日本国债市场及其做市商制度研究.docx
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日本国债市场及其做市商制度研究
日本国债市场及其做市商制度研究
包香明
近年来，日本已成为全球发行国债数量最多的国家，在国债发行规模上甚至超过了美国，其国债二级市场的流动性也处于世界较高水平。
虽然日本国债负担率远高于国际公认的警戒线，但是，日本国债市场不仅具有庞大的规模，而且拥有良好的流动性，从市场运行的角度看，其运行机制值得关注。
本文拟对日本国债市场及其做市商制度作一个粗浅的研究，以期对我国国债市场的发展能有所借鉴。
一、日本国债市场发展状况
（一）历史简要回顾
日本的国债最早出现在1868年（明治初年），但是在二战以后，日本国债市场曾一度萎缩甚至消失。
由于1947年日本通过的《财政法》中原则上禁止了发行赤字国债，在1965年之前，日本政府没有发行过长期国债，仅发行过数量非常有限的短期政府债券和特别减税国债。
1965年，由于经济的萧条，日本政府在战后首次发行了长期性的建设国债。
20世纪70年代以后，日本进入低速增长时期，日本政府经济增长，实行扩张的财政政策，扩大财政支出，大量发行赤字国债，使国债市场得以迅速发展，并于2000年首度超过美国，成为世界上发行规模最大的国债市场。
按照日本政府的设想，发行国债可以促进经济走出萧条，其作用机制是：
发行国债—扩大支出—刺激需求—经济复苏—税收自然增加—偿还国债—恢复财政平衡。
但是，从后来的实际发展趋势来看，依存于国债的扩张性财政政策并没有按预期的方向发展下去。
从20世纪70年代后期开始，日本政府就开始主张降低财政对国债的依存度，以期“重建财政”，但是每年的预算仍然要以国债作为财政收入的主要来源。
在泡沫经济期间（1987－1991年），日本政府对国债的依存度有所下降，但随即由于泡沫经济的破灭，经济日益进入萧条时期，日本国债发行又开始大幅增长。
为了刺激经济景气，1992年开始实施刺激经济对策，其后，扩张性财政政策为历届政府纷纷效仿，短短的10多年日本国债年发行额就已高达140多万亿日元。
2003年末，日本国债余额已经达到539.82万亿日元，占GDP的98.28％，远超过了马斯特里赫特条约对欧盟国家规定的60％的国债负担率警戒线，庞大的国债规模日益成为日本政府的负担。
（二）市场整体规模
日本国债发行量在近十年来保持了快速增长的势头。
从2000年开始，日本国债的发行量超过美国，成为全球最大的国债发行国。
2003年，我国共发行国债6283.4亿元人民币，按年底套算汇率计算，约折759.17亿美元；日本共发行国债141.42万亿日元，约折13201.56亿美元，是我国发行量的17.39倍。
2004财年日本计划发行国债162.34万亿日元，比2003年实际发行增加了15％。
与此同时，日本国债余额也持续增长，每年增幅在10％-15％之间，净增35至62万亿日元。
2003年，日本国债余额为539.82万亿日元，比上年增加了35.56万亿日元。
日本政府国债余额表
单位:
亿日元
年份
余额
比上年增加
1998
2,984,173
367,201
1999
3,351,374
377,873
2000
3,729,247
575,561
2001
4,304,808
621,070
2002
4,925,878
444,253
2003
5,398,169
355,633
资料来源:
日本财务省网站http:
//www.mof.go.jp
日本国债负担率（国债余额与国内生产总值的比值）2003年已接近100％，而我国的国债负担率为18％。
按2003年底的套算汇率计算，日本国债余额从2000年开始已超过美国，并且差额呈现逐步扩大的趋势。
（三）国债基本发行制度
国债是日本金融市场上最为普遍的一种金融产品，日本国债类型繁多，发行方式多样，发行的规律性也很强。
具体如下：
1、国债类型
一般可按期限和融资目的对日本国债进行分类：
（1）根据期限的长短，目前日本国债分为六类：
短期债（6月和1年的国库券），中期债（2年和5年债券），长期债（10年债券），超长期债（15年、20年和30年债券），储蓄债（JBGsforIndividualInvestors）和通货膨胀指数债券。
短期债以贴现方式发行，即发行价格低于债券面值，不支付利息，到期时按照面值赎回。
中期债、长期债、超长期债——除15年期浮动利率债券外，均是固定利率附息债券，每半年附息一次。
