全球金融危机与大萧条对比Word格式.docx

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本次金融危机是美国住房次级抵押贷款和房地产泡沫导致大型金融机构纷纷倒下，进而引起全球流动性的紧缩。

在这次金融危机发生前，房地产自互联网泡沫破灭后成为美国经济又一轮增长引擎，同样出现了近八年的长期繁荣。

美联储长期低利率政策造成世界范围内流动性过剩，通货膨胀再次威胁经济发展信贷急速膨胀引发过度消费，并导致房市泡沫过度膨胀而破灭。

资本市场中高度衍生化的金融产品设计者的道德缺失和投资者的贪婪同样聚集大量金融风险，金融杠杆率过高，虚拟经济与实体经济严重脱离，促成了此次金融危机的爆发。

次贷危机导致全球金融市场全面崩溃，尤其是几百万亿美元的场外金融衍生品市场的崩溃，直接消灭了大批流动性，更为严重的是，金融机构或破产或转型或追求资产安全，纷纷在场外金融衍生品上去杠杆化，使各国央行释放的流动性陷入“流动性黑洞”，全球一度陷入流动性枯竭的局面。

关于大萧条的起源地，笔者以为大萧条虽以1929年10月29日华尔街股市的崩溃为导火索，但德国等欧洲国家都在1929年之前就遭受了恶性通货膨胀和经济衰退的袭击，这说明当时欧洲经济危机至少部分独立于美洲发展，大萧条若简单地解释为是以美国为起源地是有失偏颇的。

以德国为例，在一战后它的财政金融就一直处于混乱状态。

从1919年到1923年，德国的经济遭受了严重的经济危机。

巨额的战争赔款和数百万的退伍军人使政府有限的财政收入不堪重负。

到1923年底，年通货膨胀率达到了最高的百分之1，820亿，当时的价格水平平均是1913年的1.26万亿倍。

1924年在“道威斯计划”的鼓励下，国际资本源源不断地流入德国，德国工业设备得以普遍更新，生产技术水平跃居世界前列。

然而从1927年起，德国又显露出工业危机的端倪。

由于沉重的债务和赔款偿付，德国国内市场狭小，巨大的新增生产能力必须在高速出口增长中实现。

而美、英、法等国既要德国的赔款，又拒绝进口德国的工业品，使德国的巨额投资利润无法实现。

1929年3月英国裴熹爵士在全国贸易会议发出警告说：

“我们正遭到世界上从未有过的最严重的金融危机的威胁。

由于世界上有不少国家的政府采取贸易限制政策，以致债务国无法还债，我们正面临着这种危机。

我们现已无法阻止一次金融崩溃。

那些贷款国家的钱收不回来。

”

（二）两次危机的货币制度环境不同。

本次金融危机与当前的货币制度紧密相关。

1976年IMF通过《牙买加协定》，宣布黄金非货币化，实行浮动汇率制，宣告了牙买加体系时代的到来。

尽管美元不再承担兑换黄金的义务，但美元在国际货币体系中的核心地位并没有改变。

作为储备货币的美元，其发行不受任何限制，美国几乎可以无约束地向世界倾销其货币，但其偿还却因为汇率的“浮动”得不到保障。

2001年互联网泡沫破裂后，为了促进经济增长，美国政府采取“双赤字”政策并大量发行货币。

1971～2007年美国经常收支逆差累计为67，841亿美元，而其中2001～2007年为47，748亿美元，占70.4%。

与此同时，“9·

11”后，美国为了军事扩张而不断增加财政支出，导致财政赤字急剧上升，2004年、2005年财政赤字连续两年4，000亿美元。

美国政府一方面通过这种支付贸易逆差的方式，越来越大规模地向世界输出美元；

另一方面又通过财政赤字的方式源源不断地向国内输入美元。

其他国家大量贸易顺差并成为债权国时，在没有其他国际货币可选择的情况下，又以购买美国国债、机构债等形式回流美国，从而进一步推高了资产价格并促进了美国国民的过度消费。

