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利用财富效应，西方学者对美国第二次世界大战刚刚结束的年代，消费相对于收入的急剧膨胀进行了解释，即认为那些年份存在很高水平的由于战时储蓄而生产出来的资产,始于1973年的消费下降，也可以用股票市场行情的下跌以及其他资产价值的下跌来解释。
但最近一些年来，资产价值的波动却不能非常有效地解释美国消费的波动，无论是1987年的股票市场的急剧下跌，还是1995年和1996年的大幅度上扬，似乎都没有对消费产生很大的影响（Hall＆Taylor，1997）。
许多经济学家分别从理论研究和实证分析的角度，探讨股市波动与消费增长之间的变化关系，这方面的研究积累了较多的成果，其中较有代表性的有：
JamesM.Poterba（2000），Goodhart（1999），Ludvigson,S.,andC.Steindel（1999），RalphChami,TomasFCosimano,andConnelFullenkamp（1999）,Smets（1997），等等。
研究股市发展与经济增长的主要代表作有：
MarcoPagano（1993），RossLevine（1997），RossLevineandSaraZervos（1998），,Kent,C.,andP.Lowe（1997）,等等。
这些成果存在较大的分歧，但各有不同的研究角度，既有对股市财富的产生原因、效果和问题的分析，也有对股市财富效应不同案例及其特点的分析，及对股市上涨对股市泡沫和通货膨胀影响的分析，还有对股市与货币政策和经济增长关系的研究，等等。
这些研究为我们全面认识发达国家的股市财富效应提供了大量的参考资料，对我们进一步从理论上归纳股市财富与消费之间的变化关系的一般规律大有裨益。
我国对股市财富效应问题的研究，还显得较为零散，不成体系，而且多以理论分析为主，实证分析不足，大多停留在回答我国股市财富效应是否存在的水平上，而关于股市财富与消费增长相互关系的一些重要理论问题的研究成果不多，对相关政策工具问题的探讨也不多见。
并且在已有的一些成果中，未将股市财富、金融财富和实物财富进行适当的区分，一些实证分析中对部分地区进行的小规模抽样调查，也不能保证样本的准确性、科学性和全面性。
关于股市财富效应是否存在，也存在较大的分歧。
《证券时报》曾在1999年针对当年519行情进行了一次投资者问卷调查，收回有效调查问卷1397份，还有近百封读者来信。
大多数投资者比较赞同股市财富效应，他们认为，在股市中赚钱后就舍得花钱，也敢花钱，而且花得舒心，因为额外收益会产生额外消费意愿，股市活跃最终必将带动消费增长。
少数派不赞同股市财富效应，他们认为，股市赚钱效应会将部分准备消费的资金吸进股市，贪心会使人赚钱后想赚更多的钱，亏钱就更不用说了，由于股市投资者比例还比较小，所以无法充当刺激消费的重任。
但是，无论是赞同与否，被调查的投资者普遍达成共识，只要上市公司质量整体提高，股市保持持续稳定规范发展，投资者收益水平将相应提高，股市财富效应终将会显现出来。
但是，如果单方面希望以股市财富效应来刺激消费增长，则是远远不够的，必须通过多种政策配合和共同作用，股市财富效应才有可能发挥积极作用。
臧旭恒（1997）发现我国城镇居民跨时消费的前提是，假设居民有一定的资产存量，根据持久消费理论将上期消费额和当期收入同时纳入到对当期消费的回归中，这为财富效应的研究提供了跨期消费的基础；
梁宇峰、冯玉明（2000）在《中国股市财富效应实证研究》中利用对上海市股票投资者进行抽样调查所得数据的分析，认为股票投资者在股指上扬时会产生财富幻觉和收入预期，从而扩大生活消费，因此我国股市存在一定的财富效应，但市场收益分配格局不合理导致股市的“马太效应”，严重束缚了财富效应的充分发挥；
