债券分析体系解析及后市展望.docx
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债券分析体系解析及后市展望
债券分析体系解析及后市展望
刘晋
2008年的债券市场，给了投资者太多的意外。
过去几年间，债券投资人比较习惯于单边的市场或者比较平稳的调整市，而今年以来，发生了许多投资者意想不到的事情。
比如一季度的时候，CPI叠创新高，债券收益率却往下走；比如黑色的六月，不到1个月的时间，10年期国债收益率上升了50BP，还有就是8月份以来迅猛的牛市，有些品种甚至在不到1个月的时间内，净价上涨超过10块钱！
2008年的债券市场，只能用“变幻莫测”来形容。
在3季度的国债筹资分析会上，我们谈到下半年展望时曾经提到几点：
其一：
我们认为在经济下滑和通胀高启的“拔河”较量中，经济是主导因素，通胀是经济的副产品，所以从中长期趋势来看，通胀会随着经济下滑而逐渐消退；其二：
当时投资者比较关心的PPI和CPI的关系问题，我们认为PPI传导到CPI的部分比较有限，理由有两点：
（1）总体上来看，我国的消费市场还是买方市场，在经济不景气的情况下，消费者可以对商家的涨价行为不买账，而且在自身经济条件不是很好的情况下，消费者没有足够的经济能力来应对越来越高的物价；
（2）2007年是中国经济景气的顶峰，公司利润都比较丰厚，由于还没有触碰到成本线，企业还是有比较大的降价幅度；其三：
在市场比较恐慌的情况下，我们提出看好中长期国债，当时主要是考虑中长期国债票面利率已经达到近5年来的峰值，其可比收益率甚至超过贷款，在经济下行苗头已经出现的情况下，我们觉得中长期国债有比较不错的安全边际。
不过我们当时预期下半年债券市场相对比较平淡，考虑如下：
（1）去年年底制定的从紧的货币政策，应该不会这么快发生方向性的转变；
（2）下半年一般都是债券投资的淡季，各家机构的投资账户遵循“早投资、早收益”的原则，更倾向于上半年完成更多的投资任务；（3）下半年公开市场到期资金不多；（4）下半年债券供给相对较多，尤其是公司债和企业债，将在下半年集中供应。
但是我们看到，国内国际形势变化迅速，在美国次贷危机和国内经济下行的双重影响下，我国政府灵活及时地调整了经济政策，由年初的“双防”变成下半年的“一保一控”，而国际大宗商品价格又出现了大幅的回落，通胀压力大大减轻，在这种背景下，以3年央票停发和9月15日央行宣布“双降”为导火索，债券行情拔地而起，形势变化之快，让投资者措手不及。
回顾完今年的债券市场，让我们进入正题。
今天的发言将分为两个部分：
第一部分，从投资和交易的角度，结合我们对债市的分析体系，对影响债券走势的因素进行逐一分析；第二部分，谈谈我们对目前债市热点问题的解读，并对未来债市走势进行展望。
第一部分：
债券分析体系
总体而言，影响债券行情的因素主要包括以下六方面：
（1）经济增长
（2）物价水平
（3）货币政策
（4）资本流动
（5）相关市场行情（主要是股市和楼市）
（6）债券供求的制度性因素
这六个因素并不直接作用于债券收益率，我们知道债券收益率其实是资金的价格，传统经济学认为，价格由供求来决定，我们再补充一点，投资者的心理预期也是能影响价格的，比如我们在研究通货膨胀的时候，消费者的通胀预期也是一个重要的变量。
所以六大因素通过影响债券的供求和投资者的心理预期，来最终影响债券的收益率，这是我们研究债券市场最基本的体系。
下面我们逐一解析这六大因素是如何影响债券行情的，其中会穿插介绍目前这六大因素的最新形势。
因素一：
经济增长
经济增长主要通过影响货币和信贷政策，以及债券的供求来影响债券收益率。
经济增长的情况会直接影响中央银行对货币和信贷政策的选择。
