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电商竞争格局投资分析报告

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2017年1月

正文目录

1、从高成长到新常态4

1.1、高成长：

2011-2016年网购CAGR约43%4

1.2、新常态：

人口、互联网红利退热，预计2016-2020年网购CAGR约14%6

2、从百花齐放到巨头通吃7

2.1、电商爆发，雨后春笋7

2.2、融资泡沫、整合开启8

2.3、大局落定，电商折叠10

3、品类面面观，寻找下一片蓝海11

3.1、服装：

天猫占七成以上、京东唯品会稳健增长12

3.2、家电：

京东天猫寡头、集中度进一步提升13

3.3、快消品：

线上渗透率低，电商必争蓝海14

4、投资建议15

4.1、投资主线15

4.2、个股：

关注业务多元化标的：

阿里巴巴（BABA.N）16

4.2.1、广告：

阿里电商业务主要收入来源及增长引擎16

4.2.2、阿里云：

连续6季度保持三位数增速，增长前景广阔19

4.2.3、投资建议21

4.3、行业：

关注新零售背景下的受益标的：

商超、物流22

4.4、风险分析23

图表目录

图1：

中国网民规模：

2006-1H164

图2：

网购用户数&网购使用率：

2013-20165

图3：

全国网络购物规模：

2007-20165

图4：

线上线下零售新常态6

图5：

蓬勃发展期：

1998–2010年7

图6：

自营类B2C电商市场份额：

2010年7

图7：

自营类B2C电商市场份额：

2Q158

图8：

2010年电商行业相关法规8

图9：

2010年电商板块投融资部分案例9

图10：

垂直电商之殇9

图11：

B2C电商市场份额：

3Q1610

图12：

整体电商市场份额：

3Q1610

图13：

B2C电商销售额-品类占比：

3Q1611

图14：

服装类B2C销售份额：

3Q1612

图15：

服装类B2C销售份额：

3Q13-3Q1612

图16：

家电3C类B2C销售规模：

2012-1H1613

图17：

家电3C类B2C销售份额：

3Q1613

图18：

各品类的线上渗透率14

图19：

快消品各细分品类的电商份额15

图20：

展示型广告位（例：

天猫首页上方）16

图21：

搜索型广告位（例：

淘宝搜索带“广告”字样）17

图22：

阿里巴巴：

中国零售业务GMV增速18

图23：

阿里巴巴：

中国零售业务变现率18

图24：

阿里云业务概况19

图25：

阿里云收入及增速：

1Q14-2Q1720

图26：

AWS收入及盈利情况21

图27：

阿里云收入及盈利情况21

图28：

电商巨头参股线下资产案例22

1、从高成长到新常态

1.1、高成长：

2011-2016年网购CAGR约43%

随着互联网的普及和物流的下沉，全国网民规模和网购用户数逐年提升。

截至2016年上半年，全国网民人数达到约7.1亿、手机网民数达6.56亿。

就网络普及率而言，城镇居民的网民占比达到已67.2%、10-49岁人口中网民占比已达73.1%。

目前全国网购用户数达到约4.5亿，网民的网购使用率已达63.1%。

图1：

中国网民规模：

2006-1H16

图2：

网购用户数&网购使用率：

2013-2016

随着网购用户数的快速增长，过去几年全国线上零售销售规模也保持高增速。

根据艾瑞咨询的估算，2016年全国网购规模约4.7万亿，同比增长23.9%。

2011年至2016年，全国网购规模复合增长率达43%。

图3：

全国网络购物规模：

2007-2016

1.2、新常态：

人口、互联网红利退热，预计2016-2020年网购CAGR约14%

随着人口红利、互联网红利的逐渐释放，全国网购规模的增速也从起初的高增长逐渐向新常态过渡。

我们预计，至2020年，全国网购规模可达8万亿，约占社会消费品零售总额的18%。

未来几年，网购增速将向整体零售规模的增速逐渐收敛，我们预计2016-2020年网购规模CAGR或在14%左右。

图4：

线上线下零售新常态

2、从百花齐放到巨头通吃

2.1、电商爆发，雨后春笋

图5：

蓬勃发展期：

1998–2010年

1998-2010年是中国电商百花齐放的阶段。

