有信息優勢以及判斷錯誤的代價由誰來負（決定成功概率），在於判斷出錯之後的損失大小（企業的個體判斷錯誤代價更小），在於判斷出錯之後的糾錯速度與機制“三個方面具有先天劣勢，導致過剩產能在國企中大量堆積，並且無法快速出清。
與之對應，大量企業成為無法掙取合格投資回報率的僵屍企業，這些企業依靠源源不斷的融資支持以生存，進而導致中國債務比例的快速上揚。
換言之，債務比例上升不過是產能過剩惡化的金融鏡面，債務問題不過是壞資產所產生的問題；解決債務問題也必須基於對壞資產的解決，而不是諸如債轉股、移杠桿之類錶面功夫。
按照國際清算銀行（BIS）提供的數據，中國非政府債務占GDP的比例，從2008年末的116.8%上升到2015年1季度的198.2%，中國6年間增加的幅度相當於美國從1956年到2015年60年間增加的幅度；目前，中國的非政府債務占GDP的比例位居主要經濟體最高水平，高於歐洲的167%、日本的170%、美國的147%。
債務問題（壞資產問題）的根源在於，在需求相對產能不足的環境中，投資回報率出現快速下滑。
按照清華大學白重恩教授的估算，2008年之前，中國投資回報率維持在10%左右水平，而到2014年年底跌至5%以下。
這對民間經濟的投資意願生產深刻影響。
按照托賓q理論，一個市場經濟體的投資需求，取決於資本真實成本與資本邊際報酬，其中前者主要取決於利率、通貨膨脹與風險溢價，後者主要取決於產出增量中可被資本分享的額度與新增資本之比。
隨著產出增量拒絕增長與存量資本大幅度增加，資本邊際報酬持續降低，而資本真實成本卻拒絕同幅度走低（原因較為復雜，另文闡述），民間投資意願自然大幅度跌落。
大量研究表明，民營企業投資回報率遠高於國企，即使受到信貸歧視，民間投資在改革開放之後的30年時間中一直以遠高於國企投資的速度擴張。
這一結構化因素，是與FDI大量流進中國同等重要的原因，支持了中國經濟快速的產業升級換代與技術水平提升。
2012年之後，民間投資增速不斷降低，但仍舊高於非民間投資增速，直到2016年。
按照最新數據，2016年上半年固定投資增速高達9%，民間投資增速僅為2.8%，非民間投資增速則高達20.4%，其中國有控股投資增速高達23.5%。
如果計算當月同比，則民間投資6月份比去年6月零增長。
（民間固定投資增速持續降低。
數據來源：
Wind）
民間投資之外的另一個有效投資源泉，外國直接投資（FDI）也出現了急劇惡化。
2015年之前的30年，中國FDI凈流入一直快速成長，近年來平均每個季度凈流入高達500億美元左右，是吸納FDI最多的發展中國家。
FDI的大規模流入代表著全球經濟體系將更多的生產鏈條放在中國進行，一方面極大程度上主導了中國經濟融入全球分工鏈條，讓中國成為名副其實的世界工廠，另一方面成為中國快速產業升級換代與技術進步的主要源泉。
但從去年開始，隨著中國資本邊際報酬惡化，該項指標出現逆轉：
FDI季度凈值在2015年下半年跌落至70億美元水平，一口氣跌回到1998年之前的水平。
到今年一季度，該指標更進一步跌至-163億美元。
這意味著全球資本將更多生產鏈條配置在中國的歷史潮流的逆轉，也意味著中國資本發現國外機會更有吸引力。
綜合而言，9%的名義投資增速（考慮價格因素之後的實際增長達到11%）固然是上半年6.7%實際經濟增速的主要推動力，然而，這是依靠低效、甚至無效投資的大量堆積（參見筆者前文《追問增長根源：
政府的罪與罰》一文中闡述了何以政府主導的投資為何低效）。
隨著這些天量投資項目未來的建成投產，可以推論的是，未來產能增量將會遠大於有效需求增量，其中，最為關鍵的是，由於在過剩產能日益嚴重的環境中資本邊際報酬無法改善，民間投資與FDI將難以改善，由此，民間投資與FDI（在投資建設期）提供的需求增量將嚴重不足。
這構成了一個惡性循環：
有效投資需求不足之下，政府為保證實現經濟增長目標，不得不依賴大力刺激政府主導的投資。
這將在一段時間之後進一步惡化過剩產能與需求相對不足現象，進一步壓低全社會資本邊際報酬與民間投資意願。
