金融期货价钱波动限制机制探讨.docx

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金融期货价钱波动限制机制探讨

金融期货价钱波动限制机制探讨

摘要：

金融期货价钱稳固机制延缓了价钱发觉进程，并造成了流动性干扰，但从降低期货、现货交易总本钱来讲，它仍是利大于弊，因此设置价钱波动限制是一种可行的政策，而且在期货、现货市场同时设定的成效最好。

另外，从不同价钱波动限制方式的阻碍来看，选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价钱限制的益处，减小价钱限制的不利阻碍。

　　关键词：

金融期货，价钱波动限制机制，交易制度

　　价钱波动限制机制及其争辩

　　期货价钱波动包括由于基础价值发生转变所致使的大体性价钱波动，和市场噪声交易者所引发的随机性波动两类。

价钱限制机制是指在正常交易时，为降低期货价钱随机性波动而进行的假设干制度安排，要紧有两种：

　　一是涨跌幅限制方法（pricelimit）。

在我国又称为涨跌停板，是人为限制价钱涨跌的一种方法。

期货价钱在当日涨跌达到参考价钱（一样为前一交易日收盘价）上下必然幅度时，价钱便不能继续上涨或下跌，只能在限制幅度上进行交易。

涨跌幅限制规定了期货交易价钱在一个交易日中的最大波动幅度，涨跌幅限制是各国期货市场运用最多的价钱稳固方法。

　　二是断路器方法（circuitbreaker）。

断路器方法起源于美国，其最初假想是在1987年10月美国股灾后布雷迪（Brady）提交的检讨报告中提出的。

断路器是指当期货合约下跌超过预先设定的必然幅度时，暂停交易一段时刻，一样是10-60分钟，然后以更大的跌幅限制恢复交易。

美邦交易所的断路器特点是不止涨仅止跌，达到跌幅限制时，交易暂停，其要紧目的是避免市场的非理性大幅下跌，以保护市场的相对稳固。

可是其他国家在借鉴美国这种价钱稳固方式时，却进展成为涨跌双向限制，如新加坡期货交易所股指期货的双向断路器方法。

　　价钱限制机制自其推出以后，就一直存在着关于是不是有必要设立价钱限制方法的争辩。

　　一、同意价钱限制机制的论点

　　1.价钱稳固效应（pricestabilizationeffect）

　　这种观点以为价钱限制方法可在市场猛烈波动时将价钱波动维持在必然程度内，抑制过度投机，是一种低本钱的操纵投资者风险、降低不确信性及波动性的方式。

Ma,.和R，（1989），查验涨跌幅限制对美国国债期货的阻碍时发觉，价钱水平在达到涨跌幅限制后会显现反转现象，且价钱波动程度降低，直至回到初始水平。

Sutrick（1993）“以为金融资产价钱波动要紧由三种因素引发：

公布信息、非公布信息和交易者的过度反映（噪声交易）。

投资人有过度反映及追涨杀跌的偏向，涨跌停板等市场稳固机制有利于减少市场的过度反映，使价钱不至于过度偏离真实价钱。

　　2.冷却效应（coolingoffeffect）

　　一些学者以为，当价钱达到涨跌幅限制后，交易者将有较多的时刻从头考虑和评估有关信息，从而可幸免恐慌及过度反映。

如Arak（1997）以为涨跌幅及断路器方法有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，降低信息不均衡和价钱转变的不确信性，使投资者的过度反映情绪得以平复，从而避免期货价钱暴涨暴跌。

　　3.降低违约风险

　　在价钱变更方向无益于交易者的时候，期货价钱涨跌停板制度可使交易者的保证金账户亏损额限定在必然范围内，使交易者能够依照自身的风险经受能力，及时选择对冲了结，锁定亏损幅度；当均衡期货价钱在涨跌幅限制幅度之外时，交易者实际的损失程度被涨跌幅限制所掩盖起来了，从而降低了交易者的违约冲动。

