城投行业调研报告修订版.docx
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城投行业调研报告修订版
城投行业调研报告
城投行业调研报告
1行业界定
本白皮书研究的主要服务对象是中国承担城市基础设施投融资和建设任务的地方政府融资平台企业（以下简称“城投企业”）。
目前国民经济行业分类中并没有该行业分类。
2010年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》国发[2010]19号文（以下简称“国务院2010年19号文”），对地方政府融资平台公司进行了界定，认为地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
地方政府融资平台的种类很多，包括：
（1）只负责公益性项目投融资业务的融资平台；
（2）既负责公益性项目投融资业务，又负责非公益性项目投融资业务的融资平台；（3）只负责非公益性项目投融资业务的融资平台。
“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、园林绿化、城市水系等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。
城投企业是一种地方政府融资平台，但城投企业不等同于地方政府融资平台。
为了明确行业研究的边界，本研究报告所指的城投企业主要是负责城市公益性项目投资和融资业务的融资平台，即上述中的前两类融资平台，并不包括第三类融资平台。
2行业特征
城投企业是一类比较特殊的主体，与其他工商企业相比有着显著不同的行业特征。
2.1背景特殊
城投公司诞生于90年代开始的政府经营城市的大背景下，主要服务于城市基础设施建设。
这种特殊的背景决定了城投公司的发展与城市整体发展的大格局紧密相关，并随着经营城市理论和城镇化实践的不断深化、完善而发展壮大。
2.2职能定位不同
城投公司的定位是代表政府进行城市建设相关资金的筹集、投资、建设和管理城建相关项目和资产，并作为城市建设融资项目的代融资主体、项目实施的执行者、项目资金运用的管理者和项目后评估的组织者。
2.3经营目标复杂
城投公司的经营范围一般较广，既有公益性的项目，又包含准经营性和经营性项目，因而城投公司内部又细分为公益性、准经营性和经营性三个不同性质的经营系统。
公益性项目追求实现政府目标和最大限度的社会效益；准经营性项目兼顾有限的经济效益；经营性项目则以实现经济效益为主要目标。
2.4以政府信用为依托
城投公司作为政府公益性和准公益性项目的代融资主体，自身的融资能力极为有限，必须积极争取与所承担任务相匹配的政府财政、土地、政策等支持，在此基础上积极运作各类政府资源才能够确保代融资任务的顺利完成。
同时以政府信用为依托进行融资。
2.5需要强大的资本运作能力
由于城投公司承担了大量的政府公益性项目代融资任务，这种任务动辄数亿数十亿，单一融资模式很难满足建设资金需求，因此对于投融资创新、资源整合与建立多元化投融资格局具有非常迫切的需求。
因而，城投公司比一般企业更迫切需要强有力的资本运作能力。
2.6经营和管理水平有待提高
在国家分税制下，地方政府财权和事权不匹配，基础设施投资的资金不足，为解决地方政府基础设施投融资问题，地方政府开始搭建基础设施投融资平台企业。
国家对于规范这类主体行为的法律、法规不够健全，在现阶段城投企业运行存在很多不规范的地方，如：
城投企业不是完全的市场化运行主体，经营和管理的决策受当地政府影响比较大，部分企业存在出资不实、资产划拨随意性、内部制度不健全、债务担保行为不规范等问题。
近期国家监管部门出台的规范行业发展政策，对于这类主体的发展具有重要的影响。
3行业发展概况
中国最早的城投企业可以追溯到20世纪80年代末和90年代初，上海市1987年成立的上海九四公司，后更名为上海久事公司。
负责对上海市城市基础设施建设进行投资和融资。
上海久事公司分别于1991年、1992年和1998年发行了三期企业债券，这也是中国最早的“城投债券”。
1994年国家实施分税制改革，对中央和地方政府的财权和事权进行了重新划分，地方政府为缓解大量公
共基础设施投入的财政压力，开始城市基础设施融资平台的搭建。
1998年我国政府为了应对亚洲金融危机，实施积极的财政政策，加大基础设施的投资力度和信贷支持力度，城投企业在此期间得到快速发展。
2008年以来，地方政府为了落实四万亿计划的配套资金，利用城投企业进行大量的银行借款和发行“城投债券”。
在此期间，城投企业再次快速发展，其债务规模大幅增长，引起了中央政府和社会各界的关注。
目前没有完整的城投企业统计数据，只有全国融资平台的统计数据。
根据国家审计署《全国地方政府性债务审计结果》（2011年35号文）显示，至2010年底，全国省、市、县三级政府共设立融资平台公司6,576家，其中：
