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资本结构的现状及优化
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资本结构的现状及优化
引言
上市公司是我国经济发展到一定阶段的产物，随着我国资本市场的发展和完善，相对于非上市公司而言资产质量高、企业制度健全及经营规范的上市公司会得到更大更快的发展，在国民经济中占有重要的地位，推动我国经济的发展。
资本结构一般是指企业权益资本与债务资本及各个组成部分之间的比例关系，权益、债务资本是企业通过筹资活动筹措的资金，权益与债务这两种筹资方式是在一定市场环境下进行的。
债务资本与权益资本的比率是上市公司借入资本与自有资本的比例即产权比例，存在一定的产权比例使资本成本处于最合理状态，债务发挥有利的财务杠杆效应，企业价值得到充分体现；此外，不同的负债与所有者权益的内部组成结构会产生不同的经营风险，可能使上市公司破产风险增大，这就要求企业拥有合理的负债与所有者权益的内部结构，将上市公司治理效率提高，提升企业价值。
我国的资本市场还不够完善，研究我国上市公司的资本结构、了解其与企业价值的关系，有利于发现我国上市公司资本结构中的不合理现象；有助于完善我国上市公司资本结构与企业价值的提升。
一、资本结构理论基础
（一）资本结构的含义
“资本结构从字面上来定义，‘资’是指资财、资源、要素，‘结构’是指各个部分的配合、组织，对于公司来说，资本结构完整的字面意思应为公司的各个要素组成部分之间的配合与组织关系。
”一般来讲，公司的资本包括自有资本和借入资本两部分，自有部分是指所有者投入的资本以及公司在管理者经营过程中积累而形成的资本之和即所有者权益；借入资本是指由债权人投入的资本即为企业的负债。
“从狭义上说，资本结构是指公司各种长期资金来源的构成及其比例关系，常见的公司长期资金来源包括权益性资本（如普通股、优先股）和债务性资本（如公司债券）两类。
”企业在再筹资时，选择债权还是股权进行筹措资金需要比较这两种资本给企业带来的影响，然后才能做出是保持公司原有的资本结构还是重新调整确定新的资本结构。
一般来说，债权资本的成本比股权资本低，还具有财务杠杆效应与税盾效应，能够通过低成本高收益使得企业价值得到提高；股权资本是企业的初始产权、是企业筹措债权资本的基础，拥有较高的股权资本可以提升企业的信誉度，拥有过高的债权资本会使企业财务风险超出企业能承受的范围。
从广义上说，公司中所有者权益和负债的结构及其相互之间的比例关系,包括所有者权益的结构、负债的结构以及二者之间的比例关系,就形成了公司的资本结构。
上市公司的负债结构就是企业负债中各种负债数量的比例关系，特别是流动负债所占负债的比例，流动负债属于企业风险最大的融资方式，同时它也是资本成本最低的融资方式，因此，流动负债比例的高低必然会影响企业价值。
上市公司的股权结构是指上市公司总股本中，不同性质的股份所占的比例，股权结构是公司治理结构的基础，不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。
一般来说，非流通股包括法人股和国有股，这部分股票不能流通，资本市场自有的调控能力会受到限制。
通过以上论述看出广义资本结构涵盖的内容更加全面，因此文章是从广义资本结构来进行的以下论述的。
（二）资本结构的代表理论
企业是否存在最优的资本结构，这种最优资本结构与企业价值之间的关系又如何从古至今，形成了许多资本结构理论，资本结构理论就是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，探究企业权益资本和债务资本比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的理论。
“MM理论是现代资本结构理论形成的标志，它认为当资本成本最低即债权资本达到100%时，企业的资本成本最低，企业的价值达到最大。
”但是企业实际操作过程中，负债资本过大，会增大企业的财务风险，使破产比例增加，形成企业破产成本。
此外，资本的投资者即股东与债权人，为了使自身的利益得到保障，会对企业提出附加的保护性条款，来监督企业管理者的行为，企业因监督行为产生的成本为代理成本。
