安徽丰原药业企业价值评估案例分析.docx

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安徽丰原药业企业价值评估案例分析

安徽丰原药业企业价值评估案例分析

安徽丰原药业股份（000153）价值

评估案例分析

班级：

0000000

姓名：

一入青楼深似海

学号：

000000

教师：

从此阿妹是路人

成绩：

一、被评估企业简介

安徽丰原药业股份（以下简称“丰原药业”）是安徽省规模最大的国有控股医药企业，国家认定的高新技术企业、安徽省百强企业、安徽省医药行业首家上市公司，2006年被授予全国“百姓放心药品牌”，公司总资产12亿余元，职员近5000人，2007年、2008年、2009年连续三年荣膺中国制药工业百强。

　　丰原药业旗下拥有5家制药企业、2家药包材生产企业、4家医药营销公司、1家大药房连锁公司、2家参股公司，44条通过GMP认证的生产线。

产品涉及生物制药、化学制药、中成药三大领域，涵盖解热镇痛、妇儿、神经系统、心血管、泌尿系统、营养类、抗生素等7大类、10余个剂型、300多个品种。

拥有多个国家一、二类新药品种和多项产品自主知识产权。

丰原药业实施了全方位的市场培养和开发策略，目前在全国30多个省、市、自治区设立销售办事处，构筑了以全国大中都市、经济发达地区和大中型医院为主的高效有序的销售网络，并有部分产品成功打入国际市场。

公司拥有40年输液生产历史，是华东地区大型输液生产基地，每年生产各类软袋、塑瓶等输液产品6.5亿瓶（袋）。

丰原药业拥有完善的批发和零售网络，其中“丰原大药房”是安徽省唯独拥有百家连锁药店的零售企业，下设近200家连锁药房；丰原医药营销的业务遍布安徽省各个地市、县。

丰原药业人以“诚信双赢”做为做人做事的全然，把“珍爱生命呵护健康做好药为百姓”做为丰原药业的神圣使命。

丰原药业坚持质量确实是生命的原则，以市场为导向，不断加大科技创新力度，为百姓造福；以效益为中心，不断提高企业治理水平，降低成本，提高效益，努力实现客户、职员、股东价值最大化。

二、行业进展现状

近年来，我国制药工业进展迅速，从1999年开始，工业总产值以年均17.88％的

速度增长。

进入2006年后，增速较前有所放缓

图1998～2007年医药工业总产值变动轨迹

（数据来源：

国家统计局）

2008年1-5月份医药工业销售收入同比增长27%，利润同比增速达到41%，增

速较去年同期分别提高了4.3和4.8个百分点，但环比数据显示从2007年三季度开

始医药行业利润增速连续三个季度放缓。

销售收入增幅较一季度下降接近4个百分

点，而利润总额增速下降了将近10个百分点，利润总额高位回落趋势明显。

但目前

医药工业利润总额增速仍名列行业前三甲，经营景气程度好于其它消费品行业。

三、评估方法的选择——自由现金流量折现模型

本文之因此选择自由现金流量折现法，是因为：

目前我国的上市公司普遍处于资本扩张时期，多实行低派息甚至零派息政策，不适宜使用股利现金流量折现法；选择自由现金流量折现法，能反映企业所有运用资本的盈利情形，有利于全面评估企业的获利能力；运用实表达金流量折现法在确定关键的价值因素时不需要推测债务余额的变化，同时在财务杠杆变化时运算也更为方便。

