第一章衍生产品概述文档格式.docx
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远期合约是最为简单的衍生金融工具，它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。
也就是说，交易双方在合约签订日约定交易对象、交易价格、交易数量和交易时间，并在这个约定的未来交易时间进行实际的交割和资金交收。
例如，一个农场主和一个面粉生产商在7月5日签订一个协议，约定在90天后按照每蒲式耳（每蒲式耳约为27.24公斤）310.50美分的价格买卖4000蒲式耳的小麦，90天后，无论小麦价格是高于还是低于310.50美分，这个农场主和面粉生产商都必须按照310.50美分的价格交易4000蒲式耳小麦，否则就是违约。
显然，如果小麦价格上涨，高于310.50美分，农场主就要蒙受损失，而面粉生产商则可以获利；
反之，如果小麦价格下跌，低于310.50美分，农场主就可以获利，而面粉生产商则要蒙受损失。
但无论怎样，农场主和面粉生产商在7月份的时候就可以知道自己将获得多少收入和付出多少成本，这个确定性的价格对于厂商计算利润、安排生产是非常有益的。
又如，在经济日益全球化的今天，很多公司都经常使用外汇远期合约。
例如两家公司在5月1日签订一个远期合约，在第180天以每英镑1.6780美元的价格交易100万英镑。
这个远期合约使得多头方（即合约中约定购买英镑的买方）有权利也有义务以每英镑1.6780美元的价格买入100万英镑，支付美元；
而空头方（即合约中约定出售英镑的卖方）同样有权利也有义务以每英镑1.6780美元的价格卖出100万英镑，收到美元。
通过进入远期合约的多头方或空头方，对于那些预期在将来某一时刻可能需要支付或收到外汇，又希望事先确定相关成本和收益的公司来说是很有意义的，这正是外汇远期市场成为国际金融市场重要组成部分的原因。
从以上可以看出，远期合约非常简单，对消除经济中的不确定性具有很重要的作用，因而历史上很早就出现了远期合约，并流传至今。
但是远期合约的主要缺陷在于每笔交易的特殊性太强，较难找到正好符合要求的交易对手；
远期合约签订后的再转让也较为麻烦，需要耗费大量的交易成本和搜寻成本；
远期合约到期时必须履行实物交割的义务，而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务；
而且远期合约缺乏对交易对手信用风险的强有力约束，如果到期时交易对手违约，就会给交易方带来损失。
基于这一现象，期货交易逐渐产生和发展起来。
二、期货合约
期货合约实际上就是标准化了的远期合约。
象远期合约一样，期货合约也是买卖双方之间签订的在确定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定数量的某种标的资产的协议，其与远期合约的主要区别在于：
1.远期合约没有固定交易场所，通常在金融机构的柜台或通过电话等通讯工具交易，而期货交易则是在专门的期货交易所内进行的。
2.期货合约通常有标准化的合约条款，期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，在合约上有明确的规定，无须双方再商定，价格是期货合约的唯一变量。
因此，交易双方最主要的工作就是选择适合自己的期货合约，并通过交易所竞价确定成交价格。
例如，美国芝加哥期货交易所就规定了每份小麦期货合约规模大小为5000蒲式耳，有5个交割月份（3月、5月、7月、9月和12月）可供选择，除此之外，交易所还规定了可供交割的小麦的等级和交割的地点等。
3.在期货交易中，交易双方并不直接接触，期货交易所（更确切地说，清算所）充当期货交易的中介，既是买方的卖方，又是卖方的买方，并保证最后的交割，交易所自身则进一步通过保证金等制度设计防止信用风险。
因此，从原理上来看，远期和期货是本质相同的两种衍生产品，其最大的区别就在于交易机制的设计不同。
期货交易通过标准化的合约设计和清算所、保证金等交易制度的设计，提高了交易的流动性，降低了信用风险，从而大大促进了交易的发展。
有关远期和期货合约的具体内容，我们将在第二章中进行更详细的介绍。
三、期权合约
期权合约的实质是这样的一种权利，其持有人在规定的时间内有权按照约定的价格买入或卖出一定数量的某种资产。