15年期浮动利率债券和储蓄债按照一定的规则确定利率，通货膨胀指数债券的本金与CPI指数相关。
此外，还有一些其它类型的国债，例如1988年8月发过3年期的固定利率国债，2000年9月发过5年期贴现国债，2001年1月发过4年期固定利率国债，2001年3月发过6年期固定利率，2002年11月发过3年期贴现国债，但是，此后没有再发行过上述类型的国债。
日本国债类型
期限
短期
中期
长期
超长期
储蓄国债
通胀指数国债
6月，1年
2年，5年
10年
15年浮动
20年
30年
10年浮动
10年
发行类型
贴现
附息
最小面值
1000万日元
5万日元
5万日元
10万日元
5万日元
5万日元
1万日元
10万日元
招标方式
价格招标
价格招标和非竞争行招标
价格招标和非竞争行招标
荷兰式利率招标B*
价格招标
荷兰式利率招标
——
荷兰式利率招标
发行对象
限制A*
不限制
不限制
不限制
不限制
不限制
限制C*
限制C*
最近发行频率
每月
每月
每月
每奇数月
每月
每季度
每季度
隔月
A*:
短期仅向公司（包括信托单位）发行，储蓄债仅向个人发售，通胀指数债仅向金融机构发行。
B*:
15年期浮动利率国债的利率以10年期固定利率国债的利率为基准。
C*:
增发时，通常采用价格招标
（2）按融资目的分，日本国债可分为四类：
建设国债、赤字国债，偿债国债和财政贷款资金特别账户（FILP）国债。
建设国债用于公共工程的建设，其规模须经国会批准；赤字国债用于弥补公共工程建设之外的财政赤字，其规模须经国会批准；偿债国债用于偿还到期国债，由于日本国会只管国债余额，偿债国债的发行规模不会增加国债余额，因此其规模不须经国会批准；FILP国债用于筹集财政贷款基金所需的资金，与前两类国债相比，其偿还资金并非来源于税收，而是来源于财政贷款资金支持的特殊公司。
2003财年，日本发行上述四类国债的规模分别为：
6.42万亿日元，30.03万亿日元，74.97万亿日元，30.01万亿日元。
2、发行方式
大体来说，日本国债发行采用两种方式：
一是向市场发行（offeringforthemarket），二是向公共部门发行（offeringforthepublicsector）。
（1）向市场招标发行
向市场招标发行方式进一步还可划分为公开招标和承销团承销两种方式，日本国债发行中最常用的是公开招标方式。
A.公开招标（无基本承销额）
在发行日本国债时，招标分为价格招标和收益率招标，15年期浮动利率国债、30年期固定利率国债和通货膨胀国债采用荷兰式收益率招标，其余的国债均采用价格招标。
在发行2年期和5年期固定利率债券时，考虑到中小投资者的投标额通常比大投资者的投标额要小，为确保中小投资者能购买到该类国债，大约有计划发行额的10％被用于非竞争性招标，每一个投资者在一定限额内进行任购，价格按竞争性招标的加权平均价格来确定。
非竞争性招标也适用于承销团承销的10年期固定利率国债。
此外，为提高国债的流动性，财务省于2001年3月开始采取增发方式发行国债。
在增发情况下，到付息时即使持有期不足六个月，财务省也按六个月付息，为此，增发时购买者被要求支付即将取得的超额利息。
B.承销团承销（有基本承销额）
目前，承销团承销方式仅适用于10年期固定利率国债。
每次发行10年期固定利率国债时，85％的发行额通过竞争性价格招标和非竞争招标方式由承销团承销，剩余的15％由承销团按固定的比例进行认购，价格为竞争性价格招标确定的加权平均中标价格。
如果承销团成员未能完成承销任务，那么他们将按照固定比例对剩余的国债进行认购。
从1966年开始，日本国债发行就开始采用承销团承销方式，其中的固定认购比例逐步减少，由1966年的100％，减少到1990年的40％，再到2004年的15％。
（2）向公共部门发行
向公共部门发行属于定向募集，包括向邮政部门、日本银行、邮政储蓄、养老基金和财政贷款资金等。
3、一级市场对话机制
为了便于与市场参与者和投资人交换意见，财务省建立了国债市场会议和国债市场投资者会议两个对话机制。
（1）国债市场会议
为了完善国债市场，确保市场稳定，自2000年9月以来，财务省已经组织召开了10次国债市场会议。
会议成员资格每半年确定一次，主要依据是前六个月各机构国债交易量和承销量所占的份额（中期债券、长期债券和超长期债券的1％，短期债券的0.5％）。
（2）国债市场投资者会议
