10公司估价.ppt

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2023/5/13,1,公司估价：

理论与技术,用于财务决策,2023/5/13,2,公司估价,在许多情况下，人们需要对公司价值进行估价.此时，人们需要了解:

1）估价的目的是什么2）估价的对象是什么（资产，整个企业的价值，股权资本，每股价值等）截至到何时?

本讲的目的:

介绍折现现金流量模型（DCFM）估价方法及其一些重要应用.,2023/5/13,3,价值的性质,按照微观经济学的观点，所谓价值，是指未来现金流量的现值。

随着资本预算中折现技术的运用，财务学家们也接受了关于价值的这一定义。

具体言之，企业价值就是企业未来现金流量的现值。

2023/5/13,4,投资者与企业价值,从财务意义上讲，企业是由不同的收益索偿权持有人构成的，如普通股东、债权人等。

那么，所谓企业未来现金流量，可以细分为其收益索偿权持有人的未来现金流量之和，尽管不同的持有人获得未来现金流量的风险是各不相同的。

从本质上讲，企业价值就是属于其投资者股权投资者与债权投资者的财富。

2023/5/13,5,现金流量与企业价值,企业价值是企业在其未来经营期间内所获得现金流量的函数。

简言之，未来经营期间内的现金流量越多，企业价值越大；现金流量越少，企业价值越小。

与销售额、利润额等表明企业绩效的会计数据相比，现金流量具有所指明确、计量单一的特征。

因为销售额、利润额等是以权责发生制与历史成本制度为基础确认和计量的，在许多情况下，并不表明企业可支配资源的真实增加。

它们的性质不符合财务决策对目标函数的要求。

2023/5/13,6,风险与企业价值,除了现金流量以外，影响企业价值的另一重要因素是对未来现金流量进行折现的折现率。

这一折现率的高低，是取决于各收益索偿权持有人对向企业投资而提出的报酬率要求，如股权资本要求报酬率、债权资本要求报酬率，实质上是取决于企业投资决策所承担风险的大小。

企业投资风险越大，折现率越高；投资风险越小，折现率越低。

2023/5/13,7,企业价值等式：

市场定价,着眼于市场定价的企业价值等式又被称为价值派模型（piemodel）。

按照这一模型，企业价值是负债市场价值与股权资本市场价值之和。

为了简化分析，下面以公司债市场价值取代负债市场价值，普通股市场价值取代股权资本市场价值，企业价值为：

FV=B+S式中：

FV=企业价值；B=公司债市场价值；S=股票市场价值,2023/5/13,8,企业价值等式：

投资定价,企业价值=现有项目投资价值+新项目投资价值这里的所谓投资，主要是指资本投资，即理财学中的资本预算中所分析评价的长期投资。

对于一个拟建中的企业而言，所有的项目都是新项目。

只有在所有的投资项目都能够带来足够的收益的情况下，企业价值才能获得增加。

也只有使所有的投资项目收益实现了最大化，企业价值最大化目标方能实现。

2023/5/13,9,企业价值等式：

现金流量定价,所谓现金流量定价，就是折现现金流量方法。

企业价值是未来时期内期望现金流量按照加权平均资本成本进行折现之和，即：

2023/5/13,10,公司估价时的基本问题,资产的账面价值与重置价值之间的差异是多少?

有无其他企业或者交易可以用于被估价企业的参照物，即寻找所谓的可比较企业。

对历史盈余和现金流量进行哪些调整?

2023/5/13,11,公司估价时的基本问题,3）在折现现金流量分析中未来现金流量的内容是什么?

如何确定折现率?

是否公司在目标资本结构时的资本成本?

终点价值或者剩余价值是多少?

可持续增长率是多少?

有无需要加入折现现金流量价值的无形资产或其他资产的价值?

2023/5/13,12,估价模型,账面价值（成本法）调整后账面价值市场价值（市场法）股票发售/交易分析可比较市场价值（相关价值）资本化模型（收益法）固定股利模型固定盈余增长模型2和3阶段模型折现现金流量模型自由现金流量,股权资本现金流量,资本化现金流量超额盈余模型,2023/5/13,13,美国国内税务署（IRSRevenueRuling59-60）,当估价私有企业时，需要考虑如下8个重要因素:

商务活动的历史和性质企业及其特定行业的经济观察.被估价对象的账面价值和企业财务状况获利能力,2023/5/13,14,美国国内税务署（IRSRevenueRuling59-60）,股利分派能力无形资产比如商誉的价值公司股权资本的发售情况（必须是经常性的、正常的、财务信息公开情况下的交易）在自由而公开市场上的其他企业的市场价值.（可比较市场价值）,2023/5/13,15,折现现金流量模型,在持续经营状态下，资产的价值就是资产在未来时期创造的收益或现金流量按照与其收益和现金流量风险相衬的要求报酬率贴现而得出的现值.假设资产可以被循环用于创造未来收益和现金流量.,2023/5/13,16,三个基本的估价要素,三个基本的估价要素现金流量绝非会计盈余长期不是对一年的度量，而是对未来全部现金流量现值的度量风险可以通过现金流量调整风险，也可以通过资本成本调整风险,2023/5/13,17,公司估价与资本投资项目的绩效评估,为了对资本投资项目的绩效进行估价，需要以与项目现金流量的风险相称的折现率对项目所创造的未来现金流量进行贴现：