与远期和期货合约不同，这两种合约的多头和空头方在签订协议后，都是既有权利又有义务，按照约定的价格买入或卖出一定数量的资产；
而期权合约的独特之处在于其多头方获得了按合约约定买（或者卖）某种资产的权利，完全没有义务（他也可以不进行买卖），而其空头方则只有按照多头方要求履行买卖的义务，全然没有权利。
为此，期权合约的多头方必须事先向空头方缴纳期权费，才能获得相应的权利。
这时候，期权合约中实际买卖的那个资产就是期权合约的标的资产。
希望进行期权投资的交易者既可以在交易所进行标准化的期权交易，也可以在银行和其他金融机构的场外市场上找到相应的期权交易对手。
例如，一个投资者购买一份基于DELL股票的期权合约，该期权合约规定，投资者在支付140美元的期权费之后，就可以获得在一个月后以32.5美元/每股的价格买入100股DELL股票的权利。
到时候，如果DELL股票的价格高于32.5美元，这个投资者就可以执行期权，以32.5美元/每股的价格买入100股DELL股票，从中获利，显然这时DELL股票价格越高越好；
如果DELL股票价格低于32.5美元，该投资者就可以放弃执行期权，他的全部损失就是最初支付的每股1.4美元的期权费。
而对于这个期权的卖方来说，如果到期时DELL股票的价格高于32.5美元，期权买方必然执行期权，他就必须以32.5的价格卖出100股DELL股票，遭受损失；
如果DELL股票价格低于32.5美元，期权买方必然放弃执行期权，期权卖方的全部收入就是最初支付的每股1.4美元的期权费。
可见，期权卖方通过获得一定的期权费收入，承担了可能会有的所有损失。
这一协议乍看之下不太合理，但事实上市场是公平的，期权费的设定是通过对未来价格变化概率的精密计算得出的，在正常情形下足以弥补期权卖方所承担的一般损失。
以上是赋予买方以未来购买资产权利的期权合约，叫做看涨期权（Call）；
还有一类期权，其买方有权利在未来一定时间以一定的价格出售确定数量的资产，这类期权被称为看跌期权（Put）。
仍以DELL股票为例，在上述基于DELL股票的看涨期权合约进行交易的同一天，市场上也有基于DELL股票的看跌期权：
其中的一份协议规定期权买方在支付0.90美元的期权费之后，有权利以32.5美元的执行价格在一个月后出售100股DELL股票。
显然，在这个看跌期权协议下，如果未来股票价格低于32.5美元，期权买方就会执行期权，将100股DELL股票以32.5美元的价格出售，从而盈利，而期权卖方就只能承受相应的损失；
如果未来股票价格高于32.5美元，期权买方就不会执行这个期权。
根据以上的分析，在期权合约中，根据权利义务关系和买卖关系，实际上有四种头寸位置：
看涨期权的买方、看涨期权的卖方、看跌期权的买方和看跌期权的卖方。
除此之外，期权还可以根据其交易的标的资产的不同、根据交易时间的不同，有多种分类。
但不管期权的变化如何复杂，期权的实质仍然是：
在支付了一定的期权费之后，期权赋予了其持有者（购买方）做某件事情的权利，但持有者却不一定要行使这个权利。
四、互换
互换是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列未来的现金流的合约。
例如，A公司与B公司之间签订一个协议，根据协议，A公司在未来5年内每年向B公司支付基于100万美元本金的10%固定利率的利息，而B公司则同意在未来5年内每年向A公司支付基于同样的100万美元本金，但利率为一年期LIBOR＋0.3%浮动利率的利息。
这时他们之间的协议就是一个利率互换协议，A公司和B公司被称为利率互换协议的两个交易方。
如果他们之间的协议不仅在未来交换利息，还交换不同的货币，如一方向另一方定期提交美元本金及其利息，而另一方则定期提交英镑本金及其利息，这就形成了货币互换协议。
利率互换和货币互换是最重要的两种互换协议。
互换交易是在场外市场上进行的，在互换市场上，交易方之间可以就互换标的资产、互换金额、互换期限、互换利益分享等方面进行具体的协商，从而更能够符合交易者的具体需要，但也因此而必须承担一定的流动性成本和信用风险。
五、抵押贷款衍生产品
抵押贷款衍生产品实际上就是在脍炙人口的“信贷资产证券化”过程中以信贷资产为基础而产生的衍生证券：
银行和金融机构将原先基于一定的抵押品（如房地产、交通工具等）发放的贷款再次作为抵押，对这些贷款未来可能的现金流进行打包处理和转化，发行多种不同类型的证券，出售给市场上的投资者，这些以抵押贷款为基础发行的证券就是抵押贷款衍生产品。