大萧条与当时的国际金本位货币制度也紧密相关。

有学者研究表明，国际金本位制在大萧条的开始、加深和蔓延中起到了关键的作用。

1929年美国正试图通过货币紧缩来给其过热的经济降温，法国刚刚结束了一个通货膨胀的时期并恢复了金本位制。

两国都遇到了大规模的资本流入，由此带来的国际收支盈余使两国以惊人的速度吸收着世界的作为货币的黄金，1932年这两国就持有世界黄金的70%以上。

其他实行金本位制的国家只有出售国内资产来争取保存他们正不断减少的黄金储备。

这样形成了世界性的货币紧缩，再加上10月美国华尔街股市崩溃的冲击，使世界经济陷入了大衰退。

金本位制在各国银行倒闭潮中又起到了推波助澜的作用。

许多国家为了保证本国的金本位制而努力保护自己的黄金储备。

这使得他们不愿为银行提供有可能使这些银行继续经营下去的流动资金。

因为政府向其本国银行提供的任何贷款都会增长私人对该国政府宝贵的黄金储备的潜在要求权。

金本位国际货币制度，是使经济崩溃得以蔓延的主要因素，它妨碍了各国采取独立的货币政策，特别是也有助于扭转大萧条的扩张政策。

（三）反应和应对时效不一。

本次金融危机爆发后，世界各国立即采取宏观调控来干预经济运行，针对危机演变的不同阶段，纷纷动用几近全部经济手段联手救市。

2008年9月15日，美联储向美国银行体系注资700亿美元，这是“9·

11”以后最大规模的单日注资行动。

2008年9月16日，美联储向保险公司AIG注资850亿美元，同时继续向美国银行体系注资500亿美元。

2008年10月3日，美国通过总金额8，500亿美元的救市方案。

美国在15个月内将基准利率从5.25%降到0～0.25%，速度和力度前所未有。

美联储采取激进的“量化宽松”政策，直接向不同的金融市场放贷，买入大量有毒资产，美联储资产负债表规模从1万亿美元急速扩张至2.3万亿美元。

2009年3月，美联储宣布直接购买财政部发行的美国长期国债3，000亿美元打压长期利率。

其他各国也纷纷采取激进的救市政策以稳定金融、挽救经济。

2008年10月，俄罗斯和瑞士分别宣布向银行注入总额9，500亿卢布折合650亿美元的资金。

同月，欧元区15国通过耗资3，000亿欧元协调救市措施行动计划。

此外，德国和法国分别推出总额高达5，000亿欧元和3，600亿欧元的救市方案，以稳定陷入危机的金融市场。

虽然当前世界经济复苏的动力依然不足，但是金融体系不至于像1929年那样全盘崩溃，世界经济全面复苏在未来二三年尚可预期。

大萧条爆发时，各国没有实行金融救助和经济刺激政策，美、法等国还实施紧缩性货币政策，导致通缩及银行经营状况恶化。

1931年5月法国逼债导致奥地利最大银行奥地利信贷银行破产，进而导致德国为了自保而延期偿还外债，也危及到了在德国有很大投资的英国银行。

8月份英国政府为应对“英镑危机”放弃金本位，此时如果美联储放宽货币供给，可能防止市场恐慌，稳定市场情绪，但是美联储却提高贴现率2个百分点。

罗斯福上台之前，美国人民担心罗斯福放弃金本位，又出现了一轮挤兑黄金的挤兑潮。

美联储没有设法缓解人们的焦虑，而是采取防御性措施，控制黄金，使得货币存量进一步下降。

大萧条期间，各国没有扩大货币供应量来增强市场资金的流动性，却默许了银行倒闭，未采取任何强有力的行动，于是就出现了银行倒闭——挤兑——银行倒闭的恶性循环，终于酿成金融系统近乎完全崩溃的局面。

二、两次危机的相似性

（一）两次危机造成了全球市场的恐慌和明显的通货紧缩。

本次金融危机使全球股市暴跌，道琼斯工业指数从2007年的14，198点下跌到2009年最低的6，470点，日经指数从2007年的18，300点下跌到2008年最低的6，994点，上证指数从2007年的6，124点下跌到2009年最低的1，664点。

全球商品市场也出现了暴跌，原油在2008年短短七个月从最高147美元每桶下跌到最低33美元，伦敦铜在2008年六个月中从最高8，940美元每吨下跌到最低2，817美元。

金融危机的发生使各国就业持续恶化，2009年10月份美国失业率升至10.2%的26年最高水平，2009年底欧元区16国的失业率也达到9.5%，为10年最高。

在大萧条中，道琼斯工业指数从1929年最高点381点跌到1932年最低41点，美国失业率从1929年的3.2%上升到1933年的24.9%，1933年美国国民生产总值不足1929年的三分之一，人均真实GNP在1929～1933年间下降了52%。

