汽车经销商行业分析报告.docx

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汽车经销商行业分析报告

汽车经销商行业

分析报告

目录

一、公司是国内最大的经销集团之一3

二、2013年经销商经营环境好转5

1、行业景气回升，经销商经营环境好转5

2、经销商行业集中度有望提升7

三、公司转变经营战略8

四、2013年迎来业绩拐点11

1、受益新车投放，斯巴鲁快速回升11

2、双龙2013年有望盈亏平衡13

3、重卡业务受益于行业增速回升14

四、土地价值提供安全边际15

五、风险提示16

一、公司是国内最大的经销集团之一

公司是国内最大的汽车经销商集团之一。

截止2012年底，公司拥有1429家汽车经销网点，其中4S店754家。

同时，公司是斯巴鲁和双龙国内最大的代理商，分别拥有143家和61家4S店。

此外，公司还是国内最大的商用车经销商，分别拥有276家商用车综合市场和215家商用车专卖店。

2012年公司收入规模578亿元，受行业增速放缓，终端库存、价格压力增大，新车销售盈利下滑，以及公司财务费用快速上升等因素影响，2012年公司亏损8.2亿元。

新车销售是公司主要收入来源，占比约93%。

公司新车销售是主要收入来源，其中轿车占比65%，卡车占比17%，微车占比6%。

售后业务过去几年保持30%以上的快速增长，销售占比由2008年的5%提升至7%。

售后业务盈利贡献度不断提升。

伴随汽车保有量的快速增长，售后服务业务盈利能力维持高位，盈利贡献度由2010年的15%快速提升至2012年的25%。

同时公司积极开展商用车融资租赁、汽车保险等业务，该部分业务盈利贡献度亦由2010年的9%提升至2012年的26%。

新车销售业务受盈利能力下行影响，2012年盈利占比下降至49%。

二、2013年经销商经营环境好转

1、行业景气回升，经销商经营环境好转

2013年是需求的“大年”，预计行业销量增速将回升至接近10%。

过去两年汽车行业3%、4%的微增长主要是由于：

1）2009、10年提前透支部份需求；2）经济弱势、消费刺激政策退出导致商用车、微车销量持续负增长；3）限购、地震等黑天鹅事件侵蚀销量。

我们认为，在经济温和复苏的假设前提下，2013年汽车销量增速有望恢复至10%左右，是需求的“大年”。

2013年经销商库存将维持合理水平。

2012年初，由于部分整车厂销量目标过高，导致经销商库存水平一直处于高位。

随着市场需求回暖，2012年四季度经销商库存系数逐渐回归正常水平。

随着整车厂销量目标趋于理性，预计2013年经销商库存水平有望维持在合理水平。

预计2013年终端价格压力减缓。

随着经销商库存水平下降，终端优惠幅度亦有所回升，2013年1-3月价格指数环比提升1.1个百分点。

预计2013年终端价格压力将明显减缓，有助经销商新车销售盈利能力回升。

2、经销商行业集中度有望提升

预计未来经销商行业集中度有望提升。

根据2011年汽车经销商集团百强排行榜数据，前十名汽车经销商集团的销量占比仅为12%，营业额占比为18%，行业集中度依然偏低。

随着汽车经销市场竞争的日益激烈，经销商集团在经营效率上远优于单店经销商，预计未来行业集中度将逐步提升。

三、公司转变经营战略

公司经营战略由跑马圈地调整为精耕细作。

公司在2013年发展战略中提出，要从新车驱动型企业转型为创新服务型企业。

过去三年，公司依托资本优势，主要以自建店的方式实现快速的外延扩张，共新建网点接近750个。

但由于经营管理有待提升，目前超过1400家网点中约60%处于亏损状态。

公司经营战略由注重外延扩张调整为追求内生增长，一方面将有效降低资本支出，缓解资金压力，另一方面有助提升盈利能力，迎来业绩拐点。

资本开支下降将有效降低财务费用。

公司过去三年资本开支接近125亿元，资产负债率持续在80%以上。

剔除公司IPO融资60亿元，长期借款由2009年底的3.5亿上升至2012年底的36亿元，长期应付债券增加23亿元。

同时为了满足1400多家网点的日常运营，短期借款、应付票据分别比2009年底增加104亿元、163亿元，导致公司财务费用率由2009年的0.4%提升至2012年的2.7%。

预计2013年公司将基本停止新网点授权的申请，新建网点仅100个（主要以豪华品牌为主），资本开支下降至10亿元左右，将有效缓解公司资金压力，并有助降低财务费用，提升盈利能力。

