私募股权基金的基金与金融机构的资金配置Word下载.docx
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这是股权投资促进经济增长的最有力和全面的证据。
从就业情况来看，这些企业在股权被基金收购后的两年内就业下降了7%，但在随后的时间内其他领域的就业机会将有所增加。
私募股权投资基金的发展从来没有像现在这样受到关注和考验。
国外金融机构将投资未上市成长性企业股权视为其资金运用的一种有效方式，通过出资私募股权投资基金为未上市成长性企业提供股权融资。
国外金融机构近年来积极参与私募股权投资基金，在基金实际募集资金和投资总额当中已经占据相当的份额。
根据欧洲创业投资协会（EVCA）统计，1998～2002年期间，私募股权投资基金的资金来源结构如下：
欧洲股权投资基金的资金有22%来自于养老基金，24%来自于银行，12%来自于保险公司，6%来自于政府机构，9%来自于基金的基金，6%来自于个人投资者，基金的自身盈利占5%，资本市场占1%，其他资金来源占15%。
经政府特别批准后，国内部分金融机构已经进行了股权投资的实际操作。
国家开发金融机构、全国社会保障基金、中国人寿保险（集团）有限公司都已经直接作为出资人参与了中比基金、中瑞基金、渤海产业投资基金等。
中信证券和中金公司两家证券公司已经被批准在其资本金的一定比例范围之内可从事直接股权投资。
与此同时，国内其他金融机构都表现出参与股权投资的意愿和兴趣。
虽然金融机构支持创业投资的政策取向明确，但是由于对金融机构参与创业投资企业和开展创业投资业务的风险把握不到位，国内金融机构、保险公司、证券公司等金融机构（除个别特批案例以外）实际上没有参与创业投资企业，也没有开展创业投资业务。
金融机构在未上市成长性企业股权融资过程中基本上没有发挥作用。
本文从信息不对称角度分析私募股权投资基金的基本功能及其实现方式，进而归纳私募股权基金投资者主要来源及其与金融机构资金运用的关系，建议允许金融机构投资以创业投资企业为对象的“基金的基金”（FOF）。
本文的第二部分从信息不对称角度对私募股权投资基金的功能进行分析。
第三部分简要介绍私募股权投资基金资金筹集和国内外金融机构参与私募股权投资基金的基本情况。
第四部分分析现阶段国内金融机构支持未上市成长性企业进行股权融资的途径。
第五部分给出了一个简单的模型。
最后部分得出结论。
二私募股权投资基金作为金融中介的功能：
信息不对称角度
国外私募股权投资基金在过去30年内迅速发展。
私募股权投资基金一方面为企业提供资金，以资本拉动企业增长，一方面改善企业的公司治理，引入合理的激励机制。
私募股权投资基金的兴起以西方国家发达的证券市场和长期的股权运作实践为基础，它的理念和运作方式值得研究。
投资私募股权投资基金的主要原因是其高额的投资回报。
私募股权投资基金的预期投资收益率通常比股票市场的预期投资收益率高5%左右。
从2003年至2006年4年间，美国和欧洲私募股权投资收益率高达20%和26%，其中，基础设施类私募股权基金的收益率相对低一些，但可满足一部分机构投资者如保险公司对长期稳定收益投资回报的需求。
此外，投资于私募股权基金可以实现机构投资者的多样化投资组合，分散投资风险。
在神秘的光环之下，私募股权投资基金无非是一种金融中介。
和其他的金融中介一样，私募股权投资基金必然具备一些独特的经济功能。
金融中介最传统的形式就是金融机构信贷，金融中介活动的回报就是金融机构的净利息收入（利息收入与利息支出的差额）。
20世纪80年代以来，随着金融自由化进程的加速，越来越多的金融机构从事传统的金融中介业务，传统信贷业务在负债和投资方面的优势逐渐消失，金融机构的利息净收入显著下降。
关于金融中介，经济学家有两种观点。
EugeneF.Fama（1980）认为，金融中介是普通的投资组合管理者，没有什么特别的地方。
现在大部分经济学家持不同的观点。
美国哥伦比亚大学教授FredericS.Mishkin在他的一本著名的教科书中详细论述了金融中介的独特性。
Mishkin教授认为：
金融中介是克服信息不对称问题的专家。
在传统的信贷业务中，资金提供方作为外部人不完全了解需要资金企业的情况，而资金需求方出于自身利益的考虑，通常也不会将自己的情况完整地披露给金融机构。