欧洲的情况也是如此，以法国为例，直到20世纪五十年代中期它的经济才恢复到1929年的水平。

（二）两次危机产生的成因相同。

从两次危机的表象看，都是泡沫的破裂引发了随后的经济衰退、萧条。

笔者以为两次危机更深层次的原因均是因为过度宽松的货币政策所带来的必然结果。

在过度宽松的货币政策的刺激下，大量资金投入到房地产市场和股票市场，使得资产价格不断攀升。

当持续的信用扩张无法维持的时候，信用收缩往往成为引发危机的导火索。

美国次贷危机的形成应归因于2000年以来实行的宽松货币政策。

从2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1%的历史最低水平，过剩的流动性刺激了以房地产为代表的资产价格的持续快速攀升，次级抵押贷款市场也随着房价上涨迅速繁荣起来。

然而，从2004年6月以后，美国进入了加息通道，到2006年6月美联储第17次加息，联邦基金利率从1%提升到5.25%，购房者的负债压力迅速上升，直接导致次贷借款人的违约和美国房价的下挫。

次贷危机造成金融机构利益损害进一步增大，信用收缩将无可避免地扩散到外国金融机构，这些外国金融机构会抛售资产，造成资产价格进一步下跌。

在信贷危机由美国本土金融机构扩散至外国金融机构之后，金融危机将逐渐呈现出全球性的流动性危机。

大萧条的形成也有类似的特点。

大萧条前美国经济是通货膨胀下的繁荣，是建立在信用扩张基础之上的。

一方面采取宽松的货币政策，以刺激生产和商业活动，摆脱经济萧条；

另一方面采取通胀政策以配合贸易保护主义，旨在通过大规模海外信贷扩张来拓展出口市场。

从国内来看，货币供应量的加大、利率的降低，使信贷市场十分活跃。

分期付款方式的广泛应用极大地激发了消费需求，这种以信用膨胀为支撑的消费模式又激发了发生投资，使企业生产规模不断扩大，出现了需求旺盛的假象和生产的过度增长。

从1924年中期到1928年1月维持在4%或更低水平后，联邦再贴现率经历了七次上调，从当月的3.5%上调到1928年7月的5%，最后一次上调是在1929年8月，为6%。

信贷的紧缩使银行开始向企业和个人主张债权时，企业和个人却根本没有能力在规定时间偿还债务，这直接导致了一部分银行的破产。

由于遭受巨大的信用损失和对未来经济的不看好，幸存下来的银行对借贷更加保守。

正是由于这种恶性循环，使1930年的经济危机演变为1933年的大萧条。

三、两次危机带来的启示

我国近年来一直实行宽松的货币政策刺激经济增长。

1999年12月广义货币供应量（M2）为11.76万亿人民币，狭义货币供应量（M1）为4.58万亿人民币，流通中现金（M0）为1.34万亿人民币。

在此后十年时间中，各类货币供应量持续大幅增长，直至2009年12月，中国的广义货币供应量达到了60.62万亿人民币，狭义货币供应量达22万亿人民币，流通中现金达到3.82万亿人民币。

货币供应量的增长使资产价格上涨明显，如不少地区的房价在十年中出现了数十倍的增长。

如果继续实行宽松的货币政策，听任资产价格的进一步上涨，资产价格泡沫不可避免，这势必会对银行信用造成巨大冲击，造成大量的银行信用转化为不良贷款，进而导致信贷紧缩，引发实体经济衰退，甚至引发大萧条。

因此，要进一步控制货币投放量和信贷规模，密切关注我国房地产等资产价格走势，最大限度地估计资产价格泡沫破裂引发大规模银行不良贷款的可能性。

两次危机给我们的启示是深刻的，发现其中可资借鉴的内容，对促进我国金融市场的发展，保证我国的金融及经济安全具有重大意义。

参考文献：

2007年金融危机始末及美联储量化宽松过程（转载）

（2010-11-0608:

36:

38）

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财经

[摘要]金融危机造成了美国金融市场动荡和信贷紧缩，使市场流动性压力骤增，经济持续下滑。

为了稳定市场，刺激经济，在常规货币政策效果不明显的情况下，美联储采取定量宽松的货币政策，以期遏止危机。

定量宽松货币政策的实施对金融市场和实体经济产生了一定影响，有效地防止了市场的崩溃和经济的急剧下滑。

但是，随着实体经济的逐步恢复和金融市场的稳定，大量投放的流动性必然造成将来通胀压力。

定量宽松货币政策如何顺利退出是各国央行在经济复苏阶段面临的新的课题。

　　（世经评论·

北京）一、金融危机中美联储定量宽松货币政策的实施

（一）常规货币政策的失效

　　针对危机的扩散和经济的低迷，从2007年9月开始到2008年12月底为止，美联储连续9次降息，将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%，共下调500个基点，在一年多的时间里几乎走完了所有的降息之路，利率调整政策力度之大，速度之快，十分罕见。

