证券市场虚假陈述民事责任制度评析.docx

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证券市场虚假陈述民事责任制度评析

证券市场虚假陈述民事责任制度评析

内容摘要：

《法》上明确规定虚假陈述行为民事责任的条文，如第63、161及202条，行文粗放，在理解上容易使人产生歧义，规定简略，无法就具体的适用提出操作指引，由此需要最高人院作出科学、合理的司法解释。

新近颁布的《最高人民法院关于审理证券因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》在政策层面和立法技术上具有重大价值，但仍然在若干基础性理论问题，如适用范围、前置程序、提诉股东、《证券法》第72条的解释上，存在可以商榷之处。

本文建议，在适用《解释》及今后对《证券法》进行修订时，对于虚假陈述的民事责任可以重点考虑以下几个方面的因素：

区分证券发行时及证券交易市场上的虚假陈述，分别加以规定；证券发行时的虚假陈述责任，应有层次之分；注重“信赖”和“因果关系”的认定；分门别类，设定损害赔偿额的计算方法。

文章最后指出，修改并完善《证券法》第5条的规定，借助一般性反欺诈条款的强大功能，保障和鼓励者对花样繁多、层出不穷的市场欺诈行为提起诉讼、要求赔偿，同时赋予司法系统对这些诉讼依法引导、灵活掌控的空间，缔造中国自己的证券判例法体系，应当是完善证券法上民事责任制度的必经之路。

　　关键词：

证券法、虚假陈述、民事责任

　　一般性反欺诈条款证券市场上的违法行为，主要可分为虚假陈述、内幕交易、操纵市场和欺诈客户四种。

除虚假陈述外，内幕交易指因为职业、、控股、服务等合法关系，知悉涉及公司的经营、或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的其他信息（“内幕信息”）的内幕人员，或者非法获取内幕信息的其他人员，利用内幕信息进行证券交易活动的行为；操纵市场指以获取不正当利益为目的，直接或间接控制证券交易市场上某种证券的交易价格，在此价格上参与交易的行为；欺诈客户尤指及其从业人员，在依照行纪或委托关系参与证券交易的过程中，违背客户真实意思、侵害客户权益的行为。

传统观点认为，上述行为，或者使投资者无法根据真实、准确的信息流，及时形成知情决策（informed;decision）而遭受损失，或者干扰市场规律的正常作用而使证券交易价格发生扭曲，或者利用本应属于发行人或的秘密信息从事不公正的交易，或者滥用受到信任的地位从事损害委托人利益的行为，行为人的目的都在于直接或间接地获取不正当的收益，同时造成他人受损，因此，行为具有可归责性或可罚性。

但现代研究发展已经对传统学说提出若干质问，尤其在法律的分析学派看来，内幕交易可能有助于证券真实价格的逐步形成，而交易收益是给予公司内幕人员的合理激励；;操纵市场如果是以真实交易的形态出现，因为行为人的违法动机无法确定，法律的规制是徒劳无益的，同时这种行为具有“自我遏制”的性质，事实上是无害的。

这些新观点在理论上不无偏颇之处，即使在国外也没有能够深刻影响到立法、执法和司法的基本取向，但由此可以引起我们思考的是，内幕交易与操纵市场确有不同于其他违法行为的特点，特别在确定法律责任的性质（应当首先是责任还是民事责任）、责任构成的要件（如是否强调主观上的违法故意）上都有特别的必要进行审慎的论证。

虚假陈述行为在性质认定上有所不同，由于它依托信息流对于市场上价格形成机制的影响，是典型的证券市场违法形态；因为虚假信息妨碍资本市场上资源配置的效能，传统与现代的观点均压倒性地支持对于虚假陈述行为的禁止和处罚。

证券市场上的虚假陈述责任，是指按照公司法、证券法及其他相关法律、规、有权部门依法颁布的行政规章、规则，负有文件申报或信息公开义务的当事人，在有关申报或公开文件中作出实质性虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，或者进行不适当披露（以下合称“虚假陈述”）时，依法所应承担的法律责任。

