批发零售行业：大消费十年复盘2019看谁能穿越周期.docx

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目录

1.消费十年复盘，精选细分领域穿越周期 4

1.1.十年稳定增长，消费终成经济主驱动力 4

1.2.十年复盘，精选2019景气向上五星子行业 6

2.零售行业：

超市、中低端化妆品、黄金饰品2019维持景气 7

2.1.超市行业——生鲜供应链提效，2019维持景气 7

2.2.黄金珠宝行业——金价周期上行，2019继续底部复苏 10

2.3.化妆品行业——2019高端承压，中低端望继续高增长 11

2.4.百货行业——两年复苏暂止，2019静待终端企稳 13

3.食品饮料：

大众品景气度更优 14

3.1.投资建议 14

3.2.白酒：

行业去产能，名酒企业集中度提升 15

3.3.调味品:

集中度有提升空间，景气度有望延续高位 16

3.4.乳制品：

消费量提升空间十足，景气度有望高企 17

3.5.肉制品：

龙头战略变化，行业景气度有望回升 18

3.6.啤酒：

底部确认，行业景气度有望继续回升 19

3.7.葡萄酒:

景气度略回升，进口酒冲击仍大但放缓 20

3.8.保健品：

年轻人市场高速扩张，景气度依然上行 21

4.社服板块：

基数逻辑或将承压 21

4.1.免税：

渗透率提高对冲消费波动，龙头安全边际足 23

4.2.旅行社：

出境需求波动，目的地布局提供增量 24

4.3.酒店：

中档承接降级与升级需求，若经济边际改善弹性大 25

4.4.博彩：

港珠澳大桥推动近期收入有所回暖 28

4.5.景区：

自然景区门票降价第一年，人文景区受影响相对小 29

4.6.生活服务：

高频、刚需、万亿级市场，双雄争霸白热化 30

5.服装行业：

细分市场呈现分化行情 31

5.1.纺织服装行业规模扩大，整体增长趋稳 31

5.2.细分领域景气度分化，增势参差 31

5.3.运动服装：

高增长领域，国产品牌大有可为 32

5.4.童装：

二胎放开和育儿观念改变，童装消费趋于品牌化 33

5.5.休闲服饰：

受益三四线消费崛起，库存周转提速 34

5.6.家纺行业：

品质提升利于市场集中，电商助力推动成长 35

5.7.中高端服装：

行业高增长，集中度有待提升 35

5.8.投资建议 36

6.轻工造纸行业：

细分市场呈现分化行情 37

6.1.家具板块：

家具制造业收入规模在波动中提升 37

6.2.造纸行业：

宏观经济增速放缓终端需求疲软，行业景气度恐回落 38

6.3.生活用纸：

盈利受益于浆价下行，行业集中度持续提升 41

6.4.纸包装：

市场集中度提升空间大，盈利水平受益于纸价下行42

6.5.金属包装：

行业产能高速扩张渐近尾声，未来发展将来自内部整合 43

7.农业：

金猪领衔，农业大年 45

7.1.生猪：

周期反转渐进关注金猪大年 46

7.1.1.往年回顾：

周期下行疫情筑底 46

7.1.2.2019年展望：

疫情撬动周期的底挑动众人的心 46

请务必阅读正文之后的免责条款部分

7.2.禽：

供给实质性收缩行业延续高景气度 47

7.2.1.禽养殖回顾-供给变动决定了行业周期属性 47

7.2.2.禽养殖行业展望-19年上半年景气仍向好 48

7.3.饲料-集中度提升，聚焦龙头企业 49

7.3.1.饲料行业回顾-饲料总量稳中有增，存量博弈为主 49

7.3.2.饲料板块展望-行业和产品结构不断优化 50

7.4.动保-仍处下游规模化红利中 50

7.4.1.动保行业回顾-生产稳定，市场苗快速增长 50

7.4.2.动保行业展望-行业仍在成长，竞争不断加剧 51

7.5.种植链：

政策催动的流转景气上行的玉米产业链 51

7.5.1.往年回顾：

农产品回调接近尾声玉米率先实现反转 51

7.5.2.2019年展望：

关注玉米景气优选玉米种子 52

8.家电：

回归价值，估值与业绩匹配 53

8.1.行业增长维持平淡，盈利能力预计改善 53

8.2.白电：

稳健增长，龙头优势突出 54

8.3.厨电：

地产影响下短期增长承压 55

8.4.小家电：

弱周期属性，具有更大弹性 56

8.5.黑电：

行业竞争激烈，整机厂商继续承压 57

9.汽车行业：

乘用车板块最具备投资价值 57

9.1.汽车行业2018年整体表现不佳 57

9.2.乘用车板块行业策略：

紧握自主品牌龙头 59

9.3.客车板块行业策略：

谨慎增持客车行业 60

9.4.货车板块行业策略：

抓大放小 60

9.5.零部件板块行业策略：

紧握汽车电子领域 61

9.6.后市场板块行业策略：

看好集中度提升的龙头 62

10.风险提示 65

1.消费十年复盘，精选细分领域穿越周期

1.1.十年稳定增长，消费终成经济主驱动力

2009-2018年十年间，我国社零总额从2009年的13.3亿元，增长至2018

年的超36亿元，十年复合增速达到10.8%。

尽管社零总额增速逐渐从

2010年最高的18.8%下降至2018年9.1%，限额以上零售额增速从2010

年最高的23.2%，下降至2018年的6.1%。

但与此同时，最终消费在2018年已经占据了GDP总量的55%以上，并且对GDP增速的贡献率达到76.2%，消费已经成为经济增长的主要拉动力量。

图1：

2009-2018社零总额与限额以上增速中枢下移

社会消费品零售总额:

累计同比 限额以上企业商品零售总额:

累计同比

35.00

30.00

25.00

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12

数据来源：

Wind，国泰君安证券研究

图2：

最终消费占GDP比重逐渐提升

GDP:

最终消费支出 GDP:

资本形成总额 GDP:

货物和服务净出口

48.5

50.3

50.1

49.6

49.4

50.7

51.8

53.6

53.6

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

数据来源：

Wind，国泰君安证券研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分

从消费增长的驱动力来看，2009年至2012年，固定资产投资对GDP和消费拉动效应十分显著，消费增速滞后固定资产投资增速3-4个季度；而2013年-2016年，随着三公消费限制等，固定资产投资对消费影响逐渐减少，居民消费随着人均可支配收入提升，逐渐成为消费主要增长动力，消费增速随人均可支配增速、GDP增速平稳下行。