抵押贷款衍生产品的产生和发展对于银行业具有重要的意义，商业银行通过将其发放的长期贷款证券化，不但可以提前收回现金，增加抵押贷款的资金来源，而且长期资产的提前变现非常有利于金融机构的资产负债匹配管理。
同时，在抵押贷款衍生产品的发行过程中，商业银行通常要将原先的长期抵押贷款真实出售，从而将证券化资产转移到资产负债表外，达到改善资产负债表结构的目的，在巴塞尔协议的资本充足率要求下具有释放资本的效果，因而越来越受到银行的青睐。
从投资者的角度来说，抵押贷款衍生证券的发展，使得金融市场中的证券更加多样化，投资者可以根据自身的需求和预测，在不同风险-收益结构的证券中进行相应的选择；
同时，由于抵押贷款衍生证券在发行之前通常能够获得政府机构的担保或购买保险，其信用级别通常较高，因而为那些在投资品种上受到诸多限制的机构投资者（如养老基金、保险公司和货币市场基金等）提供了更多的合规投资，从而受到投资者的普遍欢迎。
因此，抵押贷款衍生证券自产生以来，在金融市场中具有相当重要的影响。
六、信用衍生产品
信用衍生产品于20世纪90年代初产生于美国银行业，是目前信用风险管理中最新的管理工具之一，也是国际金融市场金融创新的最新代表。
根据国际互换和衍生产品协会（InternationalSwapsandDerivativesAssociation,ISDA）的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，主要指以贷款或债券的信用状况为基础资产的衍生金融工具。
具体来说，信用衍生产品是指信用衍生产品交易双方签订的一项金融性合约，该合约允许信用风险从其他风险中分离出来，并从交易的一方转移至另一方。
从信用衍生产品的具体形式来看，目前主要包括信用互换、信用期权、信用远期和信用联系票据等（具体内容将在第19章中详细介绍）。
因此，它实际上是在互换市场、期权交易和证券市场发展比较成熟的基础上开发出来的一种复合金融衍生产品，可以看作是基础性的衍生产品在信用风险管理中的具体应用，其实质是对传统金融衍生产品的再造，赋予其管理信用风险的新功能。
在信用风险管理领域中，信用衍生产品与某些传统银行产品（如备用信用证、联合贷款、债券保险及贷款担保）相比，其独特之处在于它可以使信用风险独立出来，并在市场中进行买卖，显著增强了信用风险的流动性，从而受到广大投资者尤其是银行等金融机构的热烈欢迎。
因此，20世纪90年代以来，信用衍生产品市场获得了长足的发展，利用信用衍生产品进行信用风险对冲的新型管理手段也开始走到了风险管理的最前沿，许多研究者认为信用衍生产品的发展可能引发信用风险管理领域和银行业的重大变革，进而对资本市场产生积极而深远的影响。
七、其他衍生产品
在前文中我们已经提到，衍生证券领域中可能存在的创新是无限的。
人们可以通过对金融工具（包括基础性的金融工具和衍生性的金融工具）的组合和分解创造出具有不同风险-收益结构的多种衍生产品以及它们的变形。
这些衍生产品有时是金融机构正式开发的结果，有时是金融机构应投资者或客户要求而进行的设计。
例如，期货、互换与期权可以组合成期货期权、互换期权；
期权与固定收益证券的组合可以形成可转换债券、可赎回债券等；
认股权证与固定收益证券的组合可能形成含认股权的债券。
在OTC市场（Over-the-Counter，即柜台市场，也叫做场外市场）上，这类金融创新更是层出不穷，一家银行可能推出一种存款产品，其存款收益取决于某一股票指数的收益、一个足球队的输赢、甚至是天气的变化，等等。
因此，想要尽述金融市场中存在的衍生产品，几乎是一件不可能的事情。
但是，我们可以通过对基础性工具的理解和分析，进一步了解如何将这些产品组合和分解并创造出新的衍生产品的基本技术和原理，从而建立起一个衍生产品的理解框架。
在本书的最后一章中读者可以进一步了解有关的详细信息。
第二节衍生产品的发展历史和背景
一、衍生产品的发展：
回顾与展望
尽管很多衍生产品都具有非常悠久的历史。
例如早在古罗马、古希腊和古代印度时期就已经有关于远期交易的记载，期权交易的雏形也是最早出现在古希腊和古罗马时期，到18、19世纪，美国和欧洲的农产品期权交易已经相当流行。
19世纪，以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞生，标志着期权交易开始被引入金融市场；
1848年芝加哥期货交易所也已经开始了有组织的期货交易。