从性质上划分，责任主要有民事责任、行政责任及刑事责任三种。

虚假陈述的民事责任，可以依据《民法通则》、《法》对于一般侵权行为或违约行为的规定来追诉，但应当满足侵权或违约责任的构成要件，并由当事人分别承担相应的举证责任。

在《证券法》实施以后，根据“特别法优先于普通法”的原则，考虑到证券法上对于投资者保护有更为有利的制度设计，则应主要适用证券法上的有关规定。

《证券法》上明确规定虚假陈述行为的民事责任，主要是第63、161及202条。

第63条规定发行人、承销商对于信息公开文件中的虚假陈述的责任，并规定担任发行人及承销商董事、监事、经理的“负有责任”的人员应当承担连带赔偿责任；第161条规定出具专业报告的专业（中介）机构及其从业人员，未按照执业规则规定的工作程序出具报告，或未对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性善尽核查和验证义务时，对其所出具报告中的虚假陈述应负的连带责任；第202条进一步规定上述专业机构及从业人员，对其负责的专业报告内容“弄虚作假”的，应当承担连带赔偿的责任。

此外，第175条前段还规定，制作虚假的发行文件发行证券的，责令停止发行，退还所募资金和加算同期存款利息。

这些规定行文粗放，在理解上容易使人产生歧义，如第63条中“发行人与承销商”和它们的“董事、监事、经理”是否承担完全相同的责任，“负有责任的”限制如何理解，被告有否提出抗辩的免责事由？

第161条中的“连带责任”，是指从事不同专业工作的中介机构，如师事务所、事务所、评估师事务所（及其从业人员）相互之间的连带，还是同一专业机构内部，机构与从业人员个人之间的连带？

第202条中的“弄虚作假”，是否兼指行为人主观上的“故意”与“意思联络”？

此外，这些条文规定简略，无法就确定具体的民事责任所需明确的“责任要件”、“抗辩事由”、“归责原则”、“举证责任”、“赔偿范围”、“时效期限”等问题提出操作指引，由此需要最高人民法院就上述问题的确定作出科学、合理的司法解释。

2003年1月9日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《解释》），不仅是已经诉至法院等待裁判的接近900桩虚假陈述民事赔偿案的福音，也是我国证券市场上投资人保护的里程碑式文件。

考虑到《证券法》民事责任制度的立法不足，及众所周知最高人民法院事实上享有的“造法”功能，《解释》的作用，可以说直追普通商品市场上的《消费者权益保护法》。

《解释》中值得称道的，不仅是“政策”上的意义，同时也是法律技术上的特点。

近来重要的民商事法律的司法解释，或者针对相关法律上的具体条文，一一排序或有选择地进行注释［如《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国〉若干问题的解释

（一）》］，或者是着重相关法律涉及的若干重大问题，分节加以理解［如《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释

（一）》］。

但就法律中相关的少数条文，按照法理庖丁解牛式地加以分析和展开，其间又不时引用《民法通则》、《证券法》上的具体规定，却似乎是仅有的一例。

通篇观察，《解释》仿佛最高机构对于证券市场虚假陈述行为民事责任的一篇精炼的论文，立法、学说和司法的良性互动在其中有着生动的体现。

限于篇幅，本文仅就《解释》中所涉的几个重大理论问题作一简评，并在此基础上，就我国反虚假陈述法律制度的进一步完善提出若干建议。

　　一、述评

（一）;适用范围《解释》将适用范围界定在向社会公开募集股份的发行市场，与“国家批准设立的证券交易市场”，同时把后一市场上通过协议转让方式进行的交易排除在外（第2条第2款、第3条），显然对“证券市场”持狭义的理解。

按照《解释》，的私募（Private;Placement）和大量存在的证券场外交易不在视野之内，即使现行沪深交易所实践中的“大宗交易”也没有适用的余地。

证券的公开发行涉及上不特定多数人的利益，自然应当严格管制；而私募仅仅向少数财力雄厚的机构投资人发出要约，则可以给予较为宽松的待遇，免除繁琐的注册或审核程序。

但“有利益之处必有欺诈”，私募投资人也可能成为虚假陈述的受害者，允许他们通过证券法上的规定向证券出售者索赔，符合的基本价值取向。

国家股、法人股等限制流通股份的协议转让，以及按照证券交易所的《交易规则》进行的大宗交易，同样可能存在出让人对于受让人的欺诈，也应当同时给予证券法上侵权责任的救济渠道。

