LED通用照明行业分析报告Word文件下载.docx
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收缩EMS业务，大力发展LED照明18
2、相对低估值绩优龙头股21
（1）三安光电：
布局全产业链的LED龙头21
3、细分领域龙头25
（1）远方光电：
现金流稳定的LED光电检测设备龙头25
四、风险因素27
一、通用照明成为支撑LED行业增长的核心要素
1、未来两年我国LED通用照明产值有望保持50%以上的高速增长
根据《半导体照明科技发展“十二五”专项规划》，2015年我国LED行业产值规模要达到5000亿元，LED照明产品在通用照明市场的份额达到30%。
白光LED产业化光效达到150-200lm/W，成本降低至1/5。
根据《半导体照明节能产业规划》，LED照明节能产业产值年均增长30%左右，2015年达到4500亿元，其中LED照明应用产品1800亿元。
LED照明产品在全国各类在用照明产品中的比例由2010年的0.2%提升到2015年的20%。
而CSA的预测更加乐观，预计随着半导体照明产品性能的持续提升和制造成本的不断降低，同时也随着相关应用环境，如标准、产品认证和检测、工程应用设计和示范、相关政策等产业环境的完善，LED照明应用将在2011-2015年间保持较高的增长速度。
按照灯具数据计算，预计2015年其在照明市场的份额将提升到30%左右，成为最具竞争力的主流照明光源之一。
根据国家半导体照明工程研发及产业联盟（CSA）的统计数据，2013年我国LED产值达到2576亿元，同比增长34%，其中通用照明产值696亿元，占总产值的27%，占应用产值的34%。
通用照明已经成长为LED最重要的应用领域。
CSA预计2014年我国LED产值将同比增长40%，达到3606亿元，结合半导体照明节能产业规划对2015年行业产值的预测，我们预计2014、2015年我国LED通用照明产值将达到1154、1800亿元，同比增长66%、56%，远高于行业整体增速。
2014、2015年LED通用照明对LED行业整体产值的增长贡献将分别达到44%和72%。
从LED照明普及的顺序来看，公共照明在政府资金和政策扶持下，对价格敏感性最低，已经率先启动并进入活跃期。
公共照明主要是指道路、公共场所等的照明。
从我国LED路灯安装情况来看，目前正处在快速增长期间。
其次是工商业照明，虽然工商业照明使用的灯具数量远不如住宅照明多，但工商业照明功率大，点亮时间长，对节能需求更加迫切。
最后是家居照明，家居照明点亮时间较短，成本回收期较长，消费者对价格更加敏感。
2、成本下降是驱动LED照明普及的关键因素之一
LED通用照明可细分为户外公共照明、工商业照明和民用照明。
不同类型的LED照明灯具成本构成有所不同。
但总体来看，LED封装器件，散热器件、电气元件、机械部件以及驱动电源是构造LED照明灯具成本的主要部分。
根据DOE预测，到2020年，LED封装器件的成本将降低到2012年的17%。
年均下降约20%。
至于成本下降的路径主要是由创新驱动，比如提高设备产能、提高自动化程度、加强测试和检查力度、改善上游成本（如衬底、外延生长、晶片加工等）、提高成品率、优化封装结构（简化设计,降低材料成本,多芯片封装技术,等等）、更高水平的的元件集成化、晶圆级芯片尺寸封装等。
而上述措施最直接的效果是LED封装器件能效水平的不断提高和单位流明价格的不断下降。
随着LED封装器件、其他原材料和零部件成本下降以及工艺水平的提高，DOE预测，以A19灯泡为例，到2020年LED灯具成本将降低到2012年的25%。
而促使LED灯具成本的下降，是产业链各个环节的参与方通过提高生产效率、提升自动化水平、加强生产过程控制和监测、改善原材料光热电性能、加强标准化和模块化生产、创新封装工艺等一系列努力而实现的。
如图表9所示，我们对相当于60W白炽灯的节能灯和LED灯泡做了一个使用成本的测算，结果表明，当前LED灯在民用市场已经具有成本优势。
那么在能耗更大的公共照明和工商业领域将更具成本优势。
随着LED灯具成本的不断下降，LED照明普及指日可待。
资料来源：
京东商城、LEDinside
3、政策支持加速LED照明增长
（1）十城万盏
2009年初，科技部启动了旨在拉动内需，促进节能减排，推动产业规模的“十城万盏”LED应用示范工程。
试点阶段（2009年）：
