节能环保及水务行业.docx
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节能环保及水务行业
节能环保及水务行业研究报告
受益于政策推动、资源价格高企压力，节能环保行业在“十二五”期间仍将保持较快增长，成长性较突出。
但从“十一五”脱硫行业发展历程来看，进入壁垒较低的行业其成长性并不能提升公司价值。
当前市场对于该行业普遍预期较乐观，估值较高，暂时没有推荐标的。
水务行业虽然成长性一般，但水价上调概念使其估值维持高位，短期内暂时无推荐标的。
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I闭休滋沟处」屮
行业概况
■行业定义：
节能环保产业划分为节能产业、环保产业和资源循环利用三个子领域。
水务行业主要是指城市自来水的生产和供应业，包括原水、自来水生产和供应三个环节。
■行业驱动因素：
我国资源需求庞大，但资源有限，生产效率较低，同时在全球资源价格持续上涨的催化作用，转变经济发展方式，实现经济的可持续发展，节能环保成为了必然的发展选择。
■节能环保进入快速发展期：
政策的大力扶持，以及中央和地方政府的一致行为，将成为推动我国节能环保行业发展的最重要催化剂。
环保行业分析
■行业简介：
环保行业主要分为三大块，包括大气污染处理、污水处理和固体废物处理。
根据产生污染物的对象不同，还可以将环保行业分为工业污染处理行业和生活污染处理行业，而两者的盈利模式差别较大。
■行业发展分析：
虽然环保日益受到重视，但实际投资额仍然偏低。
根据环境库兹涅兹曲线、从发达国家的经验来看，环保投资仍有较大的提高空间。
“十二五”期间，随着政策的大力支持、环保需求的日益增加，环保产业将迎来快速发展期。
■大气污染处理行业分析：
我国大气污染物的排放主要集中于工业生产中，其中火电是最大的排放行业。
由于大部分治理的主体是工业企业，因此该行业的市场化较容易，程度也较高。
“十一五”期间，在政策促进下，脱硫行业快速发展；预计“十二五”期间脱销行业也将迎来爆发期。
■污水处理行业分析：
我国水污染治理有所改善，但形势仍然严峻。
其中工业污水处理发展已较成熟，城市污水处理相对较弱。
“十一五”期间，受政策刺激，城市污水处理蓬勃发展，预计“十二五”其增速将会下降。
公司方面，我们看好具有强大投融资能力的企业，由于行业集中度和市场化率仍较低，通过兼并重组将实现持续的做大做强。
■固体废物处理行业分析：
固体废物处理包括工业固废和市政固废，与污水处理较类似，工业发展较成熟，而城市固废仍处于发展初期。
参考“十一五”污水处理和脱硫行业发展经验，随着“十二五”相关政策出台，城市生活垃圾处理以及污泥处理行业将引来爆发期。
■脱硫行业案例分析：
从脱硫行业及其公司的盈利和股价历史表现可以看到，对于一个进入门槛较低的环保行业，行业的快速发展并不意味着相关公司将受益。
激烈而充分的竞争将很快抹平行业的超额收益率。
■环保公司价值分析：
“十二五”期间，在政策支持下，行业成长性看好。
然而对于大多数的环保行业而言，在进入壁垒较低的情况下，行业超额收益将会很快消失。
仅有个别子行业，其或者具有技术密集型特征、或者是行政垄断（特许经营权），能够保证行业盈利能力保持在较高水平，这些行业的投资价值更高。
__
水务行业分析
■水资源使用情况：
我国水资源总量较丰富，但人均仅为是世界的不到1/3，其分布不均、污染较严重都加剧了水资源紧张局面。
■城镇水务行业分析：
我国城市供水普及率很高，但是行业市场化程度较低，2004年以来在加速改革中。
由于水价较低，大多数供水企业仍属于事业单位，使得行业整体盈利能力较差。
■水价改革：
由于历史欠账较多，成本上涨较快，且水价上涨中大部分来自于水资源费的提升，使得水价的调整幅度仍显偏小，行业整体盈利能力远低于社会平均水平。
“十二五”期间，一方面需要提高水价来弥补行业的过低盈利水平；另一方面通过价格机制来引导资源有效配置，实现水资源的节约使用。
因此可以预期，我国水价仍将长期处于上涨趋势中，且涨幅将有所提高。
但对于上市公司而言，其受益程度不会太显著。
■水务公司价值分析：
在城市供水行业整体产能饱和、行业发展较成熟的情况下，兼并重组将成为企业成长的主要动力。
在此背景下，具有强大的融资和投资能力的公司将具有一定的优势。
环保行业分析
2.1.2行业运营模式
根据产生污染物的对象不同，还可以将环保行业分为工业污染处理行业和生活污染处理行业，而两者的盈利模式差别较大。