为了直接与投资者进行持续的交流，从2002年4月开始，财务省建立了国债市场投资者会议制度，每年大约举行4次会议，包括主要的机构投资者,如银行、寿险公司等。
（3）引入顾问团
2004年10月以后，财务省还计划建立顾问团，针对国债管理政策等问题与非政府部门专家进行沟通。
（四）市场交易情况
日本国债二级市场十分活跃，其交易量占整个日本债券二级市场交易量的95％。
国债二级市场在日本证券市场中处于极其重要的地位。
1、交易场所
日本国债二级市场可分为交易所市场和OTC市场。
OTC市场是日本国债市场的主体，从日本证券交易商协会（JSDA）2003年的统计来看，OTC市场的交易量占据99％以上，这充分反映了债券市场属于场外大宗交易市场这一的特点。
目前，2年期、5年期、10年期、20年期和30年期固定利率国债在东京、大阪和名古屋股票交易所挂牌上市，但交易所市场的交易量不足1％，2000年以来，交易所市场的交易量不到1万亿日元。
日本国债年度交易量
单位：
万亿日元
交易场所
1996年
1998年
2000年
2002年
OTC市场
3,037
2,497
3,898
3,430
交易所市场
12
4
0*
0*
资料来源：
JSDA,FACTBOOK2003
*注：
交易量不足1万亿日元，四舍五入后取整。
2、国债流动性
从国债的流动性看，日本国债市场保持了良好的流动性。
近年来，虽然面对日本经济低迷、债市交易量相对萎缩，并且债券余额持续快速膨胀这样的状况，但日本国债市场就国债周转率这一指标而言，仍然保持在7这一较高的水平上。
国债市场周转率
单位：
万亿日元
1999年
2000年
2001年
2002年
余额
335
373
431
493
交易量
3,734
3,898
3,863
3,430
周转率（次）
11
11
9
7
3、报价机制
一般来说，在OTC市场上成交价格是交易双方通过谈判确定的。
但是，为了增强OTC市场的价格发现功能，确保在OTC市场中国债的公平交易，JSDA在制定的《公平交易准则》（FairBusinessPracticeRegulation）中规定，将于每个营业日日终公布当天国债交易的参考价格（或收益率），供交易时参考,该参考价格来自于JSDA的报价成员（DesignatedReportingMembers）。
4、国债结算
1997年以前，日本国债交易的结算周期是“T+3”,即在交易达成之后的第三个营业日办理结算。
经过努力，自2003年1月份开始，日本启用了一套新的国债簿记结算系统，实现了国债的完全无纸化，建立了实时全额结算（Real-TimeGrossSettlement,RTGS）系统，结算周期缩短了，提高了结算效率。
国债的交收和资金的结算，通过日本银行的BOJ-NET系统完成。
在BOJ-NET系统下，实现了券款对付（DVP）。
2003年10月，市场参与者共同组建了日本国债清算公司（JGBCC），负责在市场参与者之间进行净额清算，预计2005年5月该公司能投入运营。
（五）市场管理机构
从日本国债的管理来看，日本财务省负责决定发行国债的相关条款，还本付息，以及国债的认证和登记。
日本银行受财务省委托对国债进行管理，具体包括：
发行时组织招投标和收取发行款项，到期时进行还本付息。
1999年，日本财务省的银行局与证券局统合为“金融局”，负责企划及制定法案，银行法、证券法的修改、订定都放入企划立案的范畴。
日本《证券与交易法》（SecuritiesandExchangeLaw）第68条第2款明确规定，JSDA是日本政府授权的唯一一家证券业管理组织。
其会员分为两类：
一类是普通会员（regularmembers），包括本国和外国的证券公司；另外一类是特殊会员（specialmembers），包括其它金融机构。
1998年7月，JSDA合并了日本债券承销商协会（BondUnderwritersAssociationofJapan）。
JSDA在国债市场管理方面的主要职能是：
负责债券场外的管理，具体包括：
公布OTC市场的债券价格；OTC债券市场的改革；以及统计汇总债市数据等。
（六）市场主要投资者
日本国债市场的参与者十分广泛，包括各类银行、证券公司、邮政机构、其它金融机构等各类机构投资者，以及个人投资者。
二、日本国债市场做市商制度
做市商（MarketMaker）是指在证券市场上具备一定实力和信誉度的证券经营法人，这些机构连续地向投资者报出某些特定证券的买入价和卖出价，并在所报价位上接受公众买卖要求，保证及时成交，避免出现买卖双方不匹配（只有供给或只有需求）而无法成交的情况，做市商制度可以极大地提高债券市场的流动性。
