华能国际案例研究分析.docx
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华能国际案例研究分析
华能国际案例分析
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华能国际案例分析
一、公司简介
华能国际电力股份有限公司，是中国最大的上市发电公司之一，是经原国家经济体制改革委员会批准，由华能国电与河北省建设投资公司、福建投资开发总公司、江苏省投资公司、辽宁能源总公司、大连市建设投资公司、南通市建设投资公司以及汕头市电力开发公司共同作为发起人，以发起设立方式于1994年6月30日在北京注册成立的股份有限公司。
公司公开发行的A股于2001年12
月6日在上海证券交易所上市。
公司的主要业务是利用现代化的技术和设备，利用国内外资金，开发、建设
和运营大型发电厂。
二、投资战略
（一）投资战略的概念及类型
1.投资战略的概念
企业投资战略是指根据企业总体经营战略要求，为维持和扩大生产经营规模，对有关投资活动所作的全局性谋划。
它是将有限的企业投资资金，根据企业战略目标评价、比较、选择投资方案或项目，获取最佳的投资效果所作的选择。
2.投资战略的类型
企业投资战略可分为发展型投资战略、稳定型投资战略与退却型投资战略。
（1）发展型投资战略
发展型投资战略是企业在现有水平上向高一级迈进的战略，在国民经济高速发展的时期及企业经营状况良好的情况下，推行这一战略会收到良好的效果。
这一战略的特点增加对企业设备、原材料、人力资源等的投资，以扩大企业生产规模，提咼产品市场占有率。
（2）稳定型投资战略
稳定型投资战略适用于稳定或下降行业中的企业。
这些企业的市场规模已很难扩大，因此，这种战略的特点是，在投资方向上不再将本企业的老产品作为重点，不再追加设备投资。
而是努力寻找新的投资机会，不再扩大现有企业规模，但尽可能地保持市场占有率，降低成本和改善企业的现金流量，以尽可能多地获取现有产品的利润，积聚资金为将来的发展作准备。
企业推行这一战略的要点是，企业决策者要切实把握企业的优劣势，选准新的产品为投资对象。
（3）退却型投资战略
这一战略多用于经济不景气、资源紧张，企业内部存在着重大问题，产品滞销，财务状况不恶化，政府对某种产品开始限限制以及企业规模不当，无法占领
一个有利的经营角度等情况，其实施的对象可以是企业、也可以是事业部、生产线或一些特定的产品、工艺。
这种投资战略的特点是，从原先经营领域撤出资金，减少产量，削减研究和销售人员。
这种退却型战略是企业家最不愿意采用且可能扭转败局的战略。
企业采用这战略的关键是把握住时机，以退为进，不要错过良
机。
（二）华能国际的投资战略分析
1.2007年度投资战略
本年度内公司投资额为178.98亿，比上年增加13.98亿，增长的比例为8.97%。
公司的主要投资情况如下（表2-1）:
表2-12007年度主要投资情况
投资的公司名称
投资金额（亿元）
备注
河南华能沁北发电责任有限公司
0.66
购买股权
深圳能源投资股份有限公司
15.2
购买股权
华能南京金陵发电有限公司
4.2
购买股权
中国华能财务有限责任公司
1.34
购买股权
山西西山晋兴能源有限责任公司
1.16
购买股权
华能国际电力燃料有限责任公司
2
购买股权
购买股权总计
P24.56
玉环电厂
26.08
资本性支出
珞璜电厂
3.91
资本性支出
营口电厂
10.89
资本性支出
沁北电厂
18.53
资本性支出
汕头电厂
18.02
资本性支出
上安电厂
17.45
资本性支出
日照电厂
12.76
资本性支出
投产项目尾款
15.22
资本性支出
资本性支出总计
122.86
其他
31.56
其他支出
投资总计
178.98
注：
数据来源于华能国际2007年年报
华能国际大部分资金用于在建工程和固定资产，还有一部分用于并购。
所以
2007年度华能国际采取发展型的投资策略。
2.2008年度投资战略
本年度内公司投资额为352.82亿，比上年增加173.84亿，增长的比例为97.13%。
华能国际除了用70.8亿元收购中新电力100%勺股权外，报告期内项目的资本性支出也有所增加。
所以，2008年度华能国际仍采用发展型的投资战略。
3.2009年度投资战略
本年度内公司投资额为253.81亿，比上年减少99.01亿，减少的比例为28.06%。
主要投资情况如下（表2-2）:
表2-22009年度主要投资情况
