关于人民币汇率问题.docx

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关于人民币汇率问题

关于人民币汇率问题

张曙光

1，

2月底，我国的外汇储备达到8536.72亿美元，超过日本（8501亿美元）居世界第一，3月份再增加214亿美元，月末达到8751亿美元（日本为8520.3亿美元）。

按照现在的增长势头，今年有望超过1万亿美元，相当于GDP的45%。

这不仅引发了新一轮有关外汇储备多少和利弊的讨论，而且促进了汇率体制和汇率政策的进一步调整。

在进一步讨论之前，首先应当明确指出两点：

一是中国与日本不同，无论国情国力和发展水平，还是制度结构，两国都有巨大差别，就以外汇储备的增加而论，日本是市场交易的结果，中国是央行管制的结果；二是外汇储备与财政资金不同，财政资金是政府收入，外汇储备虽为国家储备资金，却非政府收入，而是央行负债。

就外汇储备的多少和利弊而论，应当具有一种全面和动态的观点，切忌片面性和僵化。

外汇储备是一种重要资源，资源多总比资源少好，这是明摆着的道理。

特别是长期外汇短缺的现实和传统观念的束缚，很多人产生了外汇储备多多益善的错觉，再加上高额的官方外汇储备既是影响主权信用评级的一个因素，也是防止外资流入突然中断造成危机和损失的战略安排，同时还是降低本国公私债务人风险升水的条件，于是人们总觉得外汇储备多，心里才踏实。

其实，从经济和经济学上来看，任何事物都有一个度的问题，外汇储备也不例外。

这里有几个问题必须考虑，一是外汇储备获取的方式和代价，二是外汇储备的结构和比例，三是外汇储备利用的方式和效率。

这是考察外汇储备是否适度的基本因素。

就外汇储备的来源及其增加的成本来看，我国外汇储备的主要来源一是货物贸易的顺差，其中加工贸易出口占60%左右，二是资本流动的顺差，其中主要是外商直接投资。

由于我国劳动成本低廉，能源原材料价格较低，地价更低，再加上税收优惠，据有人估计，外商每年从中国额外获得的收益多达一万亿左右。

这可以说是能够直接计算的成本。

至于因此而增加的能源环境负担、造成的内外经济失衡、增加的汇率升值压力、导致的货币政策独立性削弱和丧失等，是无法计算的。

不错，外资的进入和出口的增加，增加了国内的就业，但芭比娃娃和童鞋等的故事清楚表明，我们得到的贸易利益和社会福利是很少的，如果再看看很多工厂的劳动条件、卫生条件和安全条件，看看珠江三角洲每年数十万例断肢再植的景象，这样的贸易利益和社会福利是用工人的健康和生命换来的。

从外汇储备的结构和比例来看，主要有官方储备和民间储备、美元储备和非美元储备、流动性高的资产和收益率高的资产、放在美国银行的储备资产和分散在其他国家银行的储备资产等四大比例，体现了安全性、真实性、流动性和盈利性四大原则。

我国目前的情况是四大比例均不合理，一是官方储备过多，且不断增加，民间储备过少，且呈下降之势；二是美元储备过多，超过了60%，非美元储备过少；三是流动性高的资产过多，收益率高的资产太少；四是存放在美国银行的储备过多，分散在其他国家银行的储备过少。

储备规模和结构的这种状况和安排除了防范风险以外，主要是为了控制外汇交易价格，保持汇率稳定，其结果不仅降低了主权信用评级，削弱了外汇储备用于防范重大金融风险的作用，而且减少了外汇资产使用的收益。

我国的主权信用本、外币评级均为A_/正面/A_，并未获得像美国、新加坡那样的“AAA”评级，就是一个重要证明。

从外汇储备资产的使用来看，我国60%以上的外汇储备用于投资美国国债，其收益率大致在3.5%左右，虽然比国内的投资收益率和银行贷款收益率要高，但美国人将此戏称为“傻瓜收益率”。