工业企业本着“谁污染、谁治理”的原则，通过委托专业环保公司或自身经营等模式，进行污染治理。
而居民生活的污染物则需要地方政府为主体，通过委托或成立专业环保公司来进行治理；但其价格、企业盈利等均要受到地方政府管制。
表1环保行业不同盈利模式
污染来源原则需求者供应者经营主体运营方式
工业谁污染、谁治理企业本身环保企业
部分为企业自身、部分为专业环保公司
市场化
居民生活城市集中治理地方政府环保企业
专业环保公司为主，部分为
地方事业单位
地方政府管
制
数据来源：
Natrust分析
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节能环保水务行业
2.1.3行业发展程度
环保行业的发展与经济发展阶段密切相关。
大气污染对于环境的影响更为直接和明显，因此很早就受到了管理层的关注。
在一系列政策支持下，且大气污染以工业企业为主，行业发展较为迅速，行业已逐步进入成熟期。
而污水处理在“十一五”期间受到较大重视，期间也经历了快速增长。
而固废处理行业预计将在“十二五”期间成为最具增长潜力的子行业。
由于大多数的环保行业技术和资本壁垒一般，因此行业的发展程度与行业的竞争状况也一一对应。
大气处理行业竞争较为激烈，而固废处理行业由于市场仍较小，竞争相对较弱，一些具有先发优势的企业保有一定的超额盈利能力。
我们将在下文中详细分析各大版块的行业发展程度及未来展望。
图7我国环保行业的发展阶段
数据来源：
Natrust分析
2.2行业发展分析
2.2.1环保日益受重视，但实际投资额仍偏低
随着我国经济的发展，对于环境保护的重视程度也日益提高。
环保投资占GDP的
比重从“六五”期间的0.5%大幅提升至“十一五”期间的约1.35%。
2000~2009年的年均复合增长高达17.5%。
“十一五”期间也是我国环保行业发展最快，治理效果最为显著的时期。
在环保投资中，可分为三大块，分别是工业污染治理、“三同时”项目环保工程建设和城市环境基本设施建设。
其中城市环境基本设施建设的占比最大，且增速最高，然而在该统计口径中，将城市燃气、集中供热、园林绿化等非环保行业（或环保性质较弱）的投资也计算在内，在扣除这部分投资后，实际的环保行业投资占GDP的比例将大幅下降至1%
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节能环保水务行业
表2我国环保部门发展历程
发展历程
1982年成立环境保护局，隶属城乡建设环境保护部；
1988年成立国务院直属的国家环境保护局；
1998年升格为国家环境保护总局；
2008年成立环境保护部；
数据来源：
Natrust分析
图8我国环保投资占GDP比例
数据来源：
环境年鉴，Natrust分析
图9我国环境污染治理投资结构图10我国城镇环境基本建设投资结构数据来源：
环境年鉴，Natrust分析数据来源：
环境年鉴，Natrust分析
2.2.2环境库兹涅兹曲线
从国外发达国家的发达历程中可以看到，在大多数的污染物、大多的环保行业都经历了环境库兹涅兹曲线。
即在经济发展初期，环保投资较小，环境恶化；随着经济发展
0
0.4
0.8
1.2
1.6
II-^zrrII
"六五"
"七五"
"八五"
"九五"
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
%环保投资占GDP匕例
0
1000
2000
3000
4000
5000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
工业污染治理
"三同时"项目环保工程城市环境基本设施建设亿元
30%
40%
50%
60%
0
1000
2000
3000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
燃气
集中供热
排水
园林绿化
市容环境卫生
环保投资占比（右）
亿元
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节能环保水务行业
到一定阶段，环保需求增加，投资大幅增加，环保开始好转；随着环保投资的持续，环
境稳定在较好水平，投资增速下降。
从同为赶超型经济体的日本发展历程我们即可看出环境库兹涅兹曲线的变动。
其
丿、
他国家的经验来看，环保投资占GDP比重高峰在2.5%~3%我国2009年仅为1.33%，增长空间极大。