到2009年，在21个试点城市，应用100万盏LED市政照明灯具。
包括道路照明、隧道照明、地铁车厢站台、地下停车场、加油站等公共场所。
LED器件国产化比例为60%。
预期年节电2.2亿度。
试点阶段期间主要的工作内容还包括制定出示范标准，进行评估与验收，同时加强制定产品标准与检测平台。
示范阶段（2010～2012年）：
至2010年，在全中国完成50个半导体照明示范城市建设工作，应用200万盏LED市政照明灯具。
国产化比例为70%，预期年节电达10亿度。
示范阶段的主要工作是定期发布产品指南与优秀企业。
并且由财政部与科技部研究制定财政补贴标准，对示范城市进行财政补贴。
推广阶段（2013～2015年）：
至2015年，通过试点阶段的引导，形成成熟的市场推广模式，达到全国30%通用照明采用半导体照明。
预期年节电1400亿度。
创造100万人以上就业，并且成为半导体照明产业第三强。
（2）淘汰白炽灯路线图
2011年11月份，发改委发布白炽灯淘汰路线图，根据规定，中国将逐步的来淘汰白炽灯，大概分为五个阶段，从2011年11月1号到2012年9月30号这一段时间为过渡期，2012年10月1号起禁止进口和销售100瓦级以上的普通照明白炽灯，2014年10月1号起禁止进口和销售60瓦以上的普通照明白炽灯，2015年的10月1号到2016年9月30号为中期评估期，到了2016年10月1号起之后就禁止进口和销售15瓦及以上的普通照明白炽灯，也就是说从那个时候基本上我们国家就不再销售和进口白炽灯了。
此次确定淘汰白炽灯，对于LED灯生产企业而言，将是重大利好。
比起白炽灯和荧光灯，LED灯作为新一代光源，价格还比较高，被市场接受还需要一定时间，但LED灯和荧光灯相比，污染小，寿命长，发改委环资司副司长谢极明确表示政府将大力鼓励LED灯的生产和推广。
我国是白炽灯的生产和消费大国，2010年国内白炽灯总产量和内销量分别约38.5和10.7亿只，淘汰白炽灯路线图对LED照明产业将形成长期利好。
（3）LED灯纳入财政补贴
2012年5月16日国务院常务会议讨论通过《国家基本公共服务体系“十二五”规划》，会议研究了促进节能家电、节能灯、节能汽车和高效电机等产品消费的政策措施，其中安排22亿元支持推广节能灯和LED灯。
另外，2008年起的节能灯补贴政策将于今年年底结束，据悉目前国家发改委、财政部等部门正在研究财政补贴推广LED照明产品的政策，补贴形式和力度会在推广节能灯基础上，结合LED灯的特性进行相应调整。
2007底，国家发改委发布《高效照明产品推广财政补贴资金管理暂行办法》。
《办法》规定：
财政补贴的高效照明产品主要是普通照明用自镇流荧光灯、三基色双端直管荧光灯（T8、T5型）和金属卤化物灯、高压钠灯等电光源产品，半导体（LED）照明产品，以及必要的配套镇流器；
中标企业必须按照中标协议供货价格减去财政补贴资金后的价格销售中标产品；
大宗用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的30%给予补贴；
城乡居民用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的50%给予补贴。
4、LED照明出口高速增长
2012年我国LED照明销售额为426亿元，其中出口额200亿元。
2013年我国照明产业整体规模突破4700亿元，出口金额357亿美元，照明大国风采依旧，而LED照明更是呈现高速增长的态势，国内LED照明销售额696亿元，其中出口额338亿元，同比增长69%。
我国LED照明产品主要出口区域为欧盟、北美、日本、金砖国家等。
随着世界各国白炽灯禁售令的深入实施，我国LED照明产品的出口继续保持高速增长。
2014年上半年我国LED照明产品出口金额约43.5亿美元，同比增长高达135%。
二、LED行业当前运营状况
1、行业内并购频发
当前LED行业有上万家企业，行业竞争激烈较为激烈，尤其是经历了2012年的行业低谷，2013年以来LED行业并购事件频发。
通过分析2013-2014年以来的典型并购事件。
我们发现LED行业并购类型以横向并购为主，企业并购的主要目的是通过并购能够优势互补、在某些方面具有较强竞争力的企业，做大做强主营业务，从而扩大市场份额。
通过研读上市公司的发展战略，我们认为LED行业的整合并购将会继续进行，LED行业企业众多，能够上市的公司都是行业里比较出色的公司，所以LED行业里的每个上市企业未来都存在并购其他非上市公司的可能。
