发展中国家金融开放的次序与渐进性.doc

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发展中国家金融开放的次序与渐进性

——兼论中国金融开放的路径选择

陈志刚

（中南民族大学经济学院，湖北武汉430072）

摘要：

从理论与经验角度，本文论证了麦金农的“金融自由化次序理论”，也就是说，发展中国家的金融开放，必须注重次序的选择和渐进性的安排；必须在财政与宏观经济稳定，以及国内金融自由化基本完成条件下推进。

根据金融自由化次序理论，我们认为中国金融开放成败得失的关键，在于立足于国内的经济、金融基础，并且有一个涉及次序选择与渐进安排的路径选择。

关键词：

金融开放；次序与渐进性；金融危机

中图分类号：

F832.5文献标识码：

A

一、引言

在一定程度上，我国长期快速的经济增长归因于成功的金融自由化改革；另一方面，滞后于实际部门改革的金融改革，又将可能成为我国未来经济的“增长瓶颈”。

从当前的经济表现看，金融改革滞后在微观上导致了较低的资金配置效率，在宏观上则造成了运用货币政策来治理通货紧缩难有作为。

其次，作为中国加入WTO的开放承诺，在未来4年内我国将逐步向外资开放银行业与资本市场。

基于以上两点理由，我国相对滞后的金融自由化改革将主动或被动地驶入快车道，并将走上分阶段的金融开放之路。

自20世纪80年代以来，新兴市场国家开始步入金融开放的道路。

在经历开放之初的几年经济繁荣之后，这些国家爆发了金融危机，尤其以1997年末发生的亚洲金融危机为典型。

对此，金融自由化的理论文献做出如下解释：

金融开放能增强一国吸引全球廉价资金的能力，并通过竞争机制提高国内金融市场的配置效率，进而促进国内金融市场与国民经济的发展；但是，如果金融开放的次序不当或支持不足，金融国际化将是一场灾难。

对于我国政府的金融开放决心与承诺，国际金融专家在关注与赞赏的同时，也表达了他们对新兴市场国家的“开放悲剧”会不会在中国重演的强烈担忧。

显然，中国金融开放成败得失的关键，在于如何选择合理的开放路径，并且有次序、渐进地推行金融开放，在获取开放收益的同时，将金融风险控制在可以承受的范围内。

在这个问题上，没有既定的模式可供效仿或照搬，唯有金融自由化理论和新兴市场国家的经验，可以指导我们带有“摸着石头过河”性质的金融开放进程。

二、金融开放的次序与渐进性的理论证明

一般而言，迅速的金融开放可以克服惯性，通过削弱既有集团的利益和政府对企业经营活动的控制，为更广泛的经济改革提供刺激,推动整体改革的进程，并且可以增加对政府贯彻改革承诺的可信度，有助于外部资源的流动和转移，促进投资、贸易融资和产业发展的资源供给与优化配置。

但是，如果条件不完全具备，与上述目标相悖的是，迅速的金融开放将隐含着一国经济不得不承受可能发生的经济与金融危机。

卡明斯基和莱因哈特（G.L.KaminskyandC.M.Reinhart,1998）[1]运用国内信贷/GDP、真实汇率等15个指标，对拉美和亚洲的金融危机进行了比较研究。

他们的结论是，不同地区（拉美、亚洲）的金融危机的差异正在消失，各地区的金融危机均起因于资本的国际流动；而拉美危机早于亚洲危机的一个合理解释是，在20世纪整个80年代和90年代初，流入拉美国家的主要是短期资本，同期流入亚洲国家的主要是直接投资，但是至1996年，后者不幸地向前者“看齐”了。

金融开放与金融危机事实上的逻辑联系，引起了倡导金融自由化的发展经济学家们的反思（陈志刚，1999）[2]，他们在指出金融自由化重要性的同时，更强调金融自由化的次序与渐进性。

在研究国际资本流动与发展中国家经济自由化关系的基础上，麦金农（麦金农，1999）[3]指出，“为实现非通货膨胀的金融均衡，财政、货币与外汇政策的排列顺序至关重要。