2017年以后，消费增速与固定资产投资增速进一步脱钩，居民消费升级带动社零增速回升，同时，消费与经济增速关系也逐渐从此前滞后被拉动，转变为：

消费已经成为经济增长的主要动力，而政府政策也逐渐加大鼓励、刺激消费，以此带动经济增长。

图3：

消费增长主要驱动力已经从固定资产投资等转变为居民消费提升

社零总额同比 固定资产投资同比 GDP同比增速（右轴）

45.0% 14.0%

请务必阅读正文之后的免责条款部分

40.0%

35.0%

30.0%

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%



12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

2009-03

2009-08

2010-01

2010-06

2010-11

2011-04

2011-09

2012-02

2012-07

2012-12

2013-05

2013-10

2014-03

2014-08

2015-01

2015-06

2015-11

2016-04

2016-09

2017-02

2017-07

2017-12

2018-05

2018-10

-5.0% 0.0%

数据来源：

Wind，国泰君安证券研究

从消费结构看，过去十年耐用消费增长明显，化妆品、食品消费占比仍在稳步提升。

消费结构从限额以上各品类销售额占限额以上销售整体比重来看，过去十年间：

食品类销售占比略有提升，服装和家电占比缓慢下降，化妆品占比略有提升、黄金珠宝占比则先升后降；家具、通讯器材、汽车类耐用消费则长期占比提升。

表1：

2009-2018消费结构正发生变化

品类占限额以上比重

粮油食

品、饮料烟酒类

服装鞋帽、针、纺织品类

化妆品类

金银珠宝类

日用品类

家用电器和音像器材类

家具类

通讯器材类

汽车类

其他

2009

13.4%

10.8%

1.7%

1.9%

3.7%

7.4%

1.0%

1.5%

26.9%

31.7%

2010

12.6%

10.1%

1.5%

2.2%

3.5%

7.0%

1.2%

1.4%

28.7%

31.8%

2011

13.2%

10.2%

1.4%

2.4%

3.5%

6.9%

1.5%

1.4%

26.7%

32.9%

2012

13.3%

10.5%

1.4%

2.4%

3.6%

6.4%

1.7%

1.6%

25.5%

33.6%

2013

13.4%

10.3%

1.5%

2.7%

3.6%

6.3%

1.8%

1.8%

26.1%

32.6%

2014

13.7%

10.1%

1.5%

2.4%

3.5%

6.1%

1.8%

2.1%

26.7%

32.1%

2015

14.5%

10.1%

1.5%

2.3%

3.6%

6.2%

1.8%

2.6%

26.9%

30.5%

2016

14.8%

9.9%

1.5%

2.1%

3.8%

6.2%

1.9%

2.7%

27.8%

29.2%

2017

14.6%

9.6%

1.7%

2.0%

3.7%

6.3%

1.9%

2.9%

28.0%

29.5%

2018

14.5%

10.0%

1.9%

2.0%

4.0%

6.5%

1.7%

3.2%

27.6%

28.6%

数据来源：

Wind，国泰君安证券研究

1.2.十年复盘，精选2019景气向上五星子行业

我们联合大消费：

商贸零售、食品饮料、社会服务、纺织服装、轻工造纸、农业、家电、汽车八大行业，共同复盘了过去十年各自行业中细分板块的基本面趋势，找出消费各子板块增长驱动因素，最终对各子版块

