中航重机股票价值分析.docx
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中航重机股票价值分析
西北工业大学
财务分析与决策
题目：
中航重机2010年度投资报告
指导老师：
王京芳教授
小组成员：
程萍萍郭冬娟张道保（组长）
1中航重机投资分析报告1
1.1投资要点1
1.2关键假设点2
1.3有别于市场的判断3
1.4估值和目标价位3
1.5核心假设的主要风险3
1.6结论3
2中航重机基本情况介绍4
2.1公司名称及股票代码4
2.2公司经营的主要业务和产品竞争4
2.3公司的股权结构5
2.4公司股票近几年的表现5
3中航重机商业模式介绍6
3.1商业模式定义及选择6
3.2中航重机的目前商业模式6
3.3中航重机未来商业模式的探讨6
4影响企业的重要宏观因素和行业信息7
4.1宏观因素7
4.2行业因素7
5公司盈利能力分析8
6影响企业的重要风险因素9
6.1资产重组成功的不确定性9
6.2业务整合及管理风险9
6.3技术创新所带来的风险9
7中航重机盈余操纵讨论10
7.1增加收入为目的操纵10
7.2中航重机没有“洗大澡”和低报费用11
8中航重机盈余预测及相关假设12
8.1主要假设12
8.2盈余预测13
9价值评估14
9.1现金流模型绝对估值14
9.2剩余收益模型绝对估值14
9.3对比定价法相对估值15
9.4最终价值评估15
10投资建议15
1中航重机投资分析报告
1.1投资要点
（1）进入2009年，随着世界各国纷纷采取救市方案，世界经济开始出现复苏。
我国政府针对经济危机，果断采取刺激经济的一揽子方案，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，极大地刺激了国内经济的快速复苏。
加之国家的扶持，极大地刺激了航空装备制造业产品需求的增长。
从09年第三季度开始出现显著回升。
其中，中航重机公司销售收入增速转好。
中航重机2010年前三季度实现主营收入28.34亿元，比上年同期增长114.41%。
（2）随着我国经济实力的加强，以美国为首的西方国家从贸易、军事、领土各个方面进行围堵，使得我国面临着领土、主权、经济等各方面的威胁。
据此，我国在早些年提出国防军费年均增加17%的规划，近年又提出加快国防现代化构建。
对于，以80%产品是面向军
队的军工产品的中航重机而言将是一次大大的机会。
（3）航空制造业上市公司目前实力较强且已上市的公司，除了中航重机外，还有西飞
国际、洪都航空、航空动力、哈飞股份、成发科技等。
从主营业务上看，前4家公司主要从事军用飞机（含运输机、轰炸机、教练机和直升机）整机或发动机整机的研制，成发科技等公司主要从事飞机零部件的生产。
除此之外，航空制造业的上市公司还或多或少从事外贸转包业务。
随着国有企业的重组整合，企业可能将面临的竞争更加激烈。
（4）2010年10月15日，工程机械行业“十二五”规划已经基本完成。
根据《工程机械十二五规划》，国家支持行业重组。
2010年10月，中航重机开始了又一次重组。
另外，规划指出，未来5年，我国工程机械行业的销售规模将达到9000亿元人民币，年平均增长率大约为17%，其中出口占200亿美元左右，成为名副其实的工程机械第一大出口国。
需求的扩大，给了公司发展的更多动力，这将对中航重机产生直接利好。
2010年11月，中航重
机与西安经济技术开发区签署了投资框架协议，拟以现金方式投资65亿元，建设中航工业
基础产业园及配套项目。
这就是中航重机对待国家规划的战略。
（5）公司实施专业化整合与结构调整，初步搭建锻造、液压、新能源三大业务平台。
锻造业务形成“大中小、高中低”锻件产业组合，预计公司锻造业务未来将得到较好发展。
新能源板块多方出击，在多个新能源领域布局。
2010年公司加大液压业务并购整合力度，预计液压业务迎来大增长。
（6）我国能源需求的高速度增长，使得中航重机的新能源业务前景可观。
据权威机构
预测，我国年均能源增长率大约在20%以上，至2050年，我国能源需求将占全球的25%
（7）募集资金建设项目进展顺利。
公司2009年使用募集资金62177.08万元，占募集
资金净额36.89%，投入到8个募集资金建设项目，主要集中短件业务，预计2010年、2011
年会较大增长。
多个液压业务募资项目列入国家振兴项目，预计未来液压业务有较好增长
（8）强化管理提升盈利能力。
公司一直强化质量管理，狠抓成本控制。