作为一种证券交易制度，做市商制度起源于美国纳斯达克 （NASDAQ）市场。
20世纪60年代，伴随着纳斯达克市场的建立和发展，做市商制度逐渐从传统的柜台交易制度发展演变为规范的交易制度。
美国实行做市商制度的纳斯达克市场，获得了极大成功，做市商制度为全球证券市场纷纷效仿。
为了提高日本加斯达克（JASDAQ，日本证券业协会自动报价系统）市场的证券流动性，完善证券交易商的市场功能，提升市场竞争力，1998年12月，日本加斯达克市场正式引入了做市商制度。
通过实证分析，对同一只证券在实施做市商制度前后两天的交易情况进行比较，发现其流动性有了明显的提高，实行做市商制度的证券基本都比前一天的交易量大幅度提高，有的甚至提高了20倍。
对于日本这样一个庞大的国债市场而言，保持二级市场良好的流动性是至关重要的，从日本国债市场运行情况来看，做市商在其中发挥了积极的作用。
（一）做市商有关规则
1、做市商资格
JSDA的成员在JSDA进行做市商注册后，即可成为做市商。
做市券种由做市商向JSDA申请后确定。
做市券种只能在做市商系统内进行交易，如BB（broker’sbroker）系统、MTS系统等，不能同时在指令驱动系统（OD）中进行交易。
2003年底，JSDA拥有222家普通会员，503家特殊会员，这725家会员为日本国债市场组成了一支庞大的做市商队伍。
2、做市商义务
做市商有义务对所申请的券种连续地提供双边报价，如：
买入价格和数量，卖出价格和数量。
一旦市场参与者愿意以做市商报出的买入价或卖出价在所报数量范围内交易时，做市商必须与其成交。
对一只特定的做市券种而言，只要该券种的做市商报出了双边价格，如果一个证券公司（不是该券种的做市商）希望与其客户进行买卖双边交易时，那么他们就要在最佳的报价价差内进行交易。
3、做市商权利
做市商能自由选择他们愿意的做市券种。
另外，发行人也有权表明其债券不成为做市券种。
如果在二级市场的做市情况表现良好，做市商就有机会成为国债承销团成员，参与国债的承销；并有机会参加国债市场会议，直接与财务省交流意见。
交易商之间的做市商可在不同交易平台上匿名报价、匿名成交，如BB系统、MTS系统等。
做市商与一般投资人通过电话询价方式报价。
4、做市商制度的改革
2000年9月，财务省建立日本国债市场会议制度；2002年2月，财务省建立日本国债投资者会议；2004年10月，计划引入类似美国的承销商制度（一级交易商制度）。
日本对10年期国债引入承销团（SyndicatedUnderwriting）制度，在做市商中择优组成承销团，承销团由35家成员组成，包括：
证券公司10家、城市（商业）银行10家、长期信贷银行3家、区域银行5家、信托银行2家、第二区域银行1家、寿险公司1家、财险公司1家、1家ZenshinrenBank和1家NorinChukinBank。
为了促进做市商之间的竞争，提供给投资者更好的选择机会，2002年11月，JSDA对做市商制度进行了修改，要求做市商的最小报价数量为2个单位，以确保小额指令在市场中能以最好的价格成交，每一单位为5亿日元。
自2002年3月开始，JSDA将同一做市券种的最少做市商数量由2家提高到4家。
（四）做市商的报价情况
日本做市商制度发展较为成熟，做市商所报买卖价差相对较小，这主要是一个市场选择的结果。
由于对同一只国债有多家做市商进行报价，其间存在激烈的竞争，出于理性的考虑，投资者总是会寻找买价最高、卖价最低的做市商进行交易，如果做市商报价价差过大，必然就会错过交易机会，因此，经过多轮博弈，报价价差相对较小。
平均价差在3个基点以内，期限在10年以下的国债，其平均买卖价差更是控制在1个基点以内。
不同期限债券品种的买卖差价
单位：
bps
平均
中值
2年期债券
0.8
0.6
5年期债券
0.9
0.8
10年期债券
1.1
0.9
20年期债券
1.4
1.2
30年期债券
2.7
2.1
（五）MTS做市商报价平台运作案例
MTS是欧洲著名的做市商交易平台，起源于意大利。
2002年初，MTS落户日本，成立了MTS日本证券公司，为日本国债市场做市商提供电子交易平台,创造了国债自发做市的先例。
MTS电子交易平台提供每个交易日延长3.5小时的报价服务。
2002年，当MTS进入日本时，金融当局积极欢迎，作为债市主管部门，并不对参与MTS交易平台的做市商提供实质的支持（如融资、融券便利等）。
