06中央银行货币政策的作用过程.docx
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06中央银行货币政策的作用过程
第六章货币政策传导与效应
讲义
本章探讨货币政策传导过程中的中介指标、传导机制和政策效应问题。
学习本章的目的是要理解货币政策作用于经济的调节机理，掌握分析货币政策作用及其效应的基本方法。
第一节货币政策传导机制
一、货币政策传导机制的含义
货币政策传导机制，是指运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程，即如何通过货币政策各种措施的实施，经济体制内的各种经济变量影响整个社会经济活动。
货币政策传导机制包括涉及的要素、传导过程、传导的内容和传导的形式等内容。
二、货币政策传导途径
机构传导途径：
央行→商行→企业
市场传导途径：
央行→货币市场→资本市场
三、西方主要货币政策传导机制理论
货币政策传导机制理论主要有3种：
资产组合调整效应的传导机制理论、财富变动效应的传导机制理论和信用可得性效应的传导机制理论。
1．资产组合调整效应的传导机制理论：
中央银行货币政策实施之后，必然改变货币供应量。
货币供应量的改变往往引起货币需求和供给的变化。
货币供给和需求变化之后，往往改变了经济主体的资产组合中不同资产的收益、风险和流动性，因而破坏了原有的资产组合均衡。
在这种情况下，经济主体就会重新调整资产组合，直到重新恢复均衡为止。
经济主体调整资产组合的行为，通过改变对不同资产的供给和需求，会在不同程度上影响金融资产的价格和收益，进而影响投资和消费，最终影响实际经济活动。
凯恩斯、弗里德曼和托宾是资产组合调整效应理论的代表人物。
在具体的传导过程上，他们的理论又有所不同：
（1）凯恩斯的资产组合调整效应理论强调利率的重要作用；
（2）弗里德曼的资产组合调整效应理论强调相对价格的作用；
（3）托宾的资产组合调整效应理论则具有折中的性质。
2．财富变动效应的传导机制理论：
在货币供应量、财富和国民收入之间存在着一条因果链，货币政策可以通过改变货币供应量影响实际财富存量，进而影响实际经济。
途径包括：
（1）商品市场。
货币供应量增加，经济主体财富相应增加，往往相应增加消费支出，从而引起消费需求增加，国民收入也增加。
（2）资产市场。
货币供应量的变动一方面对资产的需求产生影响，人们会调整用于购买生息资产的支出；另一方面，货币供应量增加，企业和金融机构的财富拥有量也会相应增加，企业可能决定利用新增加的货币扩大投资，金融机构能够扩大放款规模。
在供给和需求两方面合力的作用下，资本市场失衡，影响资本存量，进而影响资本的价格（收益率）以及市场利率。
资本价格和市场利率的变化，又必然影响投资需求，从而影响国民收入。
3．信用可得性效应的传导机制理论：
一般说来，货币供应量增加，银行信用可供量也随之增加；相反，货币供应量减少，银行信用可供量也随之减少。
信用可得性的变动，必然引起经济主体最终支出的变动，影响国民收入的变动。
四、货币政策高效传导的条件
高效的货币政策传导机制，还必须有一个健全的经济环境，即必须具有以下3个主要条件：
（1）中央银行的相对独立性。
中央银行只有对整个经济发展状况负责而不是受各种政府行为的行政干预，才能保证货币政策的超前性、长远性和正确性，才能使货币政策传导机制从调控主体开始就较为准确、有效；
（2）完备的金融市场。
在市场经济条件下，从货币政策工具的启动到最终对企业和居民行为的影响都是借助于形形色色的金融市场来完成的，一个完善的金融市场是建立有效货币政策传导机制的重要条件；
（3）企业与银行行为市场化。
只有企业与商业银行真正走向市场，以市场作为资源配置的有效手段，才能对中央银行的货币政策调控反应灵敏、准确，使调控成效显著。
五、中国的货币政策传导机制
1．我国的货币政策传导机制还存在不少问题，包括：
（1）中央银行作为货币政策的调控主体，根据实际需要，独立自主地制定货币政策的职能仍有待进一步完善；
（2）转轨时期各商业银行仍与市场经济的要求相距甚远；
（3）现代企业制度尚未建立，对货币政策的调控意向反应差；
（4）传导机制的运行载体（主要是指金融市场）发展不完善。