图11日本环保投入的历史经验数据来源：
Natrust分析表3主要国家环保投资占GDP比例时间最低点最高点
日本20世纪70年代0.8%3.1%英国1970~1990年0.9%2.4%中国2000年以后1.0%1.5%数据来源：
Natrust分析实际上，环境库兹涅兹曲线并不一定适用于每个国家。
但我们认为其较广泛的存在有其更为本质的原因，即经济发展不同阶段的需求。
对于追赶型的经济体，粗放型的发展方式对于环境破坏严重。
而随着经济发展到定阶段，经济转型的需求增加，而环保产业产值庞大，涉及面广，可持续发展性强，因
此易被引导为转型期的主导产业之一。
而这也是我国在“十二五”的产业规划中，将节
能环保列为七大新兴产业之首的主要原因。
另外，经济发展不断提高人民生活水平，因此在解决生存问题之后，对于环保需求也将大幅增加。
无论是生活、还是生产、办公，人们对于环境需求的增加促使了环保产
业的快速成长。
2.2.3政策支持、投资增加
可以预见，随着政策的大力支持、环保需求的日益增加，环保产业将迎来快速发展
期。
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16节能环保水务行业我们预计“十二五”、“十三五”期间的环保投资增长率分别为12%和11%，虽然较2000~2010年的平均增速18%有所下降，但仍然保持了较高水平。
投资总额占
GDP的比重也将从“十一五”平均的1.4%上升至“十三五”的2%以上。
由于行业内众多子行业的发展阶段和前景不太相同，我们将在下面分别详细讨论。
图12我国环保投资增长率数据来源：
环境年鉴，Natrust分析
2.3大气污染处理
2.3.1大气污染定义
根据国家标准化组织（ISO）的定义，大气污染是指由于人类活动或自然过程引起
某些物质进入大气中，呈现出足够的浓度，达到足够的时间，并因此危害了人体的舒适、
健康和福利或环境污染的现象。
根据大气污染物的存在形式，可以分为颗粒物和气态物质，其中最常见的如悬浮颗
粒物、二氧化硫、氮氧化物等。
表4主要大气污染物及其危害主要来源危害悬浮颗粒物
燃煤排放烟尘，工业废气中的粉尘、地面扬尘等
PM10随呼吸进入人体，滞留在呼吸道不同的部分；PM2.5进入肺部，给人体带来危害；
二氧化硫含硫化石燃料的燃烧、火山爆发等刺激呼吸道，影响新陈代谢；形成酸雨对环境造成危害
氮氧化物汽车废气，煤和石油燃烧的废气等刺激呼吸器官，形成光化学烟雾，造成酸雾沉降等
一氧化碳煤、石油等含碳物质不完全燃烧，吸烟
内窒息性毒物，对人体心血管系统、神经系统均有一定影响
碳氢化物汽车尾气，石油和煤燃烧的废气及
挥发性有机溶剂等致癌和致畸物质，也是潜在的强制突变物之一甲苯、二甲苯
一些溶剂、香水、洗涤剂、墙纸、粘合剂、油漆等，吸烟使人食欲丧失、恶心、呕吐和腹痛，可使知觉丧失，伴有记忆丧失等
氨
建筑施工中使用含有氨类成分的混凝土外加剂，室内装饰材料对人体上呼吸道有刺激和腐蚀作用，减弱抵抗力0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010e
2015e
2020e
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17节能环保水务行业
主要来源危害
臭氧光化学反应，汽车排气污染等刺激人眼和呼吸道数据来源：
Natrust分析
2.3.2大气污染治理现状
我国大气污染物的排放主要集中于工业生产中，其中火电是最大的排放行业，占主
要污染物全国的比例高达37%以上。
因此管理层对于该行业的减排和治理情况尤
、r、/、
为关注。
与污水、固废处理不相同的是，由于大部分治理的主体是工业企业，因此该行业的市场化较容易，程度也较高。
在多年努力下，二氧化硫、烟尘等多种污染物的治理明显好转。
“十一五”期间主要污染物的排放总量均出现了明显下降。
然而，大气污染治理行业中的众多子行业发展程度不一，政策支持力度也有所差别，因此我们将分别分析。
图132009年我国主要大气污染物排放结构图142009年火电厂大气污染物排放量占全国比例
数据来源：
环境年鉴，Natrust分析数据来源：
环境年鉴，Natrust分析
图15我国主要大气污染物排放量
数据来源：
环境年鉴，Natrust分析
0%
20%
40%
60%
80%
100%二氧化硫排放烟尘排放工业生活0%10%20%
30%
40%
50%
二氧化硫氮氧化物烟尘