项目名称
投资金额（亿元）
备注
华能北京热电有限责任公司
12.72
购买股权
天津华能杨柳青热电有限责任公司
10.76
P购买股权
华能启动风力发电有限公司
1.03
购买股权
营口电厂
14.83
资本性支出
海门一期
17.51
资本性支出
济宁热电
8.82
:
资本性支出
化德风电
3.46
P资本性支出
福州电厂三期
14.52
资本性支出
南京金陵发电有限公司燃煤项目
25.12
资本性支出
岳阳发电项目三期
8.25
资本性支出
平凉发电公司二期
13.09
资本性支出
井冈山电厂扩建
17.35
r资本性支出
威海电厂项目三期扩建
13.71
资本性支出
石洞山公司基建工程
20.35
资本性支出
总计
181.52
注：
数据来源于华能国际2009年年报
由上图表可以看出，2009年度华能国际70%以上的投资用于在建工程和购买
股权，所以华能国际仍采用发展型的投资战略。
4.2010年度投资战略
本年度内公司投资额为264.04亿，比上年增加10.23亿，增长的比例为4.03%。
主要投资情况如下（表2-3）
表2-32010年度主要投资情况
项目名称
投资金额（亿元）
备注
山东电力
86.25
购买股权
海南核电有限公司
1.74
购买股权:
上海时代有限公司
10.58
购买股权
海门电厂在建工程
22.26
资本性支出
井冈山电厂在建工程
3.89
资本性支出
威海电厂在建工程
10.68
资本性支出
沁北电厂在建工程
16.96
资本性支出1
石洞山公司在建工程
5.33
资本性支出
北京热电在建工程
8.53
资本性支出
左权电厂在建工程
15.14
资本性支出
青岛港在建工程
0.18
资本性支出:
瓦房电风电在建工程
1.88
资本性支出:
募资前投入在建工程
3.85
资本性支出
合计
187.27
注：
数据来源于华能国际2010年年报
从上面的表格可以看出，2010年度华能国际将70%左右的投资资金用于购买股权和修建在建工程，来扩大公司现有的规模和生产能力。
所以，华能国际在本年度采取发展型投资策略。
5.2011年度投资战略
本年度内公司投资额为221.30亿，比上年减少42.74亿，减少的比例为16.19%。
主要投资情况如下（表2-4）：
表2-42011年度主要投资情况
项目名称
投资金额（亿元）
备注
山东电力有限公司
75.3
购买股权
华能苏子河水能开发有限公司
0.5
购买股权
恩施市马尾沟流域水电发展有限公司
2.27
购买股权
华能（天津）煤气化发电有限公司
2.64
购买股权
金陵燃机热电
0.38
资本性支出
海门电厂工程
11.09
资本性支出
井冈山电厂扩建工程
2.76
资本性支出
威海发电公司扩建工程
2.2
资本性支出
沁北发电公司扩建工程
11.01
资本性支出
北京热电二期工程
11.95
资本性支出
左权煤电一期工程
16.62
资本性支出
青岛港基建工程
2.17
资本性支出
湘祁水电站基建工程
3
资本性支出
滇东能源煤矿项目
5.03
资本性支出
滇东雨汪煤矿项
3.2
资本性支出
合计
150.12
注：
数据来源于华能国际2011年年报
由上面表格可以看出，公司在2011年度还是将主要资金用于购买股权和修建在建工程，继续扩大公司的规模和生产能力来增加市场占有率。
所以，华能国际在本年度仍采用发展型的投资战略。
从总体来看，华能国际在近五年一直致力于扩大公司规模和生产能力，将大
部分的资金用于在建工程和并购公司，公司的投资策略也是采取发展型战略。
三、筹资战略
（一）筹资规模及筹资方式
1.筹资规模
表3-12007年筹资情况
筹资方式
发行日期
金额（亿元）
发行利率
公司债券（5年）
2007年11月26日
10
5.67%
公司债券（7年）
2007年11月26日
17
5.75%
公司债券（10年）
2007年11月26日］
33
5.90%
短期融资券（1年）
2007年8月9日
50
3.84%
短期借款
116.70
长期借款
334.39
注：
数据来源于华能国际2007年度年报
根据中国证券监督管理委员会证监发行字[2007]489号核准，公司于2007年11月26日发行公司债券共计60亿元人民币。
表3-22008年筹资情况
募集方式
发行日期
金额（亿元）
发行利率「
短期融资券（1年）
2008年7月25日
50
4.83%
公司债券（10年）
2008年5月9日
40
5.20%
短期借款
287.46
长期借款
590.27
