财富管理行业研究报告以海外财富管理为镜照我国发展转型之路.docx

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财富管理行业研究报告以海外财富管理为镜照我国发展转型之路

财富管理行业研究报告

以海外财富管理为镜，照我国发展转型之路

1、美国财富管理：

从快速发展到逐渐成熟，折扣经纪商崛起

1.1、概览：

美国居民金融资产快速增长

美国居民金融资产快速增长。

从1945-2019，美国居民金融资产从1.3万亿美元增长至96万亿美元，期间主要经历三个财富管理发展阶段。

70年代前，美国财富管理处于混乱时期，滞胀下美国股市走熊，房价增速见顶，财富管理发展缓慢，从1945-1970，居民金融资产复合年化增长率约6%。

70年代-90年代，供需端改善下，财富管理快速发展，1970-2000年居民金融资产年化复合增长率达9%。

2000年后，财富管理发展逐渐走向成熟，居民金融资产年化增长率约6%。

1.2、溯源：

供需端推动财富管理不断发展

1.2.1、需求端：

经济发展促进财富管理需求增加

美国GDP及个人可支配收入快速增长驱动居民财富管理需求增加。

60年代后，美国经济进入了高度现代化的发展阶段，70年代起美国GDP快速增长，1970-1980，美国GPD保持10%左右的增速，同时居民可支配收入快速增加，1970年人均可支配收入约3715美元，同比+8%，70年代人均可支配收入同比增速均在7%以上，80年代初达10%，2000年增至3.7万美元，年均复合增速约7%，居民资产的扩容直接驱动美国财富管理需求增加，80年代后美国居民金融资产占比有所提升。

股市繁荣提升居民风险偏好水平，驱动财富管理进一步发展。

80年代初美国政府实施了由需求管理政策向供给管理政策的转变，积极推动科技发展，成功实现经济转型，同时大力发展股权融资，货币政策环境宽松，经济向好下股市迎来20年长牛，从1980-2000年，标普500指数从136点增长至1320点，年均复合增速达12%，权益市场繁荣提升了居民风险偏好水平，驱动财富管理进一步发展。

1.2.2、供给端：

供给端改善驱动财富管理发展

利率自由化推动银行转型。

70年代，随着美国利率自由化不断发展，银行利差收窄，而财富管理业务以收取佣金为主要盈利模式，能为银行带来非利息收入增长。

美国银行迫切需要通过综合化经营，减少对利息收入依赖，提高中间业务收入占比，推动银行财富管理发展。

佣金自由化及免佣基金催生买方投顾。

1975年，监管禁止固定佣金，各机构不断降低佣金率，随着券商利润空间不断挤压，代销金融产品成为券商的盈利点。

1977年，Vanguard推出免佣基金，用户购买Vanguard基金不支付申购费、销售服务费以及管理费中尾佣部分，免佣基金改变了产业内利益链条，催生了投顾的需求，以产品为中心的销售系统开始以投顾为中心转移。

美国养老金制度扩大财富管理规模。

1974年美国建立个人养老金账户（IRA），1978年在《国内税收法》第401条新增k项条款，给予DC型计划税收优惠。

养老金制度下，雇主或个人可选择管理机构，将养老金投资于金融产品包括股票、共同基金、债券等，财富管理规模大幅增加。

美国IRA账户主要由专业投资人管理。

传统IRA账户主要由专业投资人进行管理，其中全服务经纪商占比最高，2020年占比29%，其次是独立财富管理公司和商业银行，银行占比有所下滑。

RothIRA账户主要由专业投资人进行管理，其中全服务经纪商和独立财富管理公司占比最高，2020年占比均为27%，商业银行及保险公司占比有所下滑。

养老金账户主要资产投向为共同基金。

美国主要养老金账户IRA和401（K）中，共同基金为主要资产投向。

从1980年，IRA账户中，仅4%为共同基金，随着养老金大量入市，IRA资产中22%为共同基金，2000年之后稳定在45%以上，2020年约45%。

401（K）资产中共同基金占比持续提升，1996年共同基金占比约33%，2020年，共同基金占比提升至66%。

1.3、行业四大趋势

初期以卖方模式为主导，经纪人掌握客户资源，溢价能力变高。

随着美国财富管理行业不断发展，线下展业模式下，经纪人的内涵不断丰富，从最初的代理股票买卖拓展至客户服务、投资咨询、资产管理等，随着经纪人掌握更多客户资源，部分经纪人在银行、投行等之间频繁跳槽，溢价能力不断提升，但同时经纪人向客户推荐销售佣金率较高的产品，用户对经纪人逐渐不信任。