金融机构将闲置资金与实体经济当中各种各样的投资项目相结合，提高资金使用效率，为资金提供者带来更高的回报。
除了交易成本外，金融机构必须降低由于信息不对称所带来的损失。
金融机构通过事前对企业的财务状况进行审查（screening）、在事后对企业的经营情况进行监督（monitoring）、要求借款人提供足够的抵押等方式，克服资金供需双方之间的逆向选择和道德风险问题。
私募股权投资基金一方面作为中介将资金从成熟投资者转移到有利可图的投资项目，一方面也同样要防止信息不对称问题所带来的损失。
即使是一流的私募股权投资基金，在投资过程中如果不解决好逆向选择和道德风险的问题，损失也将是巨大的。
为此，在投资之前，基金要对被投资的企业进行非常细致的尽职调查，审查的标准非常挑剔，每一百家可能被投资的企业当中往往仅投资一到二家。
在投资发生之后，基金要向企业董事会派出代表，甚至直接出任高级管理职位。
基金的代表监督企业的日常活动，防止企业从事对出资人不利的经营活动。
不少基金还和被投资企业高级管理人员签订“对赌协议”，如果被投资企业业绩没有达到约定的要求，利益就要受到损失。
私募股权投资基金采取的风险防范措施还有许多，在此不再列举。
总的来说，私募股权投资基金采取各种各样的措施，就是要将信息不对称问题所带来的损失控制到最少。
与传统的信贷型金融中介业务不同，私募股权投资基金从事的是股权型中介业务。
股权投资中涉及信息不对称问题比债权投资复杂许多，处理起来成本要高许多。
这种复杂程度的差异直接影响到世界各国的金融结构。
金融结构理论认为，这是企业外部融资以债权融资为主的原因所在。
私募股权投资基金敢于涉及股权融资的中介业务有以下原因：
第一，从设计上来看，基金控制逆向选择和道德风险问题的措施非常细致到位。
从尽职调查的详细程度，到对企业内部治理的全面控制，到对企业管理层的认真挑选和激励，到对企业经营管理情况和产品销售情况的全面密切跟踪和“对赌协议”的实施，私募股权投资基金比从事债权融资的金融中介要做得好许多，当然成本也高许多。
第二，面对较高的操作成本，收购未上市成长性企业股权的时候，私募股权投资基金对收购价格有严格的要求，不会超过市盈率5～6倍。
股权的收购价格太高意味着退出时盈利的概率下降。
第三，私募股权投资基金注意提升企业的内在价值。
与债权融资中介不同，私募股权投资基金关注如何实现企业的市场价值，关注所有可能提高企业市场价值的渠道和措施。
这也是最具争议的地方。
几乎所有的私募股权投资基金都会声称自己为企业提供增值服务，但也有不少市场人士认为这是一个美好的幻想。
特别是当私募股权投资基金不是企业的控股股东的时候，市场人士通常不相信基金可能给企业带来市场价值的额外增值。
第四，私募股权投资基金是投资金融机构的客户，拥有比较通畅的上市渠道，比较容易为未上市成长性企业争取到较高的股票估值。
当基金以市盈率5～6倍的价格收购未上市成长性企业股权，再以20～50倍市盈率出售这些股票的时候，其收益可想而知。
第五，私募股权投资基金运用资金杠杆来大幅提升其投资的收益。
当然，这也是一把“双刃剑”，在目前美国次贷危机的背景下，过分依靠贷款不是一件好事情。
但在大部分时候，杠杆的运用为基金带来了高额的回报。
所有这些都使私募股权投资基金大胆从事股权融资中介业务，将解决股权融资中高度复杂的信息不对称问题变成有利可图的事情。
三私募股权投资基金的资金募集和金融机构的参与
私募股权投资基金和对冲基金不同。
对冲基金在债券市场、外汇市场、股票市场、商品市场以及金融衍生品市场等金融市场上进行买卖，通过不同金融市场之间的套利行为，实现盈利。
私募股权投资基金与对冲基金不同。
私募股权投资基金以非公开方式募集资金，然后投资于未上市成长性企业的股权，并通过企业上市或股权转让等方式退出盈利。
如果把创业投资企业作为私募股权投资基金的发端，最早有组织的私募股权投资基金应该是成立于1946年的美国ARD公司。
以并购为主要业务的私募股权投资基金则兴起于20世纪80年代。
尽管历史不长，但PE发展迅猛，目前已成为全球机构投资者不可或缺的投资盈利工具，成为多层次资本市场中的重要环节。
2006年全球私募股权投资基金筹集资金总额达4320亿美元。
其中，美国约有1800余家私募股权投资基金，管理投资规模6700亿美元；
欧洲有1100家，规模约2000亿欧元；