与2005年美国全部基金公司平均收益率10.5%相比，差距在2－3倍。

这说明我们引进的外资实际上是我们自己的积累和储蓄，等于我们把钱借给美国人让人家再来赚我们的钱。

这样，我们也就陷入了大规模资本流入和大规模资本流出同时并行的怪圈。

当着投入和产出、商品循环和资金循环严重依赖于外部市场的时候，中国的经济运行就处于高风险之中。

这就是我们的现实。

中国的外汇储备到底多大规模为宜，夏斌先生考虑了应对外债的储备、应对进口需求的储备和应对外资骤减的储备，得到的结论是7000亿美元。

从理论上来讲，这样的分析是有道理的，实际上这么大的储备也仍然存在着浪费。

再考虑到上述的分析，我们认为，中国的外汇储备不是少了，而是过多，其效应是弊大于利，祸大于福。

面对贸易顺差的继续扩大和外汇储备的过快增长，央行着手进一步改革汇率体制和调整外汇政策。

4月13日出台了6项政策，其中三项涉及经常账户政策调整，同时允许符合条件的银行、基金公司和保险机构采取各自的方式，按规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财和投资。

一方面力图改变“宽进严出”的政策取向，变“藏汇于国”为“藏汇于民”，另一方面通过QDII开闸，推进资本项目开放。

应当肯定，这种调整的方向是对的，也是必要的。

不过，应当清楚，外汇储备规模过大和增长过快，既有需求的因素，也有供给的原因，比较而言，供给方面的原因是主要的。

然而，这6政策调整都是在扩大需求方面用力，而对供给方面的调整重视不够。

更何况，外汇需求的增加是有条件的，有些条件我们暂时还不具备，有的还要受到外部因素的限制，非我们自己所能控制。

就以扩大对外投资而论，虽然现在有了投资资金，但是由于对外投资的经验不足，缺乏对国外市场和外国文化的深入了解，再加上体制上的弊端，对外投资一下子不可能大规模展开，只能积极稳妥地推进。

否则将会招致不可估量的损失。

这方面的经验教训相当深刻。

至于“藏汇于民”，也得老百姓愿意持有，在汇率升值预期强烈的情况下，人们的理性选择自然是反向操作。

近三年来，居民人民币储蓄从2003年的10万亿，2004年的12万亿，2005年的14万亿，一季度超过15万亿，而居民的外汇储蓄存款2003年是855亿美元，2004年是802亿美元，2005年800亿美元，企业外汇存款也在700亿美元左右徘徊。

这种情况也很合理。

要使企业和老百姓愿意持有外汇，其条件是得有一个活跃的外汇市场。

一旦国际市场发生变化，就可以通过外汇交易加以调整，如果没有办法进行及时调整，只有傻瓜才敢持有。

现在，全世界的外汇市场早已实现了24小时无时区差的连续运营和交易，国内大多数有钱人都选择了把境内外汇转换成境外理财产品，而国内银行的外汇交易，一天只开门几小时，如何规避隔夜风险，只能提前交易，至于银行间外汇市场，由于央行的控制和操纵，平均每天只有几笔交易。

这怎么能做到“藏汇于民”呢。

比较而言，从供给方面来缓解外汇储备的增长，很多是我们可以主动控制和掌握的。

比如，调整和改变现行的超国民待遇的激励导向政策，包括出口退税、贷款贴息、税收优惠以及零地价、低地价政策等。

所以，解决外汇储备增长过快的政策源头，主要在外汇供给方面，即主要是解决“宽进”的问题。

为此，应围绕汇率体制和汇率政策，调整与引资有关的政策，减少不必要的资本流入；调整与贸易有关的政策，减少贸易顺差，逐步走向贸易平衡；发展外汇市场，减少行政干预，改变升值预期，消除热钱流入的条件。

