新业务价值超预期.docx
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新业务价值超预期
保险/金融
[Table_MainInfo]
[Table_Title]
新业务价值超预期，成长能力获提升
——2009年年报点评
彭玉龙
董乐
本报告导读：
太保09年投资收益率和新业务价值增长超预期，目标价提升1元至35元，维持增持评级。
投资要点：
[Table_Summary]
归属于母公司净利润73.56亿，同比增长187%，每股收益0.95元，全面摊薄后每股收益0.87元，与我们预期一致。
新会计准则对公司净资产（2009年初）的影响为-1亿元，利差损保单补提的准备金与其他保单减少的准备金基本抵消；新准则对09年净利润的影响为19.22亿元，相当于旧准则下净利润54.34亿元的35%。
但是，公司没有披露评估准备金所采用的折现率，因而无法与平安、国寿的准备金政策进行比较。
总投资收益率达到6.3%，高于国寿的5.8%，接近平安的6.4%；投资配置更具进攻性，权益投资比例下半年提升3个百分点至12%，基础设施投资比例最高，达到5%，太保投资能力的提升值得期待。
虽然公司预计保险业务收入今年增长15%左右，但在在H股成功发行，资本充足、竞争对手紧追的背景下，我们判断太保10年将重启银保，保费增速将加快，1季度保费已经增长56%，全年实际增速很可能大幅超过公司自己的预计数。
若投资环境不恶化，我们认为银保重启也不是坏事，可以带来适当的增量价值，若投资环境改善，则更好了。
在内涵价值评估中，太保采用了较为谨慎的假设，折现率为11.5%，而国寿和平安为11%，投资收益率最高为5.2%，国寿和平安为5.5%。
一年新业务价值增长37%，每股新业务价值0.58元，好于我们预期的0.55元，我们由此将今年的新业务价值提升0.04元，按26倍新业务价值倍数，提升太保目标价1元，从34元提高至35元，增持评级。
[Table_Finance]
财务摘要（百万元）
2006A
2007A
2008A
2009E
2010E
净利润
1,008
6,893
1,339
7,356
8,746
（+/-）%
-10.9%
583.8%
-80.6%
449.4%
18.9%
总资产
203,091
309,010
319,390
397,187
491,394
（+/-）%
25.9%
52.2%
3.4%
24.4%
23.7%
净资产
11,153
62,807
48,741
74,651
87,906
（+/-）%
68.8%
463.1%
-22.4%
53.2%
17.8%
[Table_Profit]
关键估值指标
2006A
2007A
2008A
2009E
2010E
每股内涵价值
4.18
9.71
9.09
11.44
13.85
每股收益
0.51
0.39
0.47
0.58
0.75
每股净资产
0.23
0.90
0.17
0.87
1.02
P/EV
2.59
8.16
6.33
8.80
10.36
市盈率
6.62
2.86
3.05
2.42
2.00
市净率
33.65
41.70
31.09
24.79
15.86
[Table_Invest]
评级：
增持
上次评级：
增持
目标价格：
35.00
上次预测：
34.00
当前价格：
27.72
2010.04.19
[Table_Market]
交易数据
52周内股价区间（元）
16.12-29.73
总市值（百万元）
238,392
总股本/流通A股（百万股）
8,600/2,577
流通B股/H股（百万股）
0/2,313
流通股比例
57%
日均成交量（百万股）
25
日均成交值（百万元）
631
[Table_Balance]
[Table_PicQuote]
[Table_Trend]
升幅（%）
1M
3M
12M
绝对升幅
15%
14%
53%
相对指数
10%
16%
28%
[Table_Report]
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[Table_OtherInfo]
[Table_Industry]
模型更新时间：
2010.04.19
金融
保险
[Table_Stock]
中国太保（601601）
[Table_Target]
评级：
增持
上次评级：
增持
目标价格：
35.00
上次预测：
34.00
当前价格：
27.72
[Table_Website]
[Table_PicTrend]
绝对价格回报（%）
[Table_Range]
52周价格范围
16.12-29.73
市值（百万）
238,392
[Table_Forcast]
1.