因此，在考虑了破产成本和代理成本后对MM理论进行了修正，形成了被称作是最优资本结构理论的权衡理论，权衡理论认为债权资本比例达到某一数值时，企业的加权资本成本最低，企业价值最大，这一债务比例就是最佳资本结构。
虽然不同的资本结构理论观点不同，但是它们都说明企业存在一定的债务比例，使资本成本达到最合理状态，企业价值达到最大，除了权益资本和债务资本的比例关系之外，资本结构还包括各种资本的构成关系，这些构成关系也是影响企业价值的因素之一。
债权资本中，短期负债拥有资本成本最低的优势，但长期负债的风险低于短期负债，如果短期负债比例过大会使企业在市场环境发生变化时，资金周转出现困难，加大企业经营风险，增加破产机率，威胁企业正常经营，一般而言，短期债务占负债一半的水平较为合理。
不同的股权结构也会对企业价值产生不同影响，首先股东身份应该明确，否则会出现所有者缺位、内部人控制的现象，内部人为谋求自身利益，使管理目标远离企业价值最大化，降低企业价值；股权资本中流通股比例越大越能让大股东将公司的利益与自身利益统一起来，促使他们搞好公司的治理结构，促进公司的发展，这从另一方面说明资本结构可以通过影响企业治理结构进而影响企业价值。
由于破产风险的存在，债务资本可以约束经营者的行为，因为当债务增加时，经营者会考虑到企业可能面临破产带来的企业清算或重组，这样经营者会面临失业或变更职位，这对他们来说是种约束，他们不得不全力改变经营状况，提高经营效率，因此适当的债务比率即资本结构能够完善所有者对经营者的治理，可以改善股权结构问题中内部人控制对企业价值带来的不利。
上述分析说明资本结构与企业价值密切联系，我们可以通过完善企业资本结构来提升企业价值，这一观点要求我们对我国上市公司资本结构的现状包括治理状况进行探究，以至于完善我国上市公司资本结构，使其能够合理利用财务杠杆，降低资本成本，提高企业价值。
二、上市公司资本结构分析
（一）上市公司资本结构与企业价值关系分析的指标选择
文章对沪市2008年行业比重较大的工业、主要消费、可选消费、原材料和医药卫生五个行业的上市公司进行研究，每个行业选取十家上市公司。
在对我国上市公司资本结构、负债结构与企业价值的现状分析中，选取了资产负债率、流动负债比例、净资产收益率作为分析指标；股权结构与企业价值分析中选取了2008年沪市深市所有上市公司的流动股比例进行分析。
从上文广义的资本结构论述中可以看出，负债结构与股权结构分析选用流动负债比例及流动股比例作为分析指标是可行的。
资产负债率是企业全部负债资本占总资产的比率。
从经营者的角度看，如果企业举债过大，超出了债权人的心理承受范围，企业就借不到钱。
如果企业不举债或负债比例小，说明企业比较保守，对企业未来发展信心不足，利用债权资本经营企业的能力很差。
因此，企业在利用资产负债率制定借入资本决策时，需要衡量风险和收益，作出正确筹资决策，这就是资本结构要解决的问题。
因此，资产负债率成为分析企业资本结构的一个重要指标。
净资产收益率反映了股东获得的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本的获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。
根据杜邦分析也可以看出净资产收益率能总体反应企业的综合经营状况，因此将净收益率作为企业价值的衡量是可行的。
表沪市50家上市公司资本结构与公司业绩情况表
所属行业
企业名称
净资产收
益率（%）
资产负
债率（%）
流动负债
（元）
负债合计
（元）
流动负债比例
工业
福日电子
2,716,919,
2,716,919,
%
工业
重庆路桥
1,834,141,
8,380,123,
%
工业
重庆港九
1,054,632,
3,008,052,
%
工业
长城电工
608,978,
675,529,
%
工业
东睦股份
1,337,875,
1,559,507,
%
工业
宁沪高速
1,208,887,
1,213,567,
%
工业
白云机场
761,518,
860,123,
%
工业
中海发展
310,875,
315,898,
%
工业
宁波韵升
382,553,
434,322,
%
工业
标准股份
3,654,733,
8,367,692,
%
可选消费
滨州活塞
3,451,974,
3,622,651,
%
可选消费
福耀玻璃
469,426,
477,826,
%
可选消费
长丰汽车
1,433,278,
1,575,008,
%