公司总体毛利
率呈现上升趋势，比2007年上升1.35个百分点。
公司期间费用率呈现下降趋势，这大大提
高了公司要盈利能力。
（9）非公开发行股票及短期融资融券成功发行大大改善公司财务状况，降低财务费用。
公司资产负债率下降13.2个百分点，期末货币资金达到147617.88万元，占总资产比例则上升了11.64个百分点，公司财务费用率2.13个百分点，同比下降1.14个百分点。
（10）我们预测公司2010——2014年的EPS（每股收益）为0.37元、0.52元、0.65
元、0.79元和0.95元，保持至少15%A上的增幅。
考虑到公司业务整合带来的高增长，我
们认为可给予公司50倍左右的市盈率，公司合理股价20元左右。
（11）盈利预测。
表1中航重机主要财务指标预测
时间
主宫业务收入
（百万兀）
增长率
净利润
增长率
每股
收益
净资产
收益率
市盈率
2010年
429078
50.00%
28918
13.82%
0.37
25.69%
45.59
2011年
596419
39.00%
40196
38.99%
0.52
25.84%
38.76
2012年
745523
25.00%
50245
25.00%
0.65
25.02%
30.81
2013年
916993
23.00%
61802
23.00%
0.79
26.85%
25.32
2014年
1100392
20.00%
74162
20.00%
0.95
27.44%
21.35
注：
“市盈率”是指目前股价（以09年平均股价16.87元为基准）除以各年每股收益。
1.2关键假设点
（1）政府在2009年实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策将在未来年度基本保持
不变，全球经济危机对机械行业的影响将逐步减小；
（2）国家有关“十二五”规划关于支持工程机械政策将在未来年度继续实施；
（3）我国国防建设进程将以现速度或更快速度现代化。
（4）公司继续加大对中航重机的宣传力度和科技创新的投入，不断增强自身的核心竞争力。
（5））中航工业对中航重机的持续支持在今后年度不会发生改变，同时国家对军工企业的扶持力度也不会改变，从而实现中航重机打造中航工业装备制造业和能源产业平台的目标。
1.3有别于市场的判断
（1）市场普遍认为，在国内机械行业中，中航重机的市盈率较高，未来股价难有大起色。
我们认为，一方面是因为我国目前的市场特点市盈率普遍较高；另一方面，中航重机现
在属于企业四阶段中成长阶段，未来潜力巨大；再加上国家政策扶持，虽容易被炒作，却也是投资者对中航重机未来增值预期的强烈。
（2）市场担心中航重机之前虽然经过一系列资产重组及公司并购迅速壮大了自己，所带
来的效果达不到投资者的预期。
我们认为，这种风险依然存在。
但是，随着公司对自己业务定位清晰化，比如现在的三大模块，以及中航工业集团的大力支持，中航重机有望做成三大行业的领先者。
1.4估值和目标价位
采用剩余收益模型估值公司股价的合理范围为15.097——23.857元，采用对比定价法估值股价的合理范围为6.236——32.822元。
综合分析，我们认为公司目标价位为19..713
元左右。
1.5核心假设的主要风险
投资风险主要来自于以下三方面：
a、经济危机能否完全过去，有待观察。
b、资产重组
后带来的不确定性风险，新能源项目投资收益不确定的风险。
c、由于资产注入预期强烈，
股价经常被人为炒作，脱离公司价值。
1.6结论
我们认为，中航重机股票价值将在-5%—5%之间波动，所以，站在09年底这个时间点上应该“观望。
进入2010年，我们发现中航重机股票在上半年时间内在20~25元之间震荡，
在中旬之后进行了10送10，并最终在下半年稳步上涨，最终收在20元左右，达到了其内在价值的价格水平。
因此，如果站在2010年年底这个时间点，结合申银万国给出的投资评级标准，我们给出的投资建议仍是是“观望”。
2中航重机基本情况介绍
2.1公司名称及股票代码
公司原名叫贵州力源液压股份有限公司，后改名为中航重机股份有限公司，隶属中国航空工业集团公司。
1996年在上海证券交易所上市，是中国航空工业企业首家上市公司，被誉为“中国航空工业第一股”。
公司股票代码为600765。
2.2公司经营的主要业务和产品竞争
中航重机的产业广泛涉足于燃气轮机、锻件、液压件、散热器、新能源投资等5大业务
单元，主营业务是液压泵/马达的专业化生产,轿车配套用球笼式等速万向节生产研制与销售。
