13泸州老窖三季报点评1021郭得存Word格式.docx
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ReOI模型给出的公司2010年末的每股价值约为55.08元，隐含的市盈率水平与当前实际水平较为接近。
业绩回顾：
销售费用率上升侵蚀毛利率成果，省外市场获得较快发展。
上半年公司实现营业收入16.09亿元，同比增长46.96%；
实现归属于母公司股东的综合收益3.34亿元，同比增长44.91%，每股综合收益为0.77元，股权收益率提高4.65个百分点至20.25%，不过第2季度综合收益下滑1.45%。
风险提示：
产品需求的下滑；
板块估值回调的风险。
单位：
百万元，元
项目
2008A
2009A
2010E
2011E
营业收入
1,584.52
2,143.45
3,000.83
3,627.79
EPSadjusted
0.57
0.82
1.22
1.69
EPSreported
n/a
EPS一致预期
1.36
1.90
RoCE
17.64%
22.57%
29.33%
34.68%
RNOA
27.80%
42.67%
57.20%
58.05%
P/E
19.16
52.35
45.01
32.36
P/B
3.16
11.12
12.33
10.30
Div.Yield
3.69%
1.16%
1.33%
1.85%
注：
一致预期数据来自聚源数据。
目录
1.估值和投资策略3
2.业绩回顾3
上半年综合收益增长44.91%，第二季度综合收益下降1.45%3
销售费用率的大幅提高是利润增速小于收入增速的主因3
省内省外均实现较快增长，省外占比仍需提高4
第2季度销售费用率的大幅提升侵蚀利润率4
3.财务分析5
3.3.1盈利能力分析5
第一层次：
两杠杆作用方向依旧，经营负债杠杆未能抵消财务杠杆的负面作用5
第二层次：
销售利润率小幅下降，净经营资产周转率直线上升6
第三层次：
销售费用率上升，资产周转率直线上升7
3.3.2增长能力分析8
剩余收益和剩余营业收益继续大幅增长8
RNOA是RoCE提高的主因，ATO则是RNOA增长的主动力8
净经营资产的增加是股东权益（CSE）提高的主要原因9
1.估值和投资策略
我们预计公司2010年、2011年的每股收益分别为1.22元和1.69元，目前市场的一致预期分别为1.36元和1.90元，相比之下，我们的预测较为保守。
综合来看，市场目前对公司未来的发展充满信心，我们也期盼营销体制改革带来的收入跨越发展。
另外，杏花村酒业集中发展区虽然是集团层面在做，但由于集团未来的定位是投资控股，所以预期将来会转交给上市公司运作（据估计届时汾酒的规模将扩大3倍）。
此外还有悬而未决的销售公司股权问题，种种迹象表明，汾酒未来业绩提升是值得期待的，因此，我们继续维持“谨慎推荐”的投资评级，鉴于公司股价连续上涨，存在一定的回调风险，建议股价调整时介入。
2.业绩回顾
上半年综合收益增长44.91%，第二季度综合收益下降1.45%
实现税后核心营业利润4.00亿元，同比增长35.33%；
实现税后营业利润3.90亿元，同比增长33.74%；
实现归属于母公司股东的综合收益3.34亿元，同比增长44.91%，每股综合收益为0.77元。
从单季度来看，公司在第二季度实现营业收入5.77亿元，同比增长19.67%；
实现综合收益7,355万元，同比下降1.45%；
每股综合收益0.17元。
销售费用率的大幅提高是利润增速小于收入增速的主因
上半年收入增速快于综合收益的增速，原因是营业费用大幅增加。
数据显示，上半年公司的毛利率水平为75.78%，比去年同期提高2.30个百分点，第2季度的毛利率水平为78.34%，比去年同期大幅提高8.46个百分点，但毛利率的提升没能抵挡住费用率的侵蚀，上半年营业费用率增加5.6个百分点，第2季度更是提高了12.57个百分点！
仔细分析可以发现，销售费用率的上升是主要原因，上半年销售费用率为19.46%，同比增加5.87个百分点，第2季度的销售费用率同比增加7.86个百分点至24.30%。
我们认为，公司目前正处在营销体制的变革之中，省外市场的开拓必将导致费用的增加，目前的市场投入是为了换取未来更多的销售收入，所以看待公司的发展应立足长远，不能只看现在的费用增加。
省内省外均实现较快增长，省外占比仍需提高
分地区来看，省内仍然是主要的销售市场，上半年实现销售收入10.95亿元，同比增长47.20%，占到收入的68.51%，同比增加了0.22个百分点；
省外市场收入实现销售收入5.03亿元，同比增长45.71%，也实现了较快的发展，但占比仍然没有较大提高。
第2季度销售费用率的大幅提升侵蚀利润率
如前所述，上半年公司的综合毛利率水平为75.78%，比去年同期提高2.30个百分点，第2季度的毛利率水平为78.34%，比去年同期大幅提高8.46个百分点，但毛利率的提升没能抵挡住费用率的侵蚀，上半年营业费用率增加5.6个百分点，第2季度增加了12.57个百分点，销售费用率的增加导致利润率指标出现了一定的下滑。
上半年公司的利润率为24.32%，销售利润率为24.25%；
核心销售利润率为24.89%，均比去年同期下降约2个百分点。
图1营业收入同比增速逐步恢复正常单位：
百万元
图2税后核心营业利润增速也恢复常态单位：
数据来源：