省级165家、市级1,648家、县级4,763家；有3个省级、29个市级、44个县级政府设立的融资平台公司均达10家以上。
按照职能划分，以政府建设项目融资功能为主的3,234家，兼有政府项目融资和投资建设功能的1,173家，还进行其他经营活动的2,169家。
城投企业产生背景和原因主要有以下两个方面：
3.1分税制改革导致地方政府财权和事权不匹配
地方政府积极构建融资平台的主要原因在于分税制改革后地方政府财权与事权不匹配。
1994年我国实行分税制改革，极大地改变了中央政府和地方政府财政收入支配能力，而支出责任之间的划分并未做出相应的调整。
1994年实行分税制后，地方财政收入占比急剧下降。
随着经济社会发展，地方政府既要支持地方经济发展，又要履行相当的事权，而且这些事权的刚性较强；而且近年来随着城市化率的提高，城市基础设施投资所需支出基数大，且快速增长，这些因素导致了地方财政收支缺口加大。
3.2国家预算法对地方政府举债的约束
1994年颁布的《中华人民共和国预算法》第二十八条规定，地方各级政府的预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。
除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。
一方面，地方政府财政收入无法满足财政支出需要；另一方面，地方政府不得列赤字，不得举债。
在这种背景下，地方政府开始组建城投企业，利用城投企业进行银行贷款和发行债券，来筹措城市建设资金。
城投企业因此成为地方政府的一个比较理想的预算外资金运作平台。
3.3目前城市建设的主要融资模式
现代经济的发展，使得政府财政投融资方式和资金来源形成多样化趋势。
既可通过财政预算安排筹集资金，也可通过信用渠道融资；既可通过金融机构获得资金，也可通过资本市场筹措资金；同时，还有许多其他筹资方式。
从目前地方政府投融资方式看，具体内容主要有以下几个方面：
（1）财政直接投资和银行信贷
（2）利用城建投资公司和土地收益
（3）发行城市建设债券吸引民间投资
（4）盘活存量资产，带动增量资产
（5）经营权特许融资方式：
主要包括BOT方式、TOT方式等
（6）资产证券化
4相关行业政策
4.1对国发〔2014〕43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》解读
143号文中多次出现：
政府债务、政府性债务和政府或有债务，因此，我们要明确政府债务、政府性债务和政府债务的区别和相互关系。
政府性债务包括：
政府负有偿还责任、政府负有担保责任、可能有一定救助责任的债务。
如果按照2013年审计结果就是表1所涵盖的内容。
其中，政府负有偿还责任的债务即政府债务，政府债务以外的政府性债务统称政府或有债务。
公益性问题预算法修正案规定举借的债务只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。
按照43号文规定，地方政府举债融资机制主要针对公益性事业。
那么何谓公益性是投资者和金融机构都需要注意的一个问题。
目前已有的相关文件资料中对于公益性的定义有一下几种：
（1）发改委在审核发行企业债中对于平台债和产业债的分类认定中规定：
公益性项目是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目。
公益性项目包含但不限于以下几类：
①城市开发、基础设施建设项目：
包括城市基础设施建设、市政建设、园区开发、建设等；②土地开发项目：
包括土地整理、土地储备管理等；③公益性住房项目：
包括棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、廉租房等；④公益性事业：
包括垃圾、污水处理、环境整治、水利建设等。
准公益性项目是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的政府投资项目。
准公益性项目包含但不限于以下几类：
①公共服务项目：
包括供水、供电（电力）、供气、供热等；②公共交通建设运营项目：
包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。
（2）《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》财预【2010】412号文“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目
（3）《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电【2013】20号）公益性项目包括交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等。
从以上政府规定中，明确都提到属于公益性的只有：
