TOM在线分拆上市案例分析Word文档下载推荐.docx
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当分拆出来的业务被埋没在母公司中，而市场对这种新模式追捧的时候，公司会采取股权切离的方式。
这种方式不但能产生大量的资金，而且被切离出来的资产增加了股东的价值。
1980年代，欧美股票市场差不多显现，进入1990年代，专门是1990年代后半期，随着网络资产的“热卖”，美国股票市场更是显现了以“sellhotproperty”为特点的大量分拆上市行为。
据统计，近几年在美国进行分拆上市的公司平均获得3~5%的市场溢价，有些公司分拆后子公司市值甚至超过了母公司市值，为此，西方经济学家们已进展出多套讲明分拆上市溢价现象的理论，并试图通过大量实证统计结果来验证哪种理论具有更强的讲明功能。
本文第一部分将简要回忆、总结西方主流的分拆上市溢价理论，即价值发觉理论、融资需求理论、产业聚焦理论、鼓舞改善理论和治理结构优化理论，从而为我们针对TOM分拆上市行为的研究提供理论参考。
1.1.2本文研究内容
本文第一综述会西方分拆上市理论及实证研究成果，进而分析TOM集团分拆动因、成本、成效，比较了分拆前后的股权结构、经营业绩、股票市场表现，研究西方分拆理论在TOM分拆中的适用性。
1.2分拆溢价要紧理论假讲及实证研究综述
近年来，西方金融经济学家开始注意到成熟资本市场分拆上市（carve-out）的溢价反应现象。
Miles和Woolri（2002）对1981－1994年期间185起股权分拆进行了统计分析，发觉在母子公司处于不同行业的153起分拆中，母公司股票在公告分拆时平均获得2.1%的溢价（在1%置信区间上明显）；
而母子公司处于同一行业的32起分拆中，母公司平均获得0.99%的溢价。
分拆不仅带动母公司股价上扬，更重要的是，分拆上市的子公司的价值大都得到股票市场充分确信，不仅远超过其帐面值，甚至显现了子公司市值在短期内超过母公司市值的现象。
表1-1分拆上市前后市值比较
子公司
母公司
发行日期
保留股权比例
子公司帐面值/母公司帐面值
子公司市值/母公司市值（上市后一个月平均）
TURF
DLIA
4/9/99
74.8%
41.4%
1.364
PFSW
DZTK
12/1/99
80.1%
11.8%
1.017
RETK
HNCS
11/17/99
86.0%
29.3%
1.187
UBID
MALL
12/4/98
12.3%
1.299
数据来源：
MichaelJ.SchillandChunshengZhou,2001,PricinganEmergingIndustry:
（EvidencefromInternetSubsidiaryCarve-outs）
股权切离能够收到如此良好的成效，与交易自身为公司带来的正面成效是分不开的。
这些成效要紧体现在五个方面：
价值发觉、融资需求、战略集合、鼓舞改善和治理结构优化。
1.2.1价值发觉
价值发觉理论认为分拆本身并没有制造太大的经营价值，之因此会显现市场的溢价发应，专门是子公司市值超过母公司市值的溢价现象，实际上是由于当母公司作为一个整体上市的时候，子公司的价值不能充分开释出来造成的。
产生这种价值低估的缘故有几方面：
一资本市场对母公司和子公司的商业模式和以后进展评估不同，由于对子公司模式和预期认可，就给予高市赢率时，对母公司的模式和预期较子公司低，给予低市赢率，这两种不同收益特点的业务混在一起，其股票既不能专门好的满足原母公司股东的投资偏好，有不能吸引外部潜在的投资人对子公司的投资偏好，从而导致了资产价值被低估的现象。
另一个缘故可能是由于子公司作为母公司的一个业务单元，信息披露不充分的结果，潜在投资者无法得到充分详尽的财务和业务信息，从而无法对公司的股票作出分析和判定。
上述价值发觉理论能够较好地讲明九十年代后期网络资产高分拆溢价现象，这些分拆通常发生在处于传统行业的母公司和其风险投资进入的新兴行业子公司之间，投资人通常治理的基金中，对市场，行业，风险都有明确规定。
分拆的一个重要作用是为不同风险偏好的投资人提供更加细分的投资机会。