尤其是那些原有业务持续下滑，试图向LED行业转型的公司，更有可能通过并购实现LED业务跨越式发展。
而一些优质的非上市公司，也可以通过被收购实现资产上市，同时可以借助上市公司的优势实现自身发展。
2、增收不增利的态势持续改善
由于LED行业是一个处于增长期的新兴行业，所以从上市公司收入情况来看，大部分公司在大多数时候取得了收入的正增长。
但由于该行业投资过热导致产能结构性过剩，行业增收不增利的情况比较显著。
但这一状况自2013年起正在持续改善，2014Q2，行业内30家上市公司中，25家实现收入正增长，22家实现净利润正增长，16家实现净利润正增长且净利润增幅大于等于收入增幅。
19家纯LED上市公司2014年上半年合计实现营业收入同比增长30%，毛利润同比增长37%，归属母公司净利润同比增长36%。
我们认为LED行业业绩持续改善主要是由于下游需求旺盛所致。
3、产业链各环节毛利率分化较大
LED产业链上不同环节的毛利率水平差异较大，这主要由各产业链环节的特点以及所处的行业周期阶段所决定。
上游外延芯片行业属于资本和技术密集型行业，行业初创阶段，产能不足，竞争温和，行业毛利率处于较高水平，随着国家对上游核心设备MOCVD设备补贴政策的实施，上游产能大幅扩张，导致产能过剩，毛利率快速下降，随着下游需求不断增加以及上游产能扩张逐渐放缓，外延芯片行业产能过剩有所缓解，毛利率有所回升；
LED封装处于上游芯片和下游应用的中间环节，利润空间有限，所以毛利率水平整体较低，但相对稳定；
下游应用行业附加值较高，毛利率水平明显高于封装，也更加稳定。
全产业链公司受上述各环节共同影响，毛利率变化同行业毛利率变动趋势一致，但弹性高于行业水平。
通过分析，我们发现研发投入强度与毛利率有明显的正相关关系，全样本的相关系数为67%，公司营业利润率和净利率同研发投入强度也有明显的正相关关系，相关系数分别为43%和45%。
分产业链环节来看，产业链上游及配套相比中下游，研发投入强度同利润率的相关性明显更强，这是由于LED上游属于资本和技术密集型行业。
通过上述分析，我们认为持续的高强度研发投入，有助于公司在同行业内保持较高的利润率水平。
4、行业当前估值处于较高水平，但个股市值普遍较小
2012年是LED行业最近几年中景气度最低的一年，随着市场在2012.12.4阶段性见底，以及LED行业业绩在2013Q1开始好转，LED行业迎来一波上涨行情。
自2012.12.4至2014.9.5，LED版块累计涨幅134%，创业板综指数累计涨幅168%，中小板综指累计涨幅82%。
LED行业最新TTM-PE为48倍，创业板为61倍，中小板为37倍。
我们统计了LED行业2011.1.4至2014.9.5期间的TTM-PE，其中最小值为22倍，最大值为70倍，均值为39倍。
当前48PE我们认为处于较高水平。
从个股来看，行业内股价涨幅较大的个股大多是有过兼并重组或业绩反转且市值较小的股票。
从当前总市值来看，除三安光电、德豪润达、阳光照明、佛山照明这四只上市较早的股票外，其他个股目前总市值都在100亿元以下，并且有一半以上在50亿元以下。
从当前流通市值来看，70%的股票流通市值都在30亿元以下。
三、LED行业投资思路
A股LED行业上市公司，业务已经涉及上游衬底、外延片、芯片，中游封装，下游应用，以及驱动电源、LED封装支架、检测设备等LED产业链的各个领域。
注：
百分比表示2014H1业务收入占比
通过前文分析，我们认为LED行业当前整体估值偏高，短期要等到行业估值下行之后方有投资机会显现。
但考虑到行业的高成长性，从长期投资的角度来看，LED依然是不错的选择。
我们认为可以沿着以下三个方向寻找投资标的。
1、业绩有望反转的小市值股
收缩EMS业务，大力发展LED照明
实益达成立于1998年，2005年7月整体变更设立为股份有限公司，2007年在深圳证券交易所中小板上市，是国内电子制造服务（EMS）行业首家上市公司。
公司传统主营业务是EMS业务，2009年开始考虑由EMS单一业务向“EMS业务+自主品牌”的模式进行战略转型，同时将LED照明作为公司未来业务多元化的重点发展方向之一。
2013年度因全球经济不确定性及趋向下滑的风险，部分国际品牌商在全球范围内进行了产业链及业务结构等方面的调整，公司传统EMS业务因主要是为国际品牌商提供制造、供应链等方面的服务，EMS业务的发展极大程度上受制于品牌商的发展，品牌商自身进行的业务整合、收缩中国制造服务行业的规模、向不发达国家、地区转移的市场策略，对国内EMS业务提供者带来了不小的市场冲击。