李振明（2001）利用安多和莫迪利亚尼采用的扩展的生命周期模型验证我国数据，认为“由于中国股市流通市值较小，参与股市投资的居民数量有限，由于中国居民从股市获得的收益主要用于股市再投资或投机，很少用于大规模消费，因此股市的财富效应对剌激消费只具有很小的影响”；
刘红忠（2001）和林琳（2002）认为我国股市资金占居民总财富的比重偏低，所以财富效应对消费的影响并不显著，同时由于机构投资者占绝对的主导地位导致股市财富效应存在一定程度上的不对称性（或称“棘轮效应”），即股市上涨对居民消费的剌激作用不明显，股市下跌对居民消费的抑制作用反而明显。
关于股市财富对经济增长的影响，一种观点认为股市与经济增长之间有很强的正相关关系（Levine和Zervos，1998；
Jovanovic，1993）。
另—种观点则认为股市发展与经济增长之间的相关性不大，股市在风险分散或风险分担和提供流动性等方面的作用使人们的储蓄动机下降，从而股市的发展可能不利于储蓄率的提高，进而影响经济增长（Harris，1997）。
对发达国家来讲，股市确实有助于解释人均实际GDP的增长率，但对欠发达国家来说，由于股市规模有限，对经济增长的剌激效应是非常弱的。
第一部分中国股市财富效应实证分析文献综述
目前我国对股市财富效应的研究尚未触及到财富效应对经济增长和货币政策的影响，而是围绕财富效应是否存在展开。
不少学者对我国股市财富效应是否显著这个问题，从理论和实证的角度纷纷进行了探讨。
一、中国股市的财富效应很不显著
持这种观点的财富效应幻觉论者认为期望以股市来刺激消费可能只是一厢
情愿。
通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金面上繁荣股市，但是要防止过大的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应，真正实现股市的正财富效应，最重要的是必须切实搞好国企，尤其上市公司，坚实股市持续繁荣的实物基础，这是一个长期性的目标。
自1997年下半以来，我国经济出现总需求不足、通货紧缩局面。
为此，理论界提出了各种思路，政府也广泛听取。
但许多招数都不管用，认为股市具有财富效应便是其中之一。
它的出笼源于一种想当然，实际上是一种幻觉。
中国股市的财富效应不显著分析一：
中国股市制度不规范且规模小，财富效应受到限制，股市财富效应情况与股市制度、规模大小、投资者人数及其消费行为密切相关。
分析二：
股市对财富总量的影响较小，财富效应有限。
分析三：
股市使投资者财富结构变化，财富效应也未扩大。
结论：
中国股市的财富效应很不显著，期望以股市来刺激消费可能只是一厢情愿。
通过增加基金等机构投资者，让保险资金、国有企业入市等手段，当然可从资金面上繁荣股市，但是要防止过大的泡沫性及其破灭所伴随的负财富效应。
（孙伯银：
“中国股市的财富效应只是幻觉”）
林琳在“中国股市财富效应实证分析”（2002年5月《上海证券研究》）中通过数据的分类的深入加工，细致地研究我国股票市场兴衰对居民消费的影响，认为中国股市的财富效应不明显。
其理论与模型为：
按照生命周期理论，个人一生消费受到秉承的财富和收入的制约，跨期消费理论认为人按照需要将一生的财富和收入在各期分摊消费，各期消费受到各期秉承的财富和当期的收入决定，即
Ct=aWt-1+bINt
其中，W为初始财富，IN当期收入。
在没有股票市场的经济社会中，可以认为初始财富为期初居民储蓄存款余额，当期收入为本期的劳动所得。