业绩及新会计准则的影响与预期一致
归属于母公司净利润73.56亿，同比增长187%，每股收益0.95元，全面摊薄后每股收益0.87元，与我们预期一致。
净资产746.51亿元，包括H股发行募集的220多亿资本金，净资产因此大幅增长53.5%，每股净资产8.8元。
公司采取稳定的红利政策，每年分红0.30元。
新会计准则对公司净资产（2009年初）的影响为-1亿元，意味着利差损保单补提的准备金与其他保单减少的准备金基本抵消，与我们预期一致，从10年开始，新准则下的准备金计提方法将通过对净利润的正面影响而增加净资产。
新准则对09年净利润的影响为19.22亿元，相当于旧准则下净利润54.34亿元的35%。
但是，公司没有披露评估准备金所采用的折现率，因而无法与平安、国寿的准备金政策进行比较。
2.投资更具进攻性，投资收益率超预期
我们注意到，太保的投资配置做了不小的调整，从而更具进攻性，但总体上仍算稳健。
09年中期，权益投资还不到9%，年底便提升3个点接近12%，虽然配置比例仍低于国寿的15.8%，只比平安的11%略高，但提升速度是最快的。
并且，由于处于低利率阶段，债券配置比例从57%下降到了50%，这与国寿和平安的配置趋势是一致的，但总的固定收益投资比例却是最低的，加上银行存款，太保在固定收益投资方面的配置比例不到74%，而国寿和平安分别为79%和76%。
基础设施投资方面，太保更是领先，该方面的配置达到5%，高于平安的2%和国寿的3%。
由于资产的配置更具进攻性，投资收益率上升，全年总投资收益率达到6.3%，高于国寿的5.8%，接近平安的6.4%，而年中总投资收益率还只有5%。
可供出售公允价值变动净额由08年底的-12.6亿变为09年的10.31亿，虽然浮盈总额相对国寿和平安来说都偏少，但在实现高投资收益率的前提下还积累了浮盈，太保投资能力的提升值得期待。
图1：
资产配置结构
数据来源：
公司公告，国泰君安证券。
图2：
投资收益率
数据来源：
公司公告，国泰君安证券。
3.09年结构调整，10年银保重启
09年结构调整成效还是挺显着的，银保和团险占比下降，而个险渠道的保费比例从38%上升至48%。
结构调整一个更重要的成果是，首年保费中期缴比例大幅提高，从08年的15%上升到33%。
由于结构调整取得成功，一年新业务价值增长了37%。
图3：
万能险退出
数据来源：
公司公告，国泰君安证券。
注：
20008年保费按旧口径，2009的保费按新会计准则的口径统计。
图4：
银保和团险占比下降
数据来源：
公司公告，国泰君安证券。
注：
20008年保费按旧口径，2009的保费按新会计准则的口径统计。
表1：
保费结构
2004
2005
2006
2007
2008
2009
个人寿险
38%
43%
48%
46%
39%
48%
首年保费
32%
27%
24%
31%
26%
26%
首年期缴保费
86%
85%
83%
70%
79%
91%
首年趸缴保费
14%
15%
17%
30%
21%
9%
续期保费
68%
73%
76%
69%
74%
74%
银行保险
33%
33%
35%
41%
51%
48%
首年保费
100%
100%
100%
99%
99%
94%
首年期缴保费
0%
0%
1%
1%
4%
20%
首年趸缴保费
100%
100%
98%
98%
95%
75%
续期保费
0%
0%
0%
1%
1%
6%
团体保险
28%
24%
17%
13%
10%
5%
首年保费
97%
97%
97%
98%
98%
95%
首年期缴保费
1%
0%
0%
0%
0%
3%
首年趸缴保费
99%
100%
100%
100%
100%
97%
续期保费
3%
3%
3%
2%
2%
5%
首年保费
73%
68%
63%
67%
71%
62%
首年期缴保费
15%
15%
16%
15%
15%
33%
首年趸缴保费
85%
85%
84%
85%
85%
67%
续期保费
27%
32%
37%
33%
29%
38%
数据来源：
公司公告，国泰君安证券。
注：
20008年以前保费按旧口径统计，2009的保费按新会计准则的口径统计。
但是，结构调整也有代价，市场份额出现下滑，规模保费有被追赶者超过的危险，考虑到市场份额在国内保险公司及其领导人评价和考核中的重要性，在H股成功发行，资本充足的背景下，我们判断太保10年将重启银保，保费增速将加快，若投资环境不恶化，我们认为银保重启也不是坏事，可以带来适当的增量价值，若投资环境改善，则更好了。
公司在报告中展望2010年时预计保险业务收入增长15%左右，我们认为实际增速将超过公司自己的预计数。
图5：
太保寿险1季度保费增长56%
数据来源：
公司公告，国泰君安证券。
4.新业务价值增长超预期，目标价提高到35元
内涵价值评估中的两个最主要假设：
投资收益率和折现率，太保都是最谨慎的，太保采用的折现率为11.5%，而国寿和平安为11%，投资收益率最高为5.2%，国寿和平安均为5.5%。
一年新业务价值增长37%，每股新业务价值0.58元，好于我们预期的0.55元，我们由此将今年的新业务价值提升0.04元，按26倍新业务价值倍数，提升太保目标价1元，从34元提高至35元，维持增持评级。
分析师声明
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评级说明
评级
说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持
相对沪深300指数涨幅15%以上
谨慎增持
相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间
中性
相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%
减持
相对沪深300指数下跌5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持
明显强于沪深300指数
中性
基本与沪深300指数持平
减持
明显弱于沪深300指数
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