比如2004年，经济增长开始过热，固定资产投资增速居高不下，这时货币和信贷政策如何选择，对债券市场影响较大。
紧缩货币，对债券行情属于利空；紧缩信贷，在货币供应不变的前提下，进入债券市场的资金增多，则对债市形成利好。
相对而言，经济增长对债券供给的影响大于对需求的影响。
如果经济景气，企业资金需求大，可供投资的项目多，并且利润率高，则发行债券融资的需求也高，也比较能接受相对较高的债券发行利率，高利率反过来也会刺激债券的需求。
让我们来分析目前我国的经济增长情况和历史阶段。
改革开放30年了，这30年大概可以分成3个周期，几乎每10年形成一个周期，每个周期内完成一次波峰波谷的转换。
我们简单回顾一下改革开放30年的经济历程，可以更好地明白目前我们的国民经济所处的历史阶段和位置。
其中最后一个周期（1999年－2008年）与我们目前的经济有着紧密联系，将做详细阐述，前两个周期只做简单回顾。
第一周期（1978年－1989年）这个时期是文革后的恢复期，经济的主要推动力包括：
动荡以后经济秩序的恢复、对内经济改革和对外的逐步开放、经济上的后发优势等。
国民经济在1983年-1985年达到本周期内的顶峰，连续3年经济增长超过11%，不过计划经济体制下投资推动型经济也有其固有的弊端，1987年－1988年出现了18％左右的通货膨胀，社会稳定出现一些问题，1989年出现学潮风波，经济增长也于1989年下降到4.2％。
第二周期（1990年－1998年）这个时期发生的最大经济时间莫过于邓小平同志南巡讲话后，最终确立了市场经济体制。
随后民营经济和乡镇企业逐步正式登上中国经济的舞台，从1993年开始，对外贸易也开始成为经济的主要推动力，一直到现在。
1992年－1994年是本周期内的经济发展顶峰，经济增长率分别为14.1%、13.1%和12.6%。
不过从1993年开始，国内出现了严重的通货膨胀，其中1994年的通胀率高达21.7％，通胀又一次开始影响到社会稳定和人民的生活，固定资产投资也出现了盲目的倾向，风险开始向银行体系积聚。
政府开始采取紧缩银根的措施，经济发展速度逐渐被控制下来，不过1997年遭遇东南亚金融危机，宏观经济在1998年开始面临比较困难的局面。
第三周期（1999年－2008年）1998年国民经济出现比较大的困难，内外交困，当时突出的感觉是经济增长缺乏动力，政府通过积极的财政政策想要拉动内需，那时候印象最深刻的口号是“保8”，即年度经济增长率争取保持在8％，虽然最后官方公布的1998年的经济增长率是7.8%，后来许多经济学者回忆那段时期的时候，估计实际增长率可能只有6.3－6.5%，在经济增长陷入低谷的时候，民众感受最深的是下岗和就业难。
人们不禁发出疑问，改革开放20年了，国民经济一直保持很高的经济增长率，是不是这种经济模式到头了？
人们不禁为经济的前景忧心忡忡。
但是当我们现在回头观察最近的十年，应该说这十年是改革开放30年间，经济增长质量最好的十年。
那么国民经济在这10年内究竟是如何从困境中走向辉煌的？
弄清楚了这个问题，有助于我们对目前的经济有更好的理解。
以下几个方面的因素促成了经济从1998年的低谷走向2007年的巅峰：
（1）大规模基础设施建设：
政府最初采取的措施是积极的财政政策，通过大规模的基础设施建设来拉动内需，这个方向是正确的，比如我国目前覆盖全国的高速公路网就是那个时候开始建设的，发达便捷的路桥网络提升了整个经济体的竞争力
（2）对外贸易：
对外贸易从1992年开始，一直是国民经济的推动力，其间虽然有波峰和波谷，但是对外贸易的平均增长率相当高，我国经济的对外依存度也在逐渐提高（3）商品房改革和房贷的放开：
房贷的放开是一个重要的经济事件，这意味者几千年以来，中国人开始接受这样的概念：
