我国发展房地产投资信托基金REITs的模式研究.docx
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我国发展房地产投资信托基金REITs的模式研究
我国发展房地产投资信托基金
（REITs）的模式研究
2007年06月
摘要
近年来在国外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资人的资金，由专门投资机构进行投资和管理，并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种集合投资信托制度。
REITs不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了一种具有稳定收入、较低风险的投资产品。
在中国，由于中国资本市场不甚发达，因此一直没有房地产投资信托基金的存在。
但随着国家宏观调控的加强和房地产市场自身发展的需要，房地产业在快速发展的同时遇到资金瓶颈，我国民间蕴藏着巨大的资本却缺乏高回报的投资渠道，发展房地产投资信托基金的必要性逐渐显现出来。
作为连接这两者的房地产投资信托基金在我国发展遇到了模式选择的问题。
本文从研究房地产投资信托基金的模式入手，介绍了国外REITs的组织模式、投资模式、发行形态和运作模式四个方面，运作房地产投资信托基金是可以有不同模式搭配方案。
根据我国发展房地产信托投资基金的现状及遇到的诸如法规不健全、市场不成熟、政策不明确等障碍，我们应该发展适合于自身条件的典型模式：
在组织模式方面，应该先发展契约型基金，然后再逐步培养公司型基金；在投资模式方面，根据目前国内房地产市场的发展现状，信托机构的信托资金可以有多种投向；在发行形态方面，开始阶段应该选择封闭式，但封闭式有着结构上的固有缺陷，因此如果条件成熟应该转为开放式，另外也可以结合封闭式和开放式两者的优势，对封闭式基金做一些改进；在运作模式方面，作者借鉴了国外模式及我国的具体情况，从市场条件和发展前景上考虑，建议我国应采用契约型上市房地产信托投资基金来开展运作。
最后，本文为我国发展REITs提出了相应的建议和对策。
关键词：
房地产证券化投资信托模式选择
Abstract
RealEstateInvestmentTrusts（REITs）,whichhasbeenrapidlydevelopedinthesecuritymarketsofforeigncountriesinrecentyears,isaCollectiveInvestmentTrustScheme.Itgathersmoneyofinvestorsbysendingthembeneficiarycertificate,andgivethemoneytospecialinvestmentorganizationtoinvertinrealestateindustry,intheend,itmustdistributemostofitsprofitsasdividendstoinvestors.REITshasnotonlyofferedafinancingchanneloutsidethebankfortherealestateindustry'sdevelopment,butalsoofferedakindofinvestmentproductswithstableincomeandlowriskforinvestors.Realestateindustrywitnessesthebottleneckoffundswhendevelopingatafastpace,meanwhilethepublicholdhugecapitalseekingmoreprofitableinvestmentchannels.Therealestateinvestmenttrusts（REITs）canbridgethetwo,butconfrontthepatternchoiceprobleminChina.
ThepaperdoesalotofstudyonpatternsofREITs,andintroducesthepatternsofREITsinforeigncountries,whichcanbedividedintofouraspects:
organizationmode,investmentmode,distributionmodeandoperatingmode.Wemustdevelopthetypicalpatternoftrustfinancinginourcountry:
Inrespectoftheorganizationmode,contractualfundshouldbeprimarilydevelopedandfollowedbythesettingupincorporationfund.Forinvestmentmode,accordingtothepresentsituationoftherealestatemarketinourcountry,thefundscanbeinvestedinmanydifferentdirections.Asconcerningdistribution,closemodeisrecommendedtobetakenatthebeginningstage.Whileconsideringtheinternalstructuralfaultoftheclosemode,undertheallowablecondition,openmodemaybereplaceit,orwecancombinetheadvantagesofbothmodesandimprovetheclosemode.Onoperatingpattern,aprimaryoperatingplanispresentedaccordingtothechosenC-RealEstateInvestmentTrusts.Finally,thepapergivesfuturesuggestionsonC-RealEstateInvestmentTrusts.