随着公司平均店龄提升，以及受益于二三线地区乘用车消费的快速普及，公司盈利能力有望明显提升。

截至2012年底，公司拥有755个轿车网点，其中约50%均为2年以内的新店，只有28%为3年以上的老店。

随着大部分网点将逐渐步入3年成熟期，公司盈利能力有望逐步提升。

同时公司4S店主要集中于河北、内蒙古、辽宁、山西、山东等二三线地区，受益于该类地区乘用车消费的快速普及，新车销售、售后服务均有望保持较快增长。

公司盈利能力处于行业低位，提升空间广阔。

公司从商用车业务起家，管理相对粗放。

新车销售方面，由于公司是斯巴鲁中国区最大的总代理，毛利率高达18%以上，所以盈利能力相对较高。

售后业务方面，公司毛利率仅为32%，明显低于行业平均40%以上的毛利率水平。

预计未来随着平均店龄提升、品牌结构改善、以及公司经营管理效率提升，预计公司盈利能力仍有显著提升空间。

四、2013年迎来业绩拐点

1、受益新车投放，斯巴鲁快速回升

斯巴鲁业务是公司的主要盈利来源。

截止2012年底，公司拥有斯巴鲁4S店108家，是斯巴鲁国内最大的代理商，市场份额在60%左右。

斯巴鲁业务对公司收入贡献超过10%，毛利贡献接近20%，是主要的盈利来源。

新车型发力，预计公司2013年斯巴鲁销量接近3万辆（+25%）。

受森林人等主力车型老化，日本地震、钓鱼岛事件等因素影响，过去两年斯巴鲁在华销量增速放缓。

随着2012年底新一代森林人（SUV）、今年BRZ（跑车）等新车上市，预计公司2013年斯巴鲁销量有望接近3万辆，同比增长25%。

新一代森林人2012年底上市，将成为斯巴鲁2013年销量增量的主要来源。

2012年12月，新一代Forester森林人国内正式上市，共推出7款配置，售价区间23.48-33.48万元。

新森林人此次改款以左右对称全时四轮驱动系统（SymmetricalAWD）和水平对置发动机（SUBARUBOXER）这两项核心技术为基础，通过应用先进汽车技术，在行驶性能、安全性能以及环保性能等方面实现了跨越性的提升。

斯巴鲁全新小型跑车BRZ正式上市，具有较高性价比。

2013年3月，斯巴鲁BRZ国内正式上市，共推出两款车型，售价区间26.7-27.9万元。

斯巴鲁BRZ是斯巴鲁与丰田共同开发的运动跑车，与丰田86同平台。

斯巴鲁BRZ不仅有着惊艳的运动跑车外观，更有着将斯巴鲁水平对置发动机性能优势充分发挥所实现的巅峰级“超低重心布局”设计。

2、双龙2013年有望盈亏平衡

双龙汽车在SUV领域具有竞争优势，市场地位有望提升。

双龙汽车是韩国第四大汽车制造商，在SUV领域具有较强竞争实力。

双龙目前在中国市场销售5款车型，包括四款SUV和1款豪华型轿车。

双龙的SUV车型具有较高性价比，随着经销网络的完善及品牌认识度的提升，市场地位有望提升。

受益于新车投放，公司双龙业务2013年有望实现盈亏平衡。

2011年6月，庞大集团与双龙汽车签订“中国地区销售代理协议”，目前已有60多家经销网点。

预计2013年受益于柯兰多（SUV）汽油版、新一代雷斯特等新车投放，销量有望接近1万辆，实现盈亏平衡。

双龙柯兰多汽油版新增上市，有利于销量规模提升。

2012年11月，双龙柯兰多汽油版国内上市，售价区间14.98-19.98万元。

作为双龙的主打车型，柯兰多定位于紧凑型SUV，外观内饰中规中矩，价格具有较强竞争力。

汽油版车型的推出，有望销量规模提升。

3、重卡业务受益于行业增速回升

受益于重卡行业销量增速回升，预计2013年重卡业务有望大幅减亏。

公司是国内最大的重卡经销商，市场份额约10%。

受宏观经济增速放缓影响，2011、12年重卡销量分别下滑13%、28%，导致公司重卡业务收入分别下降16%、31%，毛利率由2010年的7.1%下降至2012年的2.5%。

伴随宏观经济企稳回升，预计2013年重卡销量有望恢复至69万辆（+9%）。

受益行业增速回升，公司重卡库存水平下降，预计今年重卡业务有望大幅减亏。

4月重卡销售8.1万辆（同比+30%，环比-5.6%），在连续13个月负增长以来首次实现同比正增长，环比下降幅度亦低于往年，好于市场预期。

预计二季度重卡销量增速有望接近20%，有助市场预期改善。

四、土地价值提供安全边际

公司当前拥有约2万亩土地，账面价值仅76亿元，为公司目前140亿市值提供安全边际。

公司主要通过自有土地建店方式进行外延扩张，目前无形资产中确认56亿元土地使用权，对应约1.3万亩土地，其他非流动资产中确认20亿元预付征地款，对应约7000亩土地。

公司当前市值仅140亿元，对应2013年1.4倍PB，如果计算56亿元土地使用权的50%增值，则估值仅为1.1倍PB，具有较高安全边际。

公司部分享受日元贬值收益。

公司斯巴鲁每年进口金额约人民币60-70亿元。

为了有效控制日元汇率波动风险，从2011年开始，公司与富士重工逐渐由日元结算转换为美元结算。

但作为富士重工在华战略合作伙伴，公司仍通过费用分摊等形式部分承担日元汇率波动。

预计一季度公司受益日元贬值，减少成本费用约2000万元；同时历史遗留的部分日元押汇债务获得约4000万元的汇兑收益。

在日元维持一季度汇率水平的中性假设下，预计公司全年收益有望接近1亿元。

五、风险提示

乘用车需求不达预期，导致终端库存水平上升，价格压力加大，公司新车销售盈利能力继续下行。

重卡需求持续低迷，导致公司重卡业务继续大幅亏损。

日元进入升值通道，导致斯巴鲁在华市场地位受影响。

公司高负债率导致出现流动性风险等。