其产品大量应用于航空航天、新能源、工程机械等领域，形成了“跨地区、跨行业、跨所有制形式”的完整的重机产业制造链,突显重机业务的核心竞争优势。
2009年,公司进一
步对所属企业产品进行了整合及调整,初步形成锻铸、液压和新能源三大产业平台。
目前，在锻铸业务板块,公司的环形锻件业务市场占有率国内行业第一,多年来成功完成了多项国家重点科研项目新材料的应用研究工作,在高温合金环形锻件的精化工艺研究上居国内领先地位,应用领域涉及航天、兵器、电力、汽车、工程机械、船舶、石油化工等行业。
同时,经过近几年努力,公司已经与世界顶尖的航空企业建立了业务关系,并分别罗罗公司、加拿大普惠公司、古德里奇公司等公司签订了长期协议,确保了公司未来5至15年的销售市场。
在液压业务板块,本公司是国内实力最强、规模最大的民用高压柱塞液压泵/马达科研、
制造基地,是贵州省科技厅认定的高新技术企业。
在国内同行业的市场覆盖面和占有率居于领先地位;产品远销北美、南美、欧洲、东南亚、南亚、中东等地区。
在新能源业务板块,本公司是业内唯一一家同时具有燃机成套和燃机工程资产的燃机成套商,具有独特的竞争优势。
公司目前有多个新能源投资项目开始启动,业务发展迅速。
新能
源将是未来国家重点支持的产业发展方向,自全球金融危机爆发以来,国家在全力保增长的
同时，加快了结构调整的步伐，特别是对能源结构的优化明显提速。
目前，国家已经把能源提
高到国家战略的层面，正抓紧制定一系列新能源产业规划和政策，公司新能源业务亦将将面
临较大的发展机遇。
2.3公司的股权结构
到2010年6月底，本公司控股股东为贵州金江航空液压有限责任公司，持股数为
22936.9200，持股比例为29.48%,其实际控制人为为中航工业集团（国务院国资委）
2.4公司股票近几年的表现
图1中航重机股票2006年一一2010年间的股价变动
数据来源：
色诺芬数据库
通过上图我们可以看出，公司股票从2006年2月份到8月份，一直徘徊在5元左右。
8
月之后，股价大幅上涨，一度涨到每股39.12元，可以说，整个2007年，中航重机股票几
乎走了个45度上扬的路线。
然而，在经过大概6个月的调整之后，股票再次陷入大跌之中，一度跌至10.34元水平，股价于2008年8月至2010年11月，一直在14元~20元区间震荡，期间，平均价在17元左右。
3中航重机商业模式介绍
3.1商业模式定义及选择
商业模式是指企业自身拥有一定的资源及能力，能够创造客户价值，能为股东和企业创造利润的表现方式，好的商业模式具有一定的竞争力并难以复制。
因为每个行业具有不同的行业本质，而且会因为时间及地域的不同而有所变化。
因此，只有选择符合当时行业本质的商业模式，才能在激烈的竞争中站住脚跟。
3.2中航重机的目前商业模式
中航重机目前的商业模式是依托中航工业集团，以国家国防建设为核心采取“发展——再融资——再发展——再融资”的发展模式，做大做强装备制造和新能源产业。
中航重机之所以如此是因为，随着我国国防建设的加速前进，国家迫切需要一流的军工企业，为国防发展提供强硬的支撑，因此国家对国防企业的倾斜政策有助于企业的快速成长。
3.3中航重机未来商业模式的探讨
随着市场竞争的加剧，企业面临着利润被摊薄的风险，提供物美价廉的产品这种模式已经很难让企业继续生存与发展。
同时，国防建设的进一步加深，低档装备制造产品的需求逐渐减少，而高端产品的需求则成快速增长之势。
这就要求中航重机一方面增强自己的收入和盈利能力，另一方面加大研发力度。
这就要求中航重机必须充分发挥自己的融资能力，尽快打造锻铸、液压和新能源为行业龙头。
2010年，中航重机提出要以锻造板块组建特种材料采购中心为突破口，加快专业化整合，抓紧组建锻铸、液压和新能源事业部，要结合自身特点探索商业模式的创新，大胆改革，加快经济增长方式的转变，实现增量发展和存量发展相结合，内涵式增长和外延式增长相结合，促进公司又好又快发展。
经济形势的转暖，让我们有理由相信在未来5年之内，中航重机将进入辉煌发展期。
但由于我国股票市场的不确定性和投机性，建议投资者不要盲目跟风。
从2010年下半年公司股价的变化可以看出，股价从年初的8.28元上涨到年底的22元左右，存在高估公司股票的现象，因此建议投资者在2010年谨慎投资。
4影响企业的重要宏观因素和行业信息
4.1宏观因素
4.1.1全球经济危机的影响
2007年底在美国爆发了金融危机，之后迅速引发全球性的经济危机，并从虚拟经济逐