今天花明天的钱，我们不能把这样的经济事件理解为透支未来，因为全世界都采取了这样的经济模式，而且从经济学的角度，这样的模式也是完全合理的。
房贷的出现和迅速发展，无疑为当时的经济注入了强劲的发展动力。
与此相对应的是，我国的商品房市场在最近10年发展迅速，在2007年实现销售额2.9万亿元人民币，占到GDP比重的10％以上，而且房地产市场牵一发而动全身，有研究表明，房地产市场的发展将会带动钢铁、建材、家装、家俱和家用电器等19个行业的发展，房地产市场的强劲发展是最近十年非常重要的经济推动力（4）WTO效应：
2001年加入WTO，带动了一大批产业进入我国（5）奥运效应：
相对全国经济额庞大规模，奥运经济应该只被看作一个相对较小的因素。
在以上几个因素的推动下，国内经济在2003年一季度开始爆发，经济增长率一举脱离连续5年8％左右的水平，达到了9.9％，虽然受“非典”影响，2003年二季度出现了一个低谷，但是到了2004年，固定资产投资增速过快已经非常明显，政府不得不采取宏观调控。
经济学者当时普遍预计，2004年集中建设的产能，在2007年左右将集中释放，而且这种粗放的增长模式也难以持续，所以2007年很有可能进入经济的拐点。
但是我们现在知道，其实2007年是经济增长的顶峰，2008年可以理解为经济的拐点，那是什么因素导致了这个拐点的出现推后了一年呢？
有两个原因：
（1）人民币升值带来了数千亿美元的热钱
（2）股市和楼市的繁荣，其财富效应也带动了国内的消费，甚至投资。
回顾为最近10年的经济历程，我们渐渐发现宏观经济在以下几个方面后劲不足：
（1）房地产行业进入调整期，且带动相关行业走向低谷。
2008年1月到8月，房地产销售额同比下降50％，按照此趋势，2007年2.9万亿元的房地产销售额在今年也就不到1.5万亿元，这对于一个总量为30万亿元左右的经济体来说，意味这5％左右的比例。
虽然我们不能简单把这5％从经济增长中扣除，但是可以想象影响之大。
如果在加上房地产的19个相关行业，房地产行业的不增反降对宏观经济的拖累绝对不可低估
（2）内外需不足，原材料和人工成本的上升，严重挤压企业利润，导致企业投资热情下降（3）对外贸易面临严峻挑战：
原材料成本的上升、人民币升值、国外需求下降和人力成本的上升（包括新《劳动法》因素）是压在出口企业身上的四座大山（4）热钱流入规模趋于饱和（5）股票市场的深幅调整和楼价的下跌，导致居民财富缩水，至少在短期内影响消费（6）一些支柱产业的发展潜力有限，面临转型：
比如钢铁行业，我国2007年粗钢产量是4.89亿吨，居世界第一，世界排名第二和第三的日本和美国，产量分别只有1.19亿吨和0.97亿吨，我们很难期待这样的行业还能有很快的发展速度，类似的行业还有水泥、煤炭和氧化铝等行业。
从以上6个因素可以看出，经济增长的“三驾马车”投资、消费和外贸同时走向低估，其“共振”效应将对国民经济形成很大冲击，目前经济增长缺乏明显亮点。
当然经济增长中也有些稳定性的因素：
（1）以铁路和水利水电为代表的大型基建项目陆续进入高潮。
2万亿元的投资规模，“三横五纵”的高速铁路客运专线网逐渐进入高潮。
最多五年以后，从北京出发4小时到上海，9小时到广州，这样的铁路网，对于一个像我国这样幅员辽阔、人口众多的国家来说，不仅在其建设期是经济增长的动力，其建成以后对经济竞争力的提升，也是不可小觑的。
还有南水北调和一些大型水电站的建设等等
（2）居民消费意识的变化：
1998年政府千方百计地想要拉动国内消费，但是效果不太好。
十年过去了，应该说现在民众的消费意识比1998年提升了很多，主要原因如下：
①居民财富的积累②中产阶级的逐渐形成③社会保障体系的逐渐建立④没有经历过经济困难时期的年轻一代具有更强的消费意识（3）城镇化进程远未结束。
