土壤修复行业高能环境分析报告.docx
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土壤修复行业高能环境分析报告
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2017年5月
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一、打造环境修复为特色的固废综合平台
北京高能时代环境技术股份有限公司前身为“北京高能垫衬工程处”，系中科院高能物理研究院于1992年成立的，后于2001年变更为有限责任公司，于2014年12月登陆A股主板上市。
目前公司已经形成了以环境修复、城市环境和工业环境为主的三大经营体系，在三大板块业务的划分下又提出了几个重点发展的领域。
主要包括工业、医疗危废处理，土壤修复，污水、污泥处理以及垃圾焚烧发电等，并且向环卫领域进行布局，收购玉禾田，抢占环卫蓝海，致力于发展成全球领先的环境系统服务提供商。
公司第一大股东为李卫国先生，共持有公司7290.8986万股，占总股本22.03%。
公司实际参股或控股公司达44家，大部分从事环境治理业务，其中10家公司2015年处于盈利状态，实现利润1.55亿元；16家公司处于亏损状态，亏损310.64万元；另有3家控股子公司暂无业绩披露。
图1：
高能环境股权结构及参控股公司
公司实际控制人李卫国现为中国建筑防水材料工业协会理事会主席、北京市顺义区政协常委。
自1998年至今任北京东方雨虹防水技术股份有限公司董事长，资本运作与企业管理经验丰富。
高能在2016年10月17日与东方雨虹和华夏幸福签订了战略合作协议，东方雨虹营业收入自2008至2015年年复合增长率达29%，归母净利复合增长率高达42%，业绩表现亮眼，并且目前高能环境的高层管理人员有部分曾在雨虹任职；华夏幸福于3月8号成立市场上首批PPP资产支持专项计划，对手握大额PPP订单的高能有重要的借鉴意义。
我们认为，高能正处于上市初期，成长发展快速，有望复制东方雨虹的高增长态势。
图2：
公司立足三大板块业务，战略发展思路清晰
图3：
江苏省苏州市固体废物填埋场项目图
图4：
福建某矿业湿法采矿场污染场地修复工程图
二、公司分析：
技术领先的土壤修复行业龙头
（一）修复技术及拿单能力凸显公司龙头地位
1、前身为中科院高能物理所，技术雄厚项目经验丰富
高能环境在综合环境治理领域拥有良好的技术基础。
其核心技术为生态屏障技术，目前在传统固废垃圾领域以及处于快速发展的危废、土壤修复等领域均有广泛应用。
公司具备高素质的技术团队，公司核心技术人员均为行业内技术专家，具有丰富的行业经验，对国内固废污染防治行业的技术有着深刻的理解。
公司目前建立了①以中科院研究员为代表的专家团队；②由海外引进高端人才组成的技术研发团队；③技术应用团队。
三个团队相互协调、配合，形成公司强大的研发、实施、支持与服务优势。
图5：
高能环境技术团队组成
图6：
生态屏障技术示意图
图7：
固废垂直生态屏障系统示意图
公司传统业务为防渗垫材业务，防渗处理是填埋技术的核心。
在传统固废垃圾处理方面，目前我国垃圾无害化处理大部分依旧以垃圾无害化填埋为主，其中垃圾填埋场占垃圾无害化处理厂70%以上，垃圾填埋处理能力占垃圾无害化处理能力60%以上。
虽然近年来垃圾填埋增长速度放缓，但同时催生了垃圾填埋场封场的市场，封场的防渗工艺与填埋相同，将为公司的防渗业务带来另一个发展的契机，因此该项技术依旧可以在未来很长一段时间内贡献利润。
图8：
垃圾填埋厂占垃圾无害化处理厂70%以上
图9：
垃圾填埋处理能力占垃圾无害化处理能力60%以上
图10：
填埋之后，防渗技术转战封场市场
图11：
旧填埋场扩容技术示意图
高能环境在土壤修复领域技术储备丰富，在环境修复领域有12项系统专业技术，5项土壤修复综合治理技术等，可以应对不同要求和不同环境下的土壤修复工作。