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2000200120022003200420052006200720082009万吨二氧化硫排放量烟尘排放总量工业粉尘排放量请务必阅读正文之后的免责条款节能环保及水务行业研究报告18
节能环保水务行业
2.3.3脱硫行业：
政策支持下的高速增长
二氧化硫作为典型的废气污染物，其对于环境和人体危害较大。
国家早在“十五”期间即做出了明确的减排规定，计划在2005年二氧化硫排放量降至1800万吨，较2000
年下降约10%。
然而，2005年排放量高达2549万吨，增长率27.8%，其未完成情况
之差实为罕见。
然而同样是减排10%，至2009年即已超额完成了“十一五”的规划目标。
我们认为，促使如此大改善的原因主要在于建立了良好的市场化模式。
其主要措施包括：
（1）
实施了脱硫上网电价补贴，每千瓦时1.5分钱；
（2）加大了政策监管力度，对于火电核
发排污许可证，加大了关停小火电的力度；（3）实施了脱硫特许经营权。
表5二氧化硫治理相关政策时间政策主要内容
2004年1月燃煤机组脱硫标杆上网电价安装脱硫设施的燃煤机组上网电价比未安装脱硫的机组每千瓦时高1.5分
2004年7月排污许可证条例
对实施重点污染物排放总量控制区域排污者的总量控制要求，纳入排污许可证管理
2006年6月发改委对电价进行调整各地电价调整方案中明确了新建和现有脱硫机组上网电价每千瓦时均提高1.5分
2007年5月燃煤发电机组脱硫电价及脱硫实施运行管理办法（试行）新扩建燃煤机组必须同步建设脱硫实施，执行燃煤机组脱硫标杆电价；
2007年7月火电厂烟气脱硫特许经营试点工
ft.>.丿户七
作方案发电企业通过合同约束，使专业化脱硫公司承担烟气脱硫设施的投资、建设、运行、维护及日常管理，完成合同约定的脱硫任务，并承担合同规定的相应责任数据来源：
Natrust分析图16火电脱硫行业产业模式数据来源：
Natrust分析在巨大的经济作用刺激下，脱硫行业迅猛发展，在短短五年时间，火电脱硫装机容
量占全部的机组即从2004年的9%上升至2009年的72%，也提前一年完成了“十五”二氧化硫减排任务，效果十分显著。
然而“十二五”期间，考虑行业发展已较成熟，预计脱硫行业的增长率将有所放缓。
（1）2009年火电行业的脱硫占比已达到72%，考虑“十二五”期间新增火电机组的
请务必阅读正文之后的免责条款节能环保及水务行业研究报告
19
节能环保水务行业
增长率和脱硫占比的持续提升，预计增速在10%~12%。
（2）钢铁、水泥等行业有望
成为下一个重点治理的行业，但其市场规模较火电小很多。
整体预计行业增速将放缓至
10%左右。
图17火电脱硫机组及其占比图18主要工业单位产值排放二氧化硫数据来源：
环境年鉴，Natrust分析数据来源：
环境年鉴，Natrust分析
2.3.4脱硝行业：
“十二五”之星
参照“十一五”脱硫行业的发展路径，我们可以较清楚的看到脱硝行业的发展前景。
（1）政策支持氮氧化物治理已纳入“十二五”的约束性考核指标中，预计下降幅度将在10%左
右。
（2）污染源集中度较高根据第一次全国污染源普查结果显示，2007年电力热力、机动车尾气及非金属矿
物制品是氮氧化物的主要来源，其中火电和机动车尾气占比高达71.4%。
与脱硫行业较类似的是，污染源的集中，尤其在火电行业，将有利于迅速建立有效
的市场化运行机制。
图192007年氮氧化物排放结构数据来源：
环境公告，Natrust分析0%
20%
40%
60%
80%
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
2002
2003
2004
20052006200720082009亿千瓦全部火电机组火电脱硫机组
0.00
0.05
0.100.15
0.200.2520012002200320042005200620072008电力
非金属矿物质黑色金属冶炼吨/万元生活源,3%机动车尾气,31%电力,41%非金属,11%黑色金属,5%化工,2%石油加工,2%其他,6%请务必阅读正文之后的免责条款节能环保及水务行业研究报告20
节能环保水务行业
（3）等待脱销电价
脱硫行业爆发的主要原因还是脱硫电价的出台。
因此可以预计的是，随着脱硝电价
补贴的公布，行业将迅速发展。
考虑成本因素，预计补贴在1分/KWH左右。
2.4污水处理