公司自由现金流（FCFF，FreeCashFlowofFirm）是公司支付了所有营运费用进行了必需的固定资产与营运资产投资后能够向所有投资者分派的税后现金流量。

自由现金流量折现模型认为公司价值等于公司以后各年自由现金流量的折现值之和，与FCFE模型不同，FCFF模型是对整个公司进行估价，而不仅只是对股权。

下面是一样形式的自由现金流量折现模型：

其中：

是企业明确推测期内第t年的现金流量；r是折现率；V是被评估企业价值。

该模型中所用的现金流量是指自由现金流量。

依照公司的进展状况，现金流量折现模型（FreeCashFlowModel）要紧分为三类：

永续增长模型、两时期增长模型和三时期增长模型。

丰原药业正处在稳固进展时期，企业将保持稳固、可连续的增长，届时企业的增长速度将保持在一个固定值。

因此本文选用两时期增长模型作为评估模型。

两时期增长模型包括一个高速增长时期和一个永续增长时期。

即企业价值=明确的推测期间的现金流量现值+明确的推测期之后的现金流量现值。

假设推测期为n年，则其运算公式如下：

（4.2）

其中：

是企业明确推测期内第t年的现金流量；r是折现率；V是被评估企业价值，

是企业明确推测期后第t年的自由现金流量。

假如从n+1年后，企业净现金流量将按照一个固定的比率（g）增长，则能够用下列公式表示：

（一）自由现金流量的确定

自由现金流的运算要紧过程如下：

企业自由现金流=息税前利润+折旧与摊销-所得税-营运资本增加-资本支出=税后净营业利润-净投资

税后净营业利润=息税前利润-所得税

息税前利润=主营业务收入-主营业务成本-主营业务税金及附加+其他业务利润-营业费用-治理费用

净投资=资本性支出+营运资本净增加-折旧

折旧=年末累计折旧-年初累计折旧

营运资本增加=（年末流淌资产-年末流淌负债）-（年初流淌资产-年初流淌负债）

式中：

资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的增加额。

长期资产包括各种长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。

无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应对款、专项应对款和其他长期负债等。

1．历史现金流量的确定

表1丰原药业历史自由现金流量（单位：

人民币元）

2009

2008

2007

营业收入

955,695,475.25

873,807,853.02

703,778,687

减：

营业成本

693,491,809.14

640,253,202.49

527,857,600.94

减：

销售费用

146,562,108.86

121,955,379.80

80,304,348.47

减：

治理费用

76,525,322.50

70,388,245.14

48,246,518.75

加：

其他业务利润

5,781,479.71

2,032,973.28

993,022.78

息税前利润

44897714.46

43243998.87

48363241.62

税后净营业利润

36488679.55

37848514.76

38442449.03

加：

折旧与摊销

40,694,450.61

37,143,995.25

39,187,783.97

减：

营运资本增加

67172223.34

8658350.65

-26211571.53

减：

资本支出

74,418,069.78

30684505.17

34275852.48

自由现金流量

-64407162.96

35649654.19

69565952.05

2．历史绩效分析

丰原药业2007、2008、2009年的营业收入增长率分别是34.46%、24.16%、9.37%

2007、2008、2009年营业成本占营业收入比率分别是75%、73.27、72.56%

2007、2008、2009年销售费用占营业收入比率分别是11.41%、13.96%、15.34%

2007、2008、2009年治理费用占营业收入比率分别是6.86%、8.06%、8%

2007、2008、2009年其他业务利润占营业收入比率分别是0.14%、0.23%、0.6%

该企业2007、2008、2009年的息税前利润增长率分别是5.56%、-11.84%、3.68%

2007、2008、2009年折旧占企业营业收入比率分别为5.57%、4.25%、4.26%

2007、2008、2009年营运资本增加占营业收入比率分别是-3.72%、0.99%、

7.03%

2007、2008、2009年资本支出占营业收入比率分别是4.87%、3.51%、

7.79%

3．以后绩效推测

1）公司战略地位评判

分析公司的战略地位应先从行业整体状况、行业内竞争状况开始。

现在利用美国哈佛大学教授波特提出的决定企业行业竞争强度的的五种差不多竞争力来分析丰原药业所处的产业环境，从这五种竞争作用力的强弱上,判定其所处产业的产业利润率,为评判其以后绩效提供有益的思路和借鉴：

（1）和供应商讨价还价的能力。

生物药物的原料来源：

天然的生物材料：

人体、动植物、微生物和各种海洋生物。

随着生物技术的进展，有目的人工制得的生物原料成为当前生物制药原料的重要来源，如用基因工程技术制得的微生物或细胞。

这些原料的价格往往受国际市场价格的阻碍，总体讲，公司同供应商的讨价还价能力较弱，然而这并不意味着在降低原料成本上丰原药业就无计可施。

丰原药业采取的计策是：

一方面积极查找更廉价的原料作为替代品，另一方面引入原料供应商作为战略合作伙伴，通过节约运费、能源等方法进一步降低成本。

（2）和客户讨价还价的能力。

维生素B2目前要紧用作饲料添加剂和食品添加剂，在下游的饲料加工行业中维生素B2的成本在其总成本占据专门小的一部分。

因此维生素价格的上涨对下游产业成本没有太大的阻碍，价格上涨的阻力不大。

又由于大宗原料药全球对中国制造的依靠，产业已形成集中趋势，丰原药业在行业里已占据较大的市场份额，产业内为数不多的厂家可通过价格联盟等坚持产品的较高毛利率，具备了一定的定价能力。