注：
数据来源于华能国际2008年度年报
表3-32009年筹资情况
筹资方式
发行日期
金额（亿元）
:
发行利率
短期融资券（1年）
2009年2月24日
50
1.88%
短期融资券（9个月）
2009年9月9日
50
2.32%
中期票据
2009年5月14日
40
3.72%
短期借款
247.30
长期借款
712.67
注：
数据来源于华能国际2009年度年报
表3-42010年筹资情况
募集方式
发行日期
金额（亿元）
发行利率
内部融资
8.35
增发A股—
2010年12月23日
83.55
增发H股
2010年12月28日
23.65亿港币:
短期融资券（1年）
2010年7月2日
50'
3.20%
短期贷款
440.47
长期借款
651.85:
注：
数据来源于华能国际2010年度年报
8.35表示2009年内部关联公司借款；
表3-52011年筹资情况
募集方式
发行日期
金额（亿元）
发行利率
内部融资
60.65
短期融资券
2011年1月13日
非公开定向债务融资工具（5年）
2011年11月4日
50
5.74%
短期融资券
2011年9月19日
50
6.04%
短期借款
440.47
长期借款
651.85
注：
数据来源于华能国际2011年度年报
60.65表示2010年内部关联公司的借款。
2.对筹资方式的评价
华能国际的筹资方式多元化，主要以权益筹资和债务筹资为主。
公司的大量筹资成功的实现了规模扩张，获得了良好的声誉，资本规模的扩大为以后的举债筹资和发行债券奠定了良好的基础。
特别是2010年度增发股票降低了公司的负债率，改善了公司资本结构，节约了财务费用，公司的资本实力和投资建进一步凸显。
内部筹资也为华能国际的发展作出了贡献。
（二）资本结构政策
1.公司的资本结构
表3-6华能国际流动负债比率
年度
流动负债（亿元）
负债总额（亿元）
流动负债比率
行业平均流动负债率
2007
305.32
713.74
72.62%
44.67%
2008
516.52
1,230.15
64.14%
44.25%
2009
565.57
1,452.80
63.26%
41.26%
2010
800.56
1,630.94
70.89%
45.14%
2011
937.65
1,962.06
67.85%
注：
数据来源于华能国际2007-2011年资产负债表，行业平均数据根据《中国统计年鉴》历年数据求得，2011年数据尚未公布。
①流动负债率=流动负债总额/总负债。
流动负债比率是指流动负债占总负债总额的比例。
这一指标反映一个公司依赖短期债权人的程度。
该比率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强
由表3-6可以看出，华能国际流动负债率高于行业平均水平，说明华能国际的流动负债过多。
流动负债一般占总负债比例的一半左右较为合理。
流动负债比重过高，尽管会在一定程度上降低融资成本，但必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，对企业稳健经营极为不利。
表3-7华能国际负债与所有者权益的比率
年度
负债（亿元）
所有者权益
（亿元）
负债与所有者权益比率
行业平均负债与所有者比率
2007
713.74
507.66
140.59%
135.05%
2008
1,230.15
415.73
295.90%
174.89%
2009
1,452.80
487.17
298.21%
182.22%
2010
1,630.94
608.59
267.98%
183.20%
2011
1,962.06
581.60
337.36%
注：
数据来源于华能国际2007-2011年资产负债表，行业平均数据根据《中国统计年鉴》历年数据求得，2011年数据尚未公布。
②负债权益比率是指企业的负债与所有者权益（股东权益）之间的比值。
在广义的资本结构含义下，负债权益比率是指企业负债总额与所有者权益（股东权益）之间的比值，又称为产权比率。
在狭义的资本结构含义下，负债权益比率是指企业的长期负债与所有者权益（股东权益）之间的比值。
由表3-6可以看出，华能国际负债与所有者权益比率高于行业平均水平。
负债权益比率高，说明该公司总资本中负债资本高，因而对负债资本的保障程度较弱。
□债务资本□权益资本
图3-1华能国际资本结构
由图3-1可以看出，近五年华能国际总体上保持稳定，债务资本的增长幅度远大于权益资本增长幅度。