2.4.1水污染治理有所改善，形势仍然严峻水污染一直是我国环境保护中面临的较大问题之一。
国家较早期就开始了水污染治理，至“十一五”末，取得了一定成果。
如下图，“十一五”期间我国化学需氧量（COD）
和氨氮排放总量均出现了持续下降，其中工业下降趋势更为显著。
工业废水排放达标率
高达94%，城市污水处理率也快速提升至77%。
各项指标均完成了“十一五”规划目
标。
图20我国化学需氧量排放量图21我国废水氨氮排放总量数据来源：
环境年鉴，Natrust分析数据来源：
环境年鉴，Natrust分析然而我国水治理形势仍然较严峻。
根据“十二五”的规划，我国仍将加大水污染治
理方面的投入。
尤其是氨氮治理，大部分的流域超标因子中均有氨氮。
表6“十二五”重点流域规划大纲
流域“十二五”水环境治理压力劣V类断面比例规划目标超标因子
巢湖皖江城市带承接产业转移示范区，且农业源污染防治形势严峻
41.7%消除劣V类总氮、石油类、总磷
滇池城市化集中带来人口压力，预计至2015污染负荷较目前提升30%
62.5%
外海IV和草海V
类
氨氮、总氮、总磷等
海河
预计2015年污染负荷较目前增加
35%~40%
53.1%减少劣V类断面
氨氮、高锰酸盐指
数、挥发酚
淮河
南水北调东线2013年通水，要求达到
III类，目前部分IV类甚至劣V类
25.6%稳定达到III类
氨氮、BOD高锰酸
盐指数
辽河预计未来污染负荷年均增长14%36.1%消除劣V类氨氮、BOD等松花江国家粮食基地的重点建设地区9.5%消除劣V类氨氮、BOD等黄河中上游能源化工产业高速发展氨氮
三峡库区及上游库区支流水华，影响饮水安全氨氮、BOD
0
400
800
1200
1600
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
万吨工业生活
0
50
150
200
2001
2002
2003
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2008
2009
万吨工业生活
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节能环保水务行业
数据来源：
环保部，Natrust分析
2.4.2工业污水处理工业污水处理行业发展已较成熟，主要具有以下两个特点：
（一）行业发展较成熟与生活污水不同的是，由于工业废水生产主体明确，通过“谁污染、谁负责”的原
则，市场化的运行模式促进了工业废水处理的高达标率，其近年来稳定在90%以
上，
行业发展已较成熟。
受益于技术进步、水重复利用率提升等，工业的用水率和污水排放量均较低，远低
于同期工业增加值增长率。
且两者间的波动幅度（扣除2005年的大幅波动，可能来自
于统计口径调整）基本相近。
图22工业用水和工业废水排放量增长率图23工业废水排放达标率数据来源：
环境年鉴，Natrust分析数据来源：
环境年鉴，Natrust分析
（二）重工业污水处理技术要求较高
从结构来看，由于各个行业对于水的用途大相径庭，因此在污水处理的单位处理力和单位运行费用方面都差别很大。
我们结构结合行业水处理规模和单位处理费用可以看出，单位运行费用和设备总处
理量间具有一定的负相关关系，反映了规模效应的存在，也说明了大部分行业的污水处
理技术要求不高。
而仍有部分行业其单位运行费用和设备单位处理能力均高于工业平均水平，我们认为这反映了这些行业对于污水处理的技术要求较高，主要包括石油加工炼焦业、石油天
然气开采、化学纤维制造、水的产生及供应、黑色金属开采、造纸、化学原料及化学制
品这7大行业，均属于重工业。
-4%
0%
4%
8%
12%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
工业用水量增长率工业废水排放量增长率
70
80
90
100
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
%工业废水排放达标率
请务必阅读正文之后的免责条款节能环保及水务行业研究报告
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节能环保水务行业
图24各行业工业废水治理设备总处理能力数据来源：
环境年鉴，Natrust分析图25工业废水治理设备单位处理能力
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