隨著大量社會資源被用於支持僵屍企業與低效投資，經濟體內生增長動力遭遇進一步破壞，超過20%的國企投資增速顯然不可持續，未來有效需求增量將會持續降低，進而導致經濟潛在增速下臺階運行。
這一惡性循環何時結束（換言之，資本邊際報酬與經濟體新增需求的互動關系何時達到穩定態），中國經濟增速何時見底。
因此，不僅目前需求相對產能不足的情況是之前過度刺激投資的結果，而且當前政策繼續大力刺激非民間投資將會產生未來更加嚴厲的需求相對產能不足情況，從而進一步壓低資本邊際報酬與有效投資需求，導致經濟潛在增速的進一步降低；目前的刺激力度越大，未來經濟增速下臺階的速度越快，現在為刺激經濟投出去的每一分錢，都將是未來進一步擊落經濟增速的子彈。
“權威人士”的L型，更可能是乁型。
怎麽辦？
首要的是應該認識到，由於前期過度刺激政策的影響，更主要的是由於結構性改革遲遲未能取得應有的進展，中國的潛在經濟增速已經決定性地、大幅度地被拉低了，6.5%~7%的政策目標過高。
按照我們的量化分析，如果不發生金融危機，未來10年中國經濟增速軸心將進一步降低到4.5%左右。
過高的政策目標壓力之下，沒有什麽人、沒有什麽政策可以在不破壞未來潛力的情況下達到目標。
當屆政府痛苦感受到的“不刺激就滑坡”的感受其來有自。
目前情況下，對大格局的正確分析判斷具有第一位的重要性。
註：
本文僅代表作者看法，作者為上海發展研究基金會高級研究員。
金融危機潛伏，避險先於逐利
李迅雷：
全球經濟危機四伏，投資應謹慎，至於投資策略由避險向逐利改變的拐點，可能伴隨金融危機發生而出現。
2016年7月26日 海通證券首席經濟學家 李迅雷 為英國《金融時報》中文網撰稿
2016年上半年以英國脫歐為代表的政治、經濟黑天鵝事件此起彼伏，導致國際金融市場持續震盪，讓正在走下坡路的全球經濟雪上加霜。
在全球經濟環境惡化的背景下，作為世界第二大經濟體的中國，其經濟表現也備受關註。
最新公佈的2016年上半年中國經濟數據顯示GDP增速僅為6.7%，投資、出口、消費的增速全面回落，人民幣持續貶值，印證了中國經濟“L”型走向趨勢。
在下半年國內經濟壓力將進一步增大，國際金融市場黑天鵝事件潛伏的環境下，投資者更應該做好全球資產配置與風險規避。
中國經濟下行，GDP增長代價高
中國今年上半年GDP增速6.7%，回落0.3個百分點創下自1990年以來的新低。
GDP增速放緩反映出中國投資、出口、消費的增長乏力，經濟處於長期下行趨勢之中，甚至在未來的5-10年裡還會出現負增長。
首先，上半年投資增速回落，民間投資增速大幅度回落到了2.8%，占比下降到60%，反映出有效需求不足。
而國企投資增速達到23.5%，但是業績回落，投入產出比是下降的。
從財政部公佈的數據看，1-5月份國企的利潤同比下降9.6%；從統計局公佈的數據看，1-5月份規模以上工業企業中，國企的利潤同比下降7.3%。
其次，雖然中國的出口在全球當中占比提高，但是近兩年出口呈負增長，其中加工貿易出口是在大幅下降，一般貿易出口還在增加，這說明中國的加工企業正在向外轉移，向低收入國家轉移，向勞動力便宜的國家轉移。
最後，由於對消費起主要拉動作用的新興消費對於總需求的貢獻並不明顯，居民的收入增速也開始下降，所以從整體上看中國今年的消費仍然疲軟。
不過，一直以來中國GDP都被過度關註，但該指標作為經濟綜合運行的結果，內涵是有限的。
即使中國未來10年內出現負增長，也只是經濟調整、企業增長動力不足的必然結果，不必恐慌。
對於經濟數據的解讀，更應該關註到的是經濟增長的質量，以及為了實現經濟增長目標所付出的代價。
從上半年數據上來看，中國經濟發展雖有亮點，但是經濟增長付出巨大代價，暗藏危機。
亮點主要表現在消費結構升級上：
從行業上看，餐飲、旅游、網絡購物等服務行業的迅速增長，其中網絡購物增長近30%；從產業上看，新興產業的發展比較快，有益於製造業產業升級與技術水平提升；從整體上看，最終消費支出對經濟增長的貢獻上升到73.4%，說明中國經濟結構正在改善。