政府不能或许也不应该同时采取全部的自由化措施；相反，经济的自由化有一个最佳的顺序。

”根据他的概括，从一个压制国内外贸易的中央集权化经济过渡到一个完全市场化经济的金融政策的最佳顺序应该是：

财政调整应出现于金融部门自由化之前，而解除对资本流动的管制应在国内金融体系自由化之后进行。

由上述“最佳顺序”引申的金融开放政策导向包括：

（1）财政平衡与宏观经济稳定是金融开放的先决条件；

（2）国内金融体系自由化是金融开放的基本前提。

汉森（J.Hanson，1994）[4]也指出，稳定的宏观经济和相当程度的国内金融体制的自由化是国际金融自由化的基础。

1、财政平衡、宏观经济稳定与金融开放

在金融开放的过程中，发展中国家的财政必须注重开源节流，实现平衡增长。

克鲁格曼（P.Krugman,1979）认为，在发展中国家，财政赤字势必依赖货币增发来融资，并由此形成本币将会贬值的预期。

在固定汇率制度下，基于本币贬值的预期和汇率风险的考虑，赤字融资受到公众资产选择（卖出本币资产，买进外币资产）的约束，即赤字融资增发的超货币需求转化为对政府外汇储备的购买。

因此，不管外汇储备的初始量如何，只要存在持续的财政赤字融资，外汇储备终将消耗殆尽。

随之而至的是，固定汇率制度的崩溃与货币危机。

进一步而言，在金融开放的背景下，上述财政赤字与货币危机的逻辑联系来得更为迅猛，因为在引发货币危机的过程中，难以遏制的资本外流和国际游资的投机行为将起到推波助澜的作用。

麦金农运用信息经济学理论的分析框架，论证了作为金融开放先决条件的宏观经济稳定的重要性。

他认为，首先，如果宏观经济不稳定（如非预期的通货膨胀或紧缩、实际汇率的波动等），将扩大企业投资的预期收益的波动（收益方差增大），并增强各类风险等级的企业投资预期收益的正相关性（收益的协方差为正）。

在这种情形下，向企业投资进行融资的银行不能通过“大数定律”来分散风险；此外，作为风险的补偿，实际贷款利率将上升。

其次，在投资项目的风险与预期收益方面，企业与银行之间所拥有的信息是不对称的，高贷款利率产生了逆向选择行为和道德风险问题，加大了银行资产的风险。

再次，在发展中国家，政府对银行破产的显性或隐性担保，进一步鼓励了银行以非正常的高利率向高风险的投资项目发放贷款。

但是，当银行的不良资产积累到一定程度时，银行危机就爆发了。

特别需要指出的是，在金融开放的背景下，国际资本流入并进入银行系统，会大大缩短不良资产积累过程，而国际资本流出则会加速银行危机的到来。

金融开放必须依托于稳定的财政与宏观经济环境，这一点得到了大量的实证支持。

爱德华兹（S.Edwards,1995）[5]通过对1954年至1975年发生的87次货币危机的研究，发现了一个共同的特征：

与这些危机相伴随的是，巨额的财政赤字往往通过中央银行对政府的扩张性信贷来弥补。

根据他的解释，如果当财政与宏观经济环境不稳定时推行金融自由化，由于道德风险的作用，其结果是风险的不断积累。

同样，在此环境下的金融国际化，则将产生外汇储备的脆弱性，并可能引发国际收支危机。

2、国内金融体系自由化与金融开放

在金融开放的过程中，国内银行业和金融调控将受到国际资本流动的巨大冲击。

如果国内金融自由化改革不到位，国际资本流动的冲击会诱发金融与经济危机。

从拉美债务危机到亚洲金融危机，几乎都在演示同一场戏剧：

同国际资本的巨量流入和流出相伴随的是，这些金融开放国家出现了“起先虚假繁荣，最终彻底失败”的两阶段恶性循环。

国际资本流动的巨幅波动，严重地挫败了这些国家的经济发展。

根据麦金农的“金融自由化次序”理论，其中的重要原因是,在国内金融自由化尚未基本完成的情况下，上述国家开始推行金融国际化。

金融自由化与金融国际化之间有一个次序问题，金融开放应该立足于国内金融自由化改革。

其一，在国内微观金融自由化改革不到位的情况下，金融开放的某些特点会导致银行业的危机：

（1）突然的金融开放既没有给私营金融机构提供足够的时间来改进内部监督、信贷审批和风险管理措施，也没有给公营银行足够时间建立起更加市场化的程序。

（2）强烈的资本流入会影响信贷的批准程序，再加上有效分配资源所必需的信息系统——会计、财务披露规则、公司分析、信用体系等——尚没有开发，以及缺乏相应的贷款分类、准备金和利息资本化规范，导致越来越多的贷款投向高风险的项目以及关联实体，形成了大量的不良贷款。