市政道路、公共交通、保障性住房。
所以对于公益性的定义目前尚无统一规范，还需要等待相关政策细则的明确。
43号文规定：
鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。
政府不承担投资者或特别目的公司的偿债责任。
社会资本独自或者与政府共同成立特别目的公司（以下简称SPV）进行公司建设和运营合作项目，投资者或SPV可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债并承担偿债责任。
2规范的或有债务
43号文规定：
剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。
地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内，并根据担保合同依法承担相关责任。
地方政府依法担保范围：
《中华人民共和国担保法》（1995年）是规定和约束担保行为的根本法律。
它规定的担保方式包括保证、抵押、质押、留置和定金。
该法第八条规定：
“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。
保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担
责任的行为。
《新预算法》规定：
除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。
由此可见，地方政府依法担保范围仅限经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的担保行为。
而且进一步根据预算法和43号文可以合理推测，政府融资行为仅限于公益性项目，不同融资方式是围绕的投资项目的运作方式、公益性和收益性来考虑。
从政府自身控制债务的角度出发，能够市场化运作的，一定会市场化；无法完全市场化的就考虑政府举债和PPP来运作。
3规范的政府性债务范围
根据预算法和43号文，不考虑现有的政府性债务存量处置，结合规范的政府举债融资机制，未来规范的政府性债务范围如下：
其中需要特别注意的是，43号文明确规定：
对于PPP形式运作，特别是社会资本与政府共同成立特别目的公司进行公司建设和运营合作项目所形成的债务，既不属于政府债务，又不属于政府或有债务，但是纳入政府举债融资机制，需要依靠财政补贴，而且将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。
所以存在一定关系，这是投资者需要注意的一点。
4存量债务处置和确保在建工程后续融资方式
（1）处置范围：
以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别。
（2）处置方法：
对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务，应继续通过项目收入偿还。
对项目自身运营收入不足以还本付息的债务，可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力。
对确需地方政府偿还的债务，地方政府要切实履行偿债责任，必要时可以处置政府资产偿还债务。
对确需地方政府履行担保或救助责任的债务，地方政府要切实依法履行协议约定，做出妥善安排。
有关债务举借单位和连带责任人要按照协议认真落实偿债责任，明确偿债时限，按时还本付息，不得单方面改变原有债权债务关系，不得转嫁偿债责任和逃废债务。
对确已形成损失的存量债务，债权人应按照商业化原则承担相应责任和损失。
（3）确保在建工程后续融资
地方政府要统筹各类资金，优先保障在建项目续建和收尾。
对使用债务资金的在建项目，原贷款银行等要重新进行审核，凡符合国家有关规定的项目，要继续按协议提供贷款，推进项目建设；对在建项目确实没有其他建设资金来源的，应主要通过政府与社会资本合作模式和地方政府债券解决后续融资。
这一点相当于赋予了地方政府一定的一个灵活性，也有助于稳定政府性债务的系统性风险。
4.2对财政部下发《关于地方政府债务实行限额管理的实施意见》解读
1225号文对全国和各地方政府债务限额做出的细化的规定
225号文是对新预算法和国发43号文的延续、执行和进一步细化,提出对地方政府债务实行限额管理,明确了地方政府限额确定的程序、方式及类别,明确省级和计划单列市地方政府为债务的举借主体。
225号文称，一是要切实加强地方政府债务限额管理；二是建立健全地方政府债务风险防控机制；三是妥善处理存量债务。
在全国地方政府债务限额规模方面,225号文规定了当年地方债务总限额的计算方式为上年的限额和当年新增限额的总和,同时特别强调了当经济形势好转、需要实施稳健的财政政策或适度从紧的财政政策时,可以对当年的新增限额进行调减,也即当年全国地方政府债务总限额=上年限额+当年新增限额/-当年调减限额。
