房地产泡沫与金融危机的关联机制及对我国的启发.docx

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房地产泡沫与金融危机的关联机制及对我国的启发

房地产投资信托对房地产投资市场的作用机制分析

［摘要］一方面，房地产业是典型的资本密集型行业,而我国开发商以向银行贷款作为要紧融资渠道，中国的房地产业必需寻求新的资本来源以支撑其长足进展。

另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并无因为购房本钱上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。

大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产投资，致使资本市场与房地产市场的脱节。

本文从房地产投资信托（REiTs）的IPO信号传递效应、规模经济效应、抵御通货膨胀效应和投资组合多样化效应分析REITs对房地产投资市场的作用，确信REITs对房地产投资市场的踊跃增进作用，REITs在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。

　　［关键词］房地产投资信托；REITs；作用机制

　　房地产投资信托（ＲｅａｌＥｓｔａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴｒｕｓｔｓ，ＲＥＩＴｓ）概念起源于１９世纪６０年代，是指由专门投资机构进行房地产投资的经营治理，并将投资综合收益按比例分派给投资者的信托基金形式，投资者能够通过证券市场购买，享受投资回报。

ＲＥＩＴｓ是房地产证券化的一种典型形式。

　　1ＲＥＩＴｓ的ＩＰＯ和信号传递效应

　　ＲＥＩＴｓ进行第一次公布发行（ＩｎｉｔｉａｌＰｕｂｌｉｃＯｆｆｅｒｉｎｇ，ＩＰＯ）能够向整个房地产市场传递有利的进展远景的信号，也说明了房地产市场存在投资机遇，需要资金支持。

投资者能够把ＩＰＯ的发行主体视为ＲＥＩＴｓ部门的内部人，这些人能够发觉房地产市场的投资机遇。

因此，若是ＲＥＩＴｓ通过ＩＰＯ的方式筹集资本，那么投资者能够得出房地产市场存在着投资机遇的结论。

　　在对ＲＥＩＴｓ定价研究的基础上，很多学者研究了ＩＰＯ的信号传递效应（ＳｉｇｎａｌｉｎｇＥｆｆｅｃｔ）。

Ｍｉｃｈａｅｌｙ和Ｓｈａｗ（１９９４）、Ｂｅｎｖｅｎｉｓｔｅｅｔａｌ．（２００２）和Ｌｏｗｒｙ和Ｓｃｈｗｅｒｔ（２００２）以为，ＩＰＯ活动向其他的发行上市主体和整个产业传递了信号。

近期的一些研究以为，ＩＰＯ行为是与市场偏好紧密相关的。

这种信号效应能够从以下两个方面来探讨。

　　内部效应

　　非对称信息假说以为，ＩＰＯ定价太低向投资者传递了公司优良的自身价值的信号。

公司进行ＩＰＯ后，在市场慢慢获知公司的真实价值后，公司进行再融资（ＳｅａｓｏｎｅｄＥｑｕｉｔｙｏｆｆｅｒｉｎｇｓ，ＳＥＯｓ）就能够够取得比较优惠的价钱，也能够弥补ＩＰＯ时的损失。

因为ＲＥＩＴｓ能够享受税收减免，因此ＲＥＩＴｓ没有动力去发行债券融资，又因为ＲＥＩＴｓ必需至少支付其净收入中９０％的份额作为盈利，因此ＲＥＩＴｓ不能不通过再融资（ＳＥＯｓ）的方式筹集资本。

因此说ＩＰＯｓ和ＳＥＯｓ之间的信号链条对ＲＥＩＴｓ来讲超级重要。

ＣｈｉｎｍｏｙＧｈｏｓｈ，ＲａｊａＮａｇ和Ｃ．Ｆ．Ｓｉｒｍａｎｓ（２０００）采纳信号传递模型（Ｓｐｉｅｓｓ和Ｐｅｔｔｗａｙ，１９９７）进行研究得出结论：

ＩＰＯ时定价太低的ＲＥＩＴｓ更有可能在很短的时刻内进行再次融资；定价太低幅度比较大的ＩＰＯ致使ＲＥＩＴｓ的资本是通过ＩＰＯ和ＳＥＯｓ一起召募到的；ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时定价太低，那么它在再融资（ＳＥＯｓ）时也会低估发行价钱。

　　外部效应

　　ＲＥＩＴｓ进行ＩＰＯ会增加整个市场的可销售的股分，从而很有可能促使不同的房地产证券之间产生替代效应，在整体市场资金量给定的情形下，会对其他的在市场流通的房地产证券价钱施加负面的压力。