2003年6月以来，由于日本长期利率上扬，债市持续下跌，在没有政府当局政策扶持的条件下，做市商难以在MTS交易平台上继续维持。
2003年10月，MTS做市商电子报价系统被迫清算。
三、对完善我国债券做市商制度的启示
日本国债市场规模庞大，其债券规模占国内生产总值的比例远远超过了国际公认的警戒线。
但是，作为如此庞大的国债市场而言，二级市场良好的流动性值得关注，其国债市场做市商制度对我们有一定的借鉴意义。
（一）国债做市商准入资格不宜过高
从本质上看，做市商制度是组织市场交易的一种方式，做市商就是为市场投资者提供买卖国债的机会，引入做市商制度的目的主要是为了解决市场流动性不足问题，因此，存在大量的做市商是提高国债市场流动性的内在需求，做市商的资格认证的门槛不应太高。
在日本国债市场上，市场成员只要注册成为JSDA的会员后，就可以成为国债市场做市商，为市场提供流动性。
2002年底，日本国债市场就拥有了一支由725家机构组成的做市商队伍。
但是，目前我国申请成为债券市场做市商的金融机构必须具备央行公开市场一级交易商资格，同时还要在上年债券承销和现券交易量排名中居前，门槛相当高。
2004年7月22日，央行推出了扩大银行间债券市场做市商队伍的重大举措,新增了9家做市商，但做市商总数也仅为15家。
（二）做市商的市场表现应成为入选承销商的重要考核因素
做市商在债券市场中对债券进行连续的双边报价，承担了为市场提供流动性的义务。
对于债券发行体来说，其债券在二级市场流动性的高低，直接影响着发行体再度发债的成本，因而，作为对做市商承担义务的回报，发行体往往在做市商中择优组成承销团，使表现优秀的做市商能进入承销团，得到在一级市场中获取收益的机会，从而形成了提供做市商做市积极性的良性互动机制。
日本国债做市商制度充分体现了这样的机制——做市商良好的二级市场做市表现是其成为国债一级交易商的重要条件。
这一点也是值得我们借鉴的，然而，目前我们的做法似乎正好与此相反。
（三）做市商应分层满足不同投资者需求
随着债券市场的发展，为满足各类投资者的需求，二级市场做市商也逐步细化，形成分层的市场。
既有针对个人投资者特点的做市商，也有针对机构投资者特点的做市商，还有为做市商提供服务的做市商。
做市商如此细分，更有利于为不同投资人提供专业化的服务，提高市场效率。
日本国债市场中，就有一般做市商和做市商之间的做市商之分。
目前，我国分层次的做市商体系也初见端倪，例如：
商业银行国债柜台主要就是面对个人投资者提供国债做市服务的；前述的15家做市商主要就是为机构投资者提供做市服务的。
但仍需进一步发展。
（四）对做市商制度应采取必要的政策扶持
做市商在对投资者提供连续双边报价的同时面临着风险，尤其是在市场出现单边下跌走势时，风险尤为突出。
为促进债券市场做市商制度的顺利运行，各国政府往往会对做市商制度采取一些政策扶持，例如：
融资融券便利，享有一定条件下的做空机制， 减免交易手续费和印花税等等。
前述MTS在日本失败的例子，也从侧面印证了对做市商制度采取必要的政策扶持的重要性。
（五）应尽快完善银行间债券市场做市商制度
与指令驱动的交易所交易方式相对，做市商制度采用的是报价驱动的交易方式，它与场外市场（OTC）紧密相连。
做市商制度是场外市场最主要的特征之一。
日本国债市场交易的绝大部分是在OTC市场中进行，做市商在OTC市场发挥了重要的作用。
目前，我国银行间债券市场就是相对于交易所市场的场外市场，并且已逐步发展成为我国债券市场的主体市场，但是，银行间债券市场仍需不断完善，尤其是流动性方面，因此，应该在银行间债券市场尽快完善做市商制度，促进我国债券市场的健康发展。
（作者单位：
中国国债登记结算有限责任公司）
资料来源：
1、日本财务省网站，www.mof.go.jp
2、日本证券业协会自动报价系统网站，www.jasdaq.co.jp
3、日本证券业协会网站，www.jsda.or.jp
4、TNEMINISTRYOFFINANCEOFJAPAN,“GUIDETOJEPANESEGOVERNMENTBONDS2004”
5、FINANCIALMARKETSDEPARTMENTBANKOFJAPAN，“MarketMicrostructureandSpreadPatternintheJASDAQMarket”，June18,2002
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