Keywords：
RealEstateSecuritizationInvestmentTrusts
Patternselection
第一章绪论
一、选题背景
“古今中外，财富累积与土地分配利用始终密切关联。
检验全世界（或是全亚洲、全中国、全美国）前100名富豪的排行榜，我们会发现至少有一半人是从事与土地或房地产有关的行业。
在许多比较先进的国家，为了能够达到均富及维持社会稳定的目的，国家的政策总是会鼓励一般大众投资于房地产。
”
自上世纪九十年代以来，房地产市场和证券市场在我国得以迅速发展。
特别是房地产业平均年增长率达到37.8%，而且在今后几年将会有很大的发展。
随着我国经济的起飞和持续繁荣，房地产业将成为我国未来发展速度快、影响面广的支柱产业。
而由于房地产实体具有不可移动、不可分割、价格昂贵等特点，使得房地产投资金额庞大，资产流动性差，容易引起房地产投资风险的过度集中和形成资金缺口；房地产业作为资金密集性产业，其持续良性发展离不开金融业的支持和同金融业的很好融合，信托业、银行信贷、保险业、证券业是构成现代金融业的四大支柱。
目前房地产业发展遇到的问题是房地产贷款在银行贷款中比重过高，银行为了降低风险，提高了房地产项目贷款的条件，逐步实行了紧缩银根政策，特别是中国人民银行2003年6月13日下达了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（又称121文件），进一步降低了银行对房地产行业的支持。
因此，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。
证券市场是银行外融资的重要途径，但当前我国证券市场存在着产品风险结构不够合理的结构问题。
在可交易投资产品中，大约百分之八十为风险较高的股权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险产品。
如何发展新的风险较低的投资品种、完善证券市场的产品结构、满足投资者的需求，是我国证券市场发展面临的一个重要问题。
与此同时，中国人民银行对信托业进行了第五次整顿，此举的目标就是让信托业与银行业、信托业与证券业实行分业经营，信托业回归本位，真正成为名副其实的“受人之托、代人理财”的信托投资公司。
而我国的信托投资公司不仅开展各类金融业务，还涉足多方面的实业投资业务，其中房地产业务占有相当大的比重。
而现实中是众多的信托投资公司因参与房地产经营而背上了沉重的不良资产的包袱，甚至步入债务危机。
截至2005年5月，已有部分信托计划未能到期清算，其中房地产信托占比高达61%。
2005年9月银监会为了减少信托业的风险,下发了《加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（又称212文件）。
212号文件直指房地产信托的金融风险，给新发行的房地产信托加了三项铁规：
即必须“四证齐全”、自有资金超过35%以及开发企业必须具备二级以上开发资质。
中国房地产金融业的相对滞后已成为制约我国房地产业持续发展的重要因素，加快金融创新、开展按揭贷款证券化、成立房地产投资信托基金等将是市场的必然选择。
近年来在国外证券市场迅速发展的房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行受益凭证的方式汇集多数投资人的资金，由专门投资机构进行投资和管理，并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种集合投资信托制度。
REITs不仅为房地产业的发展提供了银行外的融资渠道，而且为投资者提供了具有稳定收入、风险较低的投资产品。
2005年9月，“打通国内REITs融资渠道”的建议已被明确写入商务部递交至国务院的全国商业地产调查报告中，国务院主要领导已作重要批示。
2006年4月25日，中国人民银行副行长吴晓灵表示，中国需要努力发展房地产投资信托基金（REITs），拓宽房地产市场的融资渠道，发展发展房地产投资信托基金（REITs）已经是解决房地产融资、促进其健康发展的必然选择。
因此，如何借鉴各国发展REITs产品的经验，积极推进我国REITs的发展，对开发适合我国证券市场和房地产行业发展需要的投资产品具有重要的现实意义。
二、文献综述
（一）国际研究主要成果
REITs在美国发展得最为成熟，规模也最大，对REITs的理论研究也最领先。
目前在美国有关REITs的研究文献已有很多。