总体而言，从某种意义上来说，原材料价格的飙升是对我国原有粗放型经济的否定，经济增长的“三驾马车”同时陷入低谷的“共振”效应，以及经济增长缺乏明显亮点，都意味着宏观经济将进入转型期，未来2年经济增长率估计在7－10％之内，平均值上9％都有一定难度。
因素二：
物价水平
物价水平主要通过货币政策（利率调整和货币供应量调整）来影响债券收益率水平。
如果仅仅是物价水平高，但是央行不加息，不紧缩货币，债券市场资金依然非常宽裕，则物价水平对债券收益率就没有太大意义。
比如今年2月份，CPI屡创新高，不过由于美国次贷危机导致美国大幅降息，以及国内发生雪灾，市场预期央行短期内不可能再加息，结果债券收益率不升反降。
通常意义上来说，影响物价水平最直接的因素是经济增长和货币供应量。
不过本轮通胀，资源禀赋也成为一个重要的影响因素，人们开始担心世界上的原油和矿产资源，难以承载目前的经济发展模式，资源对世界经济的发展形成了瓶颈。
不过其实我们也应该感到幸运，幸亏我们的星球上稀缺的不是空气和水资源，如果那样就不仅仅是通胀率的问题了。
其实经济发展中，导致物价下降（通缩）的因素也是存在的，最主要有两个：
（1）经济全球化：
根据李嘉图的比较优势理论，各国生产自己有比较优势的产品，然后通过对外贸易进行交换，交易双方均可以从中受益。
上个世纪90年代，中国经济开始融入世界，为全世界提供了大量价廉的产品，是那个时代全球经济能够保持“高增长、低通胀”的重要原因。
目前来看，期待中国的对外出口再保持这种超常规的发展速度不太现实，但是非洲和印度有潜力为平抑世界物价水平做出新贡献
（2）技术进步：
让我们复习一下摩尔定律，每18个月计算机性能翻一番，价格下降一半。
如果按照这个概念，投资者应该重新去理解物价水平。
上个世纪90年代的全球“高增长、低通胀”局面，有一大半功劳应该归于技术进步，其中包括IT和网络技术、电子和信息技术、机械技术。
展望未来，新能源技术和新材料技术有望使世界经济克服能源和矿产资源的瓶颈。
因素三：
货币政策
货币政策在这六大因素中的位置相对比较尴尬，它比较容易受经济增长、物价水平和资本流动的影响，可以看成一个准中间变量。
货币政策主要通过影响资金面，即债券的需求来影响债券收益率。
另外，货币政策也会影响债券的供给，在美国主要体现在公开市场操作中央行抛售国债，而在我国，央行票据的发行，也是货币政策的重要组成部分。
因素四：
资本流动
资本流动主要影响的是资金，债券投资者印象最深刻的应该是从2005年开始出现的大量热钱流入，导致银行间市场资金极其宽裕，1年央票利率只有1.33％却依然抢手。
去年10月份，银行间市场曾经出现过资金非常紧张的局面，当时一些大盘股的发行虽然是部分原因，但是毕竟资金还是在银行体系内部流动。
很多人忽略了当时热火朝天的炒港股的热潮，几千亿资金赴港炒股，就是短期资本外流。
以后几年需要关注的资本流动因素主要是热钱流动和人民币资本项目下可兑换进程。
因素五：
相关市场行情
相关市场主要是股票市场和房地产市场，债券只是众多投资品之一，股票和房地产进入牛市，其回报率远远超过债市，势必使得投资于债券市场的资金大大减少，减少债券的需求。
因素六：
影响债券供求的制度性因素
这方面的因素可以关注
（1）政策性银行的改制所带来的政策性金融债发行方面的变化
（2）以短融、中期票据和公司债券为代表的信用产品推出，改变了债券的供给结构（3）资产支持类债券的发展（4）外资类投资机构逐步进入国内债券市场，导致债券需求方的变化
第二部分：
市场热点和未来市场展望
下面谈一下我们对目前债市热点问题的解读，并对未来债市走势进行展望，共分为六个方面的小专题.
