服饰品牌制造行业分析报告.docx

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服饰品牌制造行业分析报告

服饰品牌制造行业

分析报告

目录

一、国际竞争优势弱化，行业运行处于转型、升级阵痛期4

1、需求端：

基数降低拉动出口短期内反弹，但外需不振仍制约后市发展4

2、供给端：

经营环境复杂，企业盈利能力受到考验6

3、行业固定投资规模增速趋缓，但较二季度略有好转，生产增速回落8

二、行业处于平稳增长筑底期，但明年增长质量则取决于外部环境10

1、海外需求处于筑底期，但行业反弹力度尚不确定10

2、综合成本上升已成趋势，棉花价格走势决定后期行业盈利弹性11

三、投资策略：

选取议价能力高、抗风险性较强的龙头企业13

1、伟星股份14

2、鲁泰A14

3、华孚色纺15

4、大杨创世15

5、嘉麟杰16

今年以来，全球经济持续不振，我国纺织服装加工制造业在外需疲软、内需增长放缓、成本优势弱化及国内外棉花高价差的环境下，整体陷入低谷，经营效益出现较为明显的下滑。

我们认为面临经营环境的变革，我国纺织服装加工制造业正处于结构调整、转型升级的阵痛期。

尽管9月份开始，短期内行业在商业库存调整及基数降低的拉动下，主要经济指标增速略有回升，但从外部大环境看，需求端依旧低迷，国内外棉花价差存在进一步扩大的风险，以成本驱动并处于全球产业链低端的“中国制造”正面临订单向东南亚等低成本国流失的风险。

明年纺织服装加工制造业复苏迹象仍不明确，但在基数降低的作用下，预计同比增速会有所回升。

落实到微观层面，国内外需求疲软及生产成本上涨加大了全行业运营风险，特别是技术壁垒不高，抗风险能力不强的中小型企业，盈利能力受到挑战，势必会遭遇被淘汰的局面。

而龙头企业因自身客户群较为稳定，订单量相对稳定，考虑到今年基数降低，预计龙头企业业绩的同比数据将有所好转，但恢复力度仍取决于棉花价格的变动，若后期棉价走势趋稳，不出现大幅下跌，将有助于加强企业的盈利能力。

一、国际竞争优势弱化，行业运行处于转型、升级阵痛期

1、需求端：

基数降低拉动出口短期内反弹，但外需不振仍制约后市发展

在人工成本逐渐提升的背景下，今年由于国内外棉花价差高企，国内棉纺企业低成本优势进一步丧失，严重削弱了我国棉制产品的国际竞争力。

受外需疲软、订单外流、以及价格支撑力度减弱等多因素影响，我国纺织服装行业出口增速出现明显放缓，个别月份甚至连续出现负增长。

据我国海关最新统计数据显示，2012年1-11月，我国纺织品服装出口额达2308.3亿美元，同比增长2.1%。

其中，纺织品出口872.2亿美元，同比增长了1.0%，服装及其附件出口1436.4亿美元，同比增长2.8%。

从单月出口情况看，纺织品自6月份开始连出现3个月的负增长，直至9月份受基数降低及行业阶段性补库需求增加推动，纺织品出口同比增幅恢复正增长，并呈现逐月改善迹象，截止10月份，纺织品出口同比增长8.1%，较8月份提升13.7个百分点；而服装类产品出口情况则好于纺织品，但整体仍偏弱，9月份开始增速恢复至双位数，10月份反弹至20.5%。

而11月份受外需复苏缓慢影响，当月纺织服装出口增速出现明显收窄，同比增速较10月下滑12.9个百分点。

按出口国别看，外围经济持续低迷，我国纺织服装产品三大主要出口国——欧盟、美国和日本表现依旧低迷。

其中，欧盟市场受经济拖累最为严重，前三季度我国对其纺织品服装出口额达361.7亿美元，下降13.5%（从出口商品结构看，主要产品服装下降15.6%，出口单价下跌2.7%），10月份随着基数降低，增速降幅略有收窄，但仍处于负增长区间内；美国虽然经济形势好于欧盟，但需求不振导致对纺织服装产品进口增长不快，前三季度我国对美纺织品服装出口实现小幅增长，累计出口额294.6亿美元，增长3.4%，其中纺织品出口75.4亿美元，增长6.9%，服装出口219.2亿美元，增长2.3%；同期对日本出口额201.7亿美元，增长1.4%。