在污染物介质方面，公司可以进行重金属污染修复与有机物污染修复；在场地位置方面，公司可以进行原地注入式修复与异地修复。
并且公司掌握土壤修复中的三种核心药剂配制方法，分别为有机污染物深度氧化药剂，有机氯污染物零价铁复合生物药剂与重金属污染农田土壤修复药剂。
这可大大缩减药剂成本，减少技术依赖，拓宽利润空间。
在危废处理领域，无害化填埋依旧是危废处理的重要手段之一。
较之垃圾填埋，危废填埋更加注意防渗，隔离等技术。
在土壤修复领域，特别是重金属土壤修复领域，现在主要以固化、无害化、卫生填埋为主，无论是在本地修复还是异地修复，生态屏障技术均发挥重要作用。
表1：
土壤修复与危废技术及应用
表2：
目前公司部分披露信息技术
图12：
原位注入修复技术
图13：
苏州某有机物污染场地治理示范工程
2、2017年土壤修复市场翻倍，公司订单有望突破新高
土壤污染防治是中央财政支持的重点。
2016年，根据国务院印发的《土壤污染防治行动计划》，中央财政整合原重金属污染防治专项等设立土壤污染防治专项资金，当年拨付专项资金95亿元。
根据我们的统计，2016年实际落地的中央拨付资金为55亿，落在实际项目上约有20多亿，其他30多亿滚存到2017年。
根据我们的研究，16年我国实际土壤修复市场约为90亿元，17年中央计划拨付专项资金约60亿元，加上16年滚存至17年的30多亿，共100亿；各个地方政府拨付资金共计100亿元，即：
2017年全国土壤修复市场体量为200亿元左右，相比16年翻了一倍。
公司16年拿到土壤修复订单13亿元，远超行业其他公司拿单数量，保持行业绝对龙头地位。
我们认为，以公司丰富的经验及拿单能力，17年有望保持相同甚至更高的市占率，保守按照市占率不变市场翻倍的情况假设，预计17年至少新增25亿订单。
图14：
2016年环境修复新增订单增长迅速
图15：
A股上市公司土壤修复营收对比
公司2015年土壤修复营业收入3.5亿元，同比增长115.5%，2016年土壤修复订单13亿，为2015年全年订单量的3倍。
2016年公司新增订单30.95亿元，其中环境修复14.28亿，占比46.14%，较2015年（4.41亿）增加223.91%。
据市场上的公开项目信息，全年市场修复类订单共62.8亿，高能独占13亿，市占率稳居第一，当前A股市场中土壤修复标的稀缺，公司龙头价值突出。
（二）加码环卫危废，打造综合性固废大平台
环卫方面，2015年9月收购环卫公司玉禾田20%股份，2016年7月完成玉禾田的新三板挂牌（未做市）。
公司承诺在投资玉禾田48月内（约2019年底前）完成玉禾田的IPO或将玉禾田私有化。
受益于近期IPO加速及证监会支持环保企业上市的新规，玉禾田或将提前上市。
同时，我们不排除公司将在玉禾田上市前增持其股份。
公司与2016年中新签岳阳静脉产业园PPP项目及濮阳垃圾焚烧PPP项目框架协议，现阶段濮阳垃圾焚烧项目已正式落地。
我们认为，公司新增垃圾焚烧项目将进一步完善公司的产业链，与修复、危废、环卫板块形成综合性固废大平台，提高协同效应，降低成本。
1、加速布局危废市场，获接近40万吨/年牌照量
为抢占危废蓝海，公司已经在危废领域开始布局并已经初见成效。
由于危废进入壁垒高，牌照审批流程较慢，一旦形成规模后又有极强的地域性，因此公司主导外延式收购，快速进入危废领域。
2016年12月收购湖北阳新鹏富后，公司拥有的危废牌照处理量达40万吨/年，其中无害化10万吨，资源化30万吨。
通过收购方式获得的牌照占总牌照的大部分，共计24.2万吨/年，预计明年将会继续扩张牌照量至70万吨，抢先布局危废市场。
表3：
部分危废项目情况
订单方面，危废领域有望在明年释放产能、贡献利润。
公司目前已经在四川、云南、陕西等地开展了部分危废处理的项目。
据管理层透露，目前危废项目在运营的贡献利率的，一共大概10万吨/年量，其中无害化3-4万吨，剩余的是资源化。