（3）政府或明或暗地实行担保，使存款者对银行的信用风险漠不关心，资不抵债的银行仍然可以通过吸收存款支付利息和红利的方式隐藏其真实的财务状况。

（4）如果非金融公司的财务杠杆较高，旨在促进国际资本流入或阻止国际资本流出的实际利率的大幅度上升，会进一步恶化此类公司的偿债能力及银行的财务状况，进而引发银行业的危机。

S.P.莱特和V.桑达拉赞（S.P.Leite&V.Sundararajan,1992）认为,脆弱和低效率的银行体系缺少应付国际资本无规律流动和外汇市场压力的能力，更容易因受到传染而传播和放大从其他国家传入的金融危机的影响。

这种认识强调，发展中国家在金融开放之前面临银行重组、市场化运作与审慎监管的紧迫任务。

银行重组涉及公司重组和预算转移，可能需要较大规模的财政改革来予以支持；市场化运作包括分步骤推进利率市场化改革和相关的信息系统的建设；审慎监管涉及分步实施资本充足率、贷款分类、呆帐准备标准和设立预警机制，以及建立包括非现场分析、现场检查、外部审计等在内的平衡监管体系。

监管条例内容是否充分是重要的，条例的充分执行能力也同样重要。

这种能力部分是技术上的，但也要求一定程度的政府干预（加强中央银行的职能）。

此外，还要求同时进行银行体系的市场化改革，并促进资本市场的发展和规范化，降低非金融公司的债务与股本的比例。

其二，在国内宏观金融市场化尚未完成的情况下，金融开放的某些特点会造成金融危机。

这表现在：

（1）在国际资本高度流动的背景下，旨在对银行成本上升进行控制的直接金融调控工具——无息的存款准备金、信贷与利率上限控制——可能会因资本项目的“脱媒”而轻易化解，从而大大削弱它实现政策目标的效果。

在以公开市场业务、再贴现为主体的间接金融调控体系没有完全建立起来的前提下，发展中国家突然实行金融开放，会造成货币政策的低效率，甚至导致金融失控。

（2）金融开放之后，国际资本的自由流动往往给一国带来大量的资本流入（也可能是流出，这里只讨论流入的情况），使一国货币面临升值压力。

为吸纳这些流入资本和稳定汇率，中央银行不得不进行对冲操作，由此在增加货币政策操作难度的同时，严重损害了货币政策的独立性。

（3）在金融开放的环境下，国际金融市场的参与者和投机者，可以多渠道、大规模冲击一国汇率，甚至试图操纵汇率，从而限制一国制定与实施汇率政策的能力。

更有甚者，如果在固定汇率制度的框架下允许国际资本自由流动，同时又持续存在国际收支逆差，根据弗莱明—蒙代尔模型，一国必然会发生货币危机，乃至金融危机。

国际收支逆差的持续存在必然对本币造成贬值压力，于是，外国投资者产生对本币贬值的预期，资本外逃和来自国际游资的投机性攻击难以避免。

在这种情况下，实行固定汇率制度的国家只有两种选择：

要么本币贬值，要么出售外汇储备，以提高利率来维护本币。

（1）本币贬值意味着放弃固定汇率制，原有的持续盯住美元汇率以促进出口的作用不复存在，而且本币贬值速度的不确定性还加大了货币危机的风险。

（2）动用外汇储备的前提是，一国储备有充足的、足以与能够利用数十、数百倍杠杆融资的国际游资相抗衡，任何国家也不可能做到这一点；一旦外汇储备耗尽，不仅本币仍然要贬值，而且损失了大量的外汇储备。