我们认为随着四季度基数逐月降低，以及国外节假日较为集中，阶段性拉升补库需求，预计后期行业出口增速会有所回升。

而明年在基数的作用下，行业出口增速或将有所恢复，但考虑到外部环境仍较为复杂，需求并未出现明显回暖的确立信号，行业基本面复苏基础尚不牢固。

从量价的角度看，受劳动成本提升及国内棉花价格单边上涨影响，使采购商对产品提价的承受度减弱，导致价格提升对行业出口额增长的支撑力度减弱。

据中国纺织品进出口商会披露，今年以来，我国纺织服装产品出口价格提升非常缓慢，其中，2012年前三季度纺织品出口价格出现不同幅度的下调，如纱线及布料出口单价分别下降11%和3%，同期服装类产品出口价格尽管没有下降，但提升幅度有限，除毛皮革成衣单价提升22%外，其他品类成衣出口价格提升幅度均保持在个位数水平。

剔除价格因素，在外需不振的背景下，我国纺织服装实际出口量则呈现规模萎缩的态势。

2、供给端：

经营环境复杂，企业盈利能力受到考验

我国纺织服装加工制造业素以产业规模和低廉的成本优势，在国际市场上始终保持较高的市场份额，但我国出口的商品中多以附加值较低的产品为主，企业盈利空间一直依靠较为低廉的成本优势维系。

但近年来随着人口红利逐渐降低，人工成本增加成为制造企业不得不面临的首要问题，同时，今年受国内外棉花倒挂影响，下游客户对产品售价的提价承受度的逐渐降低，使成本提升很难转嫁至下游，因此，我国纺织服装加工制造企业均面临盈利性降低的局面。

另外，加之今年国内经济放缓影响终端销售，去库存活动势必会在一定程度上影响产品正价销售率，从而进一步降低企业的利润空间。

从全行业运营数据看，今年我国纺织及服装制造企业亏损面进一步扩大，截止至10月份，两个细分子行业亏损企业率分别达到14.7%和15.6%，较去年扩大3.4和3.6个百分点。

同时，收入和利润增速较上年同期下滑较快，据国家统计局数据显示，2012年1-10月我国纺织加工制造业收入和利润分别增长11.1%和9.1%，服装加工制造业收入和利润分别实现10.6%和6.5%，而去年同期纺织及服装行业收入和利润增幅均在30%左右，可见，今年全行业运营压力较大。

从上市公司层面看，今年纺织制造类企业运营惨淡，三季度收入和利润同比增速分别下滑4.1%和42.9%，而服装家纺类企业收入及净利润虽实现了13.2%和2.3%的增长，但均较去年同期分别放缓10.5和45.3个百分点。

3、行业固定投资规模增速趋缓，但较二季度略有好转，生产增速回落

今年由于国内宏观经济放缓、银根收紧以及需求出现萎缩，全行业固定资产投资趋缓。

据Wind统计数据显示，2012年1-11月，纺织行业累计完成固定资产投资总额3711亿元，同比增长12.7%，增速较上年同期下降16.1个百分点，分别较今年一季度下降了1.5个

百分点，较二季度和三季度各提高了0.2个百分点；而从新开工情况看，三季度较上半年略有增加，项目数量达到1.03万个，分别较今年一季度、二季度提高了0.3和3.8个百分点，但较去年同期仍呈现下滑趋势。

从全国投资分布情况看，依旧延续了产业链向中西部转移的大趋势，总量结构调整更趋向于中西部地区。

从产量数据上看，受出口不振、内销增速放缓等影响，库存规模增加，导致前三季度纺织主要大类产品产量增幅均呈现不同程度回落，但四季度以来部分产品产量有所提升。

据Wind统计数据显示，2012年1-9月规模以上企业纱、布、印染布及服装产量同比分别增长12.9%、10.5%、0.5%和6.6%，其中，除纱产量较上年同期提高1.6个百分点外，布、印染布及服装产量增速分别较上年同期回落3.0、10.0和3.0个百分点。

分季度看，三季度纱、布、印染布和服装产量增幅较今年一季度分别回落0.2、5.8、9.3和1.4个百分点，较今年二季度下降0.3、1.3、4.2和1.2个百分点，布及后道产品生产降幅逐季趋缓。