Ackert和Hunter（1994）14以为涨跌停板限制和保证金在减少市场违约风险上具有一样的功效，设置涨跌幅限制可减少违约风险，从而降低保证金需求，进而减少交易者的交易本钱。

　　二、反对价钱限制方法的论点

　　1.波动性溢出效应（volatilityspillovereffect）

　　这种观点以为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，从而使期货合约的交易需求和供给显现较大程度的失衡，本来应在一天之内完成的价钱转变，却持续了更长时刻，这种效应称为波动性溢出效应。

断路器和涨跌幅限制等价钱稳固方法只是对市场走势加以抑制，并非能阻止其运动方向，因此，在有关信息不明的情形下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加重市场波动。

而噪音交易者在这种情形下极可能会采取正向反馈交易策略，即当股价涨就买进，股价跌就卖出，并把涨跌停视为生意信号，从而产生助长助跌效应。

　　2.价钱发觉延迟效应（delaypricediscoveryeffect）

　　一些学者从市场有效性理论动身，以为价钱稳固方法将延迟期货价钱反映信息的速度，因此阻碍到市场的有效性。

价钱发觉延迟效应也称天花板效应（ceilingeffect），其大体观点是：

期货标的资产价值发生较大转变时，可能造成期货均衡价钱的转变幅度超过涨跌幅上下限，这时涨跌幅限制制度的存在将使本应在当天达到的均衡价钱无法及时实现，不能不在随后的交易日继续向均衡价钱靠拢，从而延迟了价钱发觉的时刻。

如Dow和Gordon（1997）以为，信息只有在持续交易时才能普遍发散和传播，涨跌幅限制并非能降低信息的不对称性，相反却会阻碍新信息的发散，从而增加信息的不对称性和噪音交易行为，延缓了价钱的发觉进程。

Kim和Rhee（1997）也指出，涨跌幅限制将抑制正常的价钱发觉进程和大体波动性，使得期货价钱不能完全反映大体经济因素的阻碍，增加投资者的不确信性和价钱波动性。

　　3.流动性干扰效应（tradinginterferenceeffect）

　　当股价达到断路器价钱限制时，交易暂停，投资者无法通过提高买人报价或卖出报价来调整持有的头寸，期货交易的流动性就会受到人为的干扰，这种效应称为交易干扰效应。

Kodres（1993），批评暂停交易对自由市场组成没必要要的障碍，以为暂停交易将使流动性交易者在从头开盘时要求更高的风险补偿。

　　4.磁吸效应（magneteffect）

　　这种观点以为涨跌幅限制具有拉动价钱接近限制幅度的“磁吸效应”，即当价钱即将接近涨跌幅限制时，交易量放大，涨跌幅限制进一步拉动价钱接近涨跌停板。

Fama（1989）在研究美国市场股价的巨幅转变时最先提出了磁吸效应，以为投资者可怕被锁定在涨跌停板位置而失去流动性，因此纷纷采取对冲了结，加速了价钱向涨跌幅位置靠拢。

　　价钱稳固机制的比较分析

　　一、价钱波动限制的可行性及期货、现货市场和谐

　　Christopher（1989）：

通过对美国国债期货1977—1988年间交易数据的考察，发此刻达到涨跌停板的第二天，价钱多显现了反转，且伴随着高的交易量和低的波动性，与达到涨跌停板之前的价钱波动性没有明显不同，因此他以为价钱稳固机制减少了市场交易者的过度反映。

　　Kuserk，Moriarty和Kuhn（1989）验证价钱在接近价钱限制的时候是不是会显现加速向价钱限制靠拢的情形，发觉价钱在靠近涨（跌）幅限价时，上涨（或下跌）的速度反倒慢下来，即不存在磁吸效应。

Berkman和Steenbeek（1998）研究比较了东京证券交易所（0SE）和新加坡国际交易所（SIMEX）同时上市交易的Nikkei225股指期货，东京证券交易所上市的Nikkei225股指期货具有价钱限制，而在新加坡国际交易所那么不存在涨跌幅限制。