但是，內在的隱患也不容忽視。
一方面，中國企業的競爭力和生產效率不夠高，上半年企業的虧損面又進一步擴大，經濟增長的質量不夠高。
另一方面，中國以投資拉動GDP增長付出了巨大的代價。
上半年財政支出的增速超過財政收入增速一倍以上，達到15.1%，貨幣政策繼續擴張，但是實際效果遞減。
從投資的三大產業來說，房地產、製造業投資回落，特別是占據投資半壁江山的房地產投資下半年會繼續回落，對下半年的經濟增長構成壓力。
唯一增長的是基建投資，增速超過20%。
一般來說，經濟增長與投資是呈正相關的，但是基建投資卻是經濟增長的反向指標，只有在經濟下行的時候才要靠基建投資拉動增長。
而且，由於政府、國有企業不斷增加杠桿，居民部門上半年的房貸規模比去年增加一倍，使得國內整個社會的債務率上升幅度偏大，債務問題壓力加大。
全球經濟風險上升，金融危機潛伏
事實上，不僅中國的經濟在放慢腳步，全球經濟也在走下坡路。
雖然從短期來看，英國脫歐導致國際金融市場短期劇烈震盪，經過一段時間的消化，最近市場表現趨於平穩。
但是從長期來看，英國脫歐帶來的政治、經濟等方面的深遠影響將延緩全球經濟復蘇，國際金融市場的預期並不樂觀。
國際貨幣基金組織（IMF）在7月19日公佈最新預測，全球經濟2016年將增長3.1%，2017年將增長3.4%，在今年4月份預測的基礎上下調了0.1個百分點。
從地區上來看，雖然北美地區自身企業競爭力較高，東南亞、南亞勞動力低廉承接部分來自中國的產業轉移，因而經濟表現較好；但是英國脫歐後，歐盟經濟遭受巨大打擊，歐盟體系內經濟進一步下行，歐洲金融市場整體不被看好；東亞的中日韓三國經濟都不景氣，金融市場也不被看好。
全球經濟下行，金融系統風險加大，金融危機發生的可能性增加，未來十年可能會再次發生金融危機。
當前，各國都在採取各種措施延緩經濟危機的發生，比如美聯儲一再延遲加息，避免影響經濟復蘇。
中國近年來也一直在推進金融市場改革，進一步開放金融市場，實際上取得了很多進步，比如實現利率市場化，人民幣加入國際一籃子貨幣等等。
但是隨著改革的深化，金融市場改革的阻力與難度在加大，改革的邊際效應正在遞減。
一方面，遺留至今的問題其實最為棘手，這也導致近期改革推進速度變慢，投資者的預期低落。
另一方面，在近期人民幣貶值預期強烈的情況下，如果強行推進金融市場開放，可能會加大金融危機的風險。
例如，今年股市延緩推行註冊制，其實就是避免打擊投資者預期而導致股市崩潰，嚴重打擊中國的金融體系。
因此，從總體上來說，目前金融系統性風險上升的時候加強市場管制是符合邏輯的，預防金融危機的破壞。
但是，從另一個角度看，其實現在全球需要金融危機來對經濟結構進行調整。
延緩措施導致全球經濟結構越來越扭曲，對於金融的依賴度越來越大。
除了經過經濟危機來實現徹徹底底的經濟結構改革，暫時還沒有更好的解決方案。
全球化資產配置避險為上，逐利為下
在全球經濟不景氣、人民幣的貶值壓力大之下，中國居民的全球資產配置的需求會越來越大。
這兩年的投資，應該有全球化的思路，以避險為上，逐利為下，否則一旦發生金融危機，資產將大幅度的縮水。
避險是一種防禦策略，防止更大的損失。
比如說，現在黃金就是比較好的投資產品。
黃金雖然低風險低收益，相對其他投資產品來說，黃金安全性更高。
一旦發生金融危機的話，黃金的保值能力就會被體現出來，其他投資產品縮水的程度可能更大。
而且，現在全世界的貨幣都在超發，存在通脹的壓力，從長期來講配置黃金還是一個比較理想的選擇。
今年上半年國際金價走勢較好，累計漲幅達25%，達到1985年以來的最大半年漲幅。
除了黃金，投資海外房地產也是較好的保值手段，甚至增值的手段。
房地產投資應該註意與中國人口轉移趨勢相符合。
過去16年，中國人口向東部沿海地區遷徙轉移，導致像上海、北京、深圳等大城市房價持續高漲。
近年來中國人掀起海外移民風潮，未來特別是在澳洲、美國，加拿大等地華人集聚的城市，房價還是會較快上漲。