专题一：
经济增长与通胀
（1）经济发展后劲不足（第一部分已经详细阐述）
（2）全球货币机制易催生通胀：
可以用一句话来形容目前全球的货币协调机制：
经济是自己的，通胀是全球的。
如果某国刺激经济，则其成果绝大部分为该国自己所有；如果某国采取某种措施控制通胀，由于大宗商品定价的全球性，其成果将被全球所共享。
在目前这种机制下，我们看到当全球通胀略有缓和的时候，各国已经急不可待地开始刺激本国经济，这将为未来通胀的卷土重来埋下隐患。
（3）农民务农积极性不高，务农不如打工，农产品价格走高是长期趋势：
可以算笔账，假设一个农村劳力种植3亩水稻，即使按照亩产1吨计算，其年现金流入不超过6000元，扣除掉农资等生产成本后，其纯收益很难超过2000元，但其面临包括自然灾害以及销售贮藏等一系列风险，有血本无归的可能，而且自己还有不少生活成本。
而外出打工的话，不少地方都是包吃包住，无本金损失的风险，年纯收入普遍能达到万元，在这种情况下，农民长期务农的积极性肯定不高，全国很多地方都出现了抛荒的现象。
目前国内农产品的价格普遍低于国际水平，粮食低估得相对较多，粮食中最被低估的是大米，国际价格大约是国内的3倍，农产品维持目前的价格不变难度很大。
（4）原油价格是个不确定因素：
这轮原油牛市下来，投资者发现原油其实供给和需求弹性都较低，其定价主动权更多地在欧佩克手中。
前几天原油价格下跌逼近100美元，欧佩克迅速决定日产减少52万桶，目前全球原油消费量在8800－9000万桶之间，相当于减少了日供给量的5％以上，如果没有欧美国家的强势介入，欧佩克完全可以掌控原油价格，所以原油下跌的空间相对有限。
专题二：
债券供求
（1）3年央票停发，3年以上品种供不应求：
根据8月底的数据统计，央票存量占银行间债券市场托管总量的35％（剔除了央行持有的特别国债），3年央票停发以后，3年以上高信用等级品种明显供不应求。
（2）以国开行改制为标志，政策性金融债有效供给可能大幅减少（包括授信问题）：
未来金融债的发行规模是一个问题，即使发行规模不减少，各投资机构是否有足够授信来投资此类金融债，也是一个问题。
（3）高信用债券供给堪忧：
近来国债发行规模也有减少趋势，发行规模从以往的每期300亿元，减少至每期240－260亿元。
国债、政策性金融债和央票的供给总体呈缩量趋势。
（4）信用产品供给不断加大：
随着债券发行利率和贷款利率价差的拉大，企业通过债券融资的需求会大大增强，而且可分离债为企业低成本债务融资提供了很好的工具，如果有关部门许可的话，如果银行间和交易所市场能够有效打通，信用产品有望成为我国债券的主要品种。
（5）基金需求的持续性有限：
目前基金总规模不超过3万亿，就算可以持有债券的比例可以达到40％，其理论规模也不超过1.2万亿。
截至8月底，基金在银行间共持仓9400亿元，相对潜力有限，而且这还不包括基金在交易所的持仓。
未来基金面临一定的赎回压力，未来几年如果股票市场出现转机，基金无疑将迅速在债券市场减仓。
专题三：
收益率
（1）1年央票，收益率曲线的最后一个支柱（已经开始坍塌）：
3年央票曾经是收益率曲线最重要的支柱，目前以前不存在了。
目前只是靠1年央票的供应消化了大量资金，才阻止了买盘推动国债和金融债收益率的进一步下跌。
试想一下，如果通胀阴影基本消散，而经济又陷入泥潭难以自拔，央行是否还会以4.00%左右的利率，为市场供应几乎是不限量的1年央票？
（2）0.99%的超额准备金利率始终对收益率曲线形成较强下拉力
（3）国债供求有变数：
今年的震荡市中，国债收益率波动比较大，在前4月份的上涨中，国债表现突出，投资者纷纷讨论国债的稀缺性；在黑六月中，10年国债收益率上升50BP，投资者又开始关注国债免税需求的下降。
对此，我们有以下两点理解：