目前，美联储将联邦基金目标利率维持在0到0.25%之间。

尽管美联储将联邦基金目标利率调整到最低点，但是银行信贷的热情并不高，信贷市场上风险溢价还没有恢复到正常的水平。

从泰德息差（TEDSpread，即美元3个月伦敦银行同业拆放利息LIBOR与美国国库券收益率的息差）来看，TED息差在2008年9月份后迅速上升，10月份最高超过450的基点，远高于危机前50个基点的正常水平。

由于美国国库券收益率被认为是无风险的，而LIBOR则反映贷款给予商业银行的信贷风险，TEDSpread的扩大，表示放款人认为银行间违约风险正在增加，银行相互拆借意愿不强。

同时，受“毒债”问题影响，银行宁愿持有过多剩余储备也不愿把资金拆出。

危机发生后，美国银行整体超额储备水平大幅上涨，银行惜贷情况明显，银行相互间拆借活动停滞。

图1：

美国银行整体剩余储备水平

　　数据来源：

BoardofGovernorsoftheFederalReserves，AggregateReservesofDepositoryInstitutionsandtheMonetaryBase，MoneyStockandReserveBalances（H.3）.http：

//www.federalreserve.gov/releases/h3/current/h3.htm

（二）定量宽松的货币政策的引入和实施

　　美联储维持联邦基金目标利率较低水平的政策并没有明显改善银行惜贷和金融市场流动性的短缺，一些金融机构仍然面临着破产的威胁，这迫使美联储不得不采取超常规的货币政策－－定量宽松的货币政策。

需要注意的是，此次危机中定量宽松的货币政策基本运作模式是，中央银行通过购买信用可靠的中长期证券（主要是政府债券）等优质证券的方式向市场投放这些资金，以此增加市场流动性，降低长期债券的收益率，增加借贷行为，提升公众对经济前景的信心。

　　为了给商业银行以资金支持，美联储2007年12月12日设立一种新型的贴现窗口－－定期拍卖便利（TermAuctionFacility，TAF），即通过招标方式向财务健康的存款类金融机构提供贷款。

TAF解决了在标准贴现窗口借款不活跃的问题。

为了对货币市场提供支持，稳定金融市场，2008年9月19日美联储开始从一级交易商手中收购由“两房”和联邦住房贷款银行发行的联邦机构贴现票据。

美联储在2008年10月7日创造了新型融资方式商业票据信贷便利从符合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保和资产支持商业票据，①向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。

此举开创了美联储直接向企业贷款的先河，有人称美联储由“最后贷款人”变成了“直接贷款人”，但CPFF对于缓解特定企业资金紧张具有重要意义。

2008年10月21日美联储增设货币市场投资基金便利，授权纽约联邦储备银行为货币市场投资者提供流动性支持。

2008年11月25日美联储提出定期资产支持证券信贷便利，所有拥有合格抵押品的个人、法人均可以参加定期资产支持证券信贷便利，可以将近期发行的美元计价的AAA级的ABS（包括汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款和其他中小企业贷款等）抵押给美联储，从而获得相应的融资支持，TABSLF期限较长，一般为1年以上，这对于缓解这些机构暂时的流动性缺乏具有重要的作用。

表1：

美联储定量宽松货币政策操作工具创新

BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，MonetaryPolicyReporttotheCongress.p31-34.July21，2009.

　　此外，为了妥善处理注入贝尔斯登、AIG等具有系统重要性的金融机构的破产，美联储启用《美联储法案（FederalReserveAct）》10b5条款（即紧急预防条款），亲自入市，收购部分资产，为其提供融资。

②2008年3月，摩根大通收购贝尔斯登时，美联储成立了一家名为MaidenLane的有限责任公司，旨在收购因风险过高不能被完全重组的部分资产并对其实施管理。

2008年6月26日，纽约联储银行对该公司贷款288亿美元，因此，从2008年7月起，这家公司资产也以公允价值计价列入美联储的资产负债表。

此后，为了支持美国国际集团的重组，美联储先后成立了MaidenLaneIILLC和MaidenLaneIIILLC两家公司，将收购AIG的MBS和CDO。

于是，自2008年底，在美联储的资产负债表中多出了三项资产：

持有贝尔斯登投资组合、持有AIG投资组合（MBS）及持有AIG投资组合（CDO），③三项资产合计在2008年底高达752亿美元。

为了刺激房贷市场，2008年11月25日，美联储还宣布了6000亿美元的资产购买计划，其中购买1000亿美元房地美、房利美以及联邦住房贷款银行发行的债券（GSE债券）；