亚洲私募股权投资基金管理投资规模1600亿美元。
如果考虑到在杠杆并购中，自有资金借助财务杠杆可以实现3～4倍的放大，全球私募股权投资基金可以动用的资金将高达近5万亿美元，是不能低估的一股金融力量。
在美国次贷危机爆发及随后的信贷市场紧缩等不利环境下，2007年全球私募股权市场仍然保持快速增长的势头，募资额达3800亿美元，仅比2006年略有下降；
投资额达1300亿美元，比2006年增长了23%。
国外私募股权投资基金的投资者大体上分为七类：
①养老基金。
美国的养老基金是美国私募股权投资基金最大的投资者，其投资总额占私募股权投资基金募集资金总数的50%以上。
养老基金的特点是资金数量大、周转周期长，可以用于长期投资，但对于投资的回报率和安全性有较高的要求。
②商业金融机构。
国外商业金融机构投资私募股权基金十分普遍，投资方式通常分为直接投资和间接投资两种。
一是金融机构作为有限合伙人（LP）直接投资私募股权投资基金。
投资能力较强、投资团队较大的大金融机构多采取直接投资方式；
二是通过投资FOF间接投资私募股权基金，投资实力较弱的中小金融机构多采取间接投资方式。
金融机构通过投资于FOF间接进行私募股权投资，可以实现投资组合高度多样化，金融机构若投资于单只基金，则要求基金的投资项目多样化以规避投资风险。
③投资金融机构。
投资金融机构可以通过成立私募股权资本管理公司扮演管理人的角色，也可以自己扮演出资人的角色。
高盛公司旗下的高盛私募股权投资集团（PrivateEquityGroup，简称GSPEG）提供三方面服务：
出资组建私募股权投资基金、直接投资于企业、为私募股权投资基金各方提供资金和解决方案。
④保险公司。
保险公司是私募股权投资基金的主要出资者之一。
德国私募股权投资公司2007年的募集增长48%，总规模达到42亿欧元，其中保险公司的出资约占1/4。
⑤企业。
这类投资者包括淡马锡控股（TemasekHoldings）、科威特中国投资公司（KuwaitChinaInvestmentCompany）、英国联邦投资集团（CDCGroup）等，也有分布于各个领域的公司和企业，包括诺基亚、英特尔、IBM、迪斯尼、McGraw-Hill等国际知名大公司。
⑥非营利基金会。
国外的非营利型基金会将闲置的资金用于投资，以实现投资的保值增值，从而更有效地完成基金会建立的初始目标。
美国哈佛大学、斯坦福大学和耶鲁大学的大学基金会的年平均收益率可以达到30%以上。
⑦基金的基金（FOF）。
私募股权基金的基金（FOF）是投资于私募股权基金组合的基金。
基金的基金是20世纪90年代在美国开始出现并迅速发展的。
FOF一般不直接投资企业股权，而是通过持有多支私募股权基金的份额，进行多样化组合投资，以有效分散投资风险。
国内主要金融机构参与私募股权投资基金的方式和程度差异较大。
分类来说，①商业金融机构和政策性金融机构。
国内商业金融机构还没有直接成为PE的出资人，不过有些金融机构已经成为股权投资基金的托管金融机构。
在政策性金融机构当中，国家开发金融机构已经在投资PE方面做了许多尝试。
②全国社会保障基金和保险公司。
全国社会保障基金2006年年报显示，社保基金投资渤海产业投资基金10亿元，占社保基金投资总额的0.35%。
全国社会保障基金投资中比股权基金不到4年的时间，获得近7倍账面回报。
在保险公司中，已经涉足私募股权领域的是中国人寿保险（集团）有限公司。
2006年12月，中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司共同出资10亿元参与发起成立渤海产业基金，基金以封闭方式运作，存续期15年。
基金首期规模为60.8亿元。
③证券公司。
2007年，中国证券业监督委员会批准了中国国际金融有限公司和中信证券有限公司这两家公司，可以运用自有资本在规定的比例（15%）内直接投资未上市成长性企业的股权。
此外，证券公司可为私募股权投资基金提供业务范围之内的咨询和其他服务。
四金融机构通过FOF间接投资未上市成长性企业股权
现阶段国内创业投资行业发展有四个主要特点。
第一，未上市成长性企业微观基础较好。
我国的上市企业仅占企业总数的一小部分，绝大部分企业都是未上市成长性企业。
这些企业随着我国经济的快速增长，面临着前所未有的两大机遇。