在有股票市场的经济社会中，财富应是居民储蓄和投资保证金的总和，同时股票的市场价值可能会为投资者带来财富幻觉，从而虚拟财富可能影响居民对财富总量的心理感觉；
收入则包括劳动所得和投资收益，同时虚拟财富的增值也可能会改变人们对未来收益的预期。
根据预期消费理论，预期收入将改变当期消费的数量，于是
Ct=aWt-1+bINt+cINt*
其中IN*为预期收入，因此我们将虚拟财富和虚拟财富的增值引入消费模型，消费函数变成：
Ct=aSt-1+a'
FMVt-1+bINt+b'
FMVt-1*Rt
其中St-1为期初的居民储蓄余额，FMVt-1为期初的股票市场流通市值，Int为当期非投资所得，Rt为股票投资收益率，FMVt-1*Rt为流通收益。
不明显。
二、中国股市存在财富效应
赵维（“证券市场的财富效应”1998年）引用现代消费函数理论:
家庭或居民的消费依赖其现时收入水平及对未来收入的预期,财富价值的变化将引起消费开支的变化。
在现代社会中,股票作为家庭及企业财富表现形式的份额日益提高。
从这个意义上说,股票市场不仅仅是经济的晴雨表,同时也将对整体经济运行产生重要影响。
在欧美等西方发达国家,股市表现出的“财富效应”已十分明显。
据有关资料介绍,1998年美国有41％的家庭持有股票,其股市财富每上升1美元,就会增加3-7美分消费,这笔支出可使年GDP增长1个百分点;
相反如果股市下跌20％,每季度全国将减少480亿美元的消费,相应地GDP要下降0.6％。
另外一个更明显的规律是,股民在耐用消费品方面的消费开支变化约相对滞后于股市变化半年时间。
我国股市虽属新兴市场,但3400万股民的消费趋向也同样构成了“财富效应”生长的土壤。
广东中诚信公司的一份研究报告认为,在宏观经济政策、形势没有发生大变化的前提下,1996年8月后,我国东部地区及市场社会消费品零售总额出现大幅上升,与当年3月开始启动的大牛市有直接关系;
而在股票投资者比例最高的上海市,自1996年1月至今年5月,全社会消费品零售总额与深沪两市指数的正相关系数分别达0.717和0.638。
应该说这一现象与发达国家所表现出的“财富效应”规律是吻合的。
冯玉明在《中国股市存在财富效应》（1999年07月15日《中国证券报》）一文中通过考察股市涨跌的幅度同全社会商品零售总额的增长率是否存在“格兰杰因果关系”来检验中国股市是否存在“财富效应”。
格兰杰因果关系,概括地说是这样一个概念:
对于服从平稳随机过程的两个变量Xt和Yt,如果变量Xt过去和现在的信息有助于改进变量Yt的预测,那么变量Yt就是由变量Xt格兰杰原因引起的。
如果变量Yt是由变量Xt格兰杰原因引起的,则可以认为变量Xt的变化对变量Yt有着显著影响。
具体到研究股市财富效应就是,如果股市的涨跌幅度是社会商品零售总额的格兰杰原因,则表明股市的涨跌对社会商品零售总额的增长存在显著的影响关系,进而可认为股市的上升将会发挥刺激居民消费,促进经济增长的“财富效应”作用。
反之,如果股市的涨跌幅度不是社会商品零售总额的格兰杰原因,则股市是否具有“财富效应”就是颇值得怀疑的。
检验两个变量Yt和Xt间格兰杰因果关系的方法可以有多种。
作者采用的是检验方法是在C1Hsiao1981年提出的方法基础上改进的。
其检验结果表明,股市的涨跌对居民消费有着较为显著的影响作用,股市的“财富效应”明显。
因此,采取积极有效措施,促进股市的健康繁荣,对缓解目前中国经济运行中存在的通货紧缩压力,扩大社会有效需求,进而促进整个国民经济的稳步回升,意义重大。
三、折中的观点
沈沛：
“股票市场与启动消费之相关分析”（2000年01月24日《证券时报》）中谈到财富效应需要具备一定的前提条件：
股市价格增长的长期性，股市回报的稳定性，居民证券等金融产品持有量不断增长。