2019年基本面走势进行展望，并给予2019年趋势进行1-5星级打分：

5星代表最看好、3星代表中性、3星以下代表谨慎。

以此梳理出大消费各细分子行业2019年投资机会，最终，我们将4星及以上子版块总结如下（所有行业数据参见文末图表）：

表2：

精选大消费八大行业中2019年景气度向上子行业

消费子行业及

行业增速

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

2019年行

业星级

农业-生猪养殖

30%

4%

155%

31%

37%

27%

15%

87%

79%

30%

40%

☆☆☆☆☆

轻工-金属包装

2.44%

5.21%

5.15%

11.76%

12.16%

4.92%

3.91%

1.18%

-8.33%

2%

2.5%

☆☆☆☆☆

服装-童装

10.4%

14.4%

9.9%

9.9%

9.2%

10.2%

12.2%

14.3%

15.2%

14.3%

☆☆☆☆

社服-免税

4.2%

58.4%

32.1%

27.1%

8.1%

14.3%

6.8%

5.2%

26.3%

60.0%

19.0%

☆☆☆☆

零售-超市

9.80%

9.70%

8.20%

5.80%

5.10%

2.30%

1.20%

2.10%

2.00%

2.20%

2.40%

☆☆☆☆

零售-黄金珠宝

15.90%

46.00%

42.10%

16.00%

25.80%

0.00%

7.30%

0.00%

5.60%

7.40%

8.0%

☆☆☆☆

农业-禽养殖

-12%

38%

45%

13%

5.4%

36%

0%

32%

4.4%

40%

10%

☆☆☆☆

食品-保健品

8.8%

6.5%

5.1%

6.9%

9.5%

8.1%

7.8%

5.9%

5.6%

6.0%

6.2%

☆☆☆☆

家电-白色家电

7.4%

62.5%

22.4%

-3.6%

16.8%

12.0%

-10.2%

11.6%

31.1%

15.7%

9.9%

☆☆☆☆

汽车-乘用车

74.0%

18.3%

8.7%

23.6%

11.8%

3.5%

9.0%

19.5%

-2.0%

5.0%

☆☆☆☆

数据来源：

Wind，国泰君安证券研究

五星行业：

①农业-生猪养殖，2019金猪大年。

推荐标的：

温氏股份、天邦股份等。

②轻工-金属包装，产能扩张进入尾声，推荐标的：

东港股份、劲嘉股份等。

四星行业：

①社服-免税，中免大一统格局已经形成，盈利继续改善，推荐标的：

中国国旅。

②零售-超市，生鲜供应链优势凸显，推荐标的：

永辉超市、家家悦。

③零售-黄金珠宝，黄金饰品迎金价周期向上，推荐标的：

老凤祥、周大生。

④服装-童装，市场潜力大、龙头份额稳固，推荐标的：

森马服饰。

⑤农业-禽养殖，供给收缩及需求回升，推荐标的：

圣农发展。

⑥食品-保健品，年轻人市场高速扩张，景气度依然上行，推荐标的：

汤臣倍健。

⑦家电-白色家电，稳健增长，龙头优势突出，推荐标的：

美的集团。

⑧汽车-乘用车，紧握自主品牌龙头，推荐标的：

上汽集团等。

请务必阅读正文之后的免责条款部分

以下为大消费八大行业各自细分子版块十年复盘及2019年展望。

2.零售行业：

超市、中低端化妆品、黄金饰品2019维持景气