申言之，证券上以诈欺为特征、强调主观上需存在过错乃至于故意才能成立的不法行为，如操纵市场、内幕交易和面对社会不特定多数人的虚假陈述行为，行为人和受害人之间没有合约关系，行为人在行为当时难以预知将对何人、在何种程度上造成损害，即使确有预知，也难以举证证明其存在，由此使侵权责任制度对于保护受害人利益有天然的优势。

但也有一些不法行为，如及其从业人员欺诈客户、当面或个别进行的虚假陈述行为，可能因违约责任适用严格责任原则（《法》第107条），无需证明被告具有过错，同时无需证明原告因不法行为确实遭受了损失，还可以约定违约金条款、仲裁条款甚至管辖法院，其适用对受害人更为有利。

立法对此似可秉持宽松的态度，即设置宽泛的救济之道，在违约责任和侵权责任可能发生竞合的时候，由于两种责任在归责原则、责任构成、举证、抗辩、赔偿范围、诉讼时效等方面存在明显差异，则允许原告选择一项对其更为有利的请求权提起诉讼（损害赔偿请求权的竞合）。

当然，在一项请求权获得支持之后，相关的另一项请求权即随之归于消灭。

（二）;前置程序《解释》要求对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼的投资人，除满足《民事诉讼法》第108条规定的起诉条件外，还必须持有“有关机关的处罚决定或者人院的刑事裁判文书”（第6条第1、2款），实际上维持了“1？

15《通知》”对于案件受理“前置程序”的规定（《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第2条）。

只在技术上做了若干必要的处理，如在中国证监会处罚决定之外，追加“其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构的处罚决定”，以及“人民法院已经生效的刑事裁判文书”；规定不同情形下计算诉讼时效的起点；并规定对行政处罚不服行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理，有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。

回首2002年，“1？

15《通知》”对于案件受理“前置程序”的规定曾引起市场上的很多争议，设问的焦点在于法院有无权力，在《民事诉讼法》第108条明确规定的起诉条件外，另设额外的要求？

当然，来自法院方面的回应不无合理之处，即以证券监管机构作出生效处罚决定为受理虚假陈述民事赔偿案件的前提，可以解决原告在起诉阶段难以取得相应证据的困难；同时，中国证监会及其派出机构是代表国家对证券市场行使监管的专职机关，由其对专业性较强的市场行为作出是否违法的判断并决定处罚与否，具有法院不可比拟的技术优势。

但客观而言，此论仍没有解决前置程序合法性的难题。

简而言之，中国证监会等的行政处罚决定固然是确定虚假陈述违法行为存在的有力乃至最佳的证据，却不宜由此认定其具有排他的效力，法院尽可以鼓励原告提供此类证据，但舍此之外，原告应有充足的自由提供其他证据以证明被告确实从事了违法行为。

现实存在的问题是，一旦法院认定前置程序“无需讨论”，在法律适用中如何确定前置程序所涉文件（尤其是行政处罚决定或公告）的性质？

在证券市场虚假陈述民事赔偿案件中，需要查明和证实的案件事实（证明对象），为被告是否从事了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏或不适当披露的行为。

证明对象在人民法院作出裁判前处于不明确的状态，有待于证明主体（原告）运用诉讼证据加以证明，因此，又称为待证事实。

笔者认为，在该种民事赔偿案件中，原告按要求提供的行政处罚决定或公告宜认定为特殊的证据事实，在性质上类同于证明的文书。

参照《民事诉讼法》的规定，“经过法定程序公证证明的法律行为、法律事实和文书，人民法院应当作为认定事实的根据。

但有相反证据足以推翻公证证明的除外”（第67条），人民法院可以把依法作出的行政处罚决定视为证明被告违法行为的初步证据，但允许被告举证证明处罚决定中认定的事实与客观情况不符，从而否认违法行为的存在。