1998-2003年，京东、腾讯、阿里巴巴、当当网、淘宝等相继成立，中国电商行业拉开蓬勃发展的大幕。

2004-2010年，以红孩子、凡客诚品、唯品会为代表的各类垂直电商纷纷兴起。

2010年，新蛋网、凡客诚品、红孩子、易迅网、麦考林等垂直电商占当年自营B2C电商份额排行榜的第4、5、6、7、8名，仅次于京东、当当和亚马逊。

图6：

自营类B2C电商市场份额：

2010年

图7：

自营类B2C电商市场份额：

2Q15

2.2、融资泡沫、整合开启

2010年是电商行业引人注目的一年。

一方面，相关政策法规落地，着重扶持电商行业发展和规范运行；与此同时，电商的流量与融资大战在这一年到达了阶段性顶峰，行业出现了两极分化的拐点。

2010年，电商领域并购及风投超过50起，总金额超10亿美元。

成功者如麦考林和当当网，两起IPO拉开了中国电商企业赴美上市的序幕。

再如京东、唯品会、兰亭集势等为代表的大规模融资奠定了之后发展的势头。

图8：

2010年电商行业相关法规

图9：

2010年电商板块投融资部分案例

然而，巨额资金向电商企业的流入也加剧了原本激烈的竞争、炒高了关联业务及广告的价格、催生出了行业的泡沫。

2010年底开始，大量明星电商公司因为缺乏自身造血能力，开始一批批地消失。

被收购和变卖者如千寻网和乐淘网，逐渐消亡者如米粒商城、俏物俏语。

图10：

垂直电商之殇

2.3、大局落定，电商折叠

图11：

B2C电商市场份额：

3Q16

图12：

整体电商市场份额：

3Q16

经过几年的行业整合，目前的电商板块已经形成了稳定的格局：

第一梯队：

阿里巴巴、京东。

阿里巴巴和京东共占据B2C电商81%、整体电商近89%的市场份额。

第二梯队：

苏宁易购、唯品会、国美在线：

分别以家电和服装类起家、向综合品类拓展，目前也已共占据B2C电商9%、整体电商约5%的市场份额。

第三梯队：

亚马逊中国、当当网、聚美优品及诸多小型电商共同组成电商市场不到10%的份额。

我们认为，在互联网平台的马太效应之下，寡头垄断的格局将很难被打破，后进者需找到准入壁垒较高、较难复制的蓝海市场进行深耕。

3、品类面面观，寻找下一片蓝海

图13：

B2C电商销售额-品类占比：

3Q16

根据易观智库的统计，服装和家电3C品类作为网购的主要品类，各占据了电商B2C销售规模的35%和27%。

此外，快消品（FMCG）板块作为目前各大电商争夺的重点，个人护理和食品饮料品类已经分别占据线上B2C销售规模的4.8%和5.1%。

3.1、服装：

天猫占七成以上、京东唯品会稳健增长

图14：

服装类B2C销售份额：

3Q16

图15：

服装类B2C销售份额：

3Q13-3Q16

在服装品类的线上销售中，天猫始终占据B2C销售份额的七成以上，继续维持独大局面。

京东和唯品会则逐步提升，分别从3Q13的2.1%和4.2%，增长至3Q16的9.5%和8.4%。

3.2、家电：

京东天猫寡头、集中度进一步提升

图16：

家电3C类B2C销售规模：

2012-1H16

图17：

家电3C类B2C销售份额：

3Q16

京东和天猫仍是家电B2C网购的两大龙头，分别占据市场份额的47.5%和37.9%。

二者的市场份额加总，从3Q14的68%增长至3Q16的85%，市场集中度进一步提升。

苏宁易购市场份额从3Q14时的12.2%下降至目前的7.3%，国美市场份额仍维持在3%左右。

3.3、快消品：

线上渗透率低，电商必争蓝海

图18：

各品类的线上渗透率

较服装、家电3C等品类而言，快消品的线上渗透率（线上销售额占整体销售额的比例）明显低得多：

日化百货类的线上渗透率为3.5%、母婴类约为2.8%、而OTC药品、生鲜和酒水等细分品类的线上渗透率则在1%左右。

这一方面是因为线下零售终端（如连锁超市、便利店等）已经有了较为全面的覆盖；另一方面是因为快消品客单价较低，对于消费者而言线上线下价差不大、对于电商而言利润率较低。

然而，随着80、90后逐渐成为快消品的主要购买人群，便利性逐渐代替低价、成为其选择购买渠道的重要决定因素。

根据易观数据，快消品整体市场规模约1.8万亿至2万亿，就目前的线上渗透率而言，线上销售规模提升空间巨大。

作为高频次消费的品类，布局快消品对于电商平台提升复购率和用户粘性，具有重要的意义。

图19：

快消品各细分品类的电商份额

根据凯度咨询对快消品各细分品类的统计，就目前电商巨头在快消品线上销售的份额而言，天猫呈现出相对的优势；尤其是宠物用品、保健品、母婴、食品饮料等，均占到线上销售的六成以上比重。