零售行业2009年以来随着百货等传统渠道扩张的完成，叠加线上电商的分流，行业增速逐渐下行，行业增速波动受经济周期影响加大，总体滞后经济1-2个季度。

但细分子行业中，超市行业资产轻、业态更新快，尽管整体增速下行，但生鲜超市等新兴业态快速崛起，仍具有较强成长性。

化妆品长期受益用户基数增加和消费升级，保持10%以上高增速，从美日经验来看，这一趋势仍将在未来十年内大概率延续。

黄金珠宝由于黄金饰品为主，既长期受益于消费升级，又受到金价周期的波动影响，

2009年以来经历了高速增长、快速回落、反弹、底部震荡几个时期。

2018年零售行业前高后低，Q1高端消费仍然维持了此前的向上趋势，百货、化妆品均有明显超额表现。

但随着经济增速向下、中美贸易对消费信心影响，社零总额增速中枢Q2开始下移，尤其由于汽车、原油等大宗品类影响，Q4社零增速进一步下行至8%附近，全年增速9%（2017年为10.2%）。

百货行业同店增速也从Q1的5%以上，下滑至Q4的0%附近；超市行业同店增速受益食品类CPI上行，相对有一定刚性，但仍从Q1的3-4%下降至Q4的1-2%。

此外，金银珠宝在Q3的金价格上涨预期带动下，2018年增速7.4%，较2017年提高1.8个百分点。

偏可选消费的化妆品在Q4由于高端化妆品增速放缓，预计全年9.6%增速，较

2017年下降3.9个百分点。

展望2019年，消费尤其可选消费在上半年仍面临较大压力，重点沿渠道下沉和供给提效两条主线寻找投资机会。

零售子行业中：

超市、黄金饰品、中低端化妆品有望维持景气。

建议增持：

永辉超市、家家悦、老凤祥、周大生、珀莱雅等。

表3：

零售子行业中，超市、黄金珠宝2019年景气度有望维持

零售细分子行业

行业增速

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019E

2019年

行业评级

超市

9.80%

9.70%

8.20%

5.80%

5.10%

2.30%

1.20%

2.10%

2.00%

2.20%

2.40%

☆☆☆☆

化妆品

16.90%

16.60%

18.70%

17.00%

13.30%

10.00%

8.80%

8.30%

13.50%

9.6%

9.40%

☆☆☆

黄金珠宝

15.90%

46.00%

42.10%

16.00%

25.80%

0.00%

7.30%

0.00%

5.60%

7.40%

8.0%

☆☆☆☆

百货

14.99%

21.65%

19.40%

8.21%

7.96%

0.61%

-1.40%

-0.25%

2.87%

0.72%

0.50%

☆☆

数据来源：

euromonitor、Wind、国泰君安证券研究

2.1.超市行业——生鲜供应链提效，2019维持景气

我国超市行业起源于1983年，历经35年的发展，经历了萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段。

1）1983-2003年，超市行业萌芽期。

国内第一家超市成立于1983年，早期的超市以国企为主，主要占据区位、渠道优势，供应链相对粗放，市场极度分散，家乐福作为第一家外企于1995年进入中国市场。

2）2004-2011年，外资全面进入，标品供应链规模为王，大卖场快速发展。

2004 年超市行业全面对外开放后，外资超市凭借标品优势和一站式购物体验赢得消费者青睐，实现高速增长；而国有超市受益于政策支持和网点优势也实现了快速发展，同期民营超市由于资本、人才和经验的匮乏，发展较为缓慢。