华能国际流动负债比例高，资本积累少，这样的资本结构既影响公司的融资能力又会增加公司的财务费用，而且使公司面临较大的财务风险，会严重影响公司的发展。
2.解释公司的资本结构
①信号理论
（a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益
低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。
华能国际在电力行业发展前景良好，所
以公司主要以债务筹资为主，导致公司的负债比率偏高。
（b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出企业前景不好
或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。
华能国际2010年增发股
票是非公开性质的，属于对企业股东的增发，可以看出企业的盈利能力良好。
（c）发展前景良好的企业的融资顺序是：
内部融资（用留存收益）一>债务融资一>外部融资（增发新股）;发展前景良好的企业，要留有“借债能力”，以便今后为效益特别好的投资项目融资。
华能国际在融资方面在使用内部资本的同时，
采取债务性融资和权益性融资，为企业保留再次举债的能力。
②M&理论
无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。
若：
华能国际公司，EBIT=500万元；T=40%。
在无负债时，权益资本为2000万元；Ks=12%无论负债与否，债务费用Kd=8%求当公司负债分别增至1000万、？
2000万、3000万元和100%负债时，该公司的总价值（V）、股票价值（S）、权益资本费用（Ks）和加权平均资本费用（Ka）。
（1）当D=0，
Vw^500（1-40%）/12%=2500（万元）
Vu=25000+40%<0=2500（万元）
S=V-D=25000-0=2500（万元）
Ks=12%+（12%-8%）（0/2500）=12%
Ka=（0/2500）（8%）（1-40%）+（2500/2500）（12%）=12%
（2）当D=100Q
500（1-40%）/12%=2500（万元）
Vu=2500+40%<1000=2900（万元）
S=V-D=2900-1000=1900（万元）
Ks=12%+（12%-8%）（1000/1900）=13.26%
Ka=（1000/2900）（8%）（1-40%）+（1900/2900）（13.26%）=10.35%
（3）当D=200Q
Vu=2500+40%<2000=3300（万元）S=V-D=3300-2000=1300（万元）
Ks=12%+（12%-8%）（2000/1300）=18.15%
Ka=（2000/3300）（8%）（1-40%）+（1300/3300）（18.15%）=10.06%
（4）当D=300Q
500（1-40%）/12%=2500（万元）
Vu=2500+40%<3000=3700（万元）
S=V-D=3700-3000=700（万元）
Ks=12%+（12%-8%）（3000/700）=29.14%
Ka=（3000/3700）（8%）（1-40%）+（700/3700）（29.14%）=9.40%
（5）企业负债100%寸
所有的500万元的EBIT都用于支付利息，所得税率为零；且Ks=Kd,因为所有债权人变成股东。
利息=12%（D）=EBIT=500所以，D=（500/12%）=4166.7万元。
表3-8D、V、S、Ks、Ka计算表
D
V
S
D/V
Kd
Ks
Ka
0
2500
[2500
0%
8%
12%
12%—
1000
2900
1900
52.63%
8%
13.26%
10.35%
2000
3300
1300
60.61%
8%
18.15%
10.06%
3000
3700
：
700
81.08%
8%
29.14%
9.40%
4166.7
4166.7
0
100%
8%
-
12%
从M&理论来看，在有税时，接近100%勺负债比例使得企业价值最大化。
所以，华能国际的高负债率在一定程度上增加了企业的价值，有利于企业的价值最大化。
从这个理论出发，华能国际的资本结构是合理的，有利于企业的发展。
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