此外,225号文还对限额做出了具体分类,明确我国地方政府债务总限额分为一般债务限额和专项债务限额,未来将对地方政府债务进行分类限额管理。
在各区域地方政府债务限额的管理方面,225号文提出由省财政部门在统筹考虑后确定本级及所属各市县当年政府债务限额,报省级政府批准后下达各市县政,明确的表明对县级及以上政府实行限额管理。
2省级政府在地方政府债务的举借、管理和偿还过程中承担的责任
在地方债的发行方面,225号文中指出,省级财政部门在批准的限额内,统筹考虑中央转贷外债情况,合理安排地方债券的发行和兑付工作。
同时还特别指出,市县级政府确需举债时,需将使用计划上报本级人大常委会,并向省级政府备案,由省级政府代为举借。
在地方债的偿还方面,此前已经提出,债券资金由市县使用的部分由市县级政府上交至省级政府,由省级政府统一进行偿还。
这表明尽管省级政府发行的地方债券资金用途中大部分均为转贷下属市县使用,但是其发行主体依旧为省级政府,发行及兑付依托的是省级政府的信用。
在地方债的管理方面,225号文明确了省级政府在安排地方债管理建议、提出预算资金安排等方面的责任,要向社会公开政府债务限额、举借、使用和偿还情况。
还特别指出,当市县级政府难以自行偿还债券资金时,省级政府要加大对市县政府债务风险应急处置的指导力度,确保不发行区域性和系统性风险。
这意味着省级政府对下级政府债务风险控制过程中负有重大责任。
3225号文允许地方债以借新还旧的方式进行周转的规定
225号文中提出,当赤字不能减少时一般债务可采取借新还旧的办法;偿还专项债务的政府性基金收入或专项债务暂时难以实现,可先通过借新还旧周转,收入实现后即予归还。
这是首次明确提出可采取“借新还旧”的方式对地方一般和专项债务进行周转,这意味着未来地方政府债券将呈现滚动发行的态势,每年发行的债券中将有相当部分用于历年到期债券的周转。
此规定有利于保证地方债券到期后的续借,缓解地方政府时点性偿债压力,防控地方政府债务风险。
225号文是43号文的延续,再次重申要取消融资平台公司融资职能,推动城投市场化转型,通过PPP、政府购买服务等措施予以支持,并强调发挥地方政府债务管理对“稳增长”和“防风险”的积极作用。
这是对43号文提出的剥离政府融资平台的融资职能,推动城投公司不断转型成为市场化运作的企业的延续和执行,表明城投企业不断转型仍是其未来发展的大方向。
4225号文对城投未来转型影响
在城投企业转型的过程中,预计将遵循以下三个转型路径:
（1）拥有部分经营性业务或经营性资产的城投企业将被剥离掉原来的政府融资职能,转为纯经营性的公用事业控股类企业或国有资产经营控股类企业;
（2）部分城投企业将以市场化的方式参与地方公益性或准公益性项目,由以往地方政府全资控股下的“替政府融资、代政府投资、由政府偿债”转变为PPP模式下的“为自身融资、对项目投资、由政府购买服务,用自身收益偿债”的经营模式;（3）部门城投企业将通过业务链条的延伸实现由平台企业向普通工商企业的转型,其中比较典型的是部分原承担土地整理职能的企业通过招拍挂或补交土地出让金的形式对整理土地进行一二级联动开发,实现企业的转型。
但是在短期内,城投企业全部债务中非政府债务的规模仍很大,加之在“稳增长”的压力背景下,城投企业仍将是地方政府基础建设投融资的重要力量,短期内城投行业转型仍难以取得实质性进展,转型仍将是一个长期过程。
5未来政府将如何处置或有债务
225号文中多处提到了对政府或有债务的处置,体现了对或有债务妥善处置和管理的重视。
具体来看,或有债务的处置路径大致有以下几条:
（1）转化为政府一类债务。
在确需转化为地方政府债务且不突破地方政府债务限额的情况下,当原本的或有债务偿债资金性质转变为财政资金时,可以在符合条件的情况下转化为或有债务。
（2）必要时由财政预算资金代偿。
或有债务在偿债发生困难时可由地方政府代为偿还,但是政府仍保留对此部分债务的追索权,这意味着当企业自身经营状况得到改善后,有可偿债资金时,财政或将向其追索。
（3）违规担保解除担保关系。
在协商的基础上,可解除违规担保的担保关系。
特别强调在协商的基础上,意味着在解除的情况也应兼顾政府、债务人和债权人利益,化解利益冲突。
6未来可通过地方财政资金偿还债务
从225号文的规定来看,未来可由地方财政资金偿还的债务可大致分为有条件偿还和无条件偿还两大类,其中,无条件偿还的债务包括2014年底已经认定为政府负有偿还责任的存量债务和在年度确定新增债务限额时已经予以考虑的新增债务。
而有条件偿还的部分包括:
（1）在不突破债务限额的前提下需要纳入政府债务的2015年限额下达前在建项目后续融资举借的债务;
（2）资金来源改变为财政资金的或有债务,在限额内可转化为政府债务,由财政资金偿还;（3）或有债务无法偿还,确需依靠政府代偿的,可在保留追索权的前提下由财政代为偿还。
5城投公司与融资租赁