我国股市上扬启动消费的“财富效应”已经具备基本条件，但存在制约因素。
中国股市的回报率缺乏稳定性，在我国市场经济体制逐步完善、消费者日渐理性之时，居民的现期消费主要取决于居民的持久水平，暂时性收入较少用于消费。
稳定股市、规范市场、促进股市繁荣及稳定增长是我国股市启动消费、推进经济增长的根本之所在，没有股市的长期稳定与增长，短暂的股市繁荣对启动消费的作用极为有限，加之消费本身的滞后性等原因，我国近期股价的短期上扬在刺激消费方面短期内不易取得预期的效果。
但只要我们努力维护好股票市场的长期稳定，通过市场各方的努力，创造条件推动股市的活跃与增长，以保持股市的持久繁荣，并最终通过证券市场的发展最大限度地启动消费、刺激需求。
各方人士均指出,“财富效应”现象值得引起我们的高度重视。
从宏观经济面来说,积极推动证券市场有序发展,通过增强股市的活力来促进产生“财富效应”,以刺激扩大消费,无疑是改变当前有效需求不足局面的一条重要渠道;
从证券市场规范发展的角度来看,保证上市公司的质量和市场的“三公”运作,是维护投资者长期信心、实现“财富效应”的关键。
相反,市场质量的劣化及政策不稳多变易造成市场的大起大落,导致“财富负效应”的产生;
而对于上市公司及其它企业来说,了解“财富效应”产生的背景及规律,有利于其在波涛汹涌的商海大潮中规避风险,发现机遇。
第二部分美国股市财富效应实证分析文献综述
一、案例：
多恩布什、费希尔：
《宏观经济学》中国人民大学出版社1997年
消费和1987年美国股票市场的崩溃。
1987年10月19日，纽约下跌20%，市值损失5000亿美元，财富边际消费倾向估计约为0.045，相应地，股市崩溃降低消费250亿美元，不过对GDP所造成的影响可以通过扩张性的货币政策来克服。
当年第四季度储蓄率上升了1.5%，意味着消费在年度水平上下降了约500亿美元，当时可支配收入为3.3万亿美元，实际下降规模超过了可以由消费函数财富项解释的规模。
两种解释，一是股市崩溃增加未来经济不确定性，不确定性上升导致更多的储蓄，二是财富变化对消费影响作用估计确实是不准确的。
二、“美国20％富人左右消费增长”（《南洋商报》2001年5月19日）
在90年代晚期促进美国经济繁荣的消费狂潮几乎全部是由最富有的20％的美国人来引发的。
研究显示，在消费者支出和股价波动之间有着直接联系，而且富人会将多余的现金用于投资，而穷人只会进行更多的消费。
在1992年和2000年之间，由於股价和房地产暴涨，所有美国人的净资产价值增长速度超过了收入的增长速度。
最富有的20％的美国人获益最大，他们的净值几乎翻了一倍。
但是，这些最富有的美国人不但没有进行更多的储蓄，反而大肆挥霍，使储蓄率下降了10.6％，降至负2.1％。
相反，更穷的美国人通常却提高了他们的储蓄率。
例如，最穷的20％的美国人的储蓄率增长了3.3％，超过所有其他人群。
这种反应几乎导致了90年代全部个人储蓄率的下降。
由于消费支出占整个美国经济增长的三分之二，因此联储局的政策制定者一直密切关注着消费者支出的情况。
随着今年股市的下跌，联储局援引财富效应来解释为什么将短期利率下调了两个百分点。
“对利润率造成的持续压力正在抑制投资支出，并通过证券财富的下降抑制消费，”联储局在3月20日的一份文件中如是说。
联储局还发布了一系列的研究报告，着重说明了股市、消费支出和货币政策之间的关系。
一些评论家认为，美国财富分配的集中程度削弱了那些认为财富效应解释了美国在90年代后期消费支出增长的观点。
这种观点似乎认为，需要最富有的美国人大幅增加支出才会导致1994年至2000年的总支出资料所显示出的快速增长。
相反，我们对各种收入和教育程度的美国人的储蓄率所进行的直接调查显示，消费全面大幅增加的确应归功于最富有的美国家庭。