一方面，在经济全球化的背景下，我国企业在全球经济分工格局中的地位日益提高。
正如哈尔滨泰富电气、无锡尚德、赛维LDK和天合光能等企业所展现的那样，我国企业利用自身的成本优势和市场优势将为全球提供一个非常具有竞争力的制造业平台。
另一方面，我国人均收入水平不断提高，国内市场将成为一个规模迅速扩大、对海内外企业充满吸引力的市场。
正如如家快捷、新东方、橡果国际等企业所展示的那样，只要能为中国的消费者提供最好的服务，企业增长空间巨大。
我国的未上市成长性企业的股权资源正日益成为国内外投资者所追逐的稀缺资源。
第二，国内创业投资企业特殊风险（firm-specificrisk）较大。
一部分创业投资企业对股权投资和资本市场运作经验不足，缺乏解决股权投资当中信息不对称问题的有效方法，少部分创业投资企业运作不规范。
第三，金融机构自身缺乏管理股权投资的经验和人才，对创业投资企业和创业投资业务了解不够。
第四，国内创业投资企业不能和国外私募股权投资基金一样得到金融资金的支持，监管政策缺乏弹性。
在目前的监管规定下，商业金融机构即使运用代客理财的资金也难以顺利地投资未上市成长性企业股权。
这样的监管政策既不利于金融机构提高资金利用的效率和综合收益，又不利于国内产业的发展。
许多宝贵的未上市成长性企业股权资源以低廉的价格流失到外资的手中。
这一问题的严重程度已经影响到国家的产业安全，亦引起了国家有关主管部门的高度重视。
考虑到现阶段国内的条件，金融机构投资未上市成长性企业的具体运作方式可以是，金融机构作为“基金的基金”的出资人将资金提供给FOF，FOF将募集到的基金投资到经选择的创业投资企业中去，这些创业投资企业再分别按照商业原则投资未上市成长性企业股权。
目前我国已有数百家创业投资企业在各级备案管理部门登记备案，这些创业投资企业大部分都可作为“基金的基金”的投资对象。
这样，金融机构就能趋利避害，既能通过投资国内创业投资企业，分享未上市成长性企业高速增长的红利，又能通过多样化投资规避个别创业投资企业的特殊风险。
作为FOF的出资人，金融机构需要具备理解风险和承受风险的能力，但是金融机构不需要成为解决创业投资企业与未上市成长性企业之间信息不对称问题的专家。
对于创业投资企业来说，金融机构资金的介入不仅解决这些创业投资企业的规模瓶颈，而且提升了这些企业优化投资业绩的内在动力。
更主要的是，通过创业投资企业的积极催化和拉动，更多的未上市成长性企业可以通过股权融资的方式得到金融支持，从而促进投资、就业和经济的持续增长。
从信息不对称角度来说，金融机构通过投资“基金的基金”支持未上市成长性企业进行股权融资涉及三个层次的信息不对称问题。
首先，金融机构与“基金的基金”之间。
金融机构需要考虑自己与所投资的FOF之间的信息不对称问题。
而FOF的治理结构比较简单，信息不对称问题相对来说容易解决。
其次，“基金的基金”与创业投资企业之间。
FOF的主要任务是考察所投资的创业投资企业的投资业绩和投资能力，确保这些创业投资企业能够集中精力解决股权投资当中的信息不对称问题。
最后，创业投资企业与未上市成长性企业之间。
FOF所投资的创业投资企业是否投资未上市成长性企业的股权，首先要看未上市成长性企业的基本面能否保证资金的回报。
企业或者项目本身的回报太低，不足以弥补交易成本和其他可能损失，创业投资企业就不应该投资。
创业投资企业是否投资未上市成长性企业的股权，还要考虑能否降低由于信息不对称所带来的损失。
私募股权投资控制风险的手段和措施不少，如果运用得当，能够较好地降低由于信息不对称所带来的损失。
但是，动机问题最为关键。
国内创业投资企业是否会主动地运用好各种风险防范手段比这些手段本身更重要。
通过在金融机构与直接产生效益的未上市成长性企业之间加入创业投资企业和“基金的基金”，信息不对称问题被分解了，由金融机构、“基金的基金”、创业投资企业和未上市成长性企业共同解决。
金融机构作为出资人解决相对简单的信息不对称问题。
这样安排的代价是金融机构须支付“基金的基金”的费用，减少了金融机构的收益。
五FOF投资与金融机构管理的一个模型
以下将运用一个简单的模型，分析金融机构投资FOF对金融机构运行稳健性的影响。
假定金融机构投资私募股权FOF的不良投资回收率（RecoveryRate）为0%，违约损失（LossGivenDefault，LGD）为100%。