（3）替代产品的竞争。

药品是人体显现专门时必须的，维生素类产品彼此间不存在互相替代，因此全球需求的刚性增长关于产品价格提高能够形成比较有利的支撑。

（4）进入和退出壁垒。

生物制药、中药等采取发酵、生物、化学技术生产，行业进入的技术壁垒相对不高。

但原料成本的快速上升，环保标准的大幅提高，以及现有优势企业采取的价格战式反击等都可使行业壁垒得到提高。

（5）同业竞争。

中国生物药、化学药、中药行业集中度不是专门高，竞争专门强烈。

而且由于前一轮价格上涨后，显现了巴斯夫公司的复产、山东恩贝等新的厂家跟进现象，造成价格快速回来，可见行业内竞争还将连续存在。

2）SWOT分析

当阻碍产业竞争的作用力及它们产生的深层次缘故确定后，还要充分认识公司在行业内所处的地位，拥有的优势和劣势才能充分认识公司的竞争策略的有效性，下面分析公司在行业内的优势和劣势，机遇与挑战：

优势（S）：

①成本优势。

②产品质量优势；③技术优势；④产能优势。

劣势（W）：

①仍处于产业链的低端水平，终端产品的国际市场渠道要紧操纵在帝斯曼和巴斯夫等国际巨头手中，还没有最终把握产品定价权。

②进入壁垒不高，价格波动较大，赢利能力具有周期性特点

机会（O）：

①国家在饲料业、强化面粉、营养产品等出台的有利于行业进展的各项产业政策；②公司有望运用世界领先的生物发酵技术在生产其他高附加值纯天然维生素产品上获得新突破。

威逼（T）：

国内原材料、人力成本、环保成本的上升将会削弱该产品的赢利

依照上述五种竞争力和公司SWOT分析，认为丰原药业所处行业已由完全竞争的市场状况过渡到行业集中度较高的时期。

但由于化学制药、中药等都属于成熟期产品，本身技术壁垒不高，且市场容量较小，行业总体毛利率水平可不能太高，丰原药业尽管占据了较大市场份额，但也不能通过大幅提价猎取暴利，只能靠技术领先和规模经济使产品总成本大大低于行业平均成本，猎取高于同行业平均资本成本的利润。

丰原药业2007、2008、2009年的营业收入增长率分别是34.46%、24.16%、9.37%，营业成本占营业收入比率分别是75%、73.27%、72.56%，自由现金流量逐年下降，在2009年为负值，增长率逐年下降，生产成本过高，销售和治理费用也占有相当大的比例，同时其他业务收入所占比重专门低，可见丰原药业经营状况不是专门乐观，应该靠技术和规模改善经营状况，适当扩大业务范畴，努力增加收入。

4．以后现金流量的推测

从2007、2008、2009年的营业收入可看出公司的营业收入增长出现下降趋势，但在后面四年中能够初步推测为20%，

分析营业成本近几年的变化发觉2007~2009年营业成本占营业收入的比例差不多上出现的是逐年降低的趋势，丰原药业一方面积极查找更廉价的原料作为替代品，另一方面引入原料供应商作为战略合作伙伴，通过节约运费、能源等方法进一步降低成本。

因此估量后四年营业成本所占比例会连续下降，推测分别为71.25%、70%、68.85%、66%。

2007——2009年的销售费用占营业收入的比例呈上升趋势，平均增长率为1.97%，因此能够推测2010——2020年销售费用占营业收入的比重可坚持在18.28%；前三年的治理费用占营业收入比例差不多有升有降，但专门平稳，在以后4年估量可坚持在7.5%。

2007、2008、2009年其他业务利润占营业收入比率平均增长率为0.23%，可推测以后4年的比率分别为0.83%、1.06%、1.29%、1.52%

依照营业收入的变化，能够得知折旧占营业收入的比率可坚持在4.69%。

2007、2008、2009年营运资本增加占营业收入比率分别是-3.72%、0.99%、

7.03%，出现上升趋势，依照趋势推测能够坚持在平均值1.43%左右

前三年年资本支出占营业收入比率分别是4.87%、3.51%、7.79%，也以平均值作为推测值，为5.39%，则可得出丰原药业自由现金流量，如下表：

表2推测丰原药业自由现金流量（单位：

人民币元）

2010年

2011年

2020年

2020年

营业收入

1146834570.3

1376202084.36

1651441781.23

1981730137.48

减：

营业成本

817119631.34

963341039.05

1137017666.38

1307941890.74

减：

销售费用

206430222.65

247716267.18

297259520.62

356711424.75

减：

治理费用

86012592.77

96334103.90

115600924.68

138721109.62

加：

其他业务利润

9518726.93

14587735.73

21303598.98

30122298.09

息税前利润

46790850.47

83397809.96

122867268.53

208478010.46

税后净营业利润

35093137.85

62548357.47

92150451.3975

156358507.845

加：

折旧与摊销

53786541.35

64543849.62

77452619.54

92943143.45

减：

营运资本增加

16055683.98

19266820.78

23120204.93

27744221.92

减：

资本支出

60782232.22

72938678.67

87526414.40

105031697.28

自由现金流量

12041763

34886707.64

58956471.608

116525732.1

（二）折现率的确定

依照均衡增值理论中有关折现的原理可知，折现的实质是扣除与风险相匹配的市场平均收益，其中，与风险相匹配的市场平均收益率确实是折现率。

企业筹得资金之后必须向出资人支付资本成本，通常，企业会假设它向出资人支付的资本成本恰好与该企业带给出资人的风险相一致，因此，在对企业现金流量进行折现时大多会选择该企业的资本成本率作为折现率。