2．要在我国完善货币政策传导机制，不但必须完善货币政策传导机制本身涉及的各相关要素，协调各相关关系，而且必须培育规范的市场经济微观主体，建立健全与市场经济相适应的宏观调控制度。
第二节货币政策操作目标和中间目标
一、操作目标、中介目标的含义
中介指标，也称中间目标，是指为实现货币政策的最终目标而选定的便于调控，具有传导性的金融变量。
由于货币政策的最终目标并不在中央银行的直接控制之下，为实现最终目标，央行必须选择与最终目标关系密切的，央行可直接控制的并在短期内可以度量的指标作为中介指标，以实现对最终目标的调节与控制。
货币政策操作目标，也称近期目标，是接近中央银行政策工具的金融变量，它直接受政策工具的影响，中央银行容易对它进行控制，但它与最终目标的因果关系不太稳定。
检测货币政策作用效果的短期指标。
设立货币政策标的主要是由于以下3个方面的原因：
（1）货币当局在短时间内不可能详尽地掌握有关最终目标的信息资料，必须在较短时间内利用一些能够反映经济形势的发展变化的金融变量，作为考察货币政策工具最终目标的实施过程和效果的信号；
（2）为了考察和比较各种货币政策工具对实现最终目标的作用和效果，必须首先确定用以检测和比较的标准；
（3）货币政策工具最终目标的实现，除了受货币政策工具的影响之外，也要受其他因素的影响。
在这种情况下，必须利用货币政策指标，以显示政策工具因素和政策工具以外的因素究竟对中介目标发生了何种程度的影响，从而把政策工具因素变动效果与政策工具以外的因素变动效果区分开来。
二、选择货币政策操作目标和中介目标的原则
适宜的货币政策标的，一般要符合可控性、可测性、相关性三个原则：
1．可控性。
就是中央银行通过运用货币政策工具，可以直接和间接地控制和影响其目标变动状况和趋势。
2．可测性。
就是指货币政策标的有明确而合理的内涵和外延，能迅速收集有关数据进行定量分析。
3．相关性。
就是选定的货币政策标的的预期值——货币政策的中介目标与最终目标之间有稳定、较高的统计相关度。
由国内学者还提出了抗干扰性和适应性：
4．抗干扰性。
就是选定的货币政策标的在中央银行运用货币政策调节过程中，受其他非货币政策因素的干扰度较低。
5．适应性。
就是选定的货币政策标的要适应本国的社会经济、金融体制和当时的金融市场、金融产品等实际情况。
三、备选操作目标性能分析
（一）数量型指标：
基础货币、准备金
1.存款准备金（商行的库存现金+央行准备金存款）
它符合可测性、可控性和相关性
（1）可测性：
这一指标在任何时候都满足可测性要求，央行只要通过资产负债表，就可知道金融机构的准备金总额。
（2）可控性：
准备金是央行负债的组成部分，能创造多少负债，央行可自主决定；商行准备金的来源途径有：
吸收存款、自有资本、向央行借款、在金融市场筹资，整个金融体系能吸收多少存款受央行政策规定的影响和制约；即使央行对商行的部分准备金缺乏直接的控制能力，但通过准备金比率的调整，也能将这部分准备金予以控制。
（3）相关性：
在一定条件下，银行体系存款准备金增加，意味着信贷规模的缩减，货币供给量随之减少。
若经济处于过度繁荣阶段，出现了通货膨胀，提高准备金率，准备金存款增加有利于减少社会总需求，稳定物价；若处于萧条时期，紧缩会导致价格进一步下降，失业增加，相反之。
（4）抗干扰性：
准备金中的超额准备金存款受商业银行自身影响较大，因而，抗干扰性不是很强。
局限性：
尽管存款准备金可测性程度很高，但中央银行对商业银行的超额准备金难以控制。
2.基础货币（B）
是流通中的现金和商业银行的存款准备金的总和，它构成了货币供给量倍数伸缩的基础，也是中央银行货币性负债的总额。
（1）可测性：
基础货币表现为央行的负债，央行负债表现在以下几方面：
一是流通中的现金，央行每年向流通中注入多少货币，央行可以自主测算二是商业银行的准备金存款，中央银行可随时获取。
（2）可控性：
基础货币由央行的负债控制和决定、央行的负债通过以下途径形成：
一是每年向社会注入的现金量（可控）；二是向商行银行的贷款（可控）；三是向财政借款（可控）；
由此，B满足可控性要求。
（3）相关性：