例如，在1992年和2000年之间，全美整体储蓄下降了2千亿美元，原因是最富有的20％美国人整体储蓄下降了2千400亿美元，而剩余80％美国人储蓄上升了400亿美元。
该研究显示的最富有美国人的储蓄率变动说明，上述8年中，最富有美国人的支出平均每年增加一个百分点。
三、“股市对经济增长的贡献：
美国案例”《世界经济》2000年9月
股市的持续繁荣，通过增加投资者财富，刺激消费增长，改变短期边际消费倾向。
扩大经济增长的乘数效应；
通过改变储蓄结构，加速储蓄向投资的转化，弥补经济增长的资金缺口，提高资金利用效率；
通过平衡经济的周期性波动，优化存量与增量资源的配置，使一国潜在的GNP扩大，推动经济持续增长。
但股市的过度膨胀亦可能导致“泡沫经济”，产生负面影响。
为此，我们应该在积极发挥股市对经济增长作用的同时，控制证券市场风险。
该文以美国90年代以来的经济发展与股市持续攀升为研究对象，分析以股市为代表的证券市场对经济增长的贡献。
股市促进经济增长的机制之一：
刺激消费增长，使投资乘数扩大
股市促进经济增长的机制之二：
提高资金利用效率
股市促进经济增长的机制之三：
熨平经济的周期性波动
股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。
当股市和实物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发展。
一旦股市远离正常运行轨道，便有引发经济危机的风险。
股市通过优化资源配置引起潜在GNP的移动，但是资源的优化配置甚至超前性配置受科技因素制约，重大的技术进步对社会的推动作用是有时期性的。
如果以股市为代表的证券市场过度膨胀，导致总需求过度膨胀，而股市在一定时期内无法通过技术进步促进潜在GNP的增长时。
将引起供求缺口，与实物经济的差距愈来愈大，于是“泡沫经济”产生。
如果泡沫的形成过程是缓慢的，不易察觉的，供求缺口的出现将在整个经济形态中产生持续的通货膨胀。
通货膨胀发生后，消费者会减少需求，但仍高于最初的消费水平。
国家可能采取紧缩的货币政策，减少货币供给量进而减少银行的货币信用。
同时。
政府会提高利率，减少人们投资于证券市场的资金（1999年以来美联储已4次提高了联邦基金利率）。
这样一来，股市中的泡沫可能以一种平缓、温和的方式消除。
如果股市中积累的泡沫压力过大，国家采取的一系列政策收效甚微时，当某一因素如来自国外投机力量的冲击，就会促使经济运行内在机制用突发性的形式来释放压力。
这种方式便是金融风暴，表现为股市、汇市、期市暴跌，不动产、动产缩水以及证券市场上原来有虚报利润和欺诈行为或存在经营问题的企业接连破产，给整个社会造成巨大的财产损失和经济灾难。
如若当前美国股市下跌20％，相当于减少近30000亿美元的财富，对经济形成负的财富效应，并将通过负的乘数效应迅速导致经济的萎缩。
再加上股市下跌使人们产生“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期增加，即使人们的消费习惯可能使消费支出不变或只有轻微的下降，不会影响社会消费的绝对量，但会致使社会消费增量减少，在加速数（Accelerator）的作用下，使整个国家GNP减少。
这也可以解释为什么在金融危机之后，常伴随着一个国家实际产出的减少。
结论与启示：
必须重视股市的作用。
改善股市发展的基础。
积极发展股市。
四、温建东：
“关于美国股市泡沫的分析”（2000年3月11日《财贸经济》）
近年来，美国股市经历了历史上最长最犀利的牛市。
什么原因造成美国股市如此红火?
美国股市存在泡沫吗?