投資海外房產的選擇邏輯，主要看中國移民的集中目的地，及該地區房價的漲幅。
在資本市場的投資方面，美國應該是首選，因為美國經濟是所有發達國家中相對最好的。
在行業的選擇方面，服務消費、信息技術和製造業升級這三大代表新興產業發展趨勢的主題可以關註。
此外，在股權投資方面，中國海外並購是今後相當長時間內的大趨勢，因此，國內的投向海外的並購基金值得考慮。
目前全球經濟風險因素較多，未來十年很可能爆發金融危機，只是不能預測危機將在哪個時點發生。
在全球經濟下行的大環境中，投資理財應該謹慎避險，至於投資策略由避險向逐利改變的拐點，很可能伴隨著金融危機發生而出現。
（作者系海通證券首席經濟學家。
本文僅代表作者觀點。
責任編輯郵箱：
tao.feng@。
註：
FT中文網實習生吳雨霏對本文亦有貢獻。
）
A股何日“牛”再來？
李海濤：
首先，經濟基本面不能進一步惡化。
更重要的是，政策制定者需要釋放出更加明確的改革信號。
2016年7月13日 長江商學院金融學教授 李海濤 為英國《金融時報》中文網撰稿
A股自2014年底開始走出波瀾壯闊的大牛市行情之後，在2015年夏天遭遇股災，2016年剛一開年又因為熔斷再次暴跌，年初至今上證綜指下跌14.8%，深證成指下跌16.1%，在全球主要股票市場指數中僅跑贏日經225。
英國退歐公投之後，A股一掃此前的頹勢，走出了一波難得的反彈行情，從退歐公投當日盤中低點的接近2800，一路上揚到超過3000點，難道是久違的牛市回歸了？
總體上看，牛市並不會回歸，當前阻礙A股持續性上漲的兩個重要原因是，來自外部的國際金融市場風險和來自內部的經濟下行風險。
目前來看，兩個風險都沒有被釋放，同時也並未被A股price-in。
那麽一個自然而然的問題是，牛市的回歸究竟需要何種條件？
對於當前的A股，如果要出現較長期的牛市行情，經濟基本面首先不能進一步惡化，這需要當前政策繼續給予支持，其中財政政策會扮演更加重要的角色，同時更重要的是，要使得A股投資者的投資偏好整體提升，政策制定者需要釋放出更加明確的改革信號。
退歐公投之後國際金融市場並非風平浪靜
退歐公投之後，海外金融市場在暴跌之後又快速反彈，值得註意的是倫敦本土富時100指數反彈甚至創出了新高，市場對於歐央行和英格蘭銀行進一步寬松的預期已經呼之欲出。
事實上，早在英國退歐公投以前，英格蘭銀行已經表示，會在6月份提供額外的流動性支持，防止金融市場可能出現的波動，6月30日，英格蘭納銀行行長進一步表示可能在夏天推出更多寬松舉措，此後英鎊下挫，股票市場反彈創出新高。
但向前看，國際金融市場的波動完全被平抑了麽？
答案是否定的，歐洲的政治經濟格局仍然面臨著嚴峻的挑戰，英國退歐可能只是多米諾骨牌倒下的第一塊，未來西班牙、意大利、法國、德國等國家接踵而至的大選都可能為歐洲的政治體系帶來影響，同時，歐洲的經濟仍然疲弱不堪，歐元區6月份的服務業PMI為2015年以來最低。
歐洲的貨幣當局已經認識到退歐本身的多米諾骨牌效應並開始著手應對，例如英國央行在半年度的金融穩定報告中指出，目前金融穩定性的展望面臨挑戰，意大利財長也表示歐盟目前的第一要務是支持實體經濟。
市場只看到了央行“放水”帶來的寬松，但卻選擇性忽視了“放水”背後深層次的原因，這種“水牛”同樣難以長期持續。
經濟疲弱不會被資本市場長久遺忘
長期看，資本市場表現不會與經濟基本面產生背離。
，影響其表現的因素多種多樣，一個例子是2014年底的牛市，雖然經濟仍然未見好轉，但降息降準開啟的貨幣周期使得資金面極度寬松，因而資金快速流入資本市場，A股逐漸出現泡沫化，但隨後的一場“股災”仍然將資本市場拉回現實。
（圖表1：
長期看資本市場表現不會與經濟基本面產生背離。
資料來源：
Wind）
A股風險偏好下降，對業績更加看重。
投資者已經開始註意到經濟的疲弱，開始追捧食品飲料等業績穩定增長的板塊，該板塊年初至今上漲11%，成為表現最好的行業。
