平安资本结构.docx

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平安资本结构

况性构如何？

06中国平安保险股份有限公司资本结构及运营思路

第五期MBA班12-15刘兴元

资本结构是指公司债务资本与权益资本的比率,即公司的股东权益与债权人权益在公司总权益中如何分配的问题。

通常我们用财务杠杆来衡量公司的资本结构,而它又有多种表达形式,比如权益资本/总资产、负债/资产、责任准备金/股东权益等。

由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联,最优资本结构受到一些行业相关变量的影响就成为一个自然的结论。

因此，资本结构的合理性、资本运营情况决定企业的生死存亡，公司的最优资本结构可能随行业不同而有所不同，中国平安保险公司作为世界500强企业之一，其资金大部分都来自保单保费收入——负债。

资本,这种保险公司高度负债经营决定了它天然具有高杠杆的特点。

这就使保险公司在高财务杠杆的效应下，要么带来更加丰厚的报酬,要么造成更加巨大的损失,具有很大的财务风险。

所以,资金来源中股权资本与负债资本所占比例就决定了一个保险公司的投资策略、财务稳定性、偿付能力状况等各方面。

保险公司这种特殊的融资特点决定了对于保险公司资本结构分析的重要性。

一、资本结构状况

1、基本数据（2012年3月21日）

3月21日股价（元）38.93

12mthA股价格区间（元）33.35/55.48

2、总股本（百万股）7916

无限售A股/总股本60.46%

流通市值（百万元）186335

每股净资产（元）16.53

PBR（X）2.35

DPS（11，元）0.25（税前）

3、主要股东

汇丰保险控股有限公司7.82%

香港上海汇丰银行有限公司7.76%

深圳市投资控股有限公司6.08%

收入结构（Y11）

已赚保费（百万元）186662

投资净收益（百万元）32572

公允价值变动净收益（百万元）-320

汇兑净收益（百万元）-434

其他业务收入（百万元）3989

4、寿险的融资能力

寿险次级债发行空间达75亿元，若未来浮亏变大或产生股权融资需求，寿险公司利润很大程度上受到投资收益的影响，投资收益会体现在公司的净利润和浮动盈亏上，为满足最低资本20%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-50-50亿元之间，则融资缺口的范围可能在28-143亿元之间；11年末平安寿险次级债占净资产比例为17%，仍有可发行次级债空间75亿元，可满足融资缺口需求；但如果浮亏变大，融资缺口达到143亿元，可能存在股权融资需求68亿元。

产险次级债发行空间达67亿元，可支撑业务发展，股权融资可能性低考虑净利润和浮动盈亏变动，为满足最低资本30%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-10-10亿元之间，则融资缺口的范围可能在5-30亿元之间；11年末平安产险次级债占净资产比例为20%，未来仍有可发行次级债空间67亿元，可满足上述融资缺口需求，不需要股权融资。

深发展如完成增发200亿元，发行次级债可基本满足3年内资本需求按照资本充足率、核心资本充足率达到10.5%、8.5%为目标，我们测算到2015年深发展存在核心资本缺口217亿元，资本缺口326亿元；公司拟定向增发募资200亿元，与测算核心资本缺口吻合；另外仍可发行次级债空间102亿元，可弥补附属资本缺口；此外，或还存在额外的股权融资需求17亿元、次级债融资需求7亿元，合计24亿元的缺口。

5、集团偿付能力呈逐年下降趋势，待发行可转债260亿元进行补充。

近五年来，集团偿付能力充足率分别为487%、308%、302%、198%、167%，呈逐年下降趋势，主要原因包括：

（1）保险业务增长；

（2）深发展并表产生摊薄影响；（3）资本市场波动；目前寿险、产险、银行均有次级债发行空间，预计集团的资本性负债占比将进一步上升；集团公司正在筹划发行可转债260亿元，希望能够作为次级债属性发行，与现行规定有冲突，目前仍在与

保监会沟通中。

风险提示资本市场出现大幅下跌，权益类资产收益率下滑会对保险资金的总投资收益率产生负面影响，保险公司的短期经营业绩可能出现恶化，导致保险股的股价下跌。

实际资本主要来源包括：

（1）投资资本；

（2）剩余综合收益；（3）计入实际资本的资本性负债；由于公司的保险准备金余额增长较快，最低资本要求也出现了较高的增速，而公司增加实际资本的应对策略包括：

（1）股权融资：

2007、2010、2011年分别通过IPO、定向增发等股权融资方式增加实际资本；

（2）平安产险、平安银行、平安寿险发行次级债（深发展发行次级债+混合资本债）；（3）内生利润增长及其他。

我们将实际资本分为股本+资本公积、资本性负债、其他进行结构分析，近5年来，公司的股本+资本公积占比有升有降，资本性负债占比持续上升，2011年的数据显示，公司的股本+资本公积占比44%、资本性负债占比13.51%、其他占比42.58%。