新收购的湖北阳新鹏富（51%股权），危废处理牌照10万吨，全部是资源化，虽然去年报表亏损，但随着有色金属的涨价，今年运营的3-4万吨预计贡献4000-5000万利润，权益利润大概2000-2500万。
靖远宏达目前运营有4-5万吨/年，单吨盈利1000-1500元。
根据公司目前在手订单来看，危废板块17年预估贡献利润6000万元左右，布局成效初显。
表4：
已经完成及正在进行的危废项目
2、瞄准高成长环卫领域，参股玉禾田20%股份
高能环境于2015年9月19日发出公告，拟以不超过2亿元的价格收购收购深圳市鑫卓泰投资管理有限公司持有的深圳玉禾田环境事业发展集团股份有限公司20%的股权。
玉禾田15年营收11.17亿，同比增长29.27%，归母净利润6455万，同比大幅增长63.26%；16年营收15.47亿，同比增长38.45%，归母净利润1.08亿，同比增长67.38%。
，确定归属公司利润2160万元，约占公司报告期实现净利润的20%。
图16：
玉禾田净利润有望大幅增长
根据公司与玉禾田公司共同实际控制人周平签署的《关于深圳玉禾田环境事业发展集团股份有限公司实际控制人承诺事项之协议书》，周平承诺并保证，玉禾田公司2016年、2017年净利润年复合增长率不低于30%。
若玉禾田公司实际实现的净利润未达到目标净利润，周平须以老股转让或现金方式给予公司补偿。
并且承诺自玉禾田公司本次股权转让办妥工商变更登记之日起的48个月内，如玉禾田公司未能实现上市，则公司有权要求周平收购公司持有玉禾田公司的全部或部分股份；如玉禾田公司减少注册资本，玉禾田公司回购公司持有其全部或部分股份。
根据公司对玉禾田在手订单的预测，玉禾田2016、2017、2018年三年净利润分别为1亿、2.2亿以及3.8亿元，依照目前持股情况未来三年将为公司带来2000万、5500万及9500万收益，考虑到玉禾田目前的业绩利好，我们不排除公司短期内对玉禾田增持的可能。
（三）在手未执行订单达70亿，长期高增长确定性高
公司现阶段在手未执行订单共计70亿，其中不包括岳阳及濮阳PPP项目。
2016年公司新增订单35亿，我们预计，公司17年计划新增订单70亿，其中包括：
环境修复、EPC、垃圾焚烧、危废等。
表5：
部分新增订单及竣工确认收入情况
图17：
新增订单情况（16年订单不含PPP框架协议）
（四）提高运营类项目占比，PPP项目成为业绩重要增长点
公司目前经营订单业务共分为两大部分，第一部分为工程类订单，第二部分为投资运营类订单。
承包类工程大多以PC和EPC工程为主，根据工期施工情况结转收入，并根据完工情况结转工程款。
而投资运营类的订单则根据工期结转收入，但是回款需要等待工程竣工后逐期进行，运营类订单的收入来源集中在完工后的特许经营期的运营收入。
新兴企业的发展需要快速回笼资金，因而倾向于签署工程承包类项目，而当企业发展壮大并趋于成熟后，运营类订单将成为企业收入的重要来源。
表6：
不同订单运营模式对比
从宏观角度来看，随着国家对环保产业的重视程度不断增加，工程类订单仍有很大的增长空间。
2013及2014年国家新增环保固定资产投资分别为23,344亿元与32,390亿元，分别同比增长32.9%与38.8%，并且伴随着2016年环保政策不断出台，可以预见，未来几年新增环保固定资产投资将会保持较高速增长，所以工程承包类项目在未来几年不会消退。
但由于经济下行压力较大，完全依靠地方政府财政支出与中央政府的拨款来维持是行不通的。
短期内，PPP模式的大力推行缓解了地方政府的财政支出压力，但中远期来看，环保产业预计会以存量
运营为主。
图18：
环保新增固定资产投资短期内仍保持高增长（亿元）
公司目前在2016年年报中披露工程承包类项目实现收入14.77亿元，运营服务实现收入0.87亿元，工程承包类收入占约94%，仍占据着较大比例。
这说明短期内，公司主要借助环保政策不断加码从而形成的工程承包订单红利不断扩张业务规模及实现现金回笼。
长期而言，公司在订单筛选以及签订中逐步由工程承包类订单转移至投资运营类。
