资产评估实务二经济利润折现模型收益界定知识点.docx
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资产评估实务二经济利润折现模型收益界定知识点
经济利润折现模型例题和注意事项
（二）经济利润折现模型的具体形式
根据经济利润的含义，如果企业的投资回报率等于加权平均资本成本，则企业获得的收益恰好等于债务资本和权益资本的投资者期望的报酬。
1.基本公式
IC0－－－－评估基准日投入资本
2.基本公式的演化
（1）资本化公式
当经济利润稳定增长时，增长率为g；
【例3－5】以表3－3中的企业A为例，在假设企业A所列已知条件系预测期第1年的数据期初投入资本中债务资本4000万元，股东权益资本8000万元，经济利润540万元，加权平均资本成本率9.5%、第1年以后企业经济利润呈等比级数增长且增长率为2%、企业收益年期无限等前提下，采用经济利润折现模型的资本化公式计算的企业A的整体价值如下：
（2）两阶段模型
【例3－6】现需对A企业于2016年12月31日的企业价值进行评估。
已知条件为：
评估基准日的债务资本为2000万元，权益资本为7400万元，债务资本回报率为5%，权益资本回报率为10%，企业所得税税率为25%；预测期为4年；未来第5年以后进入永续期，永续期的经济利润永续增长率为3%；预测期第1年至第4年的年末债务资本、权益资本和当年净利润水平如表3－4所示。
【本例前提】永续期投入资本回报率＝预测期最后一期投入资本回报率。
表3－4预测期相关数据单位：
万元
项目
基期
预测期第1年
预测期第2年
预测期第3年
预测期第4年
债务资本①
2000
2500.00
2800.00
2300.00
2200.00
权益资本②
7400
7230.00
7220.00
8050.00
8430.00
净利润
800.00
843.00
872.00
1005.00
基于上述已知条件，采用经济利润折现模型的两阶段模型对该企业进行评估的过程和结果如表3－5－1所示。
表3－5－1评估的过程和结果单位：
万元
项目
基期
预测期第1年
预测期第2年
预测期第3年
预测期第4年
期末投入资本③＝①＋②
9400
9730.00
10020.00
10350.00
10630.00
税后净营业利润＝净利润＋税后利息④
875.00
936.75
977.00
1091.25
经济利润＝期初投入资本╳（投入资本回报率－⑤）
60.02
120.40
150.35
200.12
加权平均资本成本（WACC）（%）⑤
8.67
8.39
8.25
8.61
8.71
折现系数
0.9202
0.8490
0.7843
0.7221
经济利润的折现值
55.23
102.22
117.92
144.51
项目
金额
永续价值
2464.73
企业整体价值
12284.61
股东全部权益价值
10284.61
永续期第一年的经济利润
＝期初投入资本×（投入资本回报率－加权平均资本成本）
＝预测期第4年的期末投入资本×（第4年投入资本回报率－8.71%）
＝10630×（1091.25/10350－8.71%）
＝194.90（万元）
永续价值
＝0.7221×194.90/（8.71%－3%）
＝2464.73（万元）
关于经济利润简化表格计算过程如下表：
表3－5－2经济利润数据单位：
万元
项目
预测期第1年
预测期第2年
预测期第3年
预测期第4年
权益资本成本＝②×10%（期初数）
740
723
722
805
经济利润＝净利润－股权成本
60
120
150
200
【提示】关于永续价值的含义
此公式含义是永续期流量折到预测期最后一期时点的价值。
教材例题的含义是永续期流量折到评估基准日的价值。
考试时看题目要求，计算相应的时点。
（3）三阶段模型
其中：
ga——高速增长阶段的增长率；
g——稳定增长阶段的增长率。
（三）经济利润折现模型使用的注意事项
1.经济利润折现模型的应用条件
一是能够准确计算评估基准日的投入资本；