卖方模式向买方模式转型。

早期传统经纪业务为主要盈利模式，佣金自由化下，券商利润空间不断压缩，传统通道业务向代销金融产品转型，随着免佣基金改变了产业内利益链条，用户投顾需求产生，以产品为中心的销售系统开始向以投资顾问为中心转移，基于AUM收费的商业模式逐渐成为主流，卖方模式逐步向买方投顾转型。

指数基金快速发展。

1976年指数基金刚发行时由于与传统的投资理论有所差异，并没有被广大投资者接受。

随着机构资金大量入市，资本市场有效性有所提升，主动管理基金难以跑赢指数，同时指数基金兼具低费率优点，吸引了大多数养老金资本进入了指数基金，进一步促进了指数基金的快速发展。

金融科技崛起，智能投顾不断发展。

美国较早开始金融线上化服务，投资者对线上化资产管理接受度较高、对低费率诉求高。

2010年后，以Betterment和Wealthfront为代表的金融科技公司快速崛起，为大众富裕人群提供低费率、低门槛和自动化投资管理组合。

随着互联网及智能投顾市场的发展壮大，2015年开始，传统金融机构开始以自行研发或收购的方式开展智能投顾，以获取广大年轻用户。

根据Statista数据，2019年全球智能投顾AUM约为5730亿美元，预计到2022年智能投顾AUM约为1.4万亿美元，智能投顾推动财富管理业务不断发展。

1.4、竞争格局：

共同基金快速扩张，折扣经纪商崛起

产品端共同基金规模扩张明显。

在养老金入市、指数基金以及ETF发展下，美国居民金融资产结构中，共同基金占比不断提升，直接投资共同基金比例从1970年占比1%提升至10%左右；同时，2019年，美国居民资产结构中养老金占比约25%，养老金中50%左右资金投向共同基金，基金规模明显扩张。

渠道端金融机构分层竞争。

海外财富管理机构包括银行、信托、第三方财富管理公司、基金公司及投资银行等，其中私人银行、信托机构、投资银行和家族办公室主要客群为高净值客户，零售银行、第三方财富管理公司和保险公司服务大众客户。

折扣经纪商崛起，传统机构受到挑战。

折扣经纪商前期依靠降佣获取大量大众客户，财富管理转型下，折扣经纪商抓住大众客户，实现AUM快速增长，头部折扣经纪商逐渐挑战传统金融机构地位，截至2020年末，嘉信理财AUM达到6.7万亿美元，仅次于贝莱德；全服务经纪商方面，银行先天具有账户及渠道优势，随着头部投行及银行不断并购扩大客户规模，头部全服务经纪商市场份额占比较高。

2、代表公司崛起之路

2.1、嘉信理财：

从折扣经纪商向财富管理转型

三大主要业务。

嘉信理财主要提供财富管理、证券经纪以及银行存贷款三大板块业务，由旗下嘉信证券经纪公司、资产管理公司以及嘉信银行运营；其中，证券经纪业务按照交易量收费，信贷业务按生息资产收费，财富管理业务收取基金服务费以及咨询服务费，均与AUM相关。

从折扣经纪商向综合理财转型。

公司的转型之路经历了折扣经纪商、理财集合商、互联网券商、全面财富管理转型等多个阶段。

1975年美国佣金自由化，公司通过降佣获取市场份额，并且抓住互联网发展机遇，实现线上+线下多渠道展业，1999年美国放开混业经营限制后，公司完善银行、资管多支柱收入体系，通过公司不断推出养老金服务、丰富产品线、降低费率扩大AUM，实现向综合理财转型。

净利息收入及资管业务收入贡献较高。

嘉信理财利息净收入受利差影响较大，随着美国利差不断扩大，利息净收入逐渐成为公司第一大收入，2020年占比达52%，资产管理业务为第二大业务，2020年收入占比30%，交易收入占比不断下滑，从2006年占比18%下降至2020年的12%；资产管理业务中，投资咨询费占比较高，2020年为42%，投资咨询服务费率也较高，2020年为0.38%，高于基金平均管理费。