Value0=CF1/（1+r）1+CF2/（1+r）2+投资项目的价值是“资产”的价值，而非项目的股权资本的价值在项目的现金流量的估计中，没有考虑融资活动对经营活动现金流量的影响，即假设是在没有任何债务的情况下投资项目所创造的现金流量公司价值估价事实上是将公司看成为一个大的投资项目:

公司的整个自由现金流量是公司资产所创造的现金流量，然后以公司的资本成本为贴现率对此进行折现,2023/5/13,18,公司股权资本的估价,股权资本价值是公司资产价值扣除债务市场价值之后的余额:

E=V-DV是公司资产创造未来现金流量（t=1,）的现值，其所有权持有人包括债权人与股东扣除债务的市场价值之后即为股权资本价值,2023/5/13,19,价值构成,2023/5/13,20,基于价值驱动因素的股东价值:

连通股东价值与营业活动决策、投资决策与融资决策的关系,2023/5/13,21,何谓营业活动自由现金流量?

营业活动自由现金流量是企业营业活动创造现金流量扣除所有投资（包括固定资产投资与营运资本投资）之后的净额，不考虑融资活动对现金流量的影响.也被称为非杠杆自由现金流量营业活动自由现金流量是满足企业所有投资之后的现金流量营业活动自由现金流量可用于支付给债权人：

以利息和本金的形式股东：

以股利或股票回购的形式当营业活动自由现金流量为负值时（这在高速增长企业里是时常的事情），意味着需要筹措外部资金.,2023/5/13,22,自由现金流量,詹森（Jenson）教授在研究代理冲突的时候论及自由现金流量概念。

按照他的定义，所谓现金流量是指在满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量；如果企业的目标为追求企业价值最大化的话，这种自由现金流量必须支付给企业的股东。

自由现金流量越大，企业价值越大，股东财富也越大。

2023/5/13,23,自由现金流量的计算,自由现金流量等于销售额减现金营业费用（不包括融资费用，比如利息）减非现金费用（比如折旧费用）等于EBIT或税前营业收益减调整后税金等于NOPLAT（扣除调整后税金的净营业利润）加上非现金费用等于营业活动现金流量减资本投资（简写为capex）减营运资本投资需求,2023/5/13,24,为什么利息费用不计算在内?

为什么税金需要进行调整?

当我们计算营业活动自由现金流量时，是指企业资产所创造的所有现金流量，应当排除融资活动（比如是债务融资还是股票融资等）对现金流量的影响利息成本是公司资本成本的一种具体表现形式。

但在理财学中，资本成本通常是以相对数的形式来表现的，即体现为贴现率。

除了债务利息之外，资本成本的具体形式还包括股利等.调整后税金是要计算公司在没有债务利息的情况下的公司承担的税金.这是否忽略了债务利息的抵税作用呢?

是!

但这种抵税影响如何反映出来呢?

在加权平均资本成本（WACC）中!

如果在现金流量中加入债务利息的因素，对利息费用就会出现双重计算的情况.,2023/5/13,25,如何估计未来的自由现金流量?

非常困难！

估计未来现金流量目前上没有足够的、科学的理论支持。

在具体的估计过程中，需要估价人员结合理性分析、数量分析、综合判断等诸方面因素，才能合理地估计企业的现金流量。

为了高效、合理地估计未来时期现金流量，估价人员特别区分了某些因素来提升估计未来现金流量的质量，这些因素人们常称为价值驱动因素。

2023/5/13,26,价值驱动因素有哪些?

销售额增长率（G）利润边际（P）调整后税金（T）,也被称做“现金税金”折旧（D）固定资本支出（F）营运资本投资需求（W）其他,价值增长期间（N）与资本成本（WACC）,2023/5/13,27,销售额增长率,估计未来时期销售额一般是从销售额增长率的估计开始的增长率不一定每年均相等可以利用历史增长率资料，但是一定要注意未来的发展趋势、通货膨胀等因素第t期的销售额为：