二是能够合理估计企业的收益期以及收益期的经济利润；
三是能够对企业未来经济利润的风险进行合理量化。
2.经济利润折现模型中折现率的选择
对企业收益期的经济利润进行折现，应采用加权平均资本成本。
3.经济利润折现模型与企业自由现金流量折现模型的对比
从理论上讲，经济利润折现模型和企业自由现金流量折现模型是完全等价的。
评估结果若不相等，原因可能包括以下几种：
一是经济利润的计算方法有误。
二是企业自由现金流量的计算方法有误。
三是经济利润折现模型和企业自由现金流量折现模型所采用的加权平均资本成本及折现系数不同。
从折现模型的计算过程看，经济利润折现模型比企业自由现金流量折现模型更具优势。
【知识点】收益法应用的操作步骤
（一）确定评估思路和模型
（二）分析和调整历史财务报表
（三）确定和划分收益期
（四）预测未来收益
（五）确定折现率
（六）测算经营性资产及负债价值
（七）识别和评估溢余资产、非经营性资产及负债
（八）得出评估结果
收益的界定与预测
第二节未来收益预测
【知识点】收益的界定
企业的收益额有多种表现形式，如净利润、自由现金流量、经济利润等。
（一）收益形式
1.收益的主要形式
（1）按收益指标的属性进行划分
净利润、自由现金流量和经济利润
（2）按收益指标的直接享有主体进行划分
全投资资本收益指标和权益资本收益指标。
股利、净利润、股权自由现金流量属于权益资本的收益指标；
息前税后利润、企业自由现金流量、经济利润则属于全投资资本的收益指标。
2.收益形式的选择
（1）对比收益指标本身所具有的特征
第一，自由现金流量比净利润具有更高的可靠性。
第二，自由现金流量比净利润具有更高的相关性。
（2）对比收益折现过程的效率和效果
“直接法”与“间接法”本身并无多大区别。
（3）对比收益指标与企业的适用性
企业所在行业的特点或企业所处的发展阶段，可能制约或限制某项收益指标的运用。
（二）收益范围与调整
1.收益范围
一是企业权益主体不能拥有的收入，并不能作为企业价值评估中的企业收益。
比如税收；
二是凡是企业权益主体所拥有的企业收支净额，都可视为企业的收益。
2.收益的调整
（1）财务报表编制基础（可比性要求需要调整）
（2）非经常性收入和支出
将非经常性收入和支出从利润表中调整出去。
只有偶然性的其他业务收入才属于非经常性收入。
（3）非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出
一方面需要将非经营性资产、负债和溢余资产从资产负债表中调出；
另一方面需将非经营性资产、负债和溢余资产相关的收入和支出从利润表中调出。
【知识点】收益预测
（一）收益预测步骤
1.对影响企业收益的因素进行分析
可分为企业外部因素和企业内部因素。
2.对企业历史收益进行分析和调整
一是对财务报表编制基础进行分析和调整；
二是对非经常性收入和支出进行分析和调整
三是对非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出进行分析和调整。
3.对企业未来收益趋势进行总体分析和判断
主要包括企业当前所处发展周期及未来的走势、企业未来收益进入稳定状态所需的时间以及进入稳定状态后的趋势等。
4.企业未来收益的具体预测
主要是对企业未来利润表的情况进行预测，也可能需要对企业未来资产负债表的内容进行预测。
（二）企业收益期的确定与划分
1.收益期的确定
（1）法律法规对收益期的影响；
（2）公司协议和章程对收益期的影响；
（3）企业主要资产的使用期限对收益期的影响；
①企业生产经营所必需的主要生产资料能否持续取得具有不确定性，则该类企业的收益期通常为评估基准日企业已取得生产资料的可使用或可供利用期。
（房地产开发企业）
②企业经营依赖于耗竭性的、不可再生的自然资源的，应根据其所依赖的自然资源的可利用期限确定企业的收益期。
（矿产资源采选企业）
③企业主要资产的可经营期受法律法规或合同规范或制约的，企业的收益期取决于该主要资产的可经营期。
这类企业的典型代表是政府与社会资本合作（PPP）。
（4）企业所处生命周期及其经营状况对收益期的影响。