由于B能由央行控制，而B不是商行信用创造的基础，因此央行可通过对B的操作，就能使商行和社会公众调整自己的资产的构成，改变社会的，从而影响市场利率、价格，进而影响货币政策最终目标的实现。
B↑-R↑-Ms↑。
（4）抗干扰性：
根据货币供给理论模型Ms=B*M，只要控制B就可控制Ms。
局限性：
央行对B的控制不是完全的，相比而言，由公开市场业务形成的基础货币中央银行控制能力强，其余部分即由再贴现和再贷款创造的那部分基础货币央行控制力弱。
（二）价格型指标：
短期利率
短期利率，通常以同业拆借利率来代表。
由于同业拆借利率是货币市场的基准利率，央行通过调整银行同业拆借利率就可以改变货币供给量，以影响长期利率。
1.可测性：
央行对于同业拆借利率水平和变动情况可以很方便得到。
2.可控性：
央行根据既定的的目标，认为有必要改变或影响同业拆借利率时，可通过相应的公开市场操作和再贴现窗口影响和改变。
3.相关性:
它和再贴现率、与货币供求关系有较高的相关度，能较好地传递货币政策的意愿。
（4）抗干扰性
央行要减少Ms，卖出政府债券，银行准备金减少，银行为弥补准备金不足，增加在同业市场融资，导致同业拆借市场利率上升，同业拆借利率↑，引起金融市场↑进而影响Ms和相关金融活动。
局限性：
同业拆借利率对经济产生作用存在是顺商业周期的，易形成货币供应量的周期性膨胀或紧缩。
经济周期影响收入↑→r↑，央行为使r↓在公开市场上购买，增加商业银行的准备金，导致B↑→Ms↑；当发生相反情况时，Ms↓符合逆经济风向调节。
利率还受通货膨胀、市场供求、心理预期等非货币因素的影响，不利于央行做出准确的判断和正确的行动。
1979年，美国由于恶性通货膨胀上升，美元大幅度贬值，金融市场信心动摇，美联储将操作目标的重点由短期利率转变到存款准备金上。
此外，其可控性要求有许多的前提条件，如各经济主体产权明晰；投资的利率弹性必须较大；各经济主体对利率反映敏感等。
四、备选中间目标性能分析
数量型指标：
货币供应量、贷款规模、社会信用总量
价格型指标：
资本市场利率
1．利率作为货币政策标的也有不足之处：
（1）利率会受到货币政策调节之外诸多因素的影响，所以，往往使人们在宏观金融政策调节方向和调节力度变动时难以准确地区分宏观金融政策的实际效果和偶然性的外生效果；
（2）在存在通货膨胀的条件下，决定借款主体行为的根本因素是实际资本损益，而不是名义利率变动带给他们的那些表面上的影响。
但是，中央银行能够观察和控制的是名义利率，而不是实际利率。
2．从货币供应量的相关性、可测性和可控性等方面来看，把货币供应量作为货币政策标的是可行的。
这是因为：
（1）货币供应量与物价、经济增长具有较好的相关性；
（2）货币供应量有明确的含义和层次划分，各层次货币供应量统计资料都可以及时获得，随时可以进行测算和分析；
（3）中央银行可以通过各种政策工具对货币供应量进行调控。
作为货币政策标的，货币供应量也存在一些问题：
（1）货币供应量与物价水平之间的对应关系是非线性的，其变动方向和数量关系在大多数情况下是不稳定、不一致的；
（2）不同层次货币的流动性、功能强弱存在很大差异，货币供应结构的变动客观上对经济活动的总量和结构产生不同的影响；
（3）中央银行在短期内控制货币供应量比在长期内控制其更加困难。
3．小国开放型经济的货币当局通常把本国货币与某一强国（一般选择最主要的贸易伙伴）货币挂钩，并以维持汇率稳定为基本目标。
以汇率作为政策标的具有很强的可测性和一定的相关性，但可控性很弱。
而且，容易使本国丧失货币政策的独立性，往往难以避免输入型的通货膨胀和经济震荡。
4．J．托宾等主张以股权收益率作为货币政策中介指标。
但是，股权收益率作为政策标的存在许多未澄清的问题，而且也只适用于以直接融资为主体且资本市场高度发达的国家。
因此，该主张并没有得到人们的广泛接受。
5.中央银行在利率与货币供给量之间的抉择
央行不能同时选择Ms和r作为中间目标，两个目标间存在较大的冲突，同时选择两个目标会使中央银行陷入两难境地。
（1）选择Ms会使利率失控
有这一货币市场供需图中，中央银行予期的货币需求曲线为Md1，然而由于予出的意外变化或物价水平变动等不确定因素变化，使该事实上的曲线在Md2与Md3间波动。