2013年公司实现营业收入6.2亿元，同比下降46%，实现归属母公司净利润-1.9亿元，上市以来首度亏损。
因上述市场环境的变化，公司调整了发展策略，拟逐步将EMS业务收缩调整为“小而美”（规模小、运营健康、盈利）的业务单元，将公司LED照明等自主品牌业务作为重点培育的价值增长点。
2014年上半年，公司继续收缩EMS业务，同时大力发展LED照明业务，公司LED照明业务占公司整体业务的比重占比已达到33%,2014年上半年LED业务收入同比实现68%的增长。
2014年上半年公司盈利能力显著回升，综合毛利率由2013年的2.5%提升到14.4%，归属母公司净利率扭亏为盈，实现256万元的微利。
公司LED业务主要产品包括LED照明光源及灯具、照明驱动电源、电子镇流器等。
在LED照明业务领域，公司以“LED室内商业照明”为切入点，并以此细分市场为发展基础，逐步根据每个发展阶段的实际情况，将择机进入家居、户外等照明领域；
其次，公司还将进一步拓展产品的服务领域，提供标准化产品的同时，力争未来为客户提供一站式照明解决方案，满足客户的定制化个性需求；
再次，公司将逐步推进渠道多元化建设，以传统渠道做大、做强为基础，发展电商渠道，实现线下、线上同步，但又差异化经营，实现业务互补、有序发展。
公司总经理乔昕在接受高工LED记者采访时表示，公司对于LED照明行业的未来充满信心，并树立了2018年冲击国内一线照明品牌的目标。
公司争取在五年之内销售额达到30-40亿元，占比最重的内销争取达到20-25亿元，并且培养25-30家销售额接近或超过亿元的大型区域物流商，拥有1500-2000家终端销售门店。
未来在做大、做强室内商业照明业务的同时，公司不排除会考虑通过并购等方式加大海外销售，同时进入户外照明市场以扩展市场。
2014年8月19日，公司发布公告称，公司与深圳市九派资本管理有限公司就双方在产业整合等方面开展合作事宜达成了《战略合作框架协议》，约定双方将在战略梳理与实施、产业整合与并购等方面展开合作。
在条件成熟的前提下，九派资本或其关联方愿意成为实益达的战略投资者，通过共同投资或者共同设立产业并购基金等方式参与相关产业整合。
根据协议，双方将合资设立投资管理公司，注册资本200万元。
实益达以自有资金出资持有40%的股份，九派资本持有40%股份，剩余20%股份预留给公司项目团队再作分配。
实益达表示，与九派资本合作，可以充分利用其在投资和产业整合与并购领域的资源和丰富经验，借鉴其综合的专业管理能力，减少公司并购过程中的不确定性，将风险控制在最小化。
综上所述，我们认为，公司具备以下两个投资亮点：
一、在EMS业务小而美发展战略下，公司没有太大的经营负担，可以快速应对市场变化，目前公司LED业务规模较小，未来有足够大的增长空间；
且公司LED业务毛利率低于行业平均水平，仍有提升空间；
如公司能够进行很好的市场开拓，LED业务将呈现规模和盈利能力同时提升的良好局面。
二、从公司的发展战略以及同九派资本签订合作协议等可以看出，公司外延式扩张需求强烈。
未来公司有可能通过收购兼并实现LED业务的跨越式发展。
2、相对低估值绩优龙头股
布局全产业链的LED龙头
公司于2008年7月借壳上市；
2009年9月，增发募集8亿元，用于天津三安外延片、芯片项目，项目设计产能RGB超高亮度外延片85万片/年，芯片200亿粒/年；
2010年10月，增发募集30亿元，用于安徽三安芜湖外延片、芯片项目，项目设计产能超高亮度LED红、黄、蓝、绿光外延片530万片/年，芯片1,170亿粒/年；
2011年10月，公司出资5亿元设立福建晶安，投资建设蓝宝石衬底产业化项目；
2012年11月，公司出资5亿元收购了台湾璨圆光电19.9%的股权，璨园光电为台湾第二大LED芯片厂商，现被台湾第一大LED芯片厂商晶元光电100%收购；
2013年6月，公司出资2200万美元收购了美国流明100%股权，美国流明主营LED封装器件，美国流明在全球拥有93项专利；
2013年，公司还同阳光照明、珈伟股份设立了合资公司，经营LED照明产品；
2014年4月公司与首尔半导体成立了合资公司，用于为首尔半导体生产LED产品，另外公司还出资1亿港元设立了全资子公司香港三安贸易有限公司，主营公司所需原材料、设备的进口和产品出口，出资5亿元人民币同成都亚光、厦门中航设立了合资公司，主营半导体集成电路。