提高利率虽然可以抑制资本外流，但是会导致国内经济衰退，甚至引发国内金融机构的连锁破产。

在宏观金融体系脆弱的情况下，发展中国家应当在金融开放之前，着力发展间接货币控制的方法，积极推行利率自由化以及较为灵活的汇率制度安排。

通过间接工具实现利率和汇率的灵活调节，可以限制国际资本的短期投机性流动，因为这种流动的前提是着存在差别利率和不同的汇率安排。

如果条件欠具备就仓促地开放资本项目，发展中国家将不可避免地面临国际资本自由流动、货币政策独立性和固定汇率之间的三难选择问题和潜在的金融风险。

三、新兴市场国家的金融开放与金融危机

金融自由化改革最重要的条件是：

成功的金融开放必须依赖于财政平衡、宏观经济稳定，以及国内金融体系的自由化改革。

如果次序不当或支持不足，金融国际化将是一场灾难。

20世纪后期，拉美、亚洲新兴市场国家和地区的金融危机说明：

在条件不成熟的情况下，金融开放与金融危机之间存在内在的因果关系。

在这里以泰国为例，说明新兴市场国家金融开放与金融危机之间必然的逻辑联系。

1、泰国金融开放的进程

1985年，泰国的金融开放正式启动。

在此之前，作为金融开放的准备，泰国实行了一系列的改革措施：

1972年颁布的《对外业务法》和1977年颁布的《投资促进法案》放开了对进口替代行业中对外国直接投资的限制；1984年泰铢贬值了14.8%，财政收支开始明显改善，贸易和工业政策向以出口为导向的增长战略迈出了决定性步伐。

在推进金融开放方面，泰国优先鼓励资本流入，方法是在发展金融市场的同时，实施税收和其他制度方面的改革；而对资本流出的管制则是逐步放开的（具体措施见表1）。

表1：

泰国金融开放的进程

时间

具体措施

1985—1988

1989

1990

1991

1992

1993—1994

1995—1996

1997

引入了一些强化银行体系的措施，包括加强审慎性标准和完善现场与非现场监管；

旨在促进外国投资者投资于本国股票市场，成立了12家基金公司；非居民运用外国资金购买共同基金将受到降低所得税率的鼓励。

实行第一轮的外汇管制放松，居民从授权银行购入外汇增至5000美元。

实行第二轮的外汇管制放松，商业银行可以批准与国际贸易有关的所有外汇交易申请，可以以外币形式向非居民发放不超过500万美元或相当数额的贷款；

接受《国际货币基金组织协定》的第8条款，也就是各成员国未经基金组织同意，不得对国际经常性交易的支付和资金转移实行限制，不得实行歧视性货币安排或多重货币作法。

实行第三轮的外汇管制放松，居民被允许从授权银行购入任一数额的外汇货币，取消了外币出入境的限制；

外国投资者可不受任何限制返回投资资金、偿还贷款和支付利息。

实行第四轮的外汇管制放松，政府机构、国家组织、企业可以通过他们的外币账户进行任何操作；

批准建立曼谷国际银行贷款市场（BIBF），该离岸金融市场可以接受来自于国外、外国银行或非居民以外币形式的存款或借款，由此金融开放的程度大大提高；

取消了财务公司、信用社的借款、存款和放款的利率上限。

BIBF开始运作，并放宽了一些控制BIBF的规定。

成立省级国际银行贷款市场（PIBF），此类机构可以从国外融资发放泰铢与外币贷款；

政府当局加强了对银行贷款的限制，包括对非优惠外币贷款的限制，并且扩大了信贷计划的范围；

为缓解股票市场的价格下跌，政府当局提供了三次解救资金，并允许证券公司申请从事广泛的证券业务。

汇率体制改为有管理的浮动制，以此泰铢将在一个不公开的范围内进行浮动管理；

泰国银行要求所有的金融机构每日递交非居民外汇交易（包括所有即期、远期和互换交易）以及从非居民购买债务工具的报告；

银行利率从10.5%提高到12.5%；

泰国银行宣布发行1000亿泰铢的零息债券，以解救陷入危机的房地产公司。

资料来源：

泰国银行《年度报告》有关各期；IMF《外汇安排与外汇限制年度报告》有关各期。

2、由金融开放所引致的金融危机

1989至1995年，泰国促进资本流入的政策吸引了大量外资净流入，数额占到GDP的9—13%。

在此期间，资本流入的构成也在发生变化。

初期以直接投资为主，但是，随着曼谷国际银行贷款市场（BIBF）的建立和国内外较大的正利差，短期资本中净流入资本的比重越来越大，1995年净流入资本总额达到60%。