此点在被告因程序上的原因，无法就行政处罚申请行政复议或提起行政诉讼，或者行政复议机关决定及法院裁定不予受理（如超过法定复议申请期限或行政诉讼时效期限）时，对于保护被告的合法权益尤其重要。

现实中存在的另一个问题是，虚假陈述民事索赔案件中的被告，是否只能是相关行政处罚决定或者公告中指明的受处罚人，或者人民法院的刑事裁判文书中列明的受刑罚人？

举例来说，如果中国证监会决定处罚某证券发行虚假陈述案中的当事人，包括发行人甲、其董事A、B、C，主承销商乙，其董事D、E，师事务所丙和签字会计师F，那么提起民事索赔诉讼的投资人能否起诉甲的其他董事（G、H）或发行人事务所丁及签字律师I、J？

如果肯定上述决定、公告或文书虽有各自在其他实体或程序法上的意义，但在虚假陈述民事索赔案件中只是特殊的证据，意在证明虚假陈述事实的存在，则受处罚人或受刑罚人之外，参与虚假陈述行为并按《证券法》或《解释》的规定负有责任者，当然仍可作为被告、承担相应的损害赔偿责任。

同理，原告当然也可以选择不起诉受到处罚的C董事或E董事，而受诉法院在审理后，也可以依法判决B董事不承担赔偿责任。

　　（三）“遭受损失的投资人”《解释》虽然规定，因信息披露义务人违反法律规定、进行虚假陈述而遭受损失的投资人，有权向人民法院提起民事赔偿之诉（第1条）。

但随后又通过有限认定因果关系的办法，实质上只对同时满足下列条件的投资人进行保护（第18条）：

（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

遗憾的是，市场上可能存在的虚假陈述，虽然不乏“报喜不报忧”乃至“报假喜，瞒真忧”的违法形态，如琼民源、红光实业、银广夏、东方、蓝田股份等的虚构利润、欺骗市场，诱使投资人以高价买入劣质证券而遭受损失；但也可能出现“瞒真喜，报假忧”的情形，众多公司重组收购过程中虚虚实实的“澄清公告”最为典型。

假设一家秘密进行合并谈判，市场传言使公司股票价格及成交量发生剧烈波动，公司在此期间却多次发表澄清公告，说明并无谈判事宜。

事实证明，如果公司如实披露合并谈判真相，其股价预计会大幅上扬，那么因误信公司披露的信息（“无合并前景”）而不适时地低价售出公司股份的投资人，有否权利起诉要求赔偿？

按照虚假陈述民事责任的一般原理，答案自然是肯定的，在美国证券法上的经典案例Basic;（1988）案中，我们也看到完全相同的事实场景。

结果美国联邦最高法院在判决中，不仅排除纷扰，认定被告公司及董事负有违反1934年证券交易法10b—5规则的欺诈责任，而且进一步解释了公司合并及收购背景下，10b—5规则责任中“重大性”（Materiality）的含义，并最终确认了反欺诈诉讼中著名的“欺诈理论”（Fraud;on;the;market;Theory）。

比较之下，《解释》当中的限制，似乎持重有余，对于人权益保护的力度则有所不足。

　　（四）《法》第72条的解释适用《解释》在信息披露的主体中，除列举“信息披露行为人”外，还区分“信息披露义务人”（第1、17条），由此引出的一个问题是，《证券法》上是否存在虽不负有信息披露的任何义务，却可能因为不当披露行为而承担责任的主体？

对此，笔者的答案是肯定的，此类主体之一就是《证券法》第72条所列举的几类人。

第72条禁止国家工作人员、媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息；禁止证券交易所、、证券登记结算机构、证券交易服务机构、中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导；要求各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁止误导。

否则，上述的机构或/及其工作人员，即应承担相应的责任乃至刑事责任（参见《证券法》第188、189、181条，《》第181条）。

在崇尚信息公开、透明的证券交易市场上，具有敏感性的信息对于证券的价格形成和变化具有重大影响，证券法要保障证券信息真实、准确、完整、及时地传达给投资者，同时，也要禁止一切编造、传播虚假信息，误导投资者的行为。