　　因为ＲＥＩＴｓ进行ＩＰＯ时会披露出有关证券市场的相关信息，因此有助于重估二级市场上流通的房地产证券。

为了确信ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时发送的信号信息是不是在房地产证券的价钱上反映出来，ＡｉｇｂｅＡｋｈｉｇｂｅ，ＪａｒｒｏｄＪｏｈｎｓｔｏｎ，ＪｅｆｆＭａｄｕｒａ，ＴｈｏｍａｓＭ．Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（２００４）对在ＩＰＯ时已在市场流通的“竞争性”的房地产证券的收益进行了研究，发觉一样情形下，“竞争性”房地产证券投资组合在发行日周围经历一个负的和不正常的收益。

ＡｉｇｂｅＡｋｈｉｇｂｅ，ＪａｒｒｏｄＪｏｈｎｓｔｏｎ，ＪｅｆｆＭａｄｕｒａ，ＴｈｏｍａｓＭ．Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（２００４）选取了１９８２-２０００年间在美国市场流通的１２３个ＲＥＩＴｓ并利用横截面数据方式对样本在发行日周围的表现进行了分析，以为在以下条件取得知足时，该ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ时对“竞争性”证券投资组合的负面阻碍会十分明显：

该发行上市的ＲＥＩＴｓ的规模比“竞争性”证券的规模大；市场条件不行时；进行ＩＰＯ的ＲＥＩＴｓ数量较多时；该ＩＰＯ不是伞形合股ＲＥＩＴｓ（UｍｂｒｅｌｌａPａｒｔｎｅｒｓｈｉｐＲＥＩＴ，ＵＰＲＥＩＴ）。

总之，ＲＥＩＴｓ进行ＩＰＯ传递了一个能够改变正在市场流通的房地产证券估值的信号，但该信号会随着ＩＰＯ特点的转变而转变。

　　2ＲＥＩＴｓ的规模经济效应

　　多数研究者以为ＲＥＩＴｓ存在规模经济特性，以为ＲＥＩＴｓ规模越大，其运作效率越高，因此主张ＲＥＩＴｓ进行大规模并购。

　　Ｂｅｒｓ和Sｐｒｉｎｇｅｒ（１９９７）利用１９９２-１９９４年的数据并采纳回归分析方式第一次查验了ＲＥＩＴｓ的规模经济特性，他们的研究结果说明了ＲＥＩＴｓ规模经济的存在，在他们１９９８年的研究中进一步说明了治理费用和间接费用最有可能实现规模经济，实证研究证明，规模大的ＲＥＩＴｓ可在资本市场取得更优惠的债务条件。

Ａｍｂｒｏｓｅ和Ｐｅｎｎｉｎｇｔｏｎ－Cｒｏｓｓ（２０００）的研究也证明了ＲＥＩＴｓ规模经济的存在。

Ａｎｄｅｒｓｏｎｅｔａｌ．（２００１）利用ＤＥＡ（ＤａｔａEｎｖｅｌｏｐｍｅｎｔAｎａｌｙｓｉｓ）方式估量了１９９２-１９９６年间ＲＥＩＴｓ的规模经济和效率状况。

　　ＲＥＩＴｓ采取内部治理或采纳外部治理对其运作效率具有必然阻碍。

现实中愈来愈多地利用内部治理和内部所有权操纵，这有利于投资者和谐治理层的利益和所有者的权益。

Ｃａｐｏｚｚａ和Sｅｇｕｉｎ（２０００）调查研究了什么缘故采纳外部治理的ＲＥＩＴｓ不如采纳内部治理的ＲＥＩＴｓ表现得好，他们的研究结果说明外部治理利用了过量的财务杠杆，债务本钱比较高。

Ｂｅｒｓ和Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（１９９８ｂ）的研究说明采纳内部治理的ＲＥＩＴｓ比利用外部治理的ＲＥＩＴｓ规模上更有效率。

　　除治理类型外，利用债务的程度也会对ＲＥＩＴｓ的效率造成或好或坏的阻碍。

一方面，债务利息的支出会减少现金流，这会迫使治理层加倍节约本钱；另一方面，高额的利息本钱会使得ＲＥＩＴｓ在本钱上变得加倍没效率。

Ｂｅｒｓ和Ｓｐｒｉｎｇｅｒ（１９９８ｂ）以为利用更少债务的ＲＥＩＴｓ也会变得更没效率。

Ａｎｄｅｒｓｏｎｅｔａｌ.（２００１）通过度析１９９２-１９９６年间的数据以为债务的增加和ＲＥＩＴｓ投入的利用率呈负相关。

　　总的来讲，以为规模大的ＲＥＩＴｓ具有规模经济的支持者以为，ＲＥＩＴｓ在本钱上是有效率的，而且存在规模收益递增，也确实是说若是ＲＥＩＴｓ扩大其投资组归并进而扩大其经营规模的话，ＲＥＩＴｓ会从中获益。