截止至11月，纱、布及服装产量增速分别较三季度提升4.8、3.2和0.8个百分点。

从库存情况看，由于今年海内外需求同步乏力，行业库存规模较往年有所增加，“库存危机”已经成为今年行业性的普遍问题，特别是服装行业库存问题尤为突出。

据Wind统计数据显示，2012年10月纺织和服装产成品资金占用率分别为12.8%和14.4%，基本与去年同期处于同一水平。

二、行业处于平稳增长筑底期，但明年增长质量则取决于外部环境

当前纺织服装制造业运营情况较年初而言基本实现了向平稳增长的过渡。

后期考虑到国际经济环境出现再度大幅恶化的可能性相对较小，且国内经济逐步企稳，总体看，行业整体运行处于趋稳的过程。

但由于目前行业经济指标的回升很大程度是受基数效应及商业企业补库存的拉动，支撑行业持续增长的基础仍不牢固，明年行业的增长质量主要仍取决于以下几方面因素：

1）国内外需求恢复程度；2）明年3月国家棉花抛储政策对后期棉价走势影响；3）产业链末端服装行业库存消化效果决定明年全行业的复苏程度。

1、海外需求处于筑底期，但行业反弹力度尚不确定

今年以来，国际主要经济体复苏乏力，拖累我国纺织服装行业出口表现。

从明年全球经济大环境看，出现再度大幅恶化的可能性相对较小，海外需求处于筑底期，这将有利的保证我国纺织服装行业出口在基数降低效应的作用下，保持相对平稳的增长。

但从出口趋势的先导指标——广交会的情况看，需求端尚未出现明确的反转信号，明年行业出口的反弹幅度仍无法确定。

据第一纺织网披露，第112届秋季广交会采购商和与会人数及成交额双双下滑，下滑幅度均超过10%，其中，纺织服装成交下滑15.5%。

整体而言，行业出口形势仍较为严峻。

首先，从市场结构看，基本与春季广交会特点类似，1）三大传统市场——欧洲、美国及日本订单纷纷出现下滑，印度、俄罗斯、巴西等新兴经济体成交均有不同幅度提升；2）高附加值产品、具有自主知识产权、差别化程度高的产品成交情况较好，有所增长；3）采购商下单谨慎，成交订单均以小单及短单为主。

我们认为今年两届广交会成交额低迷主要是受以下几方面制约：

1）国内外棉花价格倒挂，采购商对商品提价承受能力减弱；2）美国市场虽有恢复，但实际需求仍不足，欧洲经济持续恶化，订单不饱满；3）订单外流现象明显。

2、综合成本上升已成趋势，棉花价格走势决定后期行业盈利弹性

在我们《服饰品牌研究第九卷》中，已经通过人力成本及原材料成本等方面深入分析了未来纺织服装加工制造业企业经营的压力。

我们认为近年来随着国内人口红利逐渐消失以及能耗成本提升，以劳动密集型为主的纺织服装加工制造业的低成本竞争优势正逐步丧失，且未来这将成为一种常态，因此，未来决定盈利弹性的主要条件是原材料价格的变动及企业精细化管理水平的提升，而落实到现阶段最敏感的则是棉花价格的波动情况。

我们认为短期内即国家抛储政策出台前，国内棉价在收储价格的支撑下稳重有涨，底部相对明确，但后期走势仍取决于棉花的抛储价格。

初步判断，未来棉价下行概率大于上行概率，主要原因：

1）从基本面看，眼下纺织行业深陷寒冬，在出口萎缩，内销增速放缓的背景下，纺织企业开工率普遍较低，影响棉花消费需求；2）国家棉花库存储备处于历史高位。

从供需角度判断，棉价未来存在下行的可能性，但主要取决于国家新一轮抛储价格的制定及实施的时点。

首先，从需求层面看，据USDA、ICAC等国内外机构预测，2012/13年度国内棉花消费徘徊在750万吨左右历史低位水平。

根据对明年国内外需求判断，预计大幅提升的可能性不大，基本处于底部区间。

另外，从供给端看，不考虑当年棉花产量，仅从今年国家棉花储备规模衡量，较往年大幅增加，其中，据中储棉统计，截止至12月5日，本年度收储规模已达到361.59万吨，超过2011年全年313万吨的收储量，同时，今年进口棉基本达到50万吨，加之去年进口的100万吨外棉，综合看，国家棉花库存储备基本达到825万吨，规模远超往年的水平。

因此，我们初步判断后期棉价不排除下行的可能性，但主要取决于抛出价格及时点。

若后期棉价出现下跌，议价能力较低的中低端产品盈利性将进一步受到挤压，而附加值相对较高的产品的盈利也将取决于后期国内外棉花价差是否缩小，一旦内外棉差价仍保持较大的差距，产品相对较高的议价能力也将受到挑战。