可选消费
广电网络
84,804,416,
458,039,383,
%
可选消费
江淮汽车
216,028,
217,908,
%
可选消费
龙头股份
735,699,
1,465,699,
%
可选消费
合肥三洋
548,367,
548,367,
%
可选消费
一汽富维
2,904,574,
6,063,574,
%
可选消费
博瑞传播
1,500,601,
1,505,691,
%
可选消费
百大集团
4,134,099,
4,808,680,
%
医药卫生
西南药业
536,646,
596,329,
%
医药卫生
海正药业
1,970,923,
2,572,095,
%
医药卫生
中恒集团
751,411,
905,993,
%
医药卫生
康恩贝
295,872,
318,445,
%
医药卫生
天士力
410,733,
414,511,
%
医药卫生
江中药业
1,236,280,
1,355,220,
%
医药卫生
片仔癀
351,137,
355,847,
%
医药卫生
华海药业
647,750,
649,604,
%
医药卫生
康缘药业
561,934,
667,505,
%
医药卫生
广州药业
581,074,
583,547,
%
原材料
八一钢铁
72,042,420,
102,183,449,
%
原材料
中国玻纤
5,381,041,
12,224,785,
%
原材料
山鹰纸业
872,312,
1,853,876,
%
原材料
云天化
5,040,031,
9,440,685,
%
原材料
兴发集团
1,827,818,
4,494,693,
%
原材料
赤天化
1,578,149,
2,668,122,
%
原材料
兰太实业
967,136,
1,616,727,
%
原材料
沧州大化
956,743,
1,230,542,
%
原材料
宝钢股份
2,267,050,
3,336,951,
%
原材料
南山铝业
7,348,445,
9,322,190,
%
主要消费
交大博通
536,499,
541,340,
%
主要消费
鼎立股份
422,953,
512,953,
%
主要消费
啤酒花
4,250,769,
4,250,769,
%
主要消费
安琪酵母
913,243,
957,684,
%
主要消费
水井坊
301,766,
301,766,
%
主要消费
中牧股份
868,096,
1,068,096,
%
主要消费
上海家化
595,624,
598,101,
%
主要消费
贵州茅台
708,508,
715,236,
%
主要消费
伊力特
351,457,
352,726,
%
主要消费
金枫酒业
723,095,
1,045,823,
%
（二）上市公司资本结构与企业价值的关系分析
1.我国上市公司资产负债率与企业价值关系的分析
通过对2008年沪市50家上市公司数据计算，发现50家上市公司的净资产收益率为%，与2008年沪市所有上市公司平均净资产收益率%相比较低。
将%作为分界线，高于该数据的上市公司有22家，进一步分析这22家公司的资产负债率发现范围在23%~54%。
那是否23%~54%这一区间即为我国上市公司的合理资本结构呢需要进行下一步分析。
表沪市50家上市公司资本结构与企业业绩分区情况表
资产负债率（%）
上市公司数量
平均净资产收益率（%）
23%以下
4
23%~54%
26
54%以上
20
对50家上市公司的资产负债率按23%以下、23%~54%、54%以上三个区域进行分区分析，资产负债率处于23%~54%的单位为26家，约占50%，平均净资产收益率远远高于资产负债率在另外两个区域中的上市公司，同时该区域内26家上市公司的平均净资产收益率也超过了2008年沪市所有上市公司的平均净资产收益率%，通过这方面来看，可以将23%~54%这一资产负债率区间作为我国上市公司的合理资本结构。
分区情况表也进一步加以证明，资产负债率与净资产收益率即资本结构与企业价值之间存在密切联系，当上市公司资产负债率处于23%~54%这一适中水平时，这类上市公司获得了债务资本带来的财务杠杆收益，从而提高了企业的收益；当资产负债率处于23%以下偏低的负债水平时，这类上市公司采取过于保守的经营模式，收益水平降低；当资产负债率处于54%以上偏高的负债水平时，这类上市公司偿债风险加大，如果上市公司经营状况不佳，利润水平没有提高，则公司的收益不能肩负债务带来的过高成本，企业收益也就得不到提升，反而会下降。