采用收益法对企业价值进行评估隐含着一项基本假设，即企业能够持续经营，但企业持续经营并不意味着企业永续经营，任何企业都有其生命周期，应在分析企业生命周期的基础上，结合企业经营状况，合理确定企业收益期。
不是所有企业的收益期都是无限期的，那些进入衰退阶段或者经营状况逐年恶化的企业，收益期为有限期。
2.收益期的划分
通常需要将企业收益期划分为详细预测期和稳定期。
在详细预测期，需要对企业收益逐年进行预测。
稳定期是指从企业达到稳定状态开始直至企业收益结束日的期间。
企业达到稳定状态的五项特征：
一是企业收入成本的结构较为稳定且基本接近行业平均水平；
二是企业的资本结构逐渐接近行业平均水平或企业目标资本结构水平；
三是企业除为维持现有生产能力而进行更新改造的资本性支出以外，不再有新增投资活动；
四是企业的投资收益水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平；
五是企业的风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。
从本质上看，详细预测期时间长度的选择并不影响企业的价值，只影响企业价值在详细预测期和稳定期的分布。
（三）主要预测方法的介绍
预测的方法很多，可分为两大类，即定性预测方法和定量预测方法。
1.定性预测方法
（1）一般调查预测法
一般调查预测法是指通过向社会有关专家进行调查而作出预测的方法，也称为直接归纳预测法。
会议调查、采访调查、报表调查、典型调查、联系网调查及咨询调查，交叉使用或综合使用。
（2）集体意见预测法
集体意见预测法是指把预测者的个人意见通过加权平均而汇集成集体意见的预测方法。
（3）头脑风暴预测法
头脑风暴预测法，也称为专家会议预测法，是一种集体开发创造性思维的方法。
可分为头脑风暴预测法和质疑头脑风暴预测法。
头脑风暴预测法也称直接头脑风暴预测法，质疑头脑风暴预测法也称反头脑风暴预测法。
（4）德尔菲预测法
德尔菲预测法也称专家调查预测法。
该方法以匿名的方式，通过轮番征询专家意见，最终得出预测结果的一种经验意见综合预测方法。
（5）因素分析预测法
因素分析预测法，是凭借经济理论和实践经验，通过分析影响预测目标的各种因素的作用的大小与方向，对预测目标未来的发展变化做出推断的方法。
包括：
因素列举归纳法、相关因素推断法和因素分解推断法。
（6）对比类推预测法
对比类推预测法利用预测目标与类似事物在不同时间、地点、环境下具有相似的发展变化过程的特点，把已发生事物的表现过程类推到后发生或将发生的事物上去，从而对后继事物的前景做出预测的一种方法。
包括：
产品类推法、地区类推法和局部总体类推法。
（7）主观概率预测法
主观概率是指根据分析者的主观判断而确定的事件发生的可能性的大小，反映个人对某件事的信念程度。
2.时间序列预测法
（1）平均预测法
①算术平均预测法
01年02年03年
收益率12%10%8%
预测值＝（12%＋10%＋8%）/3＝10%
②加权算术平均预测法
市场状况收益率概率
好12%0.3
一般10%0.4
差8%0.3
预测值＝0.3×12%＋0.4×10%＋0.3×8%＝10%
③几何平均预测法
几何平均预测法又称比例预测法。
当预测对象各期的环比发展速度（增长速度）大致接近时，可用这种方法进行预测。
计算公式为：
预测值＝YnMg
式中：
Yn——第n期的观察值；
Mg——平均发展速度。
【例题】某证券市场最近三年的相关数据见下表。
时间（年末）
价格指数
1
2500
2
4000
3
3000
平均发展速度＝
＝109.54%
④一次移动平均预测法
包括简单移动平均预测法和加权移动平均预测法。
【例题】某企业2018年7～12月份的销售额分别为600万元、700万元、650万元、750万元、700万元、750万元，假设移动跨越期分别为2和3，用简单移动平均法预测的销售额见下表。
简单移动平均法计算表单位：
万元
月份
销售额
二期简单移动平均预测值
三期简单移动平均预测值
18.7
600
18.8