若是存在磁吸效应，那么在OSE，当Nikkei225股指期货在接近涨（跌）停板时，期货价钱将相关于SIMEX的期货价钱会高（低），但实证中却没有发觉支持这种磁吸效应的证据。

　　Moser，J，T.（1990）对农产品期货达到涨跌幅限制的第二天的价钱运行进行了观看，发觉不同商品的价钱运行情形各不相同。

有些价钱表现出很强的持续性，即涨停后第二天继续上涨；而有些在第二天的价钱持续性并非强，但并无表现出明显的反转特点。

据此，他以为涨跌幅限制对价钱发觉进程确实起到了延缓作用。

　　有些学者试图查验是不是价钱限制和保证金制度彼此配合可提高期货市场的有效性。

Telser（1981）指出价钱限制不能够替代保证金，因为它只是延缓了价钱调整到均衡价钱的时刻，并无降低价钱调整的幅度。

Pin-HuangChou（2003）那么以为在交易者没有关于均衡价钱的额外信息时，价钱限制可降低保证金水平，但却是以交易中断和高流动性本钱为代价的；但在交易者有新的关于均衡期货价钱的信息时，价钱限制并非能改变交易者预期的损失，也不能降低有效保证金的需求；另外，他还以为价钱限制尽管不能改变期货价钱的大体走势，但确实能够降低期货价钱波动的方差，对交易者具有冷却作用。

　　从以上学者对涨跌幅限制的实证分析来看，涨跌幅限制对减少随机性价钱波动和降低期货交易违约风险确实起到必然作用，但不可否定，这也产生了流动性干扰、延缓了价钱发觉的负面阻碍。

因此，关于是不是设定涨跌幅限制，要看其对交易违约本钱和交易流动性本钱二者的综合阻碍，即对交易总本钱的阻碍。

　　另外需要注意的是，在期货市场、现货市场中，一方市场的价钱涨跌幅限制制度会对另外一方市场的交易造成阻碍，因此在考虑设定价钱涨跌幅限制时，要通盘考虑期货和现货两个市场的交易本钱。

比如在期货市场达到涨跌幅限制后，交易者可通过观看现货市场的交易价钱来估量期货交易的均衡价钱，若是现货市场也存在价钱涨跌幅限制，且价钱触及到了涨跌停板，那么交易者关于均衡期货价钱的信息就越发不精准，难以准确预测均衡的期货价钱水平，交易者预期的损失程度被掩盖，从而可降低期货交易的违约风险。

从那个地址就可看出，现货市场的涨跌幅限制可降低期货市场的违约风险，但这也会增加现货市场的流动性本钱。

美国商品期货交易委员会（CFTC）曾在1988年要求在实施任何价钱限制制度时，要考虑对相关市场的阻碍，各市场间应当和谐制定价钱限制制度。

　　台湾的Pin-HuangChou（2003）沿用Brennan（1986）的分析框架，从交易者进行期货、现货交易的总本钱最小化的角度来考察期货、现货市场价钱涨跌幅设置与和谐问题。

总交易本钱C（M,Lf,Ls）包括期货交易本钱Cf（M,Lf,Ls）和现货交易本钱Cs（Ls）；期货交易本钱又是由三部份组成，即保证金本钱、交易中断的流动性本钱和违约本钱；现货交易本钱假设仅包括现货价钱限制引发的流动性本钱。

　　MinC（M,Lf,Ls）=Cf（M,Lf,Ls）+Cs（Ls）　　

（1）

　　Cf（M,Lf,Ls）=kM+α[Pr（|f1|≥Lf）/Pr（|f1|≤Lf）]+β·DP　　

（2）

　　Cs=α[Pr（|s1|≥Ls）/Pr（|s1|≤Ls）]　　（3）

　　M为保证金，Lf,Ls别离为期货、现货市场涨跌幅限制，k、α、β是系数，DP（defaultprobability）是违约可能性，s一、f1是时期1的现货、期货价钱，kM代表保证金本钱，α[Pr（|f1|≥Lf）/Pr（|f1|≤Lf）]代表交易中断的流动性本钱，β·DP代表违约本钱，总本钱的最小化问题采纳Brennan的数据举例法来解决。