但不可忽略的是各个行业有其特殊性，不一定所有的行业都适用于这一有效负债水平。
因此，对上述五类上市公司的资本结构与企业业绩通过行业进行探究。
表沪市50家上市公司行业分类资本结构与业绩情况表
行业分类
23%
以下
平均净资产
收益率（%）
23%~54%
平均净资产
收益率（%）
54%
以上
平均净资产
收益率（%）
工业
2
4
4
原材料
0
—
3
7
可选消费
1
5
4
主要消费
0
—
8
2
医药卫生
1
6
3
通过表可以发现，五类上市公司中除了原材料类上市公司，其他四类上市公司中资产负债率在23%~54%范围内的这类公司的平均净资产收益率高于处于另两个区域内的公司，说明23%~54%这一区域对企业价值的影响是最有效的。
原材料类上市公司有其特殊性，资本结构在50%以上的公司平均净资产收益率比资产负债率处于23%~54%的上市公司高，通过进一步对抽取的十家原材料类上市公司资本结构与业绩的关系，发现在50%~70%这一区间内有六家，平均净资产收益率为%，而低于50%的有一家，平均净资产收益率为%，高于70%的有三家，平均净资产收益率为%，说明原材料类上市公司负债水平在50%~70%时对企业业绩的收益最为显着。
根据表及考虑到原材料类上市公司的特殊性，50家上市公司中，32%的上市公司资产负债率偏高，8%的上市公司偏低，因此近三成的上市公司资产负债率偏高。
盈利能力较好的上市公司具有适中的负债水平，而近半数的上市公司不顾财务风险，保持较高的负债水平，加大了企业的财务危机成本，对于业绩较好的企业来说，负债比例大可能可以获得较高的财务杠杆收益，但是对于业绩不佳的来说，过高的负债比例不但不能提高价值反而会使企业亏损更加严重，从我国上市公司实证分析也可以看出，拥有较高比例负债水平的企业经营状况都不佳企业价值低于平均水平，还有有少数上市公司保持较低的负债水平，没有利用负债避税功能，采取过于保守的经营理念，如果说业绩不好的上市公司是免于破产的威胁，那盈利能力尚可的上市公司完全可以通过提高负债水平来加大收益，提升企业价值。
总之，无论是较高的资产负债率还是过低的负债水平，都不利于企业价值的体现。
2.上市公司负债内部结构与企业价值关系的分析
资本结构除了债务与所有者权益的比例关系外，还包括了其内部组成部分的比例关系。
根据表1的数据编制了下表，研究我国上市公司负债的内部结构。
表沪市50家上市公司负债内部结构情况表
流动负债比例
上市公司数量
50%以下
8
50%~90%
19
90%以上
23
从表可以看出，50家上市公司中，有42家流动负债比例超过了50%，其中23家超过了90%，虽说流动负债具有最低资本成本的优点，但是流动负债水平过高，对企业经营有着极大的影响。
从偿债压力来说，流动负债增大了财务风险，企业偿债首先需要偿还的就是流动负债，其次才是长期负债，短期负债1年内到期，容易出现企业不能按时偿还本金的风险，从资本成本来说，短期负债的资本成本易变，因为流动负债偿还后，再次利用流动负债进行筹资时支付给债权人的利息与之前并不一定相等，再次借款的利息成本不固定，从企业价值来说，上市公司中小股东对公司的短期经营状况较为关心，占有较大比例的流动负债会影响股东对其的看法，可能会造成股价的下跌，在证券市场，股价是判断企业经营状况和价值体现的直观数据，因此会影响到企业价值。
上市公司应正确把握好流动负债的比例，一般维持在50%左右，合理对负债进行管理，加大其杠杆作用，对企业价值的提高有良好的作用。
3.上市公司股权内部结构与企业价值关系的分析
资本结构中股权资本的结构会通过影响公司治理以至于影响到企业的价值。
通过对2001年至2007年我国上市公司证券市场上股票市场进行统计，2001年至2007年流通股比例如下表所述。
表我国上市公司2001—2007年股票发行情况表
年份（年）
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
股票总发行股本（亿股）
5,
5,
6,
7,
7,
14,
17,
其中：
流通股本（亿股）
1,
2,
2,
2,
1,
5,
4,
流通股比例
%
%
%
%
%
%
%
从表可以看出，2001年至2007年我国发行的股票中，约三分之一是流通股，其余都是非流通股。