京东则在酒类上占据优势，线上销售占比45.9%。

然而对于线上渗透率仅为1-3%的快消品品类而言，这一竞争才刚刚开始。

过去两年，京东在快消品方面开始了大刀阔斧的布局，除了自身的京东超市之外，还先后参股了永辉超市、天天果园，更是将一号店的第三方业务和自营业务收入囊中。

天猫更是在生鲜和超市方面举动频频，除自身的天猫超市之外，也参股了易果生鲜、三江购物，而易果生鲜亦入股了联华超市。

此外，天猫还表示要以数倍于友商的投入，用来实现服务的优化和对消费者

的补贴。

我们认为，未来一两年快消品和商超板块仍将是电商巨头争夺的重要阵地。

4、投资建议

4.1、投资主线

1.线上：

关注业务多元化、具备多重增长点的标的：

阿里巴巴（BABA.N）；

2.线下：

关注电商巨头并购带来的板块性投资机会。

4.2、个股：

关注业务多元化标的：

阿里巴巴（BABA.N）

随着人口红利和移动端红利逐渐退热、网购增速逐渐步入新常态，具备多元业务布局和多重增长点的公司将具备相对增长优势。

我们建议投资者重点关注在广告、云计算等领域均有布局的阿里巴巴（BABA.N）。

4.2.1、广告：

阿里电商业务主要收入来源及增长引擎

天猫和淘宝平台上超过1000万供应商，面对阿里电商平台上的巨大流量，展示和搜索的广告位机会均炙手可热。

目前天猫和淘宝上的付费广告主数量已超过100万。

截至2016年三季度，广告在阿里巴巴的中国区电商收入中占比已达约70%。

图20：

展示型广告位（例：

天猫首页上方）

图21：

搜索型广告位（例：

淘宝搜索带“广告”字样）

平台流量的马太效应、广告形式的多样化（如社交和直播）、广告技术（如千人千面）的进步，都拉动了阿里平台上广告主数量的增长和平均付费额（ARPA值）的增加。

过去两个财年，阿里的中国区广告收入增速分别为26%和40%，在1Q17和2Q17更是达到54%和47%。

因此，虽然阿里巴巴的国内电商业务GMV增速由2014年初的46%逐步放缓至目前的24%；但在广告业务的拉动下，中国零售业务变现率由2.2%提升至2.8%。

图22：

阿里巴巴：

中国零售业务GMV增速

图23：

阿里巴巴：

中国零售业务变现率

我们认为在平台马太效应的驱动下，阿里巴巴平台上付费广告主的数量将持续增加；广告形式的丰富和技术的进步也将持续提升ARPA值；这些都将继续推动阿里巴巴广告收入的持续快速增长，从而对阿里巴巴整体收入增速起到有效的拉动作用。

4.2.2、阿里云：

连续6季度保持三位数增速，增长前景广阔

图24：

阿里云业务概况

受益于技术的积累和需求的爆发式增长，阿里云业务收入在过去六个季度均保持着三位数的高速增长。

2Q17财季，阿里云收入达14.93亿人民币，付费用户数超65万。

图25：

阿里云收入及增速：

1Q14-2Q17

我们认为，以下几个因素将推动阿里云收入规模的持续高速增长：

需求端：

云计算对机构运营成本的节省和效率的提升，拉动了企业和政府对云计算服务的需求；

供给端：

技术进步拓展了运用场景和产业规模；

护城河：

高昂的资金和技术壁垒、以及丰富的企业和政府资源，帮助阿里云进一步巩固市场规模。

我们预计从2016-2020财年，阿里云收入CAGR可保持90%；至2020财年，阿里云收入将接近400亿人民币。

与AWS类似，随着收入的提升和产品结构的改善，我们认为长期来看阿里云的盈利能力将显著改善，并将在2019财年左右实现稳定盈利，成为阿里巴巴除了电商之外的另一个盈利驱动力。

图26：

AWS收入及盈利情况

图27：

阿里云收入及盈利情况

4.2.3、投资建议

长期而言，我们认为广告业务和云计算业务的高增长，将推动阿里巴巴保持高于行业平均的增速。

天猫和淘宝平台流量的持续增长、广告形式的多样化（社交、直播）、广告技术的进步（千人千面等）将持续拉动阿里巴巴广告收入的增速。

而云计算业务需求的扩张、阿里丰富的技术储备和政企资源，也将推动阿里云规模高速增长。

我们预计，在广告和云计算业务的驱动下，2016-2020财年，公司收入的复合增长率可达31%。

基于SOTP估值及相应的敏感性分析，我们给予公司115美元的目标价，鉴于21%的上涨空间维持“买入”评级。

建议投资者关注季节性大促、广告位和广告形式的增加、阿里云实现盈利等催化剂。

4.3、行业：

关注新零售背景下的受益标的：

商超、物流

随着阿里、京东等龙头对线上线下零售行业的逐步整合，优质的线下资产正在成为电商龙头争夺的对象。

过去两年，阿里和京东在实体门店及物流资产、以及电商渗透率较低的快消品商超板块均布局频频。

图28：

电商巨头参股线下资产案例

我们预计，随着电商规模的不断增长、巨头对快消品板块的不断渗透，线下优质的物流资产和超市资产仍将成为巨头争夺与合作的重点。

建议投资者关注新零售背景下的板块性机会。

超市类标的包括高鑫零售（6808.HK）、联华超市（980.HK），物流类标的包括海尔电器（1169.HK）、圆通速递（600233.SH）等。

4.4、风险分析

1.网购增速弱于预期；

2.广告平台竞争强于预期；

3.行业并购整合不达预期。