此外，还从“两房”和“吉利美”（GinnieMae）购买最高达5000亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。

为了进一步给市场提供充足的流动性，提振市场信心，避免投资者陷入抛售美国国债的“羊群效应”，2009年3月18日，美联储宣布将在未来的6个月内购买3000亿美元长期国债，并准备再次购买8500亿美元机构债（主要是“两房”担保的房产抵押债券）。

选择向金融机构超储注入大量美元并让联邦基金利率大幅回落，美联储事实上已经放弃了将联邦基金利率目标作为一个货币政策的手段，这标志着美联储在正式实施量化宽松货币政策的道路上迈出了决定性的一步。

　　二、美联储实施定量宽松货币政策的效果分析

（一）美联储资产负债表的扩张及结构变化

　　一直以来，美联储的资产负债表都相当稳定且简单。

在资产一边，大头是美国国债（包括联邦机构债），在2007年前为8000亿美元左右，占美联储总资产的百分之八九十左右；

而在负债的一边（右边），主要有8000亿美元的现金及少量的储备存款。

次贷危机后，尤其是在雷曼破产后，美联储一直以减少国债的持有向市场释放流动性，救援处于危机中的金融机构。

美联储不断用优质的美国国债换入了包括TAF和TSLF在内的各种新型金融工具，美联储的资产方无论是规模还是结构都发生了重大的变化。

从2008年8月事实上实行定量宽松货币政策以来，美联储资产负债表中的资产规模大幅上涨，从2008年8月6日的9031亿美元，上升到2009年6月24日的20273亿美元，10个月的时间里，美联储的资产竟上升了两倍多（见图2）。

图2：

次贷危机以来美联储全部资产变化情况

BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，FactorsAffectingReserveBalances–H.4.1.http//www.federalreserve.gov/releases/h41/.

表2：

危机前后美联储资产负债表的变化

　　在美联储资产膨胀的同时，就资产结构来说，美联储资产构成也变得更加复杂和多样化，出现了以前没有的MBS、TAF、CPFF、MMIFF以及持有贝尔斯登投资组合、持有AIG投资组合（MBS）及持有AIG投资组合（CDO）等（见图3）。

下图中，其他资产包括其他贷款、正回购协议、误差、黄金、其他联储资产、特别提款权、财政部现金余额等项目。

其他资产在2008年9月开始大幅上涨，其主要原因是在雷曼兄弟倒闭后，美联储加大了对有系统重要性金融机构直接放贷的额度。

图3：

次贷危机以来美联储资产结构情况

BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，FactorsAffectingReserveBalances–H.4.1.http//www.federalreserve.gov/releases/h41/.CEIC.

　　从历史上看，联储负债方的最主要部分一直是现钞，另外是美国政府和存款机构的存款。

金融危机处理过程中，联储负债方发生了一些新的变化：

首先，财政部在联储建立了一个新账户“补充融资账户”，作为“补充融资计划”（SFP）的一部分。

④根据该计划，财政部发行特殊国债，并将收入存入其在联储的新账户。

其次，金融机构的储备规模大幅增加，从2007年8月初的170.84亿美元上升到2009年6月末的7451.73亿美元，占联储总负债的比重从1.9%上升到56.3%，成为仅次于现金的第二大类别。

金融机构储备规模大幅增加的原因除了银行惜贷外，美联储开始为商业银行在美联储的储备支付利率这一政策也是主要原因之一。

根据美国2008年10月初通过的《2008紧急经济稳定法案》，美联储于2008年10月开始对存款机构储蓄在美联储的准备金付息。

美联储为储备支付的利率与储蓄基准利率相同，⑤实际上还高于银行间市场的隔夜利率，这无疑是鼓励商业银行持有巨量的超额储备，在7000多亿美元的储备中只有500亿美元左右为法定储备。

（二）美联储基础货币和市场流动性的变化

　　随着定量宽松货币政策的实施，联储负债方基础货币的上涨更是惊人。

2008年8月初，⑥美联储流通中的货币量为8328.52亿美元，银行在联邦储备银行的存款准备金为108.6亿美元，两项合计基础货币是8437.13亿美元。

到2009年6月24日，流通中的货币量为9075.96亿美元，银行在联邦储备银行的存款准备金为7451.73亿美元，基础货币是16527.7亿美元，基础货币增加了近两倍（见图4）。

图4：

定量宽松货币政策与基础货币及其构成变化情况

　　美联储定量