在这方面，最近也有一些进步。

一个重要的标志是增大了汇率浮动的空间和灵活性。

3月初以来，人民币汇率波动幅度逐渐加大，3月27日银行间外汇市场美元兑人民币汇率中间报价8.0245，比前一个交易日大跌93个基点；3月31日，人民币汇率创下两荐记录，美元兑人民币汇率的中间价为8.0170，比前一日下跌100点；4月10日，美元兑人民币汇率中间价为8.0040，较上个交易日大幅下跌了90个基点，下跌幅度均超过了0.1%。

人民币汇率浮动幅度的增大肯定与政治因素有关，中美之间的争端和分歧除了台湾问题以外，主要是汇率和贸易缺口，美国要把中国列入“操纵货币国家”的威胁和胡主席4月访美促成了这种调整。

但这种调整预示着人民币汇率将会有更大的灵活性。

中国目前有400多家机构参与外汇市场，有15家国内外银行获准成为做市商，取代了央行的垄断地位，为了帮助银行和企业规避货币风险，去年又引入了人民币对美元交易的远期合约和双向报价制度，本月24日人民币外汇掉期交易将在中国外汇交易中心上线运行，54家机构取得了交易资格。

如果不放松管制，扩大人民币汇率的波动幅度，任何避险工具都没有吸引力，也无法发挥作用。

因此，扩大浮动幅度是走向更加有弹性的汇率机制的必要条件。

尽管如此，人民币升值仍将是一个渐进的过程，而不会发生突然的跳跃。

目前，中美间一年期利差大约在2.5%左右，人民币汇率今年升值3－5%，不会影响和改变中国经济高速增长的态势。

更何况现在境内外一年期远期汇率大约在7.7左右，也预示了这种走向。

2，

表面上看，中国当前的经济问题表现在货币和贷款投放过多、投资增长不降反升之类的短期运行问题上，实际上却是由根本性的结构失衡和体制障碍造成的。

人常说，冰冻三尺，非一日之寒。

现在的问题是长期发展和体制政策积累的结果。

主要问题有二：

一是内外经济严重失衡，二是政府间竞争严重失序。

二者虽然密切相关，但我们必须分开讨论。

货币增长为什么过快？

信贷投放为什么过多？

这并不是央行主动所为，而是不得不如此。

在出口持续高速增长、外资不断大量流入、再加上热钱滚滚以及外汇储备迅速积累的情况下，为了保持汇率稳定，央行不得不大量买入外汇和投放本币。

就以5月份为例，先不考虑热钱流入，贸易顺差130.04亿美元，实际利用外资45.09亿元美元，总计175.13亿美元，相当于增发1400亿元基础货币，目前的货币乘数大约在4左右，实际增加的货币创造是5600亿元。

如果考虑到执钱流入，5月份的外汇储备增加300亿美元，央行的压力该有多大？

现在的做法是，不从货币供应的源头上解决问题，只在货币循环的支流末节上打主意。

这不是舍本逐末又是什么呢？

问题不只到此为止，严重性还在于，在目前的国际经济循环和资本流动中，我们处于相当不利的地位，面临着很大的风险。

中国出口的是贸易商品，而换回来的是美元外汇；然后再用外汇去购买美国国债或者存放在外国银行，增加和持有的是债权资产；人家再用出让债权得到的资金收购我国的企业和银行，增持的是股权资产。

这种交易不仅恶化了我国的贸易条件，而且带来了巨大的直接损失。

要知道，债券的收益率只有3.5%左右，而股权的收益率超过了10%。

不仅如此，我们现在一方面大量出售国有资产，仅三家国有银行的外资入股何止千亿，另一方面又鼓励境外投资，在人民币汇率低估和升值的情况下，我国在这种交易中也处于不利的地位和面临着很大的风险。

笔者无意否定银行业的对外开放，它是国有银行改革的重要举措，也支持发展对外投资，这也是扩大外汇需求、缓解升值压力的一个办法，而在于说明，严重的内外经济失衡已经造成了巨大的风险，应当引起有关当局的高度重视。