Pin-HuangChou，Mei-ChenLin（2003）对CME的E-MiniS&P500股指期货和NYSE股票现货市场的涨跌幅限制设置进行了综合研究，别离对期货、现货市场都不设涨跌幅限制，仅期货市场设置，期货、现货市场同时设置，期货现货涨跌幅限制幅度相同四种情形下，总交易本钱的高低进行了实证考察，得出以下三点结论：

　　第一，当期货、现货市场同时设定价钱涨跌幅限制时，总交易本钱最低。

设置期货、现货价钱涨跌幅限制，尽管会增加因交易中断而致使的流动性本钱，却能够显著降低期货市场的违约概率，从而使得总交易本钱中违约本钱的下降幅度显著高于因交易中断所增加的流动性本钱，从而使总交易本钱下降。

因此，从交易本钱的角度来看，设置涨跌幅限制，应是一项有价值的政策方法，而且同时在期货、现货市场设价钱涨跌幅限制，对降低总交易本钱是一种最优的选择。

另外，从保证金角度来看，期货、现货市场同设价钱波动限制，最低交易本钱时的保证金水平也是最低的。

　　第二，价钱限制制度可有效降低违约风险，对保证金有替代作用。

期货市场涨跌停板制度直接掩盖了具体的均衡期货价钱的位置，在期货市场价钱达到涨跌幅限制后，交易者往往转向相关的现货市场来获取均衡期货价钱的信息。

如现货市场也设置了涨跌幅限制，那么关于均衡期货价钱的信息会进一步模糊，使得投资者对以后的损失程度不能准确判定，不断地去补足保证金，而可不能选择违约，从而降低了整个交易的违约风险。

　　第三，在目前实践中同时设置期货、现货价钱限制时，往往采取两个市场价钱波动限制幅度相同的政策，如台湾都为7%。

但通过实证分析来看，在期货、现货价钱波动限制幅度相同的情形下，总交易本钱比没有相等要求时的最低交易本钱要高。

因此，设置相同的现货、期货价钱限制幅度，并非是一种最优的政策，期货市场价钱波动幅度往往比现货市场价钱波动大，期货市场价钱限制幅度比现货市场略微放宽是比较合理的。

　二、价钱波动限制的实践

　　各个国家（地域）交易所对金融期货价钱波动的限制情形各不相同，各期货物种之间也不同专门大，有的品种乃至不设涨跌幅限制。

美国的中长期利率期货要紧集中在CBOT，短时间利率期货交易要紧集中在CME。

CME的短时间国库券期货合约及欧洲美元期货合约在全世界电子交易系统GLOBEX交易时，设有涨跌幅限制，而它们在交易池交易时没有任何价钱限制；CBOT长期利率期货中的衡宇抵押债券期货合约价钱限制为前日结算价上下的3%，并能够扩大到%，但在交割月内取消价钱限制。

除上述品种外两交易所一样不对利率期货设置涨跌停板。

外汇期货方面，CME的外汇期货在1988年7月17日以前于开盘15分钟内设置涨跌限制，尔后的交易时段再也不实行涨跌限制。

目前这一限制已经取消，但交易所仍有随时恢复的权利。

关于股指期货，两大交易所都设有涨跌幅限制，且价钱波动限制的方式也多种多样。

如CME对S&P500股指期货仅设有跌幅限制，但它们的限制幅度都不是单一的，能够慢慢放大——即采纳的是断路器方式，跌幅限制级次别离为5%、10%、15%、20%，若是一个级次的价钱限制维持10分钟左右，价钱限幅自动扩展到下一级；而CME在全世界电子交易系统GLOBEX交易的E-miniS&P500和E-miniNasdaql00股指期货采纳单一幅度5%的价钱涨跌限制，但这一限制仅在夜间交易时段起作用，早2：