St+1=St（1+G）,2023/5/13,28,第一年销售额,Sales1=Sales0（1+G）,2023/5/13,29,营业活动利润边际,利润边际，即营业利润对销售额的比重可以根据历史水平与发展趋势等因素估计利润边际P=（销售额所有营业活动成本（不含利息）/销售额不包括利息和非营业项目非现金营业费用（比如折旧等）需要加回来以计算减去调整后税金的净营业利润（NOPLAT）,2023/5/13,30,第一年纳税付息前利润（EBIT）,EBIT1=Sales1P=Sales0（1+G）P0年销售额（1增长率）利润边际,2023/5/13,31,调整后税金,如果公司没有债务，没有利息，那么，公司需要缴纳的税金即是所谓的调整后税金估价整个现金流量，需要知道实际承担的税率.这里的税金包括国家、州、当地以及国际所得税。

如果公司预期有递延税金，应当单独预计递延税金，然后调整各期的税金.估计比率,调整后税金除以纳税付息前利润。

2023/5/13,32,第一年NOPLAT,扣除调整后税金的净营业利润：

NOPLAT1=EBIT1（1-T）,2023/5/13,33,折旧费用,计算出NOPLAT后,加回折旧费用从理论上讲，如果掌握所有过去和未来的资本投资，以及税、折旧计算方法，就可计算这些数据在实务中，一般预计未来的折旧费用是销售额或者固定资产等的一定百分比.,2023/5/13,34,第一年总现金流量,总现金流量1=NOPLAT1+D（Sales1-Sales0）D是折旧费用占销售额增加值的百分比。

2023/5/13,35,固定资本支出,固定资产支出可以净值计算:

维持规模需要的资本支出加上实现增长需要的资本支出（以公司战略）减资本资产清理所得净固定资产支出可以按照销售额或者其增加值的一定百分比来预测,F=（净资本支出）/销售额增加值增长率是公司估价中的一个重要因素!

2023/5/13,36,营运资本投资需求,公司需要的营运资本的净增加值与公司销售额的增加也有紧密的关系可以按照销售额增加值的一定百分比W来估计营运资本需求:

W=（营运资本投资增加/销售额增加利用历史数据估计W注意：

营运资本是营业用流动资产扣除营业流动负债后的余额.不包括现金，也不包括自然形成的债务比如应付账款,2023/5/13,37,第一年营业活动自由现金流量,营业活动自由现金流量1=NOPLAT1+D（Incr.Sales1）,-F（Incr.Sales1）-W（Incr.Sales1）,D:

折旧费用占销售额增加值的百分比；F：

固定资产投资占销售额增加值的百分比；W：

营运资本投资占销售额增加值的百分比；Incr.Sales:

销售额增加值。

2023/5/13,38,自由现金流量应当是期望值,估计现金流量应当考虑各种可能的状况及其结果需要考虑的宏观方面因素包括竞争者的情况、政治、法律环境等不能希翼未来完全按照规划的情形发生,2023/5/13,39,营业活动创造价值是所有未来营业活动自由现金流量的现值,估计未来各期的营业活动自由现金流量，t=1,营业活动创造价值就是所有未来自由现金流量的现值折现率是公司的加权平均资本成本，WACC,2023/5/13,40,估价模型,2023/5/13,41,估计可准确预测以外时期的现金流量及其价值,一般地，在一定时期之内，现金流量等可以合理预测这被称为可预测期间在可预测期间之后，公司的价值仍然会存在:

这一价值可能会称为持续价值剩余价值终点价值（比如清算时）退出价值（一般用于杠杆收购时）,2023/5/13,42,持续价值模型,假设预计期间结束在第N年如果假设自由现金流量的增长率,g,在N+1年之后一直延续，则我们可以利用戈登模型来估价公司在N年的持续价值:

VN=FCFN+1/（WACC-g）,或者VN=FCFN（1+g）/（WACC-g）,2023/5/13,43,何谓价值增长期间?

利用持续价值方法的一个原因是我们无法对未来时期的增长率、获利水平等进行有效地估计在较长的时期内，各个行业将趋于竞争完全增长率会越来越低，利润边际趋于消失当资本投资报酬率趋于资本成本的时候，增长率将趋于0.,2023/5/13,44,何谓价值增长期末的持续价值?

估计期间有时被称为公司的价值增长期间,N.N之后的所有投资均是0净现值，即投资的报酬率等于公司的资本成本.这样，公司价值（VN）可估价为:

VN=NOPLATN/WACC注意，VN是在N时的持续价值,需要折现至0.,2023/5/13,45,价值构成,营业资产的价值等于未来自由现金流量的现值与持续价值的现值之和加上预测的非营业用资产价值比如,超过最佳余额的现金比如,没有完全开发的、不能创造现金流量的不动产等于公司价值,V减去债务、优先股等的市场价值等于股东价值,E除以发行在外的股票数量，可得每股股票价值,P0,2023/5/13,46,对波音公司的估价,对波音公司进行估价。

当年利息支付前、再投资和税后的现金流量为$850百万.假设以后5年的现金流量按照15%的增长率增加，再以后的持续增长率为5%.波音的资本成本为9.17%.,2023/5/13,47,期望现金流量与公司价值,终点价值=$1710（1.05）/（.0917-.05）=$43,049百万,