14、15年新签订单中运营类订单分别占总订单额的65.84%、67.98%，逐年上涨。
依照公司目前发展态势，17年各主营业务订单较16年均将有增长，有望实现净利润翻番。
订单目标方面，公司管理层预计规划2017年全年完成70亿订单的签订，其中土壤修复为21亿，工业废水工程4亿，剩下的45亿平摊至工程类与运营类订单中，主要用于做垃圾焚烧、生活污水、危废、污泥等BOT、TOT项目。
依据公司往年的业绩，新增订单转化为当年业绩的比率分别为11.56%、12.48%，如果新增订单达到预期，那么预计17年新增订单将为公司带来8400万元收入，是公司业绩的另一个增长点。
图19：
2016年承包、运营收入情况（亿元）
图20：
2014-2016年新增运营类订单有望确认收入（亿元）
运营类订单将主导公司未来业绩增长。
当前运营类项目毛利率（47.89%）远高于工程类（26.49%），然而14、15年运营类营收占比仅有0.6%及2.5%，远低于新签订单中的占比，这主要是由于运营类项目实现收入周期较长所致。
根据对公司近期公开项目信息的整理，预计会对未来收入、现金流造成影响的订单总金额约为120.7亿元。
随着公司由工程类建设向投资运营方向转型以及前期运营类项目收入的逐步确认，我们认为公司业绩未来会有亮眼而又稳定的表现。
公司现有在手PPP订单及框架协议共计约45亿。
新签订濮阳垃圾焚烧发电PPP项目已正式落地，总投资7.5亿元，一期投资6.72亿元，规模为1000吨/日，初始垃圾补贴费90元/吨，我们预计该PPP项目将为公司明年业绩贡献7000万元净利润。
白马湖项目已于去年开工并兑现收入。
岳阳静脉产业园项目体量约30亿，现在为框架协议，正在签订订单，预计今年有望正式落地。
三、行业分析：
土壤修复、危废、环卫行业进入快速发展期
（一）、土壤政策标准日趋完善，启动修复万亿市场
1、土壤污染关系民生，防治修复迫在眉睫
土壤污染物大致可分为无机污染物和有机污染物两大类。
无机污染物主要包括酸、碱、重金属，盐类、放射性元素铯、锶的化合物、含砷、硒、氟的化合物等。
有机污染物主要包括有机农药、酚类、氰化物、石油、合成洗涤剂、3，4-苯并芘以及由城市污水、污泥及厩肥带来的有害微生物等。
当土壤中含有害物质过多，超过土壤的自净能力，就会引起土壤的组成、结构和功能发生变化，微生物活动受到抑制，有害物质或其分解产物在土壤中逐渐积累通过“土壤→植物→人体”，或通过“土壤→水→人体”间接被人体吸收，达到危害人体健康的程度。
土壤污染具有四大特性：
土壤污染的隐蔽性、累积性与地域性、不可逆转性与治理周期长。
由于土壤污染本身的这些性质导致土壤污染在修复的时候就需要面临土壤污染监测难、污染源分布深而广、土壤修复专业性强与治理周期性较长等问题。
图21：
土壤污染特性
由于土壤污染存在较高的隐蔽性，并且不易被发现，直到一些由于土壤污染引起的中毒事件曝光后才收到媒体及政府的广泛重视。
比如2016年4月震惊全国的常州“毒地”事件，江苏常州外国语学校近500名学生被检查出血液指标异常、白细胞减少等症状，个别学生被查出淋巴癌、白血病等恶性疾病。
经调查发现此次事件的罪魁祸首被指向该学校北边的一片化工旧址，而该地块地下水和土壤中的氯苯浓度分别超标达94799倍和78899倍。
还有频繁爆发的镉中毒事件，多与我们日常生活中食用的食物遭受污染有关。
若我们日常食用的食物中特别是大米这类主食中重金属含量超标，会直接影响食用者的身体健康。
最常见的病症就是“痛痛病”，即长期食用污染土壤上的稻米等食物，导致镉中毒，患者骨头有针扎般剧痛，口中常喊“痛啊痛啊”，故得此名。
由此可见土壤污染与我们生活息息相关。
图22：
常州外国语500名学生中毒事件
图23：
大米铬超标事件频发
2014年4月17日，环保部与国土资源部联合发布了《全国土污染状况联合调查公报》，该报告调查范围为中华人民共和国境内的陆地国土，调查点位覆盖全部耕地，部分林地、草地、未利用地和建设用地，实际调查面积约630万平方公里。