8：

28后涨幅限制取消，但跌幅限制仍发挥作用；CBOT的道·琼斯股指期货合约也是只对跌幅有限制，一样采纳断路器方式，跌幅限制级次为10%、20%、30%；另外，CME、CBOT股指期货的价钱波动限制幅度在每一个季度开始时，都从头计算和发布一次，但一样情形下转变不大。

伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）和欧洲期货交易所（Eurex）对利率、外汇和股指期货都没有设定涨跌幅限制。

在亚洲，香港期货交易所最为宽松，对其所有产品也没有实施任何价钱波动限制；东京证券交易所按股票指数的高低对股指期货分段设置不同的价钱波动限制（见表1），东京金融期货交易所对利率和汇率期货那么没有设定限制；韩国期货交易所对股指期货实行10%的价钱限制。

新加坡期货交易所对股指期货实行对涨跌幅都有效的断路器设置，另外韩国、新加坡期货交易所对利率、汇率期货一样不设价钱限制；在亚洲最为严格的是台湾期货交易所，对股指期货设置T7%的价钱限制，同时对短时间、中长期利率期货也设定了单一涨跌幅限制。

大洋州的悉尼期货交易所与英国、香港一样，对金融期货不设任何价钱限制。

　　从各个交易所实施价钱波动限制的方式来看，尽管形式多种多样，但都可归纳为两类，即单一涨跌幅限制和弹性涨跌幅限制：

单一涨跌幅限制是指仅设置一个涨跌幅度，触及时仅能在涨跌幅水平上交易。

弹性涨跌幅限制指设有多级的涨跌幅限制，在较低的涨跌幅限帝挞到后，如维持了一按时刻，那么自动扩展到下一级涨跌幅。

单一涨跌幅限制对市场约束较强，尽管可减小市场的波动和违约风险，但有碍于期货市场价钱发觉机制的充分发挥；弹性涨跌幅限制，犹如一个试错进程，它既给市场留出一个平复期，能够限制市场的过度反映，又在必然程度上减缓了固定涨跌幅限制所带来的价钱发觉延迟，对市场的流动性干扰较小，但这种方式也增加了期货市场上的违约风险。

下面以台湾期货交易所的台指期货和新加坡期交所上市的摩根台指期货为例说明。

　　台湾股指期货涨跌幅限制为前一日收盘指数的上下7%，而新加坡摩根台指期货涨跌幅限制设置较有弹性，别离是前一日收盘指数的7%、10%、15%三个级别。

涨跌幅达前一交易日收盘指数的7%时，即达涨跌停板；假设涨跌停板持续10分钟，那么涨跌幅进一步放宽到10%；假设价钱再次达到限幅并持续10分钟，那么涨跌幅进一步放宽到15%。

　　由表2可发觉，台湾股指期货7%的单一涨跌幅限制较好地截断了价钱的极端转变，有%的样本曾达7%的涨跌幅，平均约40天显现一次。

新加坡摩根台指期货三级涨跌幅限制中的10%涨跌幅只有%的样本达到，平均7个月才会显现一次；而7%的涨跌幅限制的效用较大，有%的样本触及，平均39天就会显现一次，与台指期货的情形相同。

采纳对数转变幅（logrange）Dt估量全数样本与受限样本的日内波动情形，台湾股指期货的对数转变幅Dt与标准差皆小于新加坡摩根台指期货，说明在单一涨跌幅较严格的约束下，台指期货的波动性要小于弹性涨跌幅限制下的摩根台指期货，这一结果也同时支持了涨跌幅限制降低期货价钱波动性的推论。