步蔓延到实体经济，全球经济全面陷入低迷的经济状况。
随着我国加入WTO与世界经济的
联系也越来越紧密，加之中国与美国近几年的贸易往来越来越频繁，因此，这次自美国引起的经济危机也深深地影响到了我国的经济，其中航空装备制造业也深受其害。
一方面，由于经济危机导致经济不景气，从而使航空装备制造业产品需求疲软，收入下滑。
另一方面，国际经济增长放缓甚至倒退，导致对外出口明显下降。
基于两方面原因，导致航空装备制造业产品增速明显下降甚至出现负增长。
4.1.2经济刺激方案的效果
进入2009年，随着世界各国纷纷采取救市方案，世界经济开始出现复苏。
我国政府针对经济危机，果断采取刺激经济的一揽子方案，实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，极大地刺激了国内经济的快速复苏。
加之国家的扶持，极大地刺激了航空装备制造业产品需求的增长。
从09年第三季度开始出现显著回升。
其中，中航重机公司销售收入增速转好。
4.1.3世界环境的不稳定
随着我国经济实力的加强，以美国为首的西方国家从贸易、军事、领土各个方面进行围堵。
2010年1月6日，美国商务部昨日宣布，计划对从中国进口的价值超过3亿美元的
钢丝层板征收43%到289%的反倾销关税；2010年10月9日，括前内阁大臣原口一博在内的4名日本议员今天对尖阔群岛（即我钓鱼岛及其附属岛屿；近日，美日韩在我国东海军演不断；南沙更传出了越南购买先进武器与我国对抗的消息。
种种迹象带来的威胁，是我国高层领导做出了加快国防现代化的决定，这对于，以军工产品为主的中航重机将是一次大大的机会。
4.2行业因素
4.2.1目前行业竞争格局
航空制造业上市公司目前实力较强且已上市的公司，除了中航重机外，还有西飞国际、
洪都航空、航空动力、哈飞股份、成发科技等。
从主营业务上看，前4家公司主要从事军用飞机（含运输机、轰炸机、教练机和直升机）整机或发动机整机的研制，成发科技等公司主要从事飞机零部件的生产。
除此之外，航空制造业的上市公司还或多或少从事外贸转包业务。
随着国有企业的重组整合，企业可能将面临的竞争更加激烈。
422工程机械行业订规划十二五”
2010年10月15日，工程机械行业“十二五”规划已经基本完成。
根据《工程机械十二
五规划》，国家支持行业重组。
2010年10月，中航重机开始了又一次重组。
另外，规划指
出，未来5年，我国工程机械行业的销售规模将达到9000亿元人民币，年平均增长率大约
为17%其中出口占200亿美元左右，成为名副其实的工程机械第一大出口国。
需求的扩大,
给了公司发展的更多动力，这将对中航重机产生直接利好。
2010年11月，中航重机与西安
经济技术开发区签署了投资框架协议，拟以现金方式投资65亿元，建设中航工业基础产业
园及配套项目。
这就是中航重机对待国家规划的战略。
5公司盈利能力分析
决定企业价值的因素是企业未来的现金流和企业的风险水平，而两者都取决于未来的盈
利能力。
盈利能力是公司在市场竞争占据有利地位的基础。
我们选取净资产收益率（股东权
益回报率）作为衡量企业盈利能力的指标。
由于中航重机是军工类企业，其制造的产品80%
是军队采购，故我们以对国内另外7家较具规模且已上市机械类军工企业与中航重机在该指
标上的差异进行对比，如下图所示:
中航重机洪都航空西飞国际航空动力哈飞股份成发科技
数据来源：
色诺芬数据库
通过上图我们可以看出，中航重机同成发科技在盈利能力上差异不大，跟其他企业相比，则遥遥领先。
我们预计，随着市场的优胜劣汰，企业之间的并购和整合，这种分化的趋势将继续扩大，最终可能演化成强者恒强，弱者恒弱直到被市场所淘汰。
6影响企业的重要风险因素
6.1资产重组成功的不确定性
自从2010年9月份开始重组到现在，交易的最终实施尚需获得公司第二次董事会和股东大会审议通过，以及国有资产管理部门、商务部门、国防科工局、中国证监会等政府相关主管部门的批准或核准。
上述批准或核准事宜均为本次交易的前提条件，能否取得相关的批准或核准，以及最终取得批准和核准的时间存在不确定性，存在投资风险。
其次，资产重组后带来的不确定性风险，新能源项目投资收益不确定的风险。
最后，惠腾风电公司在中航重机以后的盈利能力方面起着非常重要的作用，所以需要关注惠腾风电公司业务恢复情况，重组时涉及国资委、国资科工局、商务部、董事会、股东大会及证监会等部门的审批，其审批过程中具有的不确定性。
6.2业务整合及管理风险