700
18.9
650
（700＋600）/2＝650
18.10
750
（650＋700）/2＝675
（650＋700＋600）/3＝650
18.11
700
（750＋650）/2＝700
（750＋650＋700）/3＝700
18.12
750
（700＋750）/2＝725
（700＋750＋650）/3＝700
19.1
（750＋700）/2＝725
（750＋700＋750）/3＝733.33
【例题】仍用上例中某企业2018年7～12月份的销售额资料，假设移动跨越期为3，且假设最近1个月的新数据权数为3，次近1个月的数据权数为2，最远1个月的旧数据权数为1，用加权移动平均法预测的销售额见下表。
加权移动平均法计算表单位：
万元
月份
销售额
三期加权移动平均预测值
18.7
600
18.8
700
18.9
650
18.10
750
（650×3＋700×2＋600）/6＝658.33
18.11
700
（750×3＋650×2＋700）/6＝708.33
18.12
750
（700×3＋750×2＋650）/6＝708.33
19.1
（750×3＋700×2＋750）/6＝733.33
⑤二次移动平均预测法
二次移动平均预测法，是以一次移动平均值作为时间数列，再计算一次移动平均值数列。
（2）指数平滑预测法
指数平滑预测法是一种特殊的加权平均法，其加权的特点是对离预测期较近的历史数据给予较大的权数，对离预测期较远的历史数据给予较小的权数，权数由近到远按指数规律递减。
Yn＋1＝aXn＋（1－a）Yn
a——平滑指数
【例题】假设平滑指数为0.6，2017年销售额为600万元，2018年销售额为800万元，预测2019年销售额为多少？
2019年销售额＝0.6×800＋0.4×600＝720（万元）
（3）趋势外推法
趋势外推法，也叫趋势延伸法。
它是根据时间序列数据的变化规律（或趋势）加以延伸，对市场未来状况做出预测的方法。
①预测对象的过去、现在和未来的客观条件基本保持不变，过去发生过的规律会延续到未来。
②预测对象的发展过程是渐变的，而不是跳跃式的、大起大落的。
包括直线趋势外推预测法和曲线趋势外推预测法。
3.回归分析预测法
就是研究某一个随机变量（因变量）与其他一个或几个变量（自变量）之间的数量变动关系，由回归分析求出的关系式通常称为回归模型（或回归方程）。
（1）可根据自变量的个数分为一元回归分析预测法、二元回归分析预测法和多元回归分析预测法。
（2）根据自变量和因变量之间是否存在线性关系，可分为线性回归预测和非线性回归预测。
（四）企业未来收益的具体预测
1.收益预测基础。
（1）历年及当期收益对未来收益的影响
对企业历年及当期收益应进行分析，并对非经常性收入和支出，以及非经营性资产、负债和溢余资产及其相关的收入和支出进行必要的调整。
企业未来收益的预测，应以经调整后的企业历年及当期收益作为出发点。
（2）新产权主体对未来收益的影响
①若企业价值类型为市场价值，不能将新产权主体对企业可能产生的贡献考虑在内。
②若企业价值类型为投资价值，则不仅要考虑企业现有产权主体的因素，还要考虑新产权主体给企业带来的协同效应。
2.收益预测的假设条件
假设条件主要包括以下几种：
①国家的政治、经济等政策变化对企业未来收益的影响，除已经出台未实施的以外，通常假定其将不会对企业未来收益构成重大影响；
②不可抗拒的自然灾害或其他无法预期的突发事件，不作为企业收益的相关因素考虑；
③企业经营管理者的某些个人行为也不在预测企业收益时考虑。
3.收益预测的表现形式
可以运用利润表和现金流量表的形式，需要测算的指标有股利、股权自由现金流、企业自由现金流、经济利润等。
4.企业收益构成项目的预测
（1）营业收入的预测方法及注意事项
主要包括对被评估企业未来的产品或服务的类别和结构、销售方式、销售数量、销售单价等参数做出估计。
对营业收入预测应重点关注企业产品或服务的销售数量、销售单价及未来走势情况。
（2）成本费用的预测方法及注意事项