也有证听说明，在１９９５-１９９７年间，ＲＥＩＴｓ行业变得加倍有效率。

　3REiTs的抵御通货膨胀效应

　　初期的研究以为，ＲＥＩＴｓ收益和通货膨胀之间存在着负相关关系。

依照Ｆｉｓｈｅｒ（１９３０）理论，资产的预期名义收益等同于实际收益加上预期的通货膨胀率。

在实际收益维持不变的情形下，更高的通货膨胀率意味着更高的名义收益，也确实是说若是投资者想要维持一样的购买力，那么他们会在显现高通胀时要求更高的名义收益。

Ｓｉｒｍａｎｓ（１９８７），Ｈｏａｇ（１９８０），Ｂｒｕｅｇｇｅｍａｎｅｔａｌ．（１９８４），Ｍｉｌｅｓ和ＭｃＣｕｅ（１９８４），Ｈａｒｔｚｅｌｌｅｔａｌ．（１９８７），Ｇｙｏｕｒｋｏ和Ｌｉｎｎｅｍａｎ（１９８８）以为房地产是专门好的通货膨胀的抵御物，因此作为依附在房地产标的上的ＲＥＩＴｓ也被以为能够抵御通货膨胀。

可是关于ＲＥＩＴｓ是不是能够抵御通货膨胀的实证研究的结果是不明朗的，Ｇｙｏｕｒｋｏ和Ｌｉｎｎｅｍａｎ（１９８８），Ｇｏｅｇｅｌ和Ｋｉｍ（１９８９），Ｔｉｔｍａｎ和Ｗａｒｇａ（１９８９），Ｐａｒｋｅｔａｌ．（１９９０），Ｃｈｅｎｅｔａｌ．（１９９０），Ｌｉｕｅｔａｌ．（１９９７）以为收益和通货膨胀之间存在负相关关系。

　　ＪｏｈｎＬ．Ｇｌａｓｃｏｃｋ，ＣｈｉｕｌｉｎｇＬｕ和ＲａｙｍｏｎｄＷ．Ｓｏ（２００２）以为货币政策对ＲＥＩＴｓ价钱的变更有着专门大的阻碍，所观看到的ＲＥＩＴｓ收益和通货膨胀之间的负相关关系只只是是货币政策变更的产物，ＲＥＩＴｓ并非是专门好的能够抵御通货膨胀的工具。

这些研究结果和ＤａｒｒａｔａｎｄＧｌａｓｃｏｃｋ（１９８９）的研究一致。

　　4ＲＥＩＴｓ的低生意价差提升交易的流动性

　　较大的生意价差意味着较低的交易流动性，较小的生意价差意味着较高的流动性。

由于ＲＥＩＴｓ能够提供给单个投资者一个能够投资较大规模房地产项目的平台，而且能够为私人投资者提供专业的治理效劳，在那个意义上ＲＥＩＴｓ以独立实体进行作为的能力受到限制，如ＲＥＩＴｓ必需披露其应纳税收入中的９０％。

严格的披露规定能够减少不对称信息，能够增加市场上交易的效率，这也意味着ＲＥＩＴｓ在ＩＰＯ后的生意价差会比较小。

　　Ｎｅｌｌｉｎｇ，Ｍａｈｏｎｅｙ，Ｈｉｌｄｅｂｒａｎｄ和Ｇｏｌｄｓｔｅｉｎ（１９９５）以为权益型ＲＥＩＴｓ的生意价差就比抵押型ＲＥＩＴｓ的小。

与此相反，Ｂｅｌｏｗ，Ｋｉｅｌｙ和ＭｃＩｎｔｏｓｈ（１９９５）以为权益型ＲＥＩＴｓ的生意价差是最大的；ＪｏｈｎＬ．Ｇｌａｓｃｏｃｋ，ＷｉｌｌｉａｍＴ．Ｈｕｇｈｅｓ和ＪＲ．ＳａｎｊａｙＢ．Ｖａｒｓｈｎｅｙ（１９９８）以为由于依附资产的不同产生了以下不同的结果：