短期资本大量涌入泰国，是由以下因素决定的：

（1）商业银行在金融机构中居支配地位，而其他金融市场的发展却非常缓慢，泰国证券市场的存量仅占GDP的10%左右。

（2）资本项目管理的规定对短期资本缺乏强有力的限制，这种制度上的缺陷，间接地助长了外资以银行系统短期融资的形式出现。

（3）政府担保这一有利因素不明朗（Krugman,1998），使国外投资人更偏好于通过银行系统来融通资金，因为他们认为这样做的风险要小。

（4）法律与金融基础依然存在不确定性，缺少发达的债券市场，使得确定长期债务的价格十分困难，而且监测当地情况变化的成本相对较高，这些因素也会鼓励境外贷款人倾向于短期而非长期投资。

净资本流入部分以官方外债的形式偿还，其中一部分又被国际收支经常中的经常项目赤字所抵消，经常项目赤字高达GDP的8%。

虽然国际收支总的状况仍然是盈余，但是广义货币与通货膨胀仍在增长（见表2）。

在面临实际汇率升值、资本流入加大，以及出口大幅下降的

表2：

金融开放期间泰国的主要相关宏观经济指标单位：

%，百万美元

项目年度

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

国际收支1

104

713

943

2596

5030

3236

4618

3029

3907

4169

7159

2167

经常项目/GDP

-4.0

0.6

-0.7

-2.7

-3.5

-8.5

-7.7

-5.5

-5.1

-5.6

-8.1

-7.9

金融项目/GDP

4.0

-0.3

2.1

6.2

9.1

10.6

12.0

8.5

8.4

8.4

13.0

10.5

经常项目

-1573

247

-366

-1654

-2498

-7281

-7571

-6303

-6364

-8085

-13554

---

金融项目2

1538

-131

1062

3840

6599

9098

11759

9475

10500

12167

21909

---

直接投资净额

162

261

182

1081

1726

2303

1847

1966

1571

873

1182

---

证券投资净额

895

-29

346

530

1468

-38

-81

924

5455

2482

4081

---

其他投资净额

481

-363

534

2228

3387

6833

9993

6584

3474

8812

16645

---

M2/GDP

56.2

59.3

62.2

61.3

56.0

69.8

73.1

74.7

78.9

77.8

78.9

79.5

年通货膨胀率

2.4

1.8

2.5

3.9

5.4

5.9

5.7

4.1

3.4

5.2

5.7

5.8

1、国际收支=经常项目+金融项目+错误与遗漏净额；

2、金融项目=直接投资净额+证券投资净额+其他投资净额。

数据来源：

IMF《国际金融统计》有关各期。

的情况下，1996年泰国的经济增长和投资状况都呈现恶化。

巨额的经常项目赤字、高利率和日益上升的通货膨胀使泰国极易受到外部冲击并引发市场情绪的转变。

在这种形势下，境外贷款人提高了借款利率，以反映出较高的风险贴水，甚至发生了大规模的资本外流，使国内借款人短期融资的展期遇到麻烦；再加上过多地投资于房地产和股票市场以及呆账准备金不足这些因素的作用，潜伏在泰国金融体系中的问题开始显现，此时实行为减少资本外流而提高利率的制度安排更是使整个金融体系“雪上加霜”（虽然政府对房地产、股票市场斥巨资进行解救，但无济于事）。