若中央银行确定了货币供给总量的增长目标，将货币供给量确定在Ms1位置，这样中央银行预期的利率水平为r1，然而，Md事实上的波动，使该利率在r2-r3之间波动，因此，追求货币总量目标，意味着利率将无法保持稳定。
（2）选择r会使Ms失控
央行在公开市场上买进卖出债券干预利率这样使该基础货币和发货币供给量在M2-M3间波动。
结论：
两个中介指标不能同时选取，但这两个指标又难以用选择标准直接比较。
因而中介银行一般根据一定时期的经济状况进行选择，通常情况下，将物价稳定作为主要业务时，选择货币供给量而当以经济增长为核心时时，央行则选择r作为中介目标。
五、西方国家货币政策中介目标的演变
1．西方国家在货币政策中介目标的选择上，有两方面的特征：
一是中介目标的变化与经济发展的主要矛盾密切相关，从而呈现出明显的阶段性特征；二是在大致相同的历史阶段，不同国家在中介目标的设置上不拘一格，从而呈现多样化的特征。
西方各国货币政策中介目标的选择
国别
20世纪50——60年代
20世纪70——80年代
20世纪90——现在
美国
以利率为主
先以M1后以M2
以利率、汇率等价格型变量为主
英国
以利率为主
货币供给量
同上
加拿大
先以信用总量为主，后以信用调节为主
先以M1为主，后改为以M2为主
同上
日本
民间金融体系的贷款增加额
M2+CD
同上
德国
商业银行自由流动储备
先以中央银行货币供给量为主，后以M3
同上
意大利
以利率为主
国内信用总量
同上
2．20世纪30年代以来西方国家货币政策中介目标的曲折演变过程有许多经验教训和启发性：
（1）在经济周期的不同阶段，社会经济主要矛盾不同，货币政策最终目标侧重点有所不同，中介目标也必须与货币政策最需要解决的社会经济矛盾紧密联系。
有关的经验是，衰退时期的中介目标以利率和信贷为主较好，膨胀时期的中介目标以货币供应量为佳；
（2）中介目标表现形式多样，选择时要适应不同国家的不同情况；
（3）任何货币政策中介指标甚至货币政策本身都不是万能的。
六、中国货币政策标的的选择与运用
1．改革开放后的20多年里，我国大部分时间里把现金发行和贷款限额作为货币政策标的。
从1994年起，我国逐步将货币供应量作为货币政策的标的。
2．贷款限额在可测性、可控性和相关性方面都较好，一直到改革开放以后的多次宏观调控中还都发挥了重要作用。
3．随着我国改革开放的深入和间接调控的扩大，贷款限额作为货币政策中介目标，逐渐呈现出其局限性。
1998年1月，我国取消了对国有商业银行的贷款规模控制。
它为我国货币政策中介目标真正转向货币供应量以及实施间接调控奠定了基础。
4．我国现阶段以货币供应量作为货币政策标的，具有以下几方面的优势：
（1）能够满足可测性要求；
（2）具有较强的可控性。
随着间接调控工具的广泛运用和不断完善，中央银行有能力通过各种间接调控工具对货币供应量进行控制并影响其变动趋势；
（3）选择货币供应量作为货币政策标的，能够有效地抵抗非货币政策因素的干扰，避免政策效果与非政策效果相互混淆；
（4）能够符合我国现阶段经济金融的要求。
5．同时有人反对以货币供应量作为我国的货币政策中介目标。
主要理由是：
（1）就可测性而言，我国目前的货币供应量统计存在结构上的问题，即按照负债主体进行分组而不是按照流动性分组，这种分组方式很难完全准确地计算出实际的货币供应量；
（2）就相关性而言，我国货币供应量增长率的变化受行政干预的成分较重，行政干预难免会扭曲货币供应量与经济变量之间的稳定联系。
6．从实践上来看，信用总量不适合作为货币政策标的；以同业拆借利率作为货币政策标的也存在一些问题。
第三节货币政策的调控效应
一、货币政策的有效性
1．货币政策有效性的高低归结为两个方面：
其一，货币供应总量和结构及其变动与宏观经济总量调控和结构优化之间的相关程度；其二，中央银行能在多大程度上控制住货币供应量，即政策工具的选用及货币政策传导的有效性如何。
2．现在几乎所有国家的中央银行都相信：
货币政策对实际经济是有影响的。
不过，现有已知的货币供应量与各种实际经济变量之间的相关关系，仅仅是经验观察的结果，而且这些关系很不稳定。
在这种情况下，货币政策的有效性就取决于对这些相关关系的认识和把握。
二、影响货币政策有效性的因素