这些研究分为两种类型，其一是实证性研究，就REITs实践中一些关键问题进行研究，对REITs实践有很强的
指导性。
如EdwardF.Pierzakde的PaymentChoiceinREITsPropertyAcquisition；WillardMcintosh的AnExaminationoftheSmall-FirmEffectWithintheREITsIndustry；ChinmoyGhosh的ContagionandREITsStockPrices等都从微观的角度对REITs作了深入探讨。
另一类是定量研究，即从REITs的某一个角度切入,对REITs的某一方面进行数据收集，建立数学模型，从定量的角度对REITs的相关指标（如净收益、分红收益率、盈利能力与宏观经济的相关性等）进行分析研究，如美国尹帕利尔的《房地产投资信托：
投资组合管理的新策略》（RealEstateInvestmentTrusts:
NewStrategiesforPortfolioManagement），尹帕利尔对如何衡量REITs的价值有较独到的见解，他在书中利用三种方法来衡量房地产投资信托的价值。
（1）将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。
（2）比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。
（3）将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比。
值得一提的是SuHanChan，JohnErickson，KoWang的《RealEstateInvestmentTrusts：
Structure，Performance，andInvestmentOpportunities（FinancialManagementAssociationSurveyandSynthesisSeries）》这一著作从如何使管理者改善其投资决策和RE1Ts经营绩效的角度，对现有与REITs相关的研究成果进行了分析整合，提供了现代学者有关REITs的最新研究成果，列示了大量有关REITs的最新原创性研究成果，因此比较清晰地显示了REIRTs研究的动态。
除此之外美国还有REITs研究网站，对其进行了论述。
如美国REITs协会主办的NAREIT网站在提供了大量美国上市REITs的数据资料的同时，还提供了美国有关REITs的法律和政策资料，在NAREIT网站上还可以查阅有关REITs的研究资料。
应该看到，NAREIT网站在为上市REITs的实证研究提供了丰富的数据基础的同时，其理论性偏弱。
（二）国内研究主要成果
国内对REITs的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍。
对于在我国设立REITs的研究则很笼统，只是认为有设立的必要，有设立的障碍和可能，至于究竟如何设立和运作、与之相应的法律、法规、制度、运作机制机构等都未作深入细致探讨，对REITs的研究还有不少空白，未形成体系。
当然，国内也有相当一部分专家、学者在这方面作了一些可贵的探索，代表性的研究成果有2004年1月深圳证券交易所综合研究所毛志荣的《房地产投资信托基金研究报告》、北京国际信托投资有限公司研究发展部宋林峰在2004年第3期《信托研究》上发表的“美国房地产投资信托调研报告”，以及各期刊发表的有关REITs的论文等，这些研究都对REITs做为一种新的金融工具进行了介绍，如王冉、董洁的《中国房地产商的战略转型》一文提出REITs是目前我国房地产公司“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构的转型方向；季红、吴素萍的《论在我国开发房地产投资信托》一文对在我国开发REITs的可行性作了详细分析；蔡概还的《投资基金法律定位宜以信托关系为主》一文提出我国的契约型基金与公司型基金按照信托原理进行运作，这样既能避免一部投资基金法中信托型基金与公司型基金的不同法律基础问题，也能够理顺我国不同法律之间的关系和脉络，符合中国国情，也有利于保护基金持有人的合法权益，可以促进我国基金业的健康快速发展；尤其是许良飞的《中国不动产投资信托基金研究》通过对美国REITs上市公司的宏微观分析，具体提出了我国发展房地产投资信托基金（REITs）的思路等。
三、选题的目的和意义