大同证券研究部。
图3税后营业利润同比增速慢于核心营业利润单位：
图4普通股东综合收益增速也小于收入增速单位：
图5第2季度营业收入同比增速有所下滑单位：
图6第2季度综合收益同比下降1.45%单位：
图7省内省外占比未发生较大变化单位：
图8上半年毛利率上升，利润率下降，幅度相当
3.财务分析
3.3.1盈利能力分析
两杠杆作用方向依旧，经营负债杠杆未能全部抵消财务杠杆的负面作用
有利的财务杠杆（FLEV）可以直接提高公司的普通股权收益率（RoCE），经营负债杠杆（OLLEV）也可以通过作用于净经营资产收益率（RNOA）而间接作用于RoCE。
只要利用得当，两者都可以提高股东权益收益率。
图9显示，公司“财务杠杆”的作用近几年一直为负，表现为RNOA大于RoCE，这是因为公司没有金融负债，只有金融资产，所以使得财务杠杆为负值，这一点与张裕、五粮液等公司类似。
公司近几年的净金融资产逐渐增加，导致财务杠杆的作用力度也逐渐增大。
报告期内，这种负面作用略有增加，预计未来公司仍将会保持这种趋势。
图10显示，公司经营负债杠杆作用方向与财务杠杆相反，表现为经营资产收益率一直小于净经营资产收益率。
报告期内，这种正面作用略有增加，预计未来公司也将会继续保持这种趋势。
综合来看，财务杠杆的杠杆作用为负；
经营负债杠杆为正，但力度没有财务杠杆大，得益于经营资产收益率的不断提高，最后使得公司的股东权益收益率总体上不断提高，上半年公司的股权收益率同比增加3.73个百分点。
图9财务杠杆的负面作用力度继续提高
图10经营负债杠杆的作用继续提高，但仍小于财务杠杆的作用
图11两种杠杆的作用总结
图12销售PM下降，ATO继续提高
销售利润率小幅下降，净经营资产周转率直线上升
这部分主要是对RNOA的驱动因素进行分解。
根据定义，RNOA的驱动因素是销售利润率（PM）和净经营资产周转率（ATO）。
一般来说，PM和ATO呈现出反向变化关系，PM的典型值为5.3%左右，ATO的典型值为2.0左右。
图11显示，受累于销售费用率的增加，公司的销售利润率上半年出现下滑，不过近几年的总体趋势是上升。
同时我们也能看出，公司的利润率较高，在白酒行业中处于中等偏上的水平。
公司的净经营资产周转率较低，但近几年不断提高。
我们认为，公司能够在较长时间内保持这种高利润率的趋势，同时净经营资产周转率也会继续提高。
销售费用率上升，资产周转率直线上升
这部分主要是对核心销售利润率和净经营资产周转率进行分解，进一步细化盈利能力背后的驱动因素。
公司上半年的核心销售利润率同比下降了2.14个百分点。
图13显示，毛利率提高了2.30个百分点；
销售费用率提高了5.87个百分点至19.46%；
管理费用率也小幅提升0.52个百分点；
营业税金及附加费用率和经营所得税费用率则分别下降了0.78和1.17个百分点，因此造成核心利润率下降的主要因素是销售费用率的上升。
上半年公司净经营资产周转率提高了0.34，从主要的周转率指标来看，大都表现出同样的趋势。
其中应收账款周转率、存货周转率、固定资产的周转率提高比较明显。
图13核心销售利润率的分解
图14应收账款周转率继续提高
图15存货周转率继续提高
图16固定资产周转率也继续提高
3.3.2增长能力分析
增长能力的分析依然采用层次分析法。
不过此处所说的增长是指剩余收益（ResidualEarnings）或者异常收益（AbnormalEarnings）的增长，更进一步说是指剩余营业收益（ResidualOperatingIncomes）的增长，该收益的不断增长代表公司不断为股东创造价值。
增长能力的分析也可以分成三个大层次。
剩余收益和剩余营业收益继续大幅增长
图17和18显示，经过08年的低点后公司的剩余收益和剩余营业收益继续大幅增长，今年上半年剩余收益增加了8,116万元，剩余营业收益也增长了8,784万元，说明公司继续为股东创造价值。
图19显示，上半年剩余收益下降的主要原因是股东权益回报率的大幅提高（表现为RoCE从17.30%提高为21.02%），股东投入的增长也贡献了部分增长。
图20显示，净经营资产收益率的提高是上半年剩余营业收益增长的主要动力，净经营资产的增加也使得剩余营业收益增加了1,679万元。
RNOA是RoCE提高的主因，ATO则是RNOA增长的主动力
图21显示，上半年普通股权收益率的大幅提高主要是由于净经营资产收益率贡献的（净经营资产收益率从24.93%提高至31.00%），负的“财务杠杆”的下降是负面因素。
图22显示，净经营资产周转率的大幅提高是净经营资产收益率提高的主要原因，从力度来看，核心销售利润率的下降则部分抵消了这种增长。
净经营资产的增加是股东权益（CSE）提高的主要原因
图23显示，上半年公司CSE增加了2.24亿元，主要是由于净经营资产大幅增加2.24亿元所致，金融资产的下降抵消了少数股东权益的影响。
平均股东权益也增长了1.91亿元，增长的主要原因还是销售收入的增长和净经营资产周转率的提高。
销售收入的增长使得平均股东权益5.49亿，ATO的提高使得股东权益减少4.61亿。
图17上半年剩余收益大幅增加单位：
图18剩余营业收益增长的幅度更大单位：
图19RoCE的提高是上半年RE增加的主因单位：
图20RNOA的提高是上半年ReOI增加的主因单位：
图21上半年RoCE的提高主要是由RNOA的提高贡献的