理论界和实力界为此各抒己见，主要有两种截然相反的意见。
一种意见认为，美国股市正在引发类似日本80年代中后期的泡沫经济。
从1982年至1999年，股票市值增长了10倍，股市平均市盈率从1982年的8.5倍上升至34倍。
同期GDP只增长了2.6倍。
另一种意见认为，美国股市一路扬升，冲破万点，是有其经济基础的。
它反映了美国经济的成功，而且从中长期来看，美国股市还将继续上扬，冲破2万点。
美国股市的上升既有其合理的经济基本面支持的一面，又有泡沫的成分。
说美国股市的合理经济基本面支持，原因在于美国知识经济的崛起，美联储成功的政策调控技巧，通货膨胀和利率的持续走低。
但是美国股市的市盈率过高，网络科技股投机气氛明显。
这是不能用以上合理基本面解释的，反而反映了美国股市的泡沫成分。
美国股市上扬的合理因素：
新经济使GDP保持3%左右的高速增长，通货膨胀持续低位徘徊，美联储巧妙而成功地在经济增长和通货膨胀之间权衡，将美联储的可信度（credibility）提高到了前所未有的水平，企业盈利持续上升，美国财税和福利政策的改革成功实现了财政从赤字到盈余的历史性转变，公司治理机制的改善，新型退休金计划的普及。
美国股市的泡沫成分：
“Q值”过高，经常项目赤字高居不下，股息过低，市盈率[P/E比率]过高。
对美国股市价格水平的定量分析：
市盈率分析方法。
对美国股市的历史的回归分析，可以发现股市走势与通货膨胀呈现负相关。
反观目前美国股市在10500点时的市盈率为21左右，泡沫成分为16.67%---19.05%。
照此推算，股市应该下跌到8500-8800点的水平。
美国股市泡沫的成因：
融资条件过宽松，企业借贷过多，居民消费过热，美国成为国际资本的避风港，美国长期执行强势美元的政策。
美国股市泡沫的前景：
美国股票价格远远超过了按照市盈率和股票价值模型分析得出的合理价值，预示着大势调整将临。
当世界局势趋于平静，金融危机国家稳定下来，美元开始走弱，就会发生大量资金流出美国，引爆美国经济的泡沫。
五、陈强：
“美国股市动荡的原因和影响分析”（《经济预测分析》2000年4月）
2000年3月13日至4月17日，美国股市出现了自1987年股灾以来最大的震荡，以技术股为主的纳斯达克综合指数（NASDAQ）由3月间的最高点5048点猛跌至4月15日的3321点，累计跌幅高达34.2％，道·
琼斯30种工业股票平均价格指数（DOWJONES）在此期间也累计下跌了805点，跌幅为8.16％。
美国股市震荡的原因分析直接诱因有：
时间安排上的巧合或制度上的陷阱。
微软诉讼案点燃的担忧情绪，科恩讲话的火上加油。
深层原因有：
美国经济中潜伏的不稳定因素日渐显现，从而使股市运行的宏观基本面状况趋于恶化，股市运行中出现大量的泡沫成分，公司和家庭过度负债对股市形成的巨大压力，巨额国际收支在一定程度上动摇了美国股市运行的根基，通货膨胀及由此产生的加息预期加大了市场的杀跌动力。
第三部分财富效应与货币政策文献综述
一、理论研究概略
货币政策与资产价格之间具有密切联系，货币政策调整会影响到资本市场的资金成本，使资产价格发生变化；
资产价格的变化可以作为货币政策制定的参考指标，而且会对货币政策的执行产生财富效应等，影响到其作用的发挥。
实证表明，资产价格变化对货币政策的影响是显性的，但易变性较大。
随着资本市场的日益深化和发展，货币政策与资产价格之间的关系将进一步增强。
然而，货币政策调整与资产价格变化之间关系是非对称性，货币政策不能有效调控资产价格变化，只能关注资产价格变化可能对货币政策制度与执行可能产生的影响，由此采取相关对策。
金融资产与资产价格金融资产是一个具有广泛含义的概念，一般来说，它包括：
股票、房地产、债券和外汇等。
金融资产价格是一个集合概念，包括各种具体的价格指标。
狭义的资产价格是指股票价格，资产价格和货币政策之间有什么关系，许多经济学家都做过这方面的研究。
弗里德曼曾在1991年指出，资产价格与货币需求之间存在密切联系，主要原因在于，货币需求除与收入有关外，还与非人格化财富、证券的数量及其收益率有关。
钱德勒分析货币需求时也提出，“当有流动性较大
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