其一，国债的流动性比政策性金融债好，政策性金融债以流动性的牺牲为代价，减小了价格的波动；其二，国债的主要需求机构更习惯于在一级市场买入国债。
展望明年，随着保险机构和一些中小银行业绩可能出现的下滑，国债需求可能会出现下降。
不过如果国债发行减量，以及债券市场高信用产品供给的减少，国债的供求格局存在有一定的变数。
（4）随着债券牛市的深入，估计国债与金融债利差将缩窄
专题四：
资金面
（1）准备金率开始下调，资金面中长期宽裕：
在六月份连续两次调整准备金率以后，各家银行普遍做了年底准备金率到19%左右的预算，至少也准备到了18％，此次准备金率意外下调，会导致银行间资金异常宽裕。
（2）财政存款的季节效应：
上半年财政盈余1.19万亿元，而全年估计财政基本保持收支平衡。
往年普遍存在财政在四季度突击花钱的现象，这意味着万亿元左右的资金将在未来几个月，从财政在中央银行的账户，进入银行体系。
（3）打新股收益惨淡，甚至不如存银行：
今年前8个月发行的73支新股，有37支已经破发。
最新上市的东方雨虹，上市第3个交易日即告破发，由于目前新股招股价普遍偏高，按照这个趋势发展，未来存在新股上市首日即破发的可能，打新股的收益率已经不如存银行。
（4）热钱暂时不会大规模撤离：
相对于动荡的国外金融市场，国内还是一个不错的避风港，虽然中国经济面临一定困难，但是欧美国家经济的问题更大，估计短期之内热钱不会大规模撤离。
专题五：
信用产品
（1）经济下行加大信用风险，次贷危机是最生动的信用风险教材：
信用产品的风险始终是需要关注的，房利美和房地美（其地位大致相当于我国的国开行）被政府接管了，华尔街五大投行仅剩其二，AIG也被政府接管，全球金融市场的代表——华尔街已经风雨飘摇，所以没有什么是不可能的。
（2）信用产品的供给：
企业有发债需求，关键看主管部门的态度。
（3）交易所信用产品行情被透支？
除了价格上涨过快和信用风险被低估以外，由于银行未能进入交易所市场，保险、基金和券商为主的投资者结构存在一定的同质性，如果市场发生逆转，交易所市场的流动性可能出现较大问题。
（4）楼市惨淡，影响城投债：
今年土地招标屡屡出现地价成交，甚至流拍的情况（前8个月全国共流拍120幅地块），土地出让金是地方政府主要的收入来源，而城投债我们也可以理解为准市政债。
在经济下行的背景下，地方政府财政状况的下降可能会对城投类债券产生一定的影响，目前其违约风险和信用降级风险还不好判断。
专题六：
国际环境
（1）美、欧、日经济均陷泥潭：
美国的次贷危机有愈演愈烈趋势，欧元兑美元汇率在过去几年翻了一番，有些被高估，影响其出口贸易，而日本经济对外依存度比较高，在国际经济环境不好的背景下，其经济很难独立走强。
（2）美国和日本利率可望保持稳定，欧洲有降息的可能：
美国和日本利率的绝对水平很低，虽然其经济不景气，但是降息空间不大。
欧洲目前基准利率为4.25％，今年7月3日，在通胀形势的压迫下，欧洲央行讨论加息事宜，当时欧盟轮值主席国法国的总统萨科奇曾公开表示反对加息，认为当前欧洲经济前景不容乐观，欧洲应该有自己独立的货币政策。
虽然后来会议决定还是加息25基点，但是目前通胀高潮已经退去，欧洲降息的空间已经被打开。
结束语
虽然通胀水平的下降会面临一定的阻力，不过经济已陷入内忧外患之中，目前国内经济很可能遭遇十年一遇的经济低谷，这对债券而言则可能迎来一个不小的牛市，我们已经依稀能看到1998年的影子。
债券收益率虽然下降较快，但是目前收益率依然高于过去四年来的平均水平，债券依然还有不错的投资价值，应该说牛市才刚刚开始！
（作者单位：
中国邮政储蓄银行）
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