5.1融资租赁与其他融资模式的比较
（1）操作繁简程度和融资成本差异
BOT方式操作复杂，难度大，牵扯的范围广，其融资成本因中间环节多而增加。
BT和TOT模式，操作相对简单，融资成本较小。
ABS和PPP方式运作相对简单，涉及的主体不复杂，降低了融资成本。
融资租赁主要形成三个合同:
出租人与承租人的租赁合同；出租人与出卖人的项目买卖合同；出租人与银行的贷款合同，操作相对简单，且融资成本较小。
（2）项目所有权、经营权的差异
在融资租赁模式下，出租人在整个租赁期间拥有租赁物的所有权，承租人仅获得其使用权，在租赁期结束时，承租人只有通过留购方式才能获取租赁物的所有权。
而BOT和TOT模式下出资方在特许经营期内拥有项目的建设经营权，并
拥有所有权，特许经营期结束政府无偿收回项目所有权。
即BOT和TOT模式不需政府担保，不增加外债，不影响政府对项目的所有权。
BT模式出资方在项目建成后即移交给地方政府，无项目所有权，所有权与经营权均归属于所在国政府或机构。
ABS方式中所有权属于SPV即特殊目的公司，项目运营决策权属于政府（原始投资人）。
PPP方式项目发起人拥有所有权和经营权。
（3）承担风险差异
BOT和TOT模式，项目投资人一般为企业或金融机构，其投资不能随便放弃或转让，每个投资者承担的风险都比较大，但政府可以避免大量的项目风险。
BT模式下政府承担的风险比较大。
ABS模式项目的投资者是国内或国外资本市场的债券购买者，购买者数量众多，极大分散了投资风险，这对投资者有很强的吸引力。
PPP模式双方在早期论证阶段采取了有效的风险方案，把风险分配给最有能力的参与方来承担。
融资租赁模式下有限追索和无追索的风险优势，使政府可以避免大量的项目风险，且对于出租人而言吸引力是项目本身可能产生的现金流量。
（4）适用范围的差异
BOT、TOT模式一般应用于具有稳定收入来源的经营性基础设施项目，BT模式适用于任何基础设施或开发项目，尤其是出于安全和战略的需要必须由政府直接运营的关键设施。
ABS模式适用于电网改造、自来水、铁路、收费公路等能通过收费获得收入的设施或服务项目。
PPP模式弥补了BOT模式中政府对所有权和经营权失去控制的缺点，适用于大型的一次性项目，如道路、学校、卫生、水资源等使用费偏低、资金回报率可能较低的设施。
即PPP模式适用于传统上政府力量占主导的准经营性基础设施项目。
融资租赁模式适用于纯经营性基础设施中能独立发挥效益并且在财务上能够独立核算的项目，有充分稳定的现金流，其适用范围的一般特点分别是:
a.承租人是以一个完整独立的基础设施项目为目标而进行融资的，且该项目能独立发挥效益并且在财务上一般能够独立核算。
b.融资项目一次性投资大，运行周期长（一般在十几年甚至二十年以上），项目收益比较稳定。
c.设备等固定资产在整个项目中要占有一定的投资比重高，且设备等固定资产寿命周期长，设备维修费、维护费等费用较低。
d.对于售后回租的项目，一般该项目原本就是承租人的，后卖给融资租赁公司，承租人向公司支付租赁费用，并享有该项目的使用权。
综上所述，融资租赁模式可以广泛应用于以永久工程设备投资为主体的经营性基础设施建设融资中，包括城市燃气、热力和供排水的管网设备的融资租赁；城市地铁、轻轨等轨道交通项目的融资租赁；城市污水、垃圾处理厂，危险废物处理处置厂（焚烧厂、填埋场）及环境污染治理设施的融资租赁等。
5.2融资租赁对政府投融资平台的优势和意义
（1）合理避税，保证公司现金流
按照我国现行税法规定，融资租赁设备提取折旧时，可按设备法定使用年限与租赁期中较短者计算。
由此通过融资租赁方式与从银行借款购买相比，企业可以得到因加速折旧而延迟缴纳所得税的好处。
采用租赁方式融资成本较之银行同期贷款利率略高，但是综合租赁抵税作用非常明显。
对于快速发展中的政府投融资平台来说，往往存在资金短缺的困难，通过融资方式的合理安排，可以缓解公司发展中的筹资压力，投资经济效益好的项目，促进企业的发展。
（2）改善资产负债结构
融资租赁有多种业务形式，如直接融资租赁、杠杆租赁、售后回租等。
目前大多数政府投融资平台面临资产流动性不足，财务风险加大的困境，采用售后回租方式既可以达到改善公司资产负债结构，提高流动比率和速动比率，享受加速折旧带来延迟纳税的好处，同时也不影响企业正常的设备使用和生产经营，售后租回租使公司流动比率回升，化解流动性不足的风险。
（3）限制少，操作简单
融资租赁采取融物的方式达到融资的目的，在监管上更多的是一种贸易行为，与向银行借款、发行股票、发行债券相比，对公司财务状况的要求宽松的多，审查程序也相应简单。
（4）节约银行授信额度
银行对于本企业的可用授信额度是衡量企业短期偿债能力的重要指标，融资租赁取得资产可以在满足生产所需的同时协调企业资金安排，增强企业临时举债和应对财务风险的能力。
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