Miller（1977，1995）和Schill、Zhou（2000）指出投资人实际上是有风险偏好分类的，而分拆的一个重要作用确实是为不同风险偏好的投资人提供了一个更加纯粹的投资机会（purebet），从而能够更好地迎合股东的偏好，充分开释资产的市场价值。
按照这一理论，西方金融界提出要“Unlockthevaluehiddenundertheorganizationalumbrellaandgetthemtothesunlight”的主张。
这也是90年代后期美国热电子公司（Thermoelectron）、AT&
T、3Com、DuPont等一批公司抓住信息高科技资产被市场高估的时机纷纷将其部分网络资产分拆上市的重要缘故。
1.2.2融资需求
分拆上市能够从两个途径满足企业的融资需求：
一方面，从母公司角度看，通过分拆出让股权能够获得大量IPO现金。
EricA.Powers（2001）对81年到96年的181起分拆上市进行统计分析，发觉在这段时刻平均每起分拆可募集资金1.43亿美元，如扣除各种发行费用，仍可获得1.25亿美元的净融资，其中73.7%归母公司使用；
此外，通过回来Eric还发觉，母公司的资产流淌性与其分拆上市的股权出让比例成反比，即，分拆前母公司的现金流越紧张，其分拆出让的子公司股权比例就越高。
由此，Eric得出改善母公司的资产流淌性是分拆上市的一个重要动因。
而Allen、McConnell（1998）也阐述了关于“发行收益归还母公司能够产生更强烈的正面反应”的观点。
而另一方面，从分拆子公司角度看，Nanda（1991）指出分拆上市为子公司打开了从资本市场直截了当融资的渠道，从而能够更好地满足其项目投资需求；
Schipper、Smith（1986）的研究结果也显示如果发行收益被留存在子公司，用于新项目投资或升级现有项目，会产生正面的市场反应（这与Allen、McConnell等人的研究结果相矛盾）。
在Eric的统计中我们也能够观测到，尽管在美国分拆上市的大部分IPO现金都被母公司收走，但仍有10%用于降低分拆子公司的负债，11.9%用于分拆子公司的收购或其他资本支出项目，4.4%用于子公司的日常运营，因此，分拆上市确实也在一定程度上解决了子公司的融资咨询题。
在Nanda、Miller、Eric等人试图从资本市场上找到分拆溢价的理论讲明的同时，Schipper、Smith等人则从另一个角度—公司内部的经营绩效改善方面来讲明这种溢价现象，由此产生了战略聚焦（PurePlay）、鼓舞改善和治理结构优化等一系列分拆溢价理论。
而西方的实证统计也显示确实有相当一批公司分拆后业绩得到了较明显的改善，但这种改善更多地体现在子公司身上，而母公司如果扣除由于子公司快速成长所带来的奉献的话，增长幅度较小，相当一部分企业成长速度甚至低于行业中间水平。
Hulburt、Miles和Woolbridge（2002）年统计结果：
表1-2母公司分拆表现
销售收入增长率
净利润增长率
净资产收益率
同行业中间水平相比
-8.24%
（0.08）*
-1.76%
（0.25）
0.0023
（0.90）
同行业中与母公司分拆前资产规模相近的企业相比
-2.63%
（0.01）***
-8.16%
（0.02）**
0.0025
（0.19）
同行业中与母公司分拆前业绩表现相近的企业相比
1.25%
（0.00）***
6.52%
0.0629
表1-3子公司分拆表现
2.22%
（0.07）*
4.47%
（0.85）
-0.0092
（0.05）**
0.75%
（0.20）
0.00%
（0.48）
0.0000
（0.80）
1.56%
0.01%
0.0692
（HeatherM.Hulburt,JamesA.Miles,andJ.RandallWoolbridge,2002,ValueCreationfromEquityCarve-out）
1.2.3战略集合
由于西方的分拆都发生在多元化公司身上—将其非核心业务分拆上市，因此Daley、Methrotra、Sivakumar（1997）和Boone（2001）试图应用分拆上市类似与资产剥离的归核化作用对分拆过程中股票的溢价反映给出讲明。
西方资本市场越来越注重用心于某一个行业，协同效应是附带条件，不是主因。
在竞争日趋猛烈的市场中，那些用心于一个行业的企业被投资人认可，有多种经营专门是相互之间没有连续性的企业被投资人抛售。