2）2012-2016年，电商崛起冲击标品销售，民营超市凭借生鲜品类差异化竞争逆势崛起。

电商的兴起对外资超市的标品供应链优势产生了巨大冲击，弱化了其竞争优势，同时外资超市在本土化经营管理方面的短板逐渐显露，面临环境变换未能及时作出调整，逐渐衰退；国有超市企业一方面遭遇电商的冲击，另一方面人力成本高企，盈利情况迅速恶化。

以永辉超市为代表的生鲜超市，建立非标品供应链优势，并凭借经营效率优势奠定竞争优势，市场份额不断提升，2012-2016年永辉超市收入增长了99 ，利润增长了147 。

3）2017年至今，线上线下融合的新零售时代。

2017年至今线上巨头与线下零售企业开始从资本、战略、经营层面加速融合，以消费者体验为中心的数据驱动的新零售业态重塑传统零售价值链、引领消费升级，呈现两大发展趋势：

①以盒马鲜生、超级物种等为代表的新物种，经营模式可以概括为“餐饮+精品超市+O2O”；②以淘鲜达为代表的传统超市到家服务改造。

截至2017年底我国超市行业集中度仍然较低，CR10仅为

12.1，在行业变革和资本加速整合的背景下，预计未来超市行业集中度有望加速提升。

表4:

中国超市行业发展历经萌芽-高速扩张-电商冲击-新零售融合四大阶段

时间 1983-2003年 2004-2011年 2012-2016年 2017年-现在

行业阶段 超市业态萌芽阶段

超市行业对外开放+

高速发展阶段

电商冲击行业增速下

行阶段

线上线下加速融合阶

段

行业特征 超市以销售标品为主，企业以国资和

外资主导

超市以销售生鲜等非标品为主，民企主导

互联网巨头入场，行业加速整合

经济背景 人均GDP588

元-10666元

人均GDP12487元-

36403元

人均GDP40007元-

53980元



人均GDP59660元

增速 15.6

16.5

7.8

6.3

人均可支配收

入复合增速 14.5

12.7

8.2

8.3

社零总额复合

15.7

17.8

11.6

10.2

人均GDP复合

增速

代表公司 华润万家，联华超市等



永辉超市，高鑫零

家乐福，沃尔玛等

售，家家悦等



盒马鲜生，超级物种等

请务必阅读正文之后的免责条款部分

行业集中度 2008年CR109.1

2011年CR1010.8



2016年CR1011.92017年CR1012.1

数据来源：

欧睿咨询、WIND、国泰君安证券研究

超市行业受益于CPI上涨，经济下行期必选消费刚性凸显。

超市行业基本面主要与社零中粮油饮料、日用品等增速相关，尤其永辉超市、家家悦同店增速主要与食品类CPI正相关，2019年预计必需消费品在量上将继续保持平稳，CPI尤其食品类CPI整体将维持较高水平。

从门店扩张来看，永辉聚焦云超主业，低线级城市绿标店扩张显著加快，保证收入增速的同时，随着管理提效、云创亏损出表，永辉报表净利润有望大幅反弹。

并且，随着行业进入整合期，永辉生鲜供应链优势将愈发显现。

图4：

CPI尤其是食品CPI与超市行业营收高度相关

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2006-03

2006-08

2007-01

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2008-09

2009-02

2009-07

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2010-05

2010-10

2011-03

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2012-06

2012-11

2013-04

2013-09

2014-02

2014-07

2014-12

2015-05

2015-10

2016-03

2016-08

2017-01

2017-06

2017-11

2018-04

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（5）

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重点流通企业销售额:

超市:

当月同比 CPI:

食品:

当月同比

数据来源：

公司公告，国泰君安证券研究

超市行业基本面主要与社零中粮油饮料、日用品等增速相关，尤其永辉超市、家家悦同店增速主要与食品类CPI正相关，2019年预计必需消费品在量上将继续保持平稳，CPI尤其食品类CPI整体将维持较高水平。

从门店扩张来看，永辉聚焦云超主业，低线级城市绿标店扩张显著加快，保证收入增速的同时，随着管理提效、云创亏损出表，永辉报表净利润有望大幅反弹。

并且，随着行业进入整合期，永辉生鲜供应链优势将愈发