2014年，公司再次增发募集32亿元，用于厦门三安外延片、芯片项目。
2014年4月3日，公司董事会审议通过了公司与厦门火炬高技术产业开发区管理委员会签定《投资协议》的议案。
根据协议，公司将投资100亿元在厦门投资建设LED蓝、绿光外延片、芯片生产线。
总规模200台MOCVD（以2英寸54片为基数折算），首期启动100台MOCVD设备，首期项目建设期为一年，全部厂房及相关生产配套设施在两年内建成，其余100台MOCVD待首期设备全部投入后启动，不迟于2018年底到位并投入使用，否则厦门火炬开发区有权取消尚未到位MOCVD设备的相应补助。
厦门火炬开发区同意给予公司的项目公司单台设备以2英寸54片补助金额500万元为基数进行折算，随项目公司付款进度分期支付，补助上限为200台；
支持项目公司与合作的能源服务公司以合同能源管理模式承接厦门市路灯等公共照明的LED改造项目，计划10年改造工程项目约30亿元（以实际工程发生额为准）。
2014非公开增发募集资金项目实现地点随之由安徽芜湖变更为福建厦门。
目前公司已形成了从蓝宝石衬底、外延片、芯片到封装、应用的LED全产业链布局以及少量光伏业务。
截止2014年中报，公司共拥有LED外延片核心设备MOCVD170台。
2014年中报LED业务实现营业收入20亿元，同比增长41%。
公司LED芯片产能居全国首位，LED龙头地位已经显现。
2013年以来，公司同多家企业签订了合作协议，未来5年合作金额超过30亿元。
同公司合作的企业不乏上市公司，表明业内对公司龙头地位的肯定，也使得这些合作协议的执行力更强，公司未来业绩持续增长更有保障。
近年来，公司业绩对政府补助的依赖正在逐渐降低。
我们认为，一方面是公司盈利能力持续回升，另一方面，在公司经营性收益恢复的情况下，存留更多的政府补助可以平滑未来业绩下降。
截止2014年中报末，公司其他非流动负债余额15亿元，全部为政府补助递延收益。
2014年上半年公司实现营业收入21.8亿元，同比增长30%，实现归属母公司股东净利润6.7亿元，同比增长44%。
我们预计2014全年公司实现营业收入48.5亿元，归属母公司股东净利润14.4亿元，EPS0.6元，当前股价对应2014年25倍PE。
给予2014年35倍PE,对应21目标价。
还有40%的上升空间。
3、细分领域龙头
现金流稳定的LED光电检测设备龙头
远方光电成立于2003年5月21日，主营业务为LED和照明光电检测设备的研发、生产和销售以及提供综合检测解决方案。
主要产品包括：
光谱仪、分布光度计、积分球等光学类设备以及电源、EMC测试仪等电测量设备。
公司生产的LED光电检测设备主要针对实验室检测，目前正在向在线检测拓展，公司的在线检测设备是集成了在线高效自动老化和检测功能为一体的，在线检测设备是公司未来比较有成长希望的业务之一。
今后，公司会考虑叠加智能制造方面的设备，循序渐进的发展智能制造业务，在自身不断开发的同时，希望能够整合优秀的资源，加快发展速度。
颜色检测设备是公司计划拓展的下一个领域，目前正在进行产品开发，真正进入市场还需时日。
分应用领域来看，照明领域为公司主要收入来源，非照明领域主要为用于非照明领域的电测量仪表。
受益于下游LED照明行业的快速增长以及公司在行业内的领先地位，LED领域产品占比不断提高，由2008年的48%提高到2014年1-6月的82%。
公司用于LED领域产品销售收入持续快速增长是公司近几年主营业务收入增长的主要因素。
而LED照明领域毛利率高于传统照明和非照明行业，且毛利率较为稳定。
分产品来看，公司主营业务收入和利润主要来源于光谱仪及其配套设备和电测量仪表。
其中毛利率远高于其他产品的光谱仪及其配套设备收入占比持续上升，毛利率也呈现稳步提升的态势，目前光谱仪及其配套设备贡献了公司70%以上收入和75%以上利润。
最近几年公司的毛利率和净利率分别高达65%和40%以上，我们认为维持高利润率的原因第一软件销售收入占公司营业收入的比例基本稳定在40%左右，涉及到软件销售收入的产品毛利率明显较高；
第二公司具有较强的自主研发能力，公司年均研发投入占收入比例在9%左右，正如前文所述，研发投入强度与利润率水平具有较高的相关性，另外公司还参加了多项行业标准的制定，足以证明公司的研
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