三、投资策略：

选取议价能力高、抗风险性较强的龙头企业

基于对2013年出口形势及内销市场的分析，我们认为海内外需求仍处于底部徘徊期，回暖反弹信号不强，综合成本压力居高不下，以及后期棉价走势不确定等多重因素将制约明年我国纺织服装加工制造业的发展。

对此，落实到公司的选择上，我们依然延续前期的投资逻辑，从量价变动关系出发，寻找盈利具有恢复弹性的龙头企业：

1）从量的角度出发，选择具有一定规模及品牌优势的业内龙头企业，此类纺织企业经过多年的沉淀，通常拥有较为稳定的客户群，在弱市环境下，将受益于市场份额提升带来的量的增长。

2）从价的角度出发，首先，今年随着棉花价格下跌，棉纺企业产品售价已经经历了大幅的调整，价格基数明显降低；其次，明年的产品售价的稳定性则取决于后期棉花价格的走势，建议选择产品附加值较高，议价能力相对有优势的龙头企业，此类公司不仅在棉价不出现大幅波动的情况下，产品售价稳定性相对较高，同时，可以获得额度相对较高的棉花配额，用以降低国内外棉花价差，促进盈利恢复。

具体可关注标的主要包括：

伟星、大杨创世、鲁泰、华孚色纺及嘉麟杰等。

但具体到明年我们重点提示：

需密切关注国家棉花抛储政策对未来棉价走势的影响，这是决定企业明年产品定价及盈利性的关键。

而通过我们的初步判断，未来棉价反弹力度较为有限，新的抛储政策的实施或将加大棉价的下行概率，因此，纺织服装加工制造业板块整体机会不大，短期的投资机会主要来源于公司产品售价稳定所带来的盈利恢复的机会，但收益情况则视企业盈利的反弹情况而定。

1、伟星股份

今年公司受经济及下游行业不景气影响，前三季度业绩持续下滑。

但是从接单情况看，三季度开始公司纽扣及拉链业务订单环比出现好转，且水晶钻业务亏损面有所控制，考虑到四季度基数较低，预计业绩同比增速可由负转正，全年下滑幅度将继续收窄。

具体到明年，在低基数的背景下，我们认为公司业绩的恢复情况最终取决于下游服装行业需求回升力度。

2、鲁泰A

公司是全球色织布的龙头企业，从需求层面考虑，今年尽管市场总需求不振，但公司客户群相对稳定，依然保持了满负荷开工，订单量保持了稳中略升的局面，我们认为公司在色织布领域龙头地位稳固，预计明年订单量仍可以保证相对较为稳定；从产品定价看，今年上半年受大幅调价影响，公司盈利表现不佳，但下半年随着棉价走势相对趋稳，在基数降低的前提下，产品价格环比出现小幅改善，预计毛利率水平会有所改善。

但明年公司业绩的恢复情况仍需关注国家抛储政策对棉价的影响。

3、华孚色纺

公司目前高价棉花库存消化完毕，从今年四季度接单来看，产品价格跟随棉价环比小幅改善，毛利水平正在走出低谷。

虽然市场总需求明年不会有显著改善，但得益于市场份额的提升，公司明年销量仍能实现一定增长。

总体而言，公司明年盈利在边际上正在逐步改善，但受制于棉花市场高库存压力，棉价反弹力度比较有限，公司盈利改善的幅度不会太明显。

4、大杨创世

短期看，较大的外围环境压力使得公司经营也面临压力，但三季度以来出口订单亦有所好转，只是价格下调导致毛利率承压；中长期看，公司的投资逻辑在于我们一直强调的内销占比的提高，目前看公司的内销发展虽然不太符合市场追逐持续速度的要求，但是比例逐步提高一直在实现，对利润贡献目前超过30%，未来3-5年提高到40-50%左右是很有可能的。

由于公司品牌运作尚需要积累经验，我们仍然建议用稳健的心态对待自主品牌的发展。

5、嘉麟杰

公司今年面临外需放缓、成本上涨和培育自主品牌导致费用增加等多方面压力，短期内业绩表现欠佳，近期订单仍未有显著好转，可能明年会有转机；但下游户外用品行业成长性相对较好，并且公司具备较强的研发和制造优势，已在全球范围内聚集了一批优质高端客户，我们一直认为这是代表传统纺织产业升级方向的优秀制造公司，也认可公司估值应当较一般制造企业更高，但目前估值水平仍偏高，若股价调整且外需复苏可关注。