因此，西方的资本市场显现了归核化的热潮，上市公司力图通过资产剥离的手段是公司的产业战略和企业资源更加集中在一个行业，从而使产品和服务更加专业。
分拆后的溢价体现了投资人对归核化的认同。
1.2.4公司治理结构和治理层鼓舞改善、代理成本降低
分拆后子公司治理层的薪酬体系和其负责的企业的业绩建立了更加直截了当的联系。
从而更好地对子公司的治理者进行业绩评估；
更重要的是分拆的企业上市会对子公司的治理层和职员发放持股打算，在分拆前由于业务种类多，组织机构复杂等因素难以实现的鼓舞机制都能够实施，这对推动业绩增长，减少所有者和经营者之间的代理成本起到了专门好的推动作用。
专门是新兴的IT等“知本”经济，治理层持股比例专门高，期权收益是保留和稳固优秀人才的重要手段之一。
摆脱母公司限制也是分拆后的一个动因。
由于母公司下属多个子公司，而他们又各有行业特点，母公司的治理和决策并不是最合适的，子公司的声音往往由于各公司之间的矛盾而被埋住，使得子公司的打算不能得到充分实施。
股权切离幸免了这些缺点。
尽管股权切离后，母公司仍占有控股地位，然而子公司差不多拥有独立的董事会和股东会，经营团队也进入了董事会，董事的决策必定要考虑现有公司的进展需要，由于没有其他公司的利益牵扯，董事会的决策会更加透亮和有利，执行的力度和速度会比未分拆之前有专门大改善。
1.2.5完全的信息披露
那个地点的信息披露要紧指针对证券市场的分析师和投资者的披露。
分析师和投资者认为公司应该完整，及时和准确地披露公司的信息。
而他们又期望了解公司的专门多细节，如此有利于他们写出符合实际的报告。
公司在披露信息的时候，在收入方面，会按照不同的业务线公布收入，而在支出方面，只给出一个总和。
或者公司会按照公司的进展需要，有意识地披露一些期望市场了解的信息。
信息披露量和审计费用以及工作量成正比，公司不得不考虑成本。
在接待分析师和投资者见面会的时候，公司只能派出几个人参加。
子公司的治理层不一定能到场，详细地阐述本公司的业务和进展打算，没有面对面交流的机会。
这种情形下，分析师和投资者就不可能对公司进行深入的分析，也就不可能发觉其内在的潜力。
1.2.6分拆上市的弊端
第一，分拆出来的差不多上优良资产，受到当时上市的追捧。
一旦把优良资产分拆出来，母公司的价值会受到缺失，从而阻碍母公司的股东的利益。
在没有了优良资产的母公司今后如何重新赢得股东和投资人的青睐和信心，的确是一个挑战。
其次，公司应该预备应对股权切离交易所产生的复杂性以及余外的成本。
专门多公司间（母子公司之间、子公司和公司其他部门等等）的协议，例如，公司资产的转移、市场开发方面的协作以及在技术方面的共享等等，需要被每个董事会审核一遍。
这是专门消耗时刻的。
在分拆过程中的价值认定也是一个专门关键的环节，要紧包括母公司以往的资金投入和人力投入，如何公平地评估这些价值专门重要。
专门是品牌资源，在TOM在线分拆过程中集中讨论的重点确实是TOM的品牌。
最后达成协议，只有TOM集团拥有超过51%以上的股份，TOM在线能够连续使用。
如果股份低于51%，需要商量。
再次，由于规模效应的消逝，子公司需要面对专门多的重复的治理费用开支。
这会增加子公司的财务负担。
股权切离的公布市场发行导致的直截了当成本要大于公司分立。
最后，持有少量的子公司股权会导致子公司面临被接管的可能，同时也会引发少数股东和母公司之间的利益冲突。
一个常遇到的矛盾是如何规范母公司和子公司之间在同行业之间的竞合关系。
如果两个公司的业务有重合的业务或同时竞争一个资源的时候，难免产生撞车的现象。
TOM在线上市的时候指定了专门严格的幸免同业竞争的条款，那个条款约束双方不能进入对方的市场。
例如，TOM在线不能从事出版和杂志发行，TOM集团不能在中国境内从事互联网商业活动。
香港联交所关于同业竞争的咨询题专门重视，为此TOM指定了详细的规定满足联交所的要求。
1.3TOM分拆行为
1.3.1Tom进展历程
TOM集团于1999年成立，2000年2月在香港创业板成功上市。
发行一般股385,200,000，每股定价港币1.78，总融资额6.85亿港币。
上市后的股权结构:
和记黄埔占28.9%,长江集团占14.5%,周凯旋占29.1%,公众占27.5%.这是香港首富李嘉诚旗下的一个新兴公司.