将金融机构私募股权FOF投资规模作为横轴，私募股权FOF投资所带来的损失作为纵轴。
私募股权FOF投资规模越大，损失越大。
这种关系在图1上反映为向上倾斜的直线RR，直线的斜率反映投资的边际不良投资比率β（0＜β＜1）。
本文在事后意义上用已实现的损失与投资的边际比率来计算边际不良投资比率。
投资规模为零时，实际损失为零。
更为准确的理解是，β是平均意义上的正常的损失水平，每期实际投资的投资比率会围绕着这个平均水平波动。
具体到某一特定时期时，不良投资比率可能低于正常水平，也可能高于正常水平。
RR的形式为：
lt=βFt
（1）
图1金融机构投资FOF与资本扩张的关系
给定金融机构的资本状况κt和金融机构的杠杠率（投资规模与金融机构资本的比率），金融机构对私募股权FOF的需求是一条向下倾斜的直线DD，投资损失越大，金融机构资本能够支持的私募股权FOF投资越少。
这条直线的斜率为负，表示的是金融机构边际杠杠率的倒数-1/α（α＞1）。
DD的形式为：
lt=κt-Ft/α
（2）
第t期的资本是冲销第t-1期FOF投资损失基础上形成的，在FOF投资之前需要对当期损失计提100%的损失准备。
杠杆率背后是金融机构对风险的偏好，金融机构越偏好风险，对风险的忍受度越大，杠杆率越高。
对
（2）式中投资损失的理解是：
金融机构具有不完全的预见性（imperfectforesight）。
如果当期不良投资比率低于历史平均水平，金融机构在选择当期FOF投资时能够完全准确地预见到当期投资的损失。
出现投资损失可能偏低的原因不是因为金融机构低估了损失和风险，或者对风险的忍受度突然变大（与金融机构杠杆率背后的微观动机相区别）。
金融机构所具有的不完全预见性与金融机构对风险的偏好无关，金融机构存在近视（myopic）的现象（对眼前的对象看得清楚），缺乏远见，无法预见到未来投资过度扩张以后的动态调整过程。
金融机构的盈利性保证资本每期有所增加。
为保证稳定状态（steadystate）的存在，假定金融机构资本每期的增值幅度固定不变，恰好使得每期资本的自动增值部分与均衡时的损失相等。
用等式表示，当期资本与上期资本之间满足以下关系：
根据（3）式，当期金融机构资本取决于上期的损失，当期损失要到下期才会影响金融机构资本，却会影响当期金融机构投资规模的选择。
将
（2）式和（3）式结合在一起，金融机构当期的投资扩张与当期的损失和上期的损失都有关系；
金融机构的资本（经过增值以后）先将上期的损失冲销，再为当期损失提取100%的损失准备，然后再作为杠杆化投资扩张的基础。
（3）式还表明，稳定状态的资本利润率（ROE）随着杠杆率与不良投资比率乘积增加而提高，但不会超过1。
过高的ROE在此被视为金融机构脆弱性的信号。
假定FOF的供给是完全有弹性的，均衡的投资规模由需求确定。
在实际损失处于正常水平的情况下，两条曲线的交点M给出了稳定状态的投资损失OH和投资规模OG（分别为稳定状态资本的函数）。
通过
（1）式、
（2）式和（3）式，可以得出均衡投资损失与投资规模分别为：
在均衡状态，其他条件不变，边际的不良投资比率越大，RR曲线的斜率越陡，同样多的金融机构资本能够支持的均衡投资越少，均衡损失越大；
其他金融机构资本不变，金融机构杠杠率越大，DD的斜率越平缓，金融机构的均衡FOF投资越多，均衡的损失越大。
在实际损失处于正常水平的前提下，不论金融机构资本处于何种水平，对应的均衡始终存在。
如果金融机构资本被增加到原来的x倍，对应的均衡金融机构FOF投资和损失都会增加为原来水平的x倍。
分析中抽象掉了资本与ROE的关联、边际不良投资比率与FOF投资规模之间的关联，换回的好处是可以用图1中简单的直线图分析解释问题。
假定第t期金融机构部门处于均衡状态，金融机构资本为κ。
现考察第t+1期金融机构资本因外部原因而增加，（3）式右边额外地增加了（x-1）κ的情况，资本由κ增加为xκ，x＞1。
需求曲线DD向右移动到曲线DD′（RR不因资本增加而移动）。
当实际损失处于正常水平时，均衡点从原来的M点移到了B点，对应的投资规模为OF（大于OG），投资损失为OJ（大于OH）。
资本增加以后的均衡投资和损失
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