在此禁止的有关行为主要有三种：

（1）编造并且传播虚假信息，严重影响证券交易的行为。

指行为人无中生有地捏造事实，或者捕风捉影地夸大有关信息，并且以口头、书面或其他形式将虚假信息予以传播、扩散，严重干扰证券交易市场秩序的行为。

上述的行为主体主要是国家工作人员、新闻传播媒介从业人员及其他有关人员。

（2）证券管理机构及其工作人员、证券从业机构及其从业人员，在证券交易中虚假陈述或信息误导的行为。

由于证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，或者具有从业的专家身份，或者具有行业管理的特殊地位，其言论可能对于证券价格及市场稳定造成敏感的影响，故应当禁止上述特定机构或人员在证券交易活动中进行信息误导。

（3）传播媒介在传播证券交易信息时的误导行为。

应该看到，第72条项下信息公开的责任，不同于发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的责任；也不同于专业中介机构出具专业文件时就其所应负责的内容弄虚作假，或者在专业文件中出现虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的责任。

而是针对具有特定身份的主体-国家工作人员、传媒工作人员、证券业管理或从业人员及相关机构，禁止他们造谣、传谣、虚假陈述或者信息误导的行为。

发行人、承销商及中介机构前述的虚假陈述行为，通常只是导致监管机构、投资者对于个别公司或其发行的证券的品质和形成错误认识，得出错误的核批结论或形成错误的投资决定，而本条项下的行为可能造成社会公众及监管机构对于整个证券市场的现状及前景形成错误认识，从而对证券市场的发展产生总体性的不良影响。

鉴于此类行为的特殊性质，其所妨害的主要是证券市场的稳定、秩序和安全，故首先应由行为人承担和刑法上的责任。

当然，如果行为人因故意或重大过失，使此类行为造成了操纵市场的后果，则应按《证券法》第71及184条的规定处理，借鉴美国证券法上“隐含诉权”的理论，并可由因操纵行为受到损失的投资人向其索赔。

　　二、建议

　　在适用《解释》及今后对《证券法》进行修订时，对于虚假陈述的民事责任可以重点考虑以下几个方面的因素：

（一）;区分证券发行时及证券交易市场上的虚假陈述，并分别加以规定一些发达市场上相应的法律责任，分别在“发行时的文件申报和信息公开”和“持续性信息披露”的不同阶段上进行规定，前者如美国1933年证券法第11、12（a）

（2）条，后者如美国1934年证券交易法第18（a）、14（a）条及10b—5规则（此规则也可以作为追究发行时虚假陈述责任的依据）。

从理论上分析，证券发行时和交易中的虚假陈述各有不同的行为形态、责任人、责任性质和归责原则（具体表现为下表），应当予以区别对待。

不同阶段的虚假陈述责任;证券发行（含初次发行与增资发行）及上市时;持续性信息披露过程中责任人;发行人、承销商，其负有责任的董事、监事、经理，为发行、上市出具专业文件的专业机构及责任人员;公司及其负有责任的董事、监事、经理，为证券交易活动出具专业文件的专业机构及人员（如有）相关申报或披露文件;《首次公开发行股票文件》、《招股说明书》、《股票上市公告书》、《债券募集说明书》、《债券上市公告书》、《报告》、《法律意见书》等;《年度报告》、《半年度报告》、《季度报告》、《重大事件公告书》、《股东持股变动报告书》、《上市公司收购报告书》、《要约收购报告书》、《被收购公司董事会报告书》、《要约收购豁免申请文件》、《财务顾问报告》等发行人责任性质;违约责任、侵权责任;侵权责任归责;区分不同的责任人，有严格责任和不同层次的过错推定责任;区分不同情形，有过错责任与过错推定责任之分

（二）;证券发行时的虚假陈述责任，应有层次之分此处的“层次”，是指证券发行时的文件申报和信息公开义务人人数众多，就申报（公开）各自承担不同的具体义务，所需的注意程度各有差异，由此造成其责任类型、能否免责及免责事由有很大区别。

具体而言，参照美国1933年证券交易法和有关判决，证券发行人应当承担严格责任（strict;liability），除非证明原告在从事证券交易时已经知悉虚假陈述的存在，或虚假陈述与原告损失没有任何因果关系，或者诉讼时效业已届满，否则不得免责。