低价+优质服务吸引大量顾客。

公司佣金率低于同业，同时公司服务水平高于同业，低价+优质服务下，吸引了大量客户。

从2006年至今，公司AUM不断提升，2020年达6.7万亿元；作为互联网券商，公司获客成本不断下降，2020年平均每单位资产获客成本占比仅0.16%。

财富管理模式多样化。

公司财富管理业务提供多种模式，包括自动化投顾、标准化投顾以及专业财务顾问，分别满足不同客群的财富管理需求，准入门槛在5000-500000美元之间，整体客群偏中下。

2.2、摩根士丹利：

三次并购补齐财富管理业务链

三大主要业务，客户群体以高净值客户为主。

摩根士丹利主要包括机构证券、投资管理和财富管理三大业务，机构证券下设投资银行、销售和交易、自营投资三条业务线。

公司以高净值和超高净值客户为主，2012年公司1000万以上资产占比32%，2018年提升至43%，增长84%，低于100万客户资产占比从27%下降至18%。

财富管理收入和利润贡献加大。

机构证券业务和财富管理业务为公司主要营收来源，2020年机构证券业务收入和利润贡献分别为53%/64%；财富管理业务自发展以来收入和利润贡献不断加大，收入贡献从2004年的23%提升至2020年的39%，利润贡献从2006年的5%提升至31%，且利润贡献较稳定，2008年投资管理和2012年机构证券业务出现亏损，财富管理业务受市场波动影响较小。

摩根士丹利发展历程经历三大阶段。

在50年代美国经济逐渐发展的浪潮中，公司凭借与大型企业客户的良好关系和独家主承销商的制度，在传统的投资银行业务上做大做强；60年代起摩根士丹利向欧洲、日本、亚洲等地拓展，盈利和收入逐渐多元化；2000年以来公司通过成立私人财富管理部、转型银行控股公司、收购SmithBarney以及E-Trade从机构业务向财富管理、投资管理为主的资管类业务转移。

通过并购补齐财富管理业务客户链。

2009年之前投行资管业务竞争力较弱，早期主要通过线下渠道获客，次贷危机后，投行将战略从以交易和投行为主的机构业务向财富管理转移。

公司凭借两次并购在短期内获得大量客户，完善产品能力，提高获客能力，叠加自身投研能力挖掘客户深度。

产品及管理模式多样化。

在产品范围方面，公司产品包括基金、ETF、对冲基金、FOF等各类产品，除提供自主设计产品外，还包括各类第三方理财产品，产品线丰富。

在账户管理模式方面，公司财富管理提供多种业务模式，包括单独管理、联合管理、顾问以及资产组合四种模式。

2.3、美国银行：

收购美林证券发展财富管理

四大业务板块。

美国银行主要业务有四个板块：

零售银行板块、全球财富及资产管理板块、全球银行板块及全球市场板块。

其中，零售银行板块为第一大利润来源，财富管理板块贡献约15%。

财富管理业务由高端市场向大众市场下沉。

美国银行财富管理业务开始于外部收购：

2006年收购美国信托公司，依托美国信托公司私人银行部门和美国银行家庭财富咨询部门，主打高端市场；2008年收购美林公司，借助美林证券经纪商品牌及专业投顾团队发展财富管理；2010年推出MerrillEdge线上投资管理平台，由高端市场逐步下沉至大众市场。

美国银行财富管理业务包括美林财富管理与私人银行两大品牌。

美国银行旗下有美林财富管理和私人银行两个子品牌，分别面向大众客户和高净值客户，美林财富管理由公司收购的美林证券演变而来，私人银行由美国信托演变而来；美林财富管理聚焦客户的投资，但客户同时可享受银行提供的一系列存贷款服务。

美林财富管理板块贡献主要AUM及收入。

美林财富管理和私人银行两大业务板块中，美林财富管理贡献大部分客户余额以及收入；2020年美林财富管理客户余额占比84%，业务收入贡献达82%。

美林证券：

通过线下及收购等方式实现客户资产快速增长。

美林证券早期通过在全球增设办公室、扩充投顾人数等方式实现客户数量和资产规模快速增长。

1997年公司收购401（K）服务商Masterwork扩大客户基础，直接获得170亿美元客户资产，同时收购Mercury，其客户包括全球十大养老基金中的五家，直接驱动客户资产规模快速增加。

1999年，公司创建UnlimitedAdvantage，基于资产规模收费，服务包括证券无限交易、美林研究、资产计划等，吸引资产的速度是以前产品模式的20倍以上，驱动客户资产规模持续增长，同时将收入从佣金收入向资产管理和服务费转变。