占有三分之二席位非流通股为国有股和法人股，我国上市公司大多都是由国有企业改制而来的，这个特殊性决定了国有股与法人股控股股东在股东大会中发挥主导作用，政府可以对上市公司的经营过程进行决策，使上市公司无法摆脱政府的束缚不能按资本市场自我调节进行发展，同时政府又缺乏金融市场自身的特点，只能通过行政手段控制上市公司，对于公司日常经营则由内部人代为管理即经营管理者，当经理层拥有筹资决策的决定权时，他们往往不是以股东利益最大化或企业价值最大化来衡量筹资决策所带来的效果，而会产生较强的谋求私利的动机，多数学者通过研究发现国有股控股比例与我国上市公司绩效存在负相关关系，而我国正在实行的股权分置改革，也说明国家已经认识到了股票流通的必要性，股权变化能够使上市公司治理效率提高，从而提升企业价值，上市公司才能朝好的方向发展。
资本结构是否合理可以直接影响到公司的经营业绩以至其长远发展。
对于我国上市公司整体来说，资产负债率在23%~54%的区域中，企业价值最大化得到最明显的体现，但原材料类上市公司有其特殊性，50%~70%才是最优的资本结构，因此上市公司在优化其资本结构时，首先要考虑到行业的自身情况，明确行业的最优资本结构区域。
根据上述数据与理论的分析，可以看出我国上市公司的资本结构存在着一些不合理，资产负债率普遍偏高、负债内部结构中流动负债的比例过高以及股权流动性不高，这些不合理现象都直接或间接地影响到了上市公司企业价值的体现。
我国上市公司的资本结构亟待优化，使之能提高公司绩效，使公司更好发展。
三、优化上市公司资本结构的对策
上市公司资本结构的调整优化问题就是运用各种资本运作手段使债务资本与股权资本建立起合理的比例关系，针对我国上市公司资本结构存在的不合理性，提出以下三点建议进行改善。
（一）上市公司负债水平不合理的优化对策
在上述50家上市公司研究中，考虑行业差异性后，仍有32%的上市公司资产负债率偏高，8%的上市公司资产负债率偏低。
因此针对偏高和偏低的负债水平提下如下优化。
1.高负债水平上市公司的资本结构优化
对于我国公司业绩差的高负债上市公司，应当根据行业设法降低原有负债水平。
企业可以将债权转化为股权，将商业银行的不良信贷转化为资本市场上的股票，通过债权向股权的转化，上市公司总资产仍保持在原有的总额上，从而可以降低负债水平，调整资本结构。
债转股可以使上市公司财务危机水平降低，缓解债务危机，摆脱沉重的债务负担，有利于企业长期的盈利和发展潜力。
另一个降低资产负债率的方法是增加股权融资，上市公司可以通过股权融资，在保持不变的负债资本下，增加企业的总资本，从而降低上市公司的资产负债率，股权融资是永久性的，它不需要归还投资者本金，股本返还和股息支出有其自主性因此上市公司压力较小，上市公司可以通过股权融资增加资本金的充实度，有助于提高公司抗风险的能力。
2.低负债水平上市公司资本结构的优化对策
对于我国低负债水平即拥有较高股权资本的上市公司，应当采取加大债务比例或回购股权的对策进行资本结构的调整。
少数上市公司轻视债权融资，偏好股权融资的做法是与资本市场合理的发达国家不一致的，债权融资具有财务杠杆作用，能够提高企业的所有权资金的资金回报率。
债权融资会增加企业的经营风险，因此盈利能力较差的上市公司在运用负债时应当考虑到破产的风险，而一些盈利能力较好的低负债水平上市公司完全可以通过银行信贷的方式加大负债比例，因为盈利能力好，还本付息的能力强，在商业银行中能够得到良好的信用基础，获取较大比例的信用额度，因此对于盈利状况良好的上市公司应当敢于运用负债，合理利用负债带来的财务杠杆效应，获取财务杠杆收益，达到企业价值最大化。
此外，股权资本高的上市公司能够通过股权回购，“将发行在外的股权购回并注销，”在负债不变的情况下降低了总资本提高资产负债率，使资本结构得到优化。
（二）上市公司负债结构不合理的优化对策
大部分的上市公司流动负债远高于长期负债，而长期负债融资中运用到债券筹资的比例极低，在沪市50家上市公司中，仅有6家发行了债券，这与我国债券市场发展有着极大关系。
债券市场发展滞后造成我国上市公司只能通过单一的借款来筹措负债资本，发展企业债券市场有利于上市公司融资来源多元化，加快发展企业直接融资方式，逐步提高直接融资比例，优化企业资本结构，减轻企业对银行贷款的依赖，同时发展债券形成债券、股票与银行贷款融资合理配置的融资结构，
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