加权资本成本的运算公式：

（4.4）

其中：

WACC是加权平均资本成本，

是企业的债务成本，

是企业的所得税率，B是企业的债务总额，V是企业的资本总额；

是企业的权益资本成本；S是企业的权益资本。

（其中：

Tc=25%）

债务成本一样使用同等风险债务的最新现行市场利率运算债务成本，指企业举债（包括金融机构贷款和发行企业债券）筹资而付出的代价。

在企业不纳所得税的情形下，它确实是付给债权人的利息率；在企业缴纳所得税的情形下，它等于利息率乘以（1－税率）。

本文采纳当前人民币一年期贷款基准利率作为债权资本成本，即

=5.56%

资本资产定价模型假定权益的成本等于无风险证券收益率加上公司系统风险（值）与市场风险价格（市场风险溢价）的乘积。

则，

权益资本成本的公式如下：

（4.5）

其中：

表示无风险利率；

表示风险系数；

表示市场组合的预期收益率；

表示市场的风险溢价率。

无风险收益率的确定一样采纳政府债券：

短期国库债券利率、10年期国库券利率、30年期国库券利率。

本文选取（新债招标〕中国10年期国债中标利率作为无风险收益率

=3.67%。

依照历年股价和行业平均数据可得出

=1.15

依照国外的研究成果，以美国5.5%的风险溢价收益率作为基准，世界各分国家与地区的风险溢价大致如下表所示：

表3各种风险类型证券市场风险溢价对比表

市场类型

风险溢价率

大规模的发达市场

5.5%

小规模的稳固发达市场

3.5%—4%

小规模的发达市场

4.5%—5.5%

进展中的市场

7.5%

风险正在形成的市场

8.5%

丰原药业所处的沪深证券市场是一个进展中的市场，因此其风险溢价率我们能够选择为7.5%因此：

=5.56%+1.15*7.5%=14.19%

2009年底丰原药业的总资产是1,205,473,852.71人民币，总负债是526,776,141.15人民币，总的权益资本是678,697,711.56人民币。

则：

加权平均资本成本

=3.67%*（1-25%）*526,776,141.15/1,205,473,852.71+14.19*678,697,711.56/1,205,473,852.71

=9.2%

（三）连续价值估算

我们推测2020年及以后，丰原药业公司能到一定的规模同时以一定的增长率稳固、可连续的进展。

依照历史的财务数据和推测期的财务数据，我们看到税后净营业利润增长率专门缓慢，甚至有下降趋势，本文推测丰原药业将坚持在2%。

则公司连续价值=

=116525732.1*（1+2%）/（9.2%-2%）=1650781204.75

（四）企业价值的运算

企业价值=明确的推测期间的现金流量现值+明确的推测期之后的现金流量现值。

依照公式（4.2），我们代入数据得到企业的价值。

1328407978.33

四、结论及建议

（一）结论

通过上述分析与运算，我们得出丰原药业的企业价值是1328407978.33元，2009年末丰原药业的负债总额是526,776,141.15元人民币，流通股总股数是213,569,768股，每股股价7.5是元，则丰原药业的市场价值是1601773260元。

通过比较我们发觉，我们推测评估的企业价值稍低于市场价值。

（二）建议

依照本文的自由现金流量折现模型的运算过程，我们明白提升丰原药业公司的企业价值的要紧途径有：

增加企业以后的自由现金流量；减少企业的营业成本、销售成本、治理费用、资本支出等。

在增加自由现金流量方面，可看出营业收入起着决定性作用，因此要努力改善经营，致力于提高主营业务的核心竞争力，增加营业收入。

减少成本方面，公司应致力于成本效率原则，适当减少销售、治理费用，加大药品科研力度的投入，开源节流

出于慎重考虑，本文自由现金流量折现模型中公司历年现金流的推测、连续价值的增长率等的选取上可能存在偏差。

总之，由于自由现金流量折现模型中各项推测数据专门难完全符合实际数值，这些都可能导致以后公司价值与估值结果显现误差，估值结果还需要在以后依照公司的实际情形给予不断修正。

另外，在将估值结果运用到市场投资方面，应适当进行波段操作，以猎取更大的投资收益。