除发行人以外，所有的专业机构（包含主承销商）都有不同的免责事由。

简单来说，“非专家”（如非专业人士的公司董事）对“经专家验证和保证的内容”（如审计报告）或官方陈述（如政府提供的证明文件），以及“专家”（如会计师、、评估师等）对“经其他专家验证和保证的内容”（如律师对审计报告）或官方陈述，只负有最低的注意义务，只需证明自己“不相信，且没有合理的理由相信”，该部分内容含有虚假陈述，即可免责。

;“非专家”和“专家”对“无需专家验证和保证的内容”（如招股说明书中的一般性描述）负有稍高的注意义务，需要证明自己“经过合理的，相信并且有合理的理由相信内容是真实和完整的”，才能免责。

而“专家”对于经自己验证并签字保证的内容部分，负有更高的注意义务，必须证明“经过尽职调查，相信并且有合理的理由相信有关内容是真实和完整的”，方可免责。

上述四个（1+3）层次的责任，由较为宽松到非常严格，条理分明，便于为不同的当事人设置不同的义务和责任。

与此相类似，在日本法上，利用含有对重要事项有虚假陈述，或遗漏了应该陈述的重要事项，或缺乏为了避免发生误解而应该陈述的重要事实的计划书、公开收购说明书以及其他陈述使他人获取有价证券者，对不知其陈述的虚假和缺陷而取得该有价证券者（善意取得者）承担损害赔偿责任，实施举证责任倒置的过失责任制度。

利用不真实的招股说明书等使他人取得有价证券的，在其有证据证明其对于虚假陈述或缺陷不知情，并已履行了注意义务仍未能够发现的，可免责（日本证券交易法第17条）。

虚假陈述的证券发行人，制作虚假计划书的发行人，对于响应该有价募集的善意的者承担无过失损害赔偿责任（日本证券交易法第18条）。

制作虚假的有价证券申报书及招股说明书的有关责任人员、出售时的证券持有人，以及对招股说明书进行验证的有关注册事务所及机构，对于响应该有价证券募集的善意取得该证券的投资者承担过失推定损害赔偿责任（日本证券交易法第21条）。

根据商法规定公司董事对招股说明书在招股说明书中应该记载的重要事项作了虚假陈述的，除非能证明其没有懈怠其注意义务，对第三者承担连带损害赔偿责任（商法226条之3第2项）。

需要指出的是，我国证券实践中的主承销商对于证券的发行负有较重的责任（担保责任），在责任的承担上应当较其他专业服务机构（会计师、、评估师）更为严格。

　　（三）“信赖”和“因果关系”的认定有权向虚假陈述者起诉并获得赔偿的人士，应当是善意（指在从事相关证券交易时不知道也不应当知道存在虚假陈述）地信赖虚假陈述，因为虚假陈述而从事了相关的证券交易，并因此而遭受损失的投资者。

但上述过程中的“信赖”和“因果关系”（包含交易上的因果关系和损失上的因果关系）是非常复杂的事实及问题，并且也应当区分证券发行和交易的不同阶段上，虚假陈述的不同形态来加以认定。

借鉴美国1933年证券法和1934年证券交易法上的规定和经典判例，投资者对于证券发行时的信息公开（尤其招股说明书）的信赖可以直接由法律推定，但可由被告举证推翻。

以下内容主要针对持续性信息公开材料中的虚假陈述问题。

对于持续性信息公开材料（如年报、半年报、季报）中的重大遗漏（消极的虚假陈述），通过认定所遗漏信息的“重大性”即可推定信赖存在，原因是对并未作出的“披露”（即遗漏）从上难以证明“信赖”，需要因循其他的途径保障投资者的诉权；对于持续性信息公开材料中的虚假记载和误导性陈述（积极的虚假陈述），信赖则可以通过“欺诈市场理论”加以推定。

上述两种推定都可以由被告举证推翻。

欺诈市场理论是指，假定所有重大的信息公开材料都直接影响到相关证券的市场价格，投资者在任何时点上交易证券，实际上都无法“不信赖”有关的