然而，事情并不像人们希望的那样。

在事关中国经济发展根本前途的重大问题上，我们采取了一种驼鸟政策，畏首畏尾、视而不见、回避拖延。

这样做的结果，只能是扩大损失，加剧危机。

既然目前经济运行的情况良好，为什么不能借机采取一些重大的调整措施，难道要拖到经济状况恶化时才动手调整吗？

要知道，没有常开不败的鲜花，也没有永远运行良好的经济。

既然内外经济失衡的关键在于外部需求过旺，为什么不能改变和取消对外资外贸的鼓励政策，而要把政策的着眼点放在抑制内需上呢？

既然货币政策的独立性很差，且作用有限，为什么不启用财政政策和汇率政策呢？

既然外汇储备全球第一，且在继续积累，汇率升值压力很大，为什么不能放松央行管制，实际扩大浮动幅度，让汇率适当升值呢？

5月底外汇储备已经达到9250亿美元，难道要等到达到2万亿美元时，才解决吗？

要知道，按照现有的走势，2万亿美元用不了4、5年，3万亿美元也是可能的。

这决非耸人听闻，而是一个明摆着的事情。

应当特别指出，面对这种局势，并不是无计可施，而是有没有这种胆识和魄力。

就以内外经济关系的调整来说，也可以有多种政策选择和多项政策配合。

自去年7月21日汇率重新定值和体制改革以来，时间已经过去了11个月，由于央行的直接干预和强力管制，人民币兑美元的汇率升值了0.11个百分点，实际升值幅度只有1.4%左右，与此同时，美元汇率贬了4%。

这也是汇率升值预期增大和外汇储备进一步积累的原因。

其实，汇率低估不仅造成了内外经济失衡，而且扭曲了国内的产业结构，它将资源引向生产可贸易品的制造业部门，而抑制了提供非贸易品的服务部门。

因此，在目前的情况下，逐步调整内外经济的失衡关系，汇率升值是绕不过去的。

在短期内，由于汇率升值是一个紧缩性的因素，这与当前的政策趋向一致，为了抵消其不利影响，可以配合以财政扩张政策，即实施减税政策。

在制定今年税收工作的方针时，我们仍然把保证国家税收的稳定较快增长作为目标，这是值得讨论的。

近几年来，税收增长是经济增长的两倍，尽管有很多合理的因素，但增长过快则是一个不争的事实。

由于确定了上述的目标，今年的税收增长更快，1－4月税收增长22%，超过1.5万亿元，按此推算，全年将达到4.5万亿元左右。

令人不可思议的是，有的省市区税收增长超过40%、50%甚至60%，笔者真不知道，这些地方使用了什么办法创造了这么多的税收收入？

这么高的税收征收率又是如何收交上来的？

其实，在理论上是有最优税率设计的，政府税收增长过快并不是功，也没有什么好处。

税收是企业和居民创造的，政府拿的多了，留给企业和居民的就少了，对企业的激励也就小了。

竭泽而渔的故事和与民争利的道理人人知晓，40－60%的税收增长率有没有竭泽而渔和与民争利之嫌呢？

我想是不说自明的，当事人也是清楚的。

但为什么要这样做呢？

这就值得深思。

更为重要的是，在政府和官员的行为缺乏约束的情况下，政府税收的高速增长，增大了政府和官员支配资源的能力，其负面作用是很明显的，一方面是增加了官员腐败和浪费的可能，另一方面是增加了市场化改革的障碍。

河南郑州市惠济区政府投资数亿元、占地530亩、修建“白宫”式办公楼绝非个别事件，就是一个最好的证明。

除了减免农业税以外，实施减税政策主要是指内外资企业所得税的统一和增值税的转型。

在调整内外经济关系和抑制外向经济过度发展方面，统一内外资企业所得税与汇率升值的作用方向是一致的，其作用主要体现在对外资税负的增加方面，因为，统一后的外资企业所得税率将从15%提高到24%左右，这对外资的进入和出口的增长会起到一定的抑制作用；而其扩张作用主要体现在对内资企业税负的降低，即从现在的33%调减到24%左右。