我国房地产业、信托业、产业投资基金发展的相对滞后导致了对房地产投资信托基金理论、政策研究的滞后，相应地也导致推出房地产投资信托基金的滞后。
国内对REITs的研究大多限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍。
对于在我国设立REITs的研究则很笼统，还有不少空白，未形成体系。
本文通过借鉴国外REITs发展的历史，结合我国REITs的发展环境和REITs自身的特点，研究REITs在我国的发展模式的理论意义在于：
一方面，由于美国的金融体系是一个完全市场化的体系，受其影响，房地产信托的发展是一个市场主导的自然演进发展的过程。
而日本、韩国及新加坡等亚洲国家应用REITs来为房地产发展融集资金的时间尚短，故作为房地产业的一种主要融资方式，其理论还需要进一步完善，通过本论文的研究，可以完善和丰富该领域的相关理论。
另一方面，由于我国REITs还处于起步阶段，而我国的房地产所处的环境与市场经济发达国家还有一定的差距，通过对其进行研究，可以为我国相关房地产政策制定和房地产业的发展提供理论依据。
四、本文研究的方法和框架
（一）研究方法
本文以规范研究方法为主，运用归纳与演绎法，同时配以比较研究法。
行文分析过程中，注意利用已有的经验和数据，从而得出相关结论。
1．房地产金融业市场及其法规政策环境分析和评价。
外部环境,特别是房地产金融业市场及其法规政策环境,对于房地产投资信托业的引入和发展会产生巨大影响。
在国内，房地产市场和资本市场发展都不够成熟，相关的法规政策仍然不健全，这些对引入房地产投资信托都在不同程度上产生了障碍。
2．借鉴其他国家的理论和经验。
房地产投资信托的概念起源于19世纪80年代的美国。
从20世纪60年代开始，美国的房地产投资信托经历了一个辉煌而曲折的发展时期，房地产投资信托业发展已经比较成熟。
参考国外理论和经验，既是作为借鉴，也有利于我国的房地产投资信托同国际接轨，有利于房地产投资信托业吸引外资。
3．比较分析法。
由于各国房地产投资信托发展的背景不同，其发展历程、发展模式等方面也不尽相同。
因此在参考各国的理论和经验时，应当加以比较分析。
此外我国有自身的基本国情，在借鉴国外的理论和发展经验时，还必须将这些理论、经验成立的条件同我国的国情作比较分析。
（二）研究框架
图1-1本文逻辑结构
第二章我国REITs发展的可行性和必要性分析
一、REITs的概念及发展状况
房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrusts,REITs）是以发行受益凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专门的投资机构对投向房地产行业的募集资金进行专业化的管理，并且在将投资综合收益扣除一定佣金后按比例分配给投资者的一种集合投资信托制度,是房地产金融的一种融资工具。
与其他不动产信托形式相比，它的主要特点是:
集合资金、委托经营、分散化投资、共同受益，实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划（CollectiveInvestmentScheme）。
房地产投资信托（REITs）的组建发起人一般是投资银行、投资公司、投资信托公司、房地产公司等等。
（一）REITs理念的产生
REITs的基本理念起源于19世纪初，1822年荷兰王国威廉一世时期。
当时为了筹集社会游资，成立了开发煤、铁、纺织及其他产业的基金，其运作效果良好。
但这种以盈利为目的的商业信托机构真正发展起来还是在美国。
19世纪中叶，在马萨诸塞州波士顿市设立的商业信托是REITs的基本理念起源。
当时，产业革命创造了大量财富，需要寻找对投资房地产的机会，但该州法律禁止传统公司拥有房地产，这就使得一般公司不可能通过买卖房地产获得收益。
针对这一法律所设计的马萨诸塞信托应运而生，成为第一种被允许投资房地产的组织。
马萨诸塞信托享有一定的税收优惠，其最初成立的目的是为富有的投资者提供一条通过权益投资获取收益的渠道，但成立不久就面向一般投资者了。
这种信托方式在波士顿取得成功后，不久就蔓延到了美国的其它城市，如芝加哥、奥马哈等。
在经济利益的驱动下，马萨诸塞商业信托逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资信托组织。
直到1961年，美国第一家REITs成立。