抵押型ＲＥＩＴｓ的资产组合是由一些具有固定收益的被动治理的金融资产组成，其生意价差在所有类型中幅度最小；封锁式基金的资产组合是由权益型的可交易的被动治理的金融资产组成，其生意价差比抵押型ＲＥＩＴｓ大得多，又比一样股票小得多；一样股票的资产组合是由一些不常常交易的可移动的需要主动治理的实物资产组成，其生意价差幅度比基金的大，但又比权益型ＲＥＩＴｓ的小；权益型ＲＥＩＴｓ的资产组合是由一些不常常交易的不可移动的需要主动治理的不可移动实物资产组成，其生意价差幅度最大。

　　Ｎｅｌｌｉｎｇ，Ｍａｈｏｎｅｙ，Ｈｉｌｄｅｂｒａｎｄ和Ｇｏｌｄｓｔｅｉｎ（１９９５）发觉ＲＥＩＴｓ的生意价差随着时刻的转变而转变，在１９８６-１９９０年间呈增加趋势。

另外，他们发此刻ＮＡＳＤＡＱ上市的ＲＥＩＴｓ由于市场规模较小，因此相关于在ＮＹＳＥ和ＡＭＥＸ交易所上市的ＲＥＩＴｓ，具有较大的生意价差，其中，市场规模尤其是资本规模的大小决定着ＲＥＩＴｓ相对生意价差的大小，这在Ｈｕａｎｇ和Ｓｔｏｌｌ（１９９４ａ）对在ＮＡＳＤＡＱ和ＮＹＳＥ市场上流通的股票的对照研究中取得了印证。

　　5ＲＥＩＴｓ的投资组合多样化效应

　　初期的研究说明ＲＥＩＴｓ具有低风险、低回报特点。

Ｈｏｗｅ和Ｓｈｉｌｌｉｎｇ（１９９０），Ｃｈａｎｅｔａｌ．（１９９０）和Ｇｌａｓｃｏｃｋ和Ｈｕｇｈｅｓ（１９９５）研究发觉ＲＥＩＴｓ的系统性风险低于市场风险。

Ｇｌａｓｃｏｃｋ（１９９１）研究发觉ＲＥＩＴｓ的Ｂｅｔａ系数随着市场条件的转变而转变：

在市场处于上升时期，Ｂｅｔａ系数也增高；在市场处于下降的时候，Ｂｅｔａ系数也降低。

这意味着ＲＥＩＴｓ的收益在市场大幅下降时可不能受到专门大阻碍。

ＪｏｈｎＬ．Ｇｌａｓｃｏｃｋ，ＤａｖｉｄＭｉｃｈａｙｌｕｋ，ＫａｒｙｎＮｅｕｈａｕｓｅｒ（２００４）研究发觉，在１９９７年１０月２７日美国股市大跌中，ＲＥＩＴｓ证券下跌的幅度仅是其他证券下跌幅度的一半。

在当日由于市场不确信性的存在，所有证券的生意价差的幅度都增加了，可是在接下来的一天，在市场的下降趋势发生部份逆转时，其他的非ＲＥＩＴｓ证券的生意价差幅度继续放大，只有ＲＥＩＴｓ的生意价差在缩小。

可见，ＲＥＩＴｓ会为整个投资资产组合带来收益。

　　6结论

　　一方面，房地产业是典型的资本密集型行业，房地产业的进展离不开金融的运作和支持。

作为国民经济的支柱产业，房地产业的资本化程度是衡量该行业成熟与否的重要标准。

由于房地产业本身的特点和房地产金融政策的不完备，大多数房地产企业常常处于资金缺乏状态。

长期以来，我国国内开发商以向银行贷款作为要紧融资渠道，中国的房地产业必需寻求新的资本来源以支撑其长足进展。

　　另一方面，以抑制投资性需求为重点的宏观调控并无因为购房本钱上升而降低购房者房价上升预期下的购房投资热情。

大量分散的社会闲散资金、机构资金由于缺乏有效的投资渠道和投资工具，难以聚集起来进行房地产业的投资，致使资本市场与房地产市场的脱节。

进展房地产证券化，利用房地产投资信托基金形式（ＲＥＩＴｓ）召募社会资金，能够减缓房地产业巨额资金不足问题和银行等金融机构的资金压力，并降低以银行资金作为要紧融资渠道的单一信贷风险的发生，ＲＥＩＴｓ在解决中国房地产业投融资综合矛盾问题上具有显著优势。

而我国与房地产行业相关的现代资本市场理论与应用研究仍处于探讨时期，房地产投资信托（ＲＥＩＴｓ）的研究将为推动ＲＥＩＴｓ在我国开展起到踊跃增进作用。

　　要紧参考文献

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