由于内资企业的比例较大，减税后的激励增强，因此，统一税率的最终结果将是扩张性的。

至于由生产型增值税转向消费型增值税，不仅有减税的作用，而且有公平税负的意义。

因为在提出振兴东北经济时已经在东北试点，本应在试点的第二年就在全国推开，但我们没有这样做，而是在确立了中部崛起的目标以后，今年又将其作为优惠政策给了中部地区。

要知道，优惠政策其实就是歧视政策。

内外歧视、地区歧视，中国经济发展和市场化改革进行到今天，政府不把公平税负摆在首要地位，仍然要以歧视性政策和利益倾斜作为激励约束的主要手段，岂非怪事？

除了继续造成进一步的扭曲以外，不会产生任何积极的结果。

政府无序竞争的加剧，与所得税和增值税税法和税制上的这种歧视性安排有着很大的关系。

在汇率政策和税收政策的调整上，有关当局其所以畏首畏尾、拖延回避，除了责任的重大、知识的不足和集团利益的操纵以外，一个原因是，一些人往往提出一些似是而非的观点，唬住了很多主管的官员。

其中最重要的一点是，汇率升值会减少引资和减少出口，进而会减少就业和降低经济增长。

在存在大量失业的情况下，不增加反而减少就业，是每一个负责任的官员不得不考虑的大问题。

抽象地讨论，上述观点似乎并没有错，笔者曾经具体测算过汇率升值的成本和代价（参见，“人民币汇率：

升值及其成本－收益分析”，载《经济研究》2005年第5期）。

但是，上述观点没有明确区分长期和短期，没有指出这种影响在当前经济运行以及以后经济发展中的实际意义，则是可质疑的。

不错，汇率升值会减少引资和出口，这正是当前经济调整所需要的，而且根据笔者的上述研究，这种影响一年后减少一半，7个季度以后基本消失。

至于对就业和经济增长的影响，短期内也是必不可免的，这是长期实施重商主义的外向型发展政策的代价，但经过调整以后，以服务业为主体的非贸易品部门会加速发展。

这就能够促进就业的进一步增加和经济的长期增长。

在不到半年的时间内，国务院两次开会专门研究宏观经济问题，一方面反映出政府反应的及时和效率，另一方面，从前面的分析可以看出，也有某些失当之处。

宏观经济问题虽然重要，但终究是短期问题和宏观政策操作问题，而长期的结构和体制问题，才是最重要和最根本的，也是要花力气和费心思的。

既然有执掌货币政策的专门机构中国人民银行，又设立了货币政策委员会，而且货币政策委员会每个季度要召开一次例会，专门讨论货币政策问题，为什么不把货币政策的决策权力和责任交给央行和货币政策委员会，而要拿到国务院去讨论通过和批准实施呢？

这种决策程序的弊端非常清楚，一是削弱了央行和货币政策委员会的责任，使之仅仅成为一种执行机构和咨询机构，这种没有责任约束的行长和委员是很好当的；二是加重了国务院和政治局的负担，妨碍了他们集中精力考虑和解决有关国计民生的更重大和更根本性的问题；三是拖延了决策的时间，影响了货币政策的时效。

就以此次提高存款准备金率来说，在4月份升息以前，社会上曾经广泛地讨论过升息还是提高准备率的问题，提高存款准备金率的主张也许还占上风，但在最后决策时却选择了升息。

据笔者推断，央行和货币政策委员会也会有此提议，只是到上面划圈时圈了前者，或者拖了下来，因为，直到6月初，央行行长周小川明确表示，货币政策目前不会马上有动作，但是，没有过几天就有动作了。

要知道，调整利率和存款准备金率都是货币政策的技术性操作，央行和货币政策委员会的成员肯定比国务院和政治局成员要了解得多，在行得多。

难道在专业性和技术性问题上，我们还要违背现代社会分工和专业化的要求，坚持外行领导内行的荒唐逻辑吗？