到目前为止,REITs的基本理念实际上己经延续了100多年了。
（二）REITs与相关概念的辨析
要想界定房地产投资信托基金（REITs），分清楚其与相关概念“房地产信托”、“房地产证券化”的异同与关系是尤为必要的。
1.REITs与房地产信托
REITs与房地产信托的共同点在于两者都可以通过信托方式为房地产开发筹集资金。
在REITs中，由房地产投资信托基金公司通过发行受益凭证的方式向社会融资；而在房地产信托中，则既可以向社会投资者融资，又可以向银行融资。
尽管两者有以上相似之处，但两者在以下几方面有着明显的区别：
其一、两者的委托人不同。
REITs的委托人是基金管理公司，是法人机构；而房地产信托的委托人则是土地或房屋的所有人，它可以是法人，也可以是个人。
其二、两者的受托人不同。
REITs的受托人是接受委托人的资金进行房地产投资的房地产开发公司和保管机构（通常为商业银行）；而房地产信托的受托人则是具有房地产信托经营资格的信托机构。
其三、两者的受益人不同。
REITs的受益人是代表公众投资者利益的投资公司或公众投资者本身；而房地产信托的受益人则既可能是房地产的所有者，又可能是认购受益权证或信托证券的投资者。
其四、两者的信托财产不同。
REITs的信托财产是通过发行受益凭证而向社会公众募集的资金；而房地产信托的信托财产则是土地或房屋等房地产，这是两者间最显著的区别。
2.REITs与房地产证券化
房地产证券化是指将流动性较低的、非证券形态的房地产投资转化为资本市场上的证券资产的交易过程，它仅与具体的房地产项目相联系，而不涉及企业的股份制经营，因而房地产证券化只包含房地产抵押贷款证券化与房地产投资权益证券化。
房地产抵押贷款证券化是指金融机构对房产或地产等抵押贷款进行组合包装，将一些具有共性的抵押贷款以发行债券的方式出售给投资者。
房地产投资权益证券化是指受托机构依法向不特定人募集发行或向特定人私募交付房地产信托受益证券，以获取资金投资于房地产项目，而受益人享有信托收益。
房地产投资权益证券化包含两种形式，即房地产投资基金和房地产投资信托基金。
由上看来，房地产投资信托基金，就其实质而言，是房地产投资权益的证券化。
与房地产证券化的其他表现形式相比，房地产投资信托基金的特点是引入了信托制度。
可见，房地产投资信托基金是房地产证券化中的一种形式。
（三）REITs在美国的发展
美国REITs的概念起源19世纪80年代，在当时依照税法，投资者成立信托形式的公司，可以避免双重征税。
信托公司只要将收入分配给各个收益人，可以免征收公司所得税。
然而，到在二十世纪的三十年代，美国最高法院颁布法令规定，一切类似与企业，有着集中性的组织和管理的被动投资工具，均须按企业的标准进行纳税，因此，信托公司的这项税收优惠被取消，公司和个人的收入都必须交纳所得税，REITs的发展一度低靡。
第二次世界大战后，由于大量房地产所有权益和抵押贷款资金的强烈需求，促进了REITs的蓬勃发展。
1961年，美国国会通过《国内税收法典》的修订案,REITs享有与共同基金同样的特殊税收优惠，即免除了其纳税义务。
因此美国REITs又蓬勃发展。
到二十世纪八十年代以后，由于一些房地产税收的改革：
1986年的美国税法改革允许REITs直接管理地产；1993年退休基金对REITs投资的限制被取消等等，激发了投资者对REITs更大的兴趣，使REITs自二十世纪八十年代来有了迅猛的发展（见表2-1）。
在美国的房地产投资信托约300家，其中2/3在股票市场上交易，在纽约证券交易所上市交易的有155家，北美证券交易所有30家，纳斯达克股票交易市场有13家；还有几十家房地产投资信托部在股票市场上交易。
到2005年底，仅上市的房地产投资信托的股票市值就达到3307亿美元，就是全球其他国家的房地产投资基金的总和也无法望其项背。
表2-1美国上市REITs的发展
（单位：
百万美元；以年底计算）
项目
年份
总和
资产股权类
抵押贷款类
混合类
上市数
市值
上市数
市值
上市数
市值
上市数
市值
1971
34
1,494.3
12
332.0
12
570.8
10
591.6
1972
46
1,880.9
17
377.3
18
774.7
11
728.9
1973
53
1,393.5
20
336.0
22
517.3
11
540.2
1974
53
712.4
19
241.9
22
238
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