总体形势相对比较严峻，全国土壤总的超标率为16.1%，其中轻微、轻度、中度和重度污染点位比例分别为11.2%、2.3%、1.5%和1.1%。
污染类型以无机型为主，有机型次之，复合型污染比重较小，无机污染物超标点位数占全部超标点位的82.8%。
从污染分布情况看，南方土壤污染重于北方；长江三角洲、珠江三角洲、东北老工业基地等部分区域土壤污染问题较为突出，西南、中南地区土壤重金属超标范围较大；镉、汞、砷、铅4种无机污染物含量分布呈现从西北到东南、从东北到西南方向逐渐升高的态势。
图24：
土壤污染物超标状况
图25：
不同类型土地污染程度
目前我国典型污染土壤主要集中在重污染企业用地、工业废弃地、工业园区固体废物集中处理处置场地、采油区、采矿区、污水灌溉区及干线公路两侧8类，其中检测超标率排名前三的为重污染企业用地、工业废弃地与采矿区超标点位分别达到36.3%，34.9%与33.4%。
土壤污染比例较大。
图26：
各典型地块土壤污染超标点位比例
2、《土壤污染防治法》发布在即，修复市场或迎翻番
自2014年《全国土污染状况联合调查公报》发布之后，国务院、环保部针对我国土壤污染问题的政策上频频发力。
2016年5月，国务院向全国印发《国务院关于印发土壤污染防治行动计划的通知》，从宏观上制定了未来土壤污染防治工作的内容及具体指标。
图27：
《土壤污染防治行动计划》具体指标
此外，2017年全国两会消息显示，《土壤污染防治法》草案征求意见稿已经形成，有望年内出台。
相关配套管理办法、技术规范及行业标准的制定与发布据悉均已罗列在今年环保部工作详细时间表里。
此前，水污染、大气污染治理均具备专门的法律规制，但土壤污染防治立法仍是空白。
《土壤污染防治法》的出台，将打破当前我国土壤污染防治工作法律基础相对薄弱的局面，明确相关部门的职责，为各级政府提供有效监管的法律依据。
作为行业龙头，高能环境全程参与了技术规范和行业标准建立。
表7：
政策频繁加码，为土壤修复保驾护航
随着政策不断加码，国家配套资金有望逐步增加。
在《2016年中央对地方税收返还和转移支付预算表》中，财政部新增了土壤污染防治专项预算项目，预算数为90.89亿元，比2015年执行数增加53.89亿元，增长145.6%。
此前，中央财政预算中涉及土壤污染防治的预算并未单列，2014年和2015年均列入“重金属污染防治”，执行数均为37亿元。
加上使用以前年度结转资金6亿元，17年国家财政在土壤污染防治方面预算数将达96.89亿元。
据市场信息统计，2016年国家财政用于土壤修复实际拨付60亿左右，落实到16年的项目投资上大概20多亿，余下30多亿将在17年落实。
基于两会期间财政部透露将加大土壤污染防治资金的投入，我们保守预计17年国家将会继续拨款60亿左右，结合16年滚存，国家项目有望达100亿。
同时，地方政府土地开发需求逐步增长，北京、上海、广东、江苏等前十省市预估会有100亿左右的配套资金。
因此，2017年土壤修复市场有望达到200亿，相较16年60多亿的市场，规模有望翻番。
图28：
国家成立土壤防治专项资金，开拓百亿市场
图29：
17年土壤修复市场有望翻番（亿）
3、去产能稳步推进，新增千亿土壤修复市场
钢铁、煤炭去产能政策相继出台，盘活土地新增千亿修复市场。
国务院于2016年及2017年相继发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》、《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，两份意见都提出将盘活土地资源以有效缓解去产能带来的冲击。
据2017年政府工作报告显示，去产能仍将是今后煤炭，钢铁产业的主题，后续去产能仍会加大地方收入缩水压力，加之安置费用支出和地方政府财政压力庞大，政府有动力盘活土地资产，减缓去产能负效应，从而激活钢铁、煤炭工业区土壤修复市场。