由于《保险公司次级定期债务管理办法》明确规定，保险集团不得募集次级债，公司的次级债只能通过子公司发行。

我们测算寿险、产险、银行均有次级债发行空间，预计集团的资本性负债占比将进一步上升。

此外，集团公司筹划发行可转债260亿元，希望能够作为次级债属性发行，与规定有冲突，目前仍在与保监会沟通中

6、寿险偿付能力下行明显，“股+债”融资维持偿付能力，07-11年，平安寿险的偿付能力充足率分别为288%、184%、227%、

180%、156%，呈现震荡下行趋势，近3年平安寿险的实际资本保持在500亿元之上，基本持平，寿险业务的快速发展导致寿险准备金年均增长20%左右，使得最低资本要求持续上升，成为偿付能力充足率下降的主要原因；此外，资本市场波动导致资产缩水也是偿付能力下降的负面因素2011年平安寿险获得注资100亿元，发行次级债40亿元，剔除分红20亿元影响之后，我们认为公司通过外部融资抵消资产缩水对实际资本负面影响，依靠外部融资维持偿付能力，支持寿险业务发展。

回顾2008年，金融危机导致公司投资出现较大亏损，当年平安寿险准备金增速仅有22%，增资199亿元之后，偿付能力充足率较上年仍下降超过100个百分点，因此我们认为，近年来资本市场大幅波动，对平安寿险的偿付能力扰动较大。

按2011年末的净资产、次级债余额测算，平安寿险目前次级债占净资产比例为17%，未来仍有可发行次级债空间75亿元3、产险偿付能力相对稳定，增资、发行次级债补充资本07-11年，平安产险的偿付能力充足率分别为182%、153%、144%、180%、166%，保持相对稳定。

与产险保费快速增长相对应，产险准备金在09、10、11年出现了55%、40%、32%的同比增速，在此期间，平安产险也密集地通过增资、发行次级债来补充资本，实际资本相应地呈逐年上升趋势。

按2011年末的净资产、次级债余额测算，平安产险目前次级债占净资产比例为20%，未来仍有可发行次级债空间67亿元。

7、深发展的资本充足率提升空间较大

（1）核心资本占比3/4

09-11年，深发展的核心资本分别为62%、69%、75%，呈现上升趋势，这主要是受到平安银行资产注入的影响，核心资本得到补充。

核心资本结构：

资本公积占比最高，定向增发实施将继续推高，近三年来，深发展的资本公积占核心资本比例分别为34%、40%、55%；公司于2010年向平安人寿定向增发3.79亿股，募集资金69.31亿元；2011年向平安集团定向增发16.38亿股，注入平安银行股权，增厚资本公积278亿元。

公司计划向中国平安非公开发行股票，发行数量不少于8.92亿股不超过11.89亿股，定价16.81元/股，募集资金不超过200亿元；预计上述增发方案实施后，按11年末风险加权资产7947亿元测算，可提高核

心资本充足率、资本充足率2.5个百分点；深发展的资本公积在核心资（3）附属资本结构：

近三年来，公司的次级债占附属资本比例分别为64%、54%、44%，对附属资本贡献最大，由于前两年的核心资本较低，导致次级债发行规模已经触及上限，2010年次级债余额占核心资本比例为24%，到2011年时由于平安银行资产注入，核心资本规模上升，公司发行次级债空间被打开，按2011年的数据测算，公司未来可发行次级债空间为78亿元。