周恒志和陈胜源（2004）依照以上样本，采纳极值法计算了两交易所保证金比例与保证金不足的概率的关系，见表3。

　　从表3能够看出，在一样保证金不足概率下，台湾股指期货要求的理论保证金要低于新加坡期货交易所的摩根台指期货要求的理论保证金。

这是因为台指期货价钱波动性被更严格的单一涨跌幅限制所降低时，使得台湾期货交易所要求的理论保证金比例低于新加坡期交所。

那个结果也支持了Brennan（1986）的理论与Ackert和Hunter（1994）的发觉，即涨跌幅限制有助于操纵期货的违约风险，对保证金有部份的替代作用。

　　可是在信息的反映程度和价钱发觉上，新加坡的摩根台指期货却发挥着主导作用。

MatthewRoope和RalfZurbruegg（2002）对1999年1月11日至1999年6月31日间两市场信息反映程度进行了研究，发觉尽管台湾期货交易所具有地主优势，但只有%的信息是通过台指期货反映，%的信息是通过新加坡的摩根台指期货反映出来，即摩根台指期货市场是价钱发觉的主市场。

造成这种情形的缘故固然不只是涨跌停板设置上的不同，还有税收、交易费用、持仓限额和新加坡作为区域金融中心的良好交易环境等因素的一起作用，但约束严格的单一涨跌停板制度产生的价钱发觉延迟也是不容轻忽的。

另外，VicentiuCovrig和David（2004）比较了在新加坡交易所交易的、实行弹性涨跌停板的Nikkei225指数期货，和在东京股票交易所交易的、设置单一涨跌停板的Nikkei255指数期货，他们观看到在Nikkei225价钱发觉进程中，期货市场奉献率为77%（另33%来自现货市场），其中的42%是卫星市场——新加坡期交所奉献的，要高于东京股票交易所（0SE）的35%。

这一发觉也支持了较严格的涨跌幅限制有碍于价钱对信息的充分快速反映，说明弹性涨跌幅限制是一种相对较优的选择。

　　结论与启发

　　从以上分析咱们能够看出，金融期货价钱稳固机制尽管延缓了价钱发觉进程，并造成了流动性干扰，但从降低期货、现货交易总本钱来讲，它仍是利大于弊，设置价钱波动限制是一种可行的政策，而且在期货、现货市场同时设定的成效最好。

另外从价钱波动限制的方式来看，选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价钱限制的益处，减小价钱限制的不利阻碍。

　　我国目前除国债市场外，外汇、股票的现货交易市场上，都实施了涨跌停板方法：

银行间外汇现货市场涨跌幅为前一日收盘价的3‰，股票市场是对个股实施10%涨跌限制（ST股票5%）。

从国外金融期货的实践来看，外汇和利率期货，尤其是短时间利率期货每日的波动性并非大，许多成熟市场已都再也不设置价钱限制，可是考虑到我国在开设上述两品种初期，市场会有一个渐进的稳固进程，为抑制过度投机，减少违约风险，仍是应当设立价钱稳固制度，可考虑选择弹性涨跌幅限制方式。

　　股指期货的波动性较大，国外除少数交易所外多数设有涨跌幅限制，我国股票现货市场作为新兴市场价钱波动性较大，因此，在期货市场上实行涨跌幅限制是必不可少的。

需要说明的是，国际上股票现货市场的涨跌幅限制分为两类，一是对整个市场指数限制，如美国；二是仅限制个股，大部份的欧洲和亚洲市场都采取这种方式，如中国、日本、韩国、中国台湾、比利时、法国、希腊、意大利、西班牙、墨西哥、澳大利亚等。

个股涨跌幅限制对投资者来讲，更易把握一些。

股指期货涨跌幅是对整个指数波动的限制，因此我国设置股指期货波动限幅时，不可简单照搬现货市场个股10%的价钱限制，因为整个股票指数很难达到那个涨跌幅，如此太高的价钱限幅会形同虚设，而应研究整个股票指数的波动特性。

以上海、深圳综合股票指数为例，1997年1月2日至2005年3月31日股票指数转变在6%之内的概率为%，指数涨跌幅达到10%的情形从来没有发生过，因为不可能全数股票都涨停或跌停。

建议我国以后股指期货开展时，采纳弹性涨跌幅限制，设立两级价钱限幅，如6%和10%；即便设立单一价钱限幅，也应比现货指数的波动幅度稍宽松一些，因为期货市场价钱波动通常要比现货市场要大一些。