但是，衍生产品，尤其是金融衍生产品实际上直到20世纪60年代之后才进入了一个空前发展的阶段。
一些经济金融学家在20世纪80年代末回顾前二十年的证券市场时，认为他们不得不使用“革命（Revolution）”一词才得以形容发生在证券产品方面的变化和创新，“几乎每一天证券报刊上都会为我们带来另一个里程碑式的广告，标志着一种新证券的诞生”（Finnerty，1988）。
一些具有历史性的产品创新包括：
1968年，政府国民抵押贷款协会建立，标志着抵押贷款转手证券以及其他抵押贷款衍生产品的诞生和发展；
20世纪70年代开始，金融期货逐渐产生和发展，包括1972年的外汇期货、1975年的抵押贷款利率期货、1976和1977年的国债期货和1982年的股指期货等；
1973年，在美国芝加哥期权交易所（CBOE）开始交易世界上第一个标准化的期权产品；
20世纪70年代末、80年代初，以1979年的货币互换和1981年的利率互换为标志，金融互换产品开始诞生和发展；
20世纪80年代后，越来越多的证券工具在上述创新的基础上进一步衍生而成，种类越来越多，如货币期货期权、股票指数期权、欧洲美元期权、互换期权、市政债券指数期货、奇异期权以及一些结构性衍生产品（结构性产品是指一些由金融机构发行的，由期权和其他一些基本金融资产组合而成的组合金融产品）等相继出现。
其中最引人注目的当属90年代初在美国出现的信用衍生产品。
这个阶段，不仅是金融工具的种类急剧上升，金融衍生产品市场的交易量也迅速扩大，这个阶段产生的许多证券产品对整个证券市场的发展都具有非常重要的意义。
回顾过去40多年的衍生产品发展历史，我们可以看到一些基本的演化规律。
在衍生产品市场发展的前二十年中，主要是一些如期货、期权和互换等的基础性衍生产品；
进入90年代之后，大多数新的衍生产品或者是基于70/80年代产生的基本衍生产品在某些应用方面的一种扩展，或者是基本证券和衍生证券的某种分解与组合，例如信用衍生产品和结构性衍生产品。
尽管这些证券产品的创新似乎无法造成如金融期货、期权、互换产生时所带来的那种轰动效应，但它们却体现了对市场需求的更深层次更为细化的满足，也体现了金融工程技术的发展和应用已经达到了更为成熟的阶段，衍生证券创新的能力进一步加强了。
从另一个角度来看，90年代出现的众多衍生产品中有许多是OTC产品，OTC产品往往不象交易所的标准化产品那样容易引人注目，但是却从另一个角度表明了证券创新和衍生产品在整个金融界的普及和渗透，衍生产品创新已经不再是令人吃惊的事情，而是成为了金融业的基本生存规则。
因此，在经历20世纪60-80年代的爆炸性发展之后，衍生产品的发展进入了一个更为深入和广泛的历史阶段，从目前来看，这个趋势仍将持续下去。
二、衍生产品发展的历史背景
如前所述，衍生产品的蓬勃发展是从20世纪60年代之后开始的，它实际上是伴随着近几十年来世界经济发展环境的深刻变化以及风靡全球的金融创新浪潮发展起来的。
同时，金融理论和金融工程技术的发展则为衍生产品的迅速发展提供了有力的工具和手段，而信息技术的进步则成为衍生产品开发和发展的强大技术平台。
（一）日益波动的全球经济环境
在20世纪60年代以前，整个世界的经济大多数时候处于一个比较稳定的状态，然而，进入70年代以后，许多市场的价格波动速度加快，频率提高，幅度增大。
这是多种因素综合作用的结果：
爆发于1973年的石油危机，突然改变了石油这个基础性商品的长期价格，带动了其他基础原材料商品价格上涨，对西方国家的经济造成“供给冲击”，成为商品市场价格波动的重要来源；
经济全球化和许多新兴市场国家的迅速兴起，改变了原有的经济格局，带来了经济发展的不确定性；
1973年，以美元为基础的固定汇率制度（布雷顿森林体系）崩溃，浮动汇率成为国际外汇市场的主要汇率形式之一；
在金融领域，物价波动造成名义利率与实际利率相脱节，加上金融自由化的趋势，利率波动也相应增大；
另外，信息技术的进步使得市场主体对信息的获取、处理和反应的速度迅速上升，带来价格波动的上升。
因此，从20世纪70年代开始，世界经济环境不确定性的增大，导致了各种市场价格的波动增加，从而使得市场主体所面临的风险增大，对风险管理技术和风险管理工具的需求也相应上升，成为衍生产品产生和发展的重要因素之一。
（二）不断变化的制度环境
制度环境的变迁也是衍生产品产生和发展的重要推动力。
首先，随着全球经济环境的变化，西方国家30年代大危机以来的很多金融管制措施已经无法再适用。