中航重机本次发行股份购买新能源和锻铸业务有关的资产，将进一步扩大本公司业务规模，提升竞争能力。
但随着本公司业务规模及资产分布范围的不断扩大，本公司在对下属企业生产、销售、人力资源等方面的协调、管理难度将大大增加，因此，标的资产和本公司在资产、人员安排、公司治理结构和企业文化方面存在整合风险。
6.3技术创新所带来的风险
由于内外环境的不确定性、技术本身的难度和复杂性、以及企业自身技术能力有限性等因素，决定了技术创新的影响因素、成功与否以及其所带来的社会及经济效益具有极大的不确定性，这种不确定性也就是我们通常所说的风险。
中航重机历来重视对科技创新的投入，每年都会投入大量的研发经费，有可能会出现投入的研发费用不能带来公司的销售业绩更大比例的增长。
我们认为，公司依然处在发展壮大阶段，市场的潜力也是非常大的，因此这种技术创新
带来的风险发生的可能性较小。
数据来源：
色诺芬数据库
我们以营业利润为应计盈余，以经营活动产生的现金流量净额为现金盈余。
通过图4
我们可以看出，从2004年至2009年，经营活动产生的现金流量净额均小于营业利润。
其中，
2008年以及2009年经营活动产生的现金流量净额甚至为负值。
我们知道，现金盈余基本上不存在不确定性，是企业肯定得到的经营业绩，因此现金盈余的持续性高于应计盈余。
通过
上面的数据统计，可以得中航重机在盈余质量是否良好无法得到确认。
7中航重机盈余操纵讨论
7.1增加收入为目的操纵
盈余操纵行为会导致虚假的会计信息。
操纵过的盈余信息不能真实地反映企业的经营状
况和企业价值，因而给我们进行盈利预测和价值评估带来很大的困难，因此，在进行盈利预
测和价值评估之前必须分析企业是否存在盈余操纵嫌疑。
我们首先对中航重机2005年到2009年的净利润增长率进行分析，如下图所示：
800.00%
700.00%
600.00%
500.00%
400.00%
300.00%
200.00%
100.00%
0.00%
-100.00%
图5中航重机20005—2009年的净利润增长率
数据来源：
色诺芬数据库
通过上图1我们可以看出，中航重机净利润的增长率由2005年的-19.77%增长为2006
年的40.21%,并于2007年迅速猛增至748.41%。
之后于2008年，其净利润增长率又跌至59.08%左右，2009年在维持在52.54%。
2008年及2009年，企业的增长率较稳定，基本接近2006年的增长率，初步可以认为2008年及2009年不存在盈余操纵。
而对于2007年的巨幅增长，如果用08年出现全球经济危机可以解释2008年的巨幅下跌，那么对于从净利润的
增长率为何突然从40.21%猛增至748.41%，企业于2007年是否存在盈余操纵的可能，或是因为其他正常因素导致的，则需要我们进一步深入讨论。
7.2中航重机没有“洗大澡”和低报费用
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
图4中航重机近5年吕业成本占收入的比例［单营业成本收入比
—♦_-—♦
—
・UI
20052006200720082009
图4中航重机近5年营业成本占收入的比例
通过上图3及图4可以看出，销售费用、管理费用分别占收入比例近5年一直在稳步下降的水平，并且2006年的销售费用收入比以及管理费用收入比的变化幅度很小，对企业利润无法造成重大的影响。
而营业成本收入比的波动幅度也维持在一定的范围之内，说明企业
在2007年的快速增长并非是企业在06年提前确认费用导致的。
因此，中航重机在成本费用
处理上，不存在盈余操纵的可能。
通过查阅相关资料和分析，最后得出，中航重机净利润之所以在2007年出现高速增长，主要原因是公司在该于2007年通过定向增发将中国一航和一航贵州集团内盈利能力强、最具发展潜力的4块业务燃气轮机、航空锻件、散热器、液压件注入上市公司，使得销
售收入在该年度有了一个明显的跨越。
通过上述分析，我们认为中航重机没有盈余操纵盈余的嫌疑，基本遵循了会计准则的要
求，财务报表中的信息基本正确无误，从而增加了盈利预测和价值评估的准确性。
8中航重机盈余预测及相关假设
8.1主要假设
（1）政府在2009年实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策将在未来年度基本保持不变，全球经济危机对机械行业的影响将逐步减小；
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