主要包括对营业成本、税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、所得税费用等内容做出估计。
重点关注：
①预测产品或服务的成本费用结构（人工成本、材料成本、制造费用、变动成本、固定成本）与历史数据的对比情况；
②预测的毛利率与历史毛利率的对比情况；
③预测的毛利率与行业中其他企业的毛利率水平的对比情况；
④企业未来产品结构的变化情况及其对成本结构的影响；
⑤企业历史及未来各项变动成本费用占收入的比例的对比情况；
⑥企业未来收益与企业未来实行的会计政策和税收政策保持一致的情况等。
（3）资本性支出的预测方法及注意事项
主要包括对固定资产、无形资产和非流动资产等投资项目的购建项目及其数量、购建价格等参数做出估计。
对资本性支出预测应重点关注企业未来的资本性支出与企业生产能力、企业预计产量之间的匹配关系。
①详细预测期
Ⅰ若企业预计产量高于评估基准日的企业生产能力，则资本性支出不仅包括存量资本性支出，也包括增量资本性支出；
Ⅱ若企业预计产量低于评估基准日企业生产能力，则资本性支出仅包括存量资本性支出，不包括增量资本性支出。
②在稳定期
Ⅰ若企业的收益预计按一定金额或一定比例持续增长且该增长有赖于企业生产能力的不断扩大，则资本性支出不仅包括存量资本性支出，也包括增量资本性支出；
Ⅱ若企业的生产能力和收益均预计保持平稳，则资本性支出仅包括存量资本性支出；
③若企业收益期为无限年期，该企业稳定期的资本性支出，不宜简单采用详细预测期最后一年的预测值，一般可通过年金化法进行测算。
（4）营运资金的预测方法及注意事项
①综合分析途径，是指基于营运资金与营业收入之间的比例关系来预测营运资金的途径。
这种方法的前提是营运资金与营业收入高度相关。
②分项预测途径，是指分别对经营性流动资产和经营性流动负债的各组成项目进行预测，进而测算营运资金的途径。
主要包括对应收票据及应收账款、存货、应付票据及应付账款、最佳现金持有量以及其他相关参数做出估计。
除现金外，所有项目一般采用周转模式来估计。
现金可以采用周转模式，还可以采用成本分析模式、存货模式和随机模式。
①成本分析模式：
分析机会成本、管理成本和短缺成本，寻找使总成本最低的现金持有量。
②存货模式
分析机会成本与交易成本，寻找使这两者总成本最低的现金持有量。
③随机模式
若现金量在控制的上下限之内，便不必进行现金与有价证券的转换，保持它们各自的现有存量。
超过上限，需要投资有价证券，低于下限，需要变现有价证券。
（5）收益期是有限期时现金流量预测的注意事项
不仅要对详细预测期里每年持续经营所产生的现金流量进行逐年预测，还需预测企业经营到期时残余资产的价值，作为收益结束日当年可回收的现金流量。
5.收益预测合理性的分析
评估专业人员在对企业未来收益做出初步预测后，应该对该初步预测结果进行检验和分析，以判断所做预测的合理性。
①将详细预测期企业收益的发展方向和变化趋势与企业历史收益进行对比。
如预测的结果与企业历史收益的平均趋势明显不符，或出现较大变化又无充分理由加以支持，则该预测的合理性值得怀疑。
②对影响企业价值的敏感性因素进行严格检验。
敏感性因素的特征：
一是该类因素未来存在多种变化；二是该类因素的小幅变化就会对企业价值产生明显影响。
③对所预测的企业收入与成本费用变化的一致性进行检验。
成本费用中的可变成本与收入之间往往呈现较强的相关性，成本费用中的固定成本虽与收入之间并无明显的相关性，但也并非一成不变的，也会受企业规模的影响。
若企业未来的收入变化而成本费用并无变化，则该预测值不合理。
④将收益法评估结果与其他方法的评估结果进行比较，进而对收益预测值的合理性做出检验。
【历年真题·单选题】下列工作中，企业价值评估时进行收益预测通常不涉及的是（）。
A.对资本性支出的估计
B.对非经营性资产价值的估计
C.对未来成本费用及税金的估计
D.对市场需求及市场供给的估计
『正确答案』B
『答案解析』不包括对非经营性资产价值的估计。
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