此外，如果公司向中国平安定向增发200亿元实施完成，则发行次级债的空间将增加至102亿元。

深发展的附属资本构成（%）（4）资本充足率：

在上市银行中排名靠后，提升空间较大

2009-2011年，深发展的资本充足率、核心资本充足率如下所示：

深发展的资本充足率情况（%）

深发展银行200920102011

资本充足率8.88%10.19%11.51%

核心资本充足率5.52%7.10%8.46%

数据来源：

公司财报,上海证券研究所整理

11Q3，在公布指标的上市银行中，深发展的资本充足率排名第10位；11Q2，深发展的核心资本充足率排名最后一名。

预计未来完成对中国平安的200亿元定向增发后，核心资本充足率、

资本充足率将提升2.5个百分点。

二、未来融资需求分析

1、偿付能力充足率主要影响因子分析

我们认为影响集团偿付能力充足率的主要因素包括：

（1）投资收益；

（2）各项业务增长；（3）分红率。

以下对上述影响因子进行敏感性分析：

情景假设：

①保险投资资金规模同比增速：

15%②最低资本要求同比增速：

30%

③权益类占比：

10%；债券类占比60%

④股市大盘指数上涨10%；债券总全价指数上涨2.5%

⑤分红率：

30%2、融资需求测算

（1）平安寿险的融资需求测算

以2011年财务数据为基础，偿付能力充足率为156%，情景假设：

①最低资本要求同比增速：

20%

②寿险公司净利润增速：

10%

③市场波动导致寿险公司浮动盈亏较上期变动金额：

50亿元

④分红率：

25%

如果要满足最低偿付能力充足率150%的要求，上述情景下将产生28亿元的融资需求。

由于寿险公司的利润很大程度上受到投资收益的影响，投资收益会体现在公司的净利润和浮动盈亏上，为满足最低资本20%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-50-50亿元之间，则融资缺口的范围可能在28-143亿元之间。

按2011年末的净资产、次级债余额测算，平安寿险目前次级债占净资产比例为17%，未来仍有可发行次级债空间75亿元。

如果融资缺口达到143亿元，可能存在股权融资需求68亿元。

（2）平安产险的融资需求测算，以2011年财务数据为基础，偿付能力充足率为166%，情景假设：

①最低资本要求同比增速：

30%

②产险公司净利润增速：

30%

③市场波动导致产险公司浮动盈亏较上期变动金额：

10亿元

④分红率：

50%

如果要满足最低偿付能力充足率150%的要求，上述情景下将不产生融资需求。

同时考虑净利润和浮动盈亏变动，为满足最低资本30%的增长需要，假设净利润增速在-10%-10%之间，浮动盈亏较上年变动在-10-10亿元之间，则融资缺口的范围可能在5-30亿元之间。

按2011年末的净资产、次级债余额测算，平安产险目前次级债占净资产比例为20%，未来仍有可发行次级债空间67亿元，可满足上述融资缺口需求，不需要股权融资。

（3）深发展银行的融资需求测算

我们测算的假设是：

12年NIM与11年持平，13-15年NIM分别下降0.02个百分点、0.03个百分点、0.03个百分点，16年与15年持平。

按照资本充足率、核心资本充足率达到10.5%、8.5%为目标，我们测算2011-2015年期间深发展存在的核心资本缺口217亿元，资本缺口326亿元。

（未考虑资本监管新规的影响）如果NIM出现大幅下跌、不良贷款率大幅上升可能会导致这一阶段产生额外的融资需求。

公司拟向中国平安定向增发募集资金200亿元，与测算核心资本缺口吻合，可支持到2015年业务发展的核心资本需要；公司目前拥有次级债发行空间为78亿元，定向增发完成后，次级债发行空间增加到102亿元，可满足到2015年业务发展的附属资本需要；如果完成上述股权、次级债融资后，可能还存在额外的股权融资需求17亿元、次级债融资

需求7亿元，合计24亿元的缺口。

三、投资评级

1、投资评级与投资策略

维持中国平安“跑赢大市”的评级，11年公司实现净利润226亿元，同比增长12.5%；盈利增长主要来自银行、产险、寿险业务，净利润分别同比增长177%、29%、19%，证券业务净利润同比下降40%，信托业务净利润同比持平；其中，寿险调整精算假设释放准备金10.59亿元，对公司净利润增速有一定的贡献。

预计公司12年、13年的每股收益为2.82元和3.32元，每股净资产为18.28元和20.34元，对应3月21日收盘价38.93元，12年、13年动态市盈率分别为13.79倍和11.73倍，市净率分别为2.13倍和1.91倍，我们维持其“跑赢大市”评级。

2、风险提示

资本市场出现大幅下跌，权益类资产收益率下滑会对保险资金的总投资收益率产生负面影响，保险公司的短期经营业绩可能出现恶化，导致保险股的股价下跌。

3、保险企业自律

平安保险公司在自律方面应做到以下几点:

1.强化公司管理层资本结构管理的意识,加强风险控制。

2.建立利益共同体,将全局利益和局部利益很好的结合在一起。

3.建立资本结构财务杠杆预警指标体系。

由于保险公司具有高负债的特点,其高财务杠杆所带来的财务风险将非常巨大,甚至有可能影响到整个社会经济生活的正常运转,特别是在本次金融危机中濒临破产的AIG集团就是一个最好的例子。

因此,如何控制保险公司的财务风险应成为保险业界及监管机构共同认真研究的课题。

通过分析中国平安保险（集团）股份有限公司的财务杠杆找到衡量、控制财务风险的方法,并希望平安集团成功的经验能为更多人所用,不仅增强保险公司的核心竞争力,提高行业监管水平,更能稳定社会经济发展。