于是，自上世纪80年代以来，西方各国纷纷放松金融管制、鼓励金融机构业务交叉经营、平等竞争，形成了一股金融自由化的改革潮流。
在金融自由化的过程中，金融机构之间的竞争日趋激烈，是否具有创新能力，已经成为金融机构生存的基本准则。
金融创新的突出表现之一是金融产品的创新，尤其是一些能够为市场主体规避各类风险（商品价格、利率、汇率、证券价格、信用风险等）、提高流动性的衍生金融产品。
同时，在金融创新的过程中，监管机构可能会根据市场情形不断修改监管规则，而金融机构又会根据新规则进行新的创新，以满足市场的需求。
因此，这个管制——创新——再管制——再创新的过程就成为衍生产品发展的推动力。
其次，很多衍生产品的创新都是不对称税收环境的结果，这一点在税收制度比较发达完善的国家（如美国）尤其突出。
在税收方面，政府力图做到对不同的收入来源按照不同的税率进行征税。
税率的区别表现在资本收益和劳动所得、利息和股息、股息和资本利得、个人收入和公司收入、企业收益分配和收益留成、本国收入和国外收入等诸多方面。
税率的不对称必然引致合理避税的需求。
很多衍生产品的设计可以将一种形式的收入转换成另外一种形式的收入，特别是可以将高税率的收入转变成低税率的收入。
当这种转换所获得的收益超过转换成本（即衍生产品开发成本）时，衍生产品开发行为就会发生。
在一个比较稳定的市场环境中，这种行为一直会持续到边际成本等于税率差异的边际收益。
但是，一个很重要的现实是政府往往更愿意不断地改变税率结构，从而造成稳定的市场环境被打破，国内各种税率之间的差异也就被改变，并为衍生产品开发提供了新的机会。
（三）多样化的市场需求
市场主体对多样化产品的需求，是衍生产品不断发展的内在动力。
风险和收益是形成市场空间的两大坐标，而不同的产品对应着市场空间中不同的风险-收益特征。
随着市场的发展和市场参与者的日益增多，市场主体对不同风险-收益特征的产品需求会日益增大和细化，从而必然引致衍生产品的不断开发，以满足市场主体的各种需求，填补市场空间中的空白。
例如，1973年石油危机引发的通货膨胀迫使西方国家放松名义利率管制，导致利率波动加大，市场出现了转嫁利率风险的需求，两年后美国便出现了世界上第一手利率期货。
当1971年美国政府宣布停止按照官价向各国政府用美元兑换黄金时，市场敏锐地感觉到美元与黄金即将脱钩，固定汇率制不久将被浮动汇率制所取代。
于是芝加哥期货交易所国际货币市场部于1972年首先推出外汇期货，满足市场出现的控制外汇风险的需求。
（四）金融理论和金融工程技术的发展
衍生产品的开发和设计中最重要的两个问题在于定价和产品设计，而这两个方面的精确度，都依赖于相关金融理论和现代金融工程技术的发展。
例如，一项资产的价格应该等于其产生的未来现金流现值之和，这一点是由费雪在1896年最先确认并进行了相应的解释。
更多的在衍生产品开发过程中涉及到的现代（微观）金融理论和金融工程技术是在20世纪以后发展起来的，其中包括1938年FrederickMacaulay提出的“久期”的概念和“利率免疫”的思想，1952年Markovitz提出的“证券组合分析”方法，1958年F.Modigliani和在研究企业资本结构和企业价值关系（即MM定理）时所提出的无套利定价原理，WillamSharp、JanMossin和JohnLintner一起创造的资本资产定价模型（CAPM），FisherBlack和MyronScholes成功推导出的期权定价一般模型，以及运用数学、统计学和建模技巧对各种基础产品和衍生产品进行分析、分解和组合形成新的衍生产品、解决金融现实问题的金融工程技术等等。
事实上，现代金融理论的发展一直遵循着这样一种趋势，那就是尽快将工程技术领域和基础自然科学领域的最新进展应用于金融领域，这对于金融市场和衍生产品的发展是非常重要的。
同时，金融工程技术本身就是和衍生产品的发展紧密结合在一起的，金融工程就是运用数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等方法对新型金融产品进行设计、开发和实施，以创造性地解决金融问题的一门学科和技术。
正是在日益发展的金融理论和金融工程技术的背景下，衍生产品的定价和设计日趋精密、准确和复杂，才能有越来越多的衍生产品被创造出来并投入实际应用，满足市场的需求，提高市场的运行效率。
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