表8：
钢铁、煤炭去产能目标
钢铁去产能新增750亿土壤修复市场空间。
典型钢厂每万吨生产能力需要0.005平方千米土地，土壤修复价格在1000元/平方米左右，我们按照修复深度1米计算，合1000元/平方米。
我国钢铁产能集中在环渤海以及中部地区，城市型布局明显，据统计，我国75家重点钢铁企业有18家建在直辖市和省会城市，有34家建在百万人口以上的大城市。
城市型布局的特点使得钢铁去产能盘活的有效土地资源较多，以1.5亿吨去产能，对应产生的土壤修复市场空间可达750亿元，未来5年年均市场空间达到150亿元。
钢铁去产能正在稳步推进，工业污染场地土壤修复市场空间也在被逐渐打开。
煤炭去产能新增220亿元矿区土壤修复市场。
典型煤矿单位生产能力所需占地面积为0.07平方千米/万吨，根据典型矿区土壤修复案例计算出矿区土地修复成本约为640元/平方米。
矿区土壤修复存量市场虽大，但煤矿依资源分布的特征使之一般远离城市，尚未形成有效的市场机制，资金来源主要靠中央拨款。
假设有效市场比例按照0.5%计算，未来3-5年市场空间将达到224亿元，年均市场空间约74亿元。
此外，以京津冀为首的全国多地颁布禁煤令，区
域内高能耗燃煤企业将面临技改与厂房搬迁的抉择，位于城区或近城区的场地有较高修复改造价值，土壤修复会再添增量市场。
综合上述测算，预计钢铁、煤炭去产能将为我国土壤修复行业带来近千亿的市场空间，与现有的土壤污染防治投资相比，增长空间巨大。
（二）危废处理潜力巨大，商业模式清晰收益可观
危险废物（含医疗废物）具有腐蚀性、毒性、易燃性、反应性和感染性等危险特性，随意倒或利用处置不当会严重危害人体健康，甚至对生态环境造成难以恢复的损害。
之前我国对于危废的界定是源于环保部于2008年编制的《国家危险废物名录》，由于危废产量的加大，环保部于2016年6月21日重新编制了该名录。
新编名录将危险废物由49大类别调整为46大类别479种（362种来自原名录，新增117种），大部分来自于工业生产。
图30：
我国目前危废处理现状
危废治理可以分为危废的无害化、资源化和减量化三种。
无害化的主要手段有固化、焚烧和填埋等处理;资源化则是提取危废中的金属资源进行再利用;减量化是通过适宜的手段减少和减小危险废物的数量和容积，既包括减少固体废物的产生量，也包括对固体废物进行处理利用。
目前，我国危废治理的主要思路为危废的无害化和资源化，在减量化上的实践较少。
危废处置的完整流程包括危废的运输、收储、分检、处置、处置后残留物质的处理（含填埋、焚烧、污水处理等）。
表9：
危废处理的三种手段
目前我国危废存量较大，根据2014年环保部最近公布的数据，2014年工业危废生产量为3633.52万吨，而全国工业危废处置量仅有929.02万吨，贮存量690.62万吨。
但由于目前对于危废生产量及处理量的统计与核算体系并不健全，实际危废的生产量要远超出目前统计数据，所以国家危险废物处理压力较大，同样也给企业开拓出较大的发展空间。
图31：
2014年公布危废主要构成情况
就各省市而言，全国危废综合处理率偏低。
根据环保部公开的统计数据，排名前五的省份分别为山东、湖南、安徽、山西、贵州，其危废综合利用量占危废总生产量比例分别为90.1%、89.2%、83.4%、77.5%、75.3%。
除了排名前五的省份，其余省份综合利用率均在70%以下，由于监管缘故，各个省市上报的危险倾倒量基本全为0。
但是从近期危废发生的重大事件，比如最新报道的山东在2015年查处了5家涉嫌向章丘市境内排放危废的省内企业，共排放酸碱废液1181.72吨，已造成4名男子中毒身亡。
无独有偶，在2016年8月在河南境内查处了私
自倾倒、运输含汞危险废物案件。
倾倒数量达近百吨，并且这样体量的危废仅是两辆大型运输车一次的运量。
危废产生与偷运肯定发生不仅一次，所以目前危
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