受制於監管對於並購重組等政策的收緊，同時“講故事”的成分多而業績兌現較難，傳媒板塊年初至今下跌50%，成為表現最差板塊。
（圖表2：
傳媒行業成為開年以來表現最差板塊。
資料來源：
Wind）
疲弱的經濟何時映射到資本市場？
從當前情況看，中報季可能成為下一個關鍵性的時點，宏觀經濟的增速終將傳導到微觀的上市公司層面，如果企業的中報盈利能力不及預期，未來A股仍然存在比較大的下行風險。
A股的估值已經不便宜
如果來自經濟基本面的支撐不強，純粹是來自資金層面寬松的“泡沫化”，那麽估值就成為一個很重要的問題，目前阻礙A股出現長期牛市的另一個重要原因在於A股已經不像2014-15年那樣，許多標的存在低估。
滬深300目前交易在15倍左右的市盈率水平，接近2010年以來的歷史均值，但創業板目前交易於83倍的市盈率水平，中小板交易於53倍的市盈率水平，都處於均值向上一倍標準差，投資者並不容易下手。
（圖表3：
中小板和創業板的市盈率都在均值向上一倍標準差左右。
資料來源：
Wind）
從分行業的情況看，相比2010年以來的歷史平均市盈率水平而言，相對低估的行業主要集中在銀行、非銀行金融、公用事業等，而受制於較差的經濟基本面，雖然偏上游和中游的周期行業上市公司已經下跌不少，但相比歷史均值而言估值仍在高位。
政策支持仍然必要
中國經濟的下行風險並沒有排除。
6月份製造業PMI為50.0，遜於市場預期，在3月上升之後繼續回落，經濟景氣程度轉差，固定資產投資中，製造業5月同比增速僅為1.3%，創歷史新低，而房地產行業5月同比也從9.7%迅速落至6.6%，目前看，基建是能支撐固定資產投資的唯一希望。
年初至今的信貸政策已經非常寬松。
2016年開年以來的第一個月，市場就為2.5萬億人民幣的單月歷史最高信貸投放量所震驚，此後信貸方面的支持力度不減，1-5月共投放超過6萬億資金，上半年新增人民幣貸款有望超過7萬億。
向前看，此前束縛央行在信貸政策支持上的兩大因素主要是內部的通脹預期和外部的人民幣匯率問題，但目前通脹維持在一個相對溫和的水平，而更重要的是，外部市場的金融經濟環境可能進一步惡化，美聯儲加息的預期已經大大降低，如果形勢進一步惡化，不排除全球央行開始新一輪貨幣寬松周期的可能，那麽中國央行可能會再次出手。
而從近期中國高層的表態可以看到，國內貨幣環境未來不會過緊，例如李克強總理近期對於做好民間投資有關工作指示時不斷提到“融資難”問題。
雖然貨幣政策未來不會轉向，但對於實體經濟的刺激作用將會邊際上弱化，需要財政政策同時發揮更加積極的作用，中國去杠桿的主體應當是企業部門，在企業去杠桿的過程中，需要政府部門適當加杠桿來對沖經濟的下行風險。
如前所述，基建已經是固定資產投資的三駕馬車中最有希望的，在製造業持續低迷和房地產增速回落的大環境下，需要財政對基建給出更多支持。
但需要註意的問題是，無效的財政政策可能使中國未來的產能過剩問題進一步加重，政府需要在財政資金的投向上多加思考，例如近期中國南方洪水，一些城市防洪排水設施的漏洞已經顯現，這些都是需要財政資金支持的基礎設施建設。
市場需要看到改革推進的信號
從risk-off到risk-on是當前A股能否長期走牛的關鍵。
要重回牛市，投資者需要提高其自身的風險偏好，才有助於引導健康的長期資金進入股市，要實現這一過程，最重要的是提高投資者對於A股和中國經濟中長期的信心。
在改革的信號方面，中國的政策制定者沒有給出一個清晰的思路。
例如國企改革，這一主題在提出伊始曾經被市場寄予厚望，但目前除了幾例大型央企的合並整合之外，沒有看到深層次的改革內容。
在化解過剩產能的供給側改革方面，態度也有所猶豫。
而在資本市場改革方面，目前更是一再放緩，除了對註冊制已經很少提及之外，監管部門對於深港通也並沒有給出明確的時間表。
要提高當前投資者的風險偏好需要政策制定者和監管者從這三方面努力。
國有企業需要進行更深層次的改革
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