TOM上市引起了香港市民的高度重视。
当年人潮汹涌地去抢购上市股票的情形给人留下了深刻的印象。
股票从1元冲到20元以上，制造了香港股市的多项奇迹。
在上市的时候公司的业务专门不成熟。
公司需要迅速扩张，建立成型的业务线。
自公司上市到2003年7月，用于收购的资金达到港币27亿，其中32%是现金支付，其余的是增发新股支付的。
以下是TOM集团的收购情形。
表1-4TOM收购公司清单及收购条件单位：
港币百万
时刻
收购的股份
收购的
公司
价格
现金
股票
股票增发价格
股票数量
备注
2002/5
50
美亚文化
218.5
上海政府企业拥有15%，要紧是宽带内容提供商
70
YC
236.6
5.3
44.6
体育运动市场策划
三季度
100
鲨威体育
116.3
5.5
21.1
网上体育频道
163.NET
374.4
23.4
351
5.69
61.7
全国最大的电子邮局
四季度
长通联合
16.5
亚洲周刊
60
从明报买来股份
FENCH媒体
294.8
5.51
53.5
户外广告
玛亚文化
171.4
31.1
上海户外广告商
2001一季度
中国时代
39
整合广告营销公司
二季度
PC家庭
309.8
178.2
131.7
23.9
台湾最大的杂志发行公司,16本杂志
和中国体育总公司合资
24
中国图书进出口公司合资
3.5
经营进口书籍
SHARP媒体
83.4
42.9
19.1
台湾杂志和书籍出版
65
PERFECTTEAM
50.7
广东户外广告
醇玉
48.5
13.7
34.7
551
6.3
山东户外广告
齐鲁
74
21
53
9.6
天明
53.2
15.1
38.2
6.9
郑州户外和车体广告
炎黄
43.1
17.9
25.2
4.6
商业周刊
370.3
185.1
92.6
16.8
闻名杂志
2002一季度
51
中国教育网合资
新星
63.9
18.1
45.8
8.3
辽宁户外广告
鸿翔
118
42.5
75.6
音乐和影视制品零售商
SANO
34.1
14.2
19.9
3.6
四川户外广告
西南国际
50.2
20.8
29.3
博美
29
12
17
3.1
福建户外广告
SEEOUT
25
35
6.4
2003第二季度
64
华娱电视
2.535
电视媒体，有广东省的落地权
所有投资:
3,056.2
1,102
1,787.2
345.1
来源:
公司数据
公司历史专门短,上市后进行了大量收购,意在建立一个两地三岸的跨媒体平台。
因此在一系列收购中也有许多缺失，截止到2001年12月，公司的商誉摊销达到11.11亿港币。
公司在经历了大量收购后，开始采纳比较慎重的态度。
把要紧经历投入到整合和运营。
由于TOM是外商，它在中国的媒体投资受到专门多限制。
分析师认为，中国的媒体市场前景宽敞，如果通过收购之后，能够利用这些公司保证连续的增长，TOM的前景依旧乐观的。
TOM在经历四年的收购后，首次在2003年一季度实现当期盈利。
在部分市场领先，资金充裕。
TOM正在从一个资本运作公司变成一个真正的运营公司。
TOM集团通过一系列的兼并收购建立起五个事业部：
互联网、印刷和出版、户外广告，体育运动和电视媒体这四个事业部涉及的领域专门宽敞，这四个事业部的资产规模如下：
表1-5TOM集团分拆前后的业务结构
部门
资产
地区
市场份额
在中国13个都市和地区拥有170，000平方米广告牌
中国
中国户外广告市场的5%
印刷和出版
每年有5000万本杂志，1500万本书籍出版
台湾
占出版印刷业的10%市场份额，20%的出版市场份额
体育运动
获得至少10个较大规模体育赛事主办权，香港ATP网球公布赛主办权
中国/香港
互联网
中国网络广告市场的10%
电视
覆盖1900万观众
中国/台湾
中国电视媒体行业1%的市场份额
表1-6TOM集团分拆后的业务结构
在中国13个都市和地区拥有170，0
升级会员 