图22上半年RNOA的提高主要是由资产周转率提高引起的
图23当期CSE的提高是由于净经营资产的增加单位：
图24平均CSE变化单位：
百万元
附录：
表1预测的利润表简表单位：
2007A
2009A
1,846.79
4,051.12
营业成本
422.20
372.88
538.75
720.20
1,012.78
毛利润
1,424.60
1,211.64
1,604.70
2,280.63
3,038.34
营业费用
742.55
704.31
934.01
1,320.37
1,701.47
税前核心营业利润
682.05
507.33
670.69
960.27
1,336.87
核心营业利润所得税
257.23
145.13
206.26
240.07
334.22
税后核心营业利润（OI）
424.82
362.20
464.43
1,002.65
其他税后营业利润
（11.97）
（44.62）
（8.02）
——
税后营业利润
412.86
317.58
456.41
税后净金融费用
（2.36）
2.97
（1.50）
（1.70）
（1.58）
综合收益
415.22
314.61
457.92
721.90
1,004.23
少数股东综合收益
55.66
69.44
102.93
194.91
271.14
普通股东综合收益
359.56
245.17
354.99
526.99
733.09
EPS（basic）adjusted
0.83
EPS（basic）reported
表2预测的资产负债表简表单位：
净营业资产（NOA）
1,234.90
1,049.84
1,089.32
1,428.97
2,025.56
净金融负债（NFO）
（171.99）
（542.09）
（707.56）
（656.67）
（461.77）
股东权益（CSE+MI）
1,415.20
1,605.05
1,814.30
2,085.64
2,487.33
MI
111.20
120.64
143.56
162.28
183.43
CSE
1,303.99
1,484.42
1,670.74
1,923.36
2,303.90
表3预测的现金流量表简表单位：
税后OI
△NOA
401.13
（185.06）
39.48
339.65
596.59
公司自由现金流（C-I）
11.73
502.64
416.93
380.55
406.06
股利净支付（d=回购+股利-发行）
226.82
129.27
253.17
433.14
602.54
债务融资流（F=NFE-△NFO）
（215.82）
373.06
163.97
（52.59）
（196.48）
融资现金流总额（d+F）
11.00
502.33
417.14
表4ReOI模型估值输出表单位：
ReOI的计算
2012E
2013E
2014E
2015andafter
核心RNOA（%）
42.63
66.11
70.17
66.62
65.63
75.00
ReOI（12.00%）
315.21
582.84
822.46
1,094.09
1,362.75
2,004.67
2,104.90
ReOI增长率（%）
74.64
84.90
41.11
33.03
24.56
47.10
5.00
折现因子（12.00%）
1.12
1.25
1.40
1.57
1.76
ReOI现值
520.39
655.66
778.75
866.05
1,137.50
ReOI总现值
3,958.36
持续价值（CV）
30,070.03
持续价值（CV）现值
17,062.54
总权益价值（VE）
22,835.20
少数股东权益价值
1,543.91
普通股权益价值（VCSE）
21,291.29
23,846.25
总股本
432.92
每股价值（元）
49.18
55.08
杠杆远期P/E
40.40
32.53
27.09
24.28
杠杆P/B
12.74
12.40
11.59
10.61
大同证券投资评级的类别、级别定义：
类别
级别
定义
股票评级
强烈推荐
预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上
谨慎推荐
预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％
中性
预计未来6~12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％
回避
预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上
“＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准
行业评级
看好
预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数
预计未来6~12个月内，行业指数表现跟随市场基准指数
看淡
预计未来6~12个月内，行业指数表现弱于市场基准指数
注1：
公司所处行业以交易所公告信息为准
注2：
行业指数以交易所发布的行业指数为主
注3：
基准指数为沪深300指数
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