1997年7月，泰国金融危机爆发，泰铢被抛售，外汇大量流失，政府当局开始允许泰铢汇率浮动，并采纳了一种有管理的浮动汇率制度。

3、金融开放与金融危机的内在逻辑

在金融开放的进程中，泰国的财政与宏观经济状况始终相当稳定。

在全面实施金融自由化与开放的1985年至1996年间，泰国预算法对年度财政开支进行了严格的限制，使其只能在上一年度的财政收入的基础上小幅上扬，有效地阻止了财政赤字出现；基于年度财政收入的迅速增长，甚至出现了2%至3%的财政盈余；其间，实际GDP维持7%至8%的增长速度，通货膨胀率则保持在6%以下（见表3）。

但是，所有这些只是成功的金融开放的必要非充分条件。

按照前面的理论分析，如果在国内金融自由化不到位的情况下，贸然实施金融开放，在短暂的虚假繁荣之后，是金融危机带来的彻底失败。

不幸的是，泰国成为了上述理论的一个经典例证，酿造了一曲耐人寻味的“开放悲剧”。

表3：

1985-1996年泰国财政与宏观经济状况单位：

%

项目年度

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

财政余额/GDP

-5.2

-4.2

-2.2

0.7

2.9

4.5

4.7

2.8

2.1

1.9

2.9

┄

实际GDP增长率

4.6

5.5

9.5

13.2

12.2

11.6

8.1

8.2

8.5

8.9

8.7

6.4

通货膨胀率

2.4

1.8

2.5

3.9

5.4

5.9

5.7

4.1

3.4

5.2

5.7

5.8

数据来源：

IMF《国际金融统计》有关各期。

其一，在微观基础方面，80年代初期泰国的许多财务公司发生了危机，为此1985年引入了一些强化银行体系的措施，包括加强审慎性标准和完善现场和非现场监管。

但是，金融体系根本问题并没有得到彻底解决：

（1）金融机构中存在高比例的不良资产；

（2）企业的资产负债比例过高，B•伯兰格和M•格特勒（B.BemankeandM.Gertler,1990）[6]把这些方面称为发展中国家金融脆弱性的一种表现，也就是潜在的借款人投入项目中的投资相对较少，由此在借款人与银行之间产生了很大的利益偏差，进而导致在金融形势陷入困境时出现道德风险问题；（3）政府对银行业的隐性担保；（4）银行系统的垄断格局，表现为因垄断造成高达6%至7%的存贷利差。

显然，这些问题的解决依赖于推进金融自由化改革，这包括以财政为后盾的银行业重组、资本市场（尤指股票市场）的发展、金融机构的市场化运作、相关信息系统的建设，等等。

在国内金融体系脆弱及其市场化改革不到位的背景下，政府对银行的隐性担保、较低的国际金融市场融资成本，以及较高的国内存贷利差，造成了严重的“道德风险”，即国内金融机构举借巨额外债，并将之投向于高风险项目；与此同时，国内企业高负债率，又造成了它们向银行告贷的强烈激励和以及投资风险的无所顾及的“道德风险”。

泰国的金融开放吸引了大量的外国短期资本，其中大部分流向了房地产、股票市场，掀起了巨大的经济泡沫。

当泰国国内证券和房地产市场的泡沫破灭之后，国外投资者因对泰国经济和泰铢缺乏信心而大举撤退，因大量外资流入而掩盖的巨额经常项目赤字问题变得十分严重，于是泰铢不得不大幅度贬值。

为了缓解和阻止资本外逃，政府提高了利率。

其结果是，在经济泡沫破灭、泰铢贬值与利率上升的共同作用下，泰国出现了大规模的金融机构和银行破产的风潮，再加上支付危机的爆发，终于导致了整个金融与经济体系的崩溃。

其二，在宏观调控方面，泰国政府对利率和信贷的管制是逐步取消的。

直到1992年，泰国政府才废止了存贷款利率上限的规定，放松了对金融机构的信贷管制，拓展了商业银行的业务范围；但是，利率、公开市场业务等间接货币控制工具还是不能充分地发挥作用。

在外国短期资本大量进入泰国时，中央银行则显得力不从心。

为了减弱外资流入造成对国内流动性的影响，泰国央行被迫采取了以下措施：

增加政府在中央银行的存款，降低政府的资金运用；发行中央银行债券，以缓解因财政盈余、政府债券不足而约束公开市场业务运作的“燃