基础货币的创造及其结构是否合理；货币政策工具和货币政策标的的选择是否恰当；货币政策工具作用于货币政策标的进而作用于实际经济变量的过程是否顺畅；货币政策时滞；货币流通速度。
三、货币政策时滞
1．货币政策时滞：
是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果全过程所经历的时间。
货币政策时滞包括内部时滞和外部时滞。
内部时滞可细分为认识（识别）时滞和决策时滞；外部时滞（又称效应时滞）可以细分为操作时滞和市场时滞。
内部时滞：
认识时滞是指中央银行或其他政策制定当局通过分析物价、利率、投资等实际经济变量的变动，认识到是否应采取行动所花费的时间；决策时滞是指中央银行或其他政策制定当局从认清形势到政策实际实施所需的时间。
认识时滞和决策时滞是决策机构花费的时间，因此称为内部时滞。
外部时滞：
操作时滞是指从动用货币政策工具到其对中介目标发生作用所耗费的时间；市场时滞是指从中介指标发生反应到最终目标变量发生反应所需要耗费的时间。
2．时滞客观存在，其中认识时滞和决策时滞可以通过各种措施缩短，但不可能完全消失；效应时滞则涉及更复杂的因素，一般说来也是难以控制的。
时滞的存在可能使政策决策时的意图与实际效果脱节，从而不可避免地导致货币政策的局限性。
四、货币流通速度
货币主义以外的经济学家认为，货币流通速度变动是货币政策有效性的一种主要限制因素。
他们认为，货币流通速度对货币政策效应的重要性表现在，货币流通速度中的一个相当小的变动，有可能使货币政策效果受到严重影响，甚至有可能使本来正确的政策走向反面。
专栏材料
专栏6-1
货币政策传导有多难
白手套洁净无瑕，指挥动作坚定有力，但周围车流混乱不堪。
一位中国经济学家曾将央行行长周小川比作北京大街上拥堵路口的交警。
这个描述也适用于周小川所领导的央行的政策推行：
尽管2004年央行几乎创新和动用了现代货币政策的一切操作工具来完成“法律赋予央行的货币政策职能”，但谈起政策的效率，经济学家的批评总是直言不讳：
“货币政策出台后往往不能见到预期的效果，央行需要认真检讨货币政策的传导机制。
”
正像国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌在《中国货币政策传导机制分析》中总结的：
“近年来，中国的货币政策传导机制有了很大的改善，但仍不甚理想。
”
数量型工具的现实困境
回顾中国货币政策传导体系的演变，不难发现这样的过程，过去货币政策传导从中央银行→金融机构→企业，自1990年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，从中央银行→货币市场→金融机构→企业的货币政策传导体系逐渐形成。
“但在中国这样一个市场化不高、间接融资占主导的国家，央行在分离了银行监管职能后，货币政策传导不畅的问题随之出现。
失去了对银行信贷——这条中国货币政策最为重要的传导途径的直接监管职能后，货币政策传导的链条在无形中被拉长了，也就是说，原本可以直接控制的信贷数量和投向，现在必须要通过货币市场的操作来间接影响，其效力自然大打折扣。
”社科院金融研究所曾刚博士认为央行失去了一个原本运用自如的工具，短期内难免会陷入捉襟见肘的窘境。
“作为银行监管机构的银监会，与中央银行所关注的问题以及相应的政策指向往往不同。
对中央银行而言，保持货币价值的稳定，为宏观经济运行创造一个平稳的外部环境，是其最主要的目标。
但对银行监管当局来说，确保银行业机构的合法、稳健运行，维护市场竞争的公平，并进而保护所有存款者的利益，才是其职责所在。
此时，央行与银监会之间的政策冲突和协调问题开始凸现了出来。
”曾刚指出，在具体的操作中，两个职能部门会因为短期关注的问题不同，在政策方面出现一些冲突，这些冲突常常会给金融体系的稳定运行带来难以意料的冲击。
从2003年的情况来看，面对银行贷款数量的飞速扩张，央行先是创造性地采用了发行央行票据的方法来回笼货币。
本以为可以一劳永逸地解决问题，没想到短短两个月后，货币市场利率再次掉头向下，并一路走低。
不得已之下，央行又在2004年4月两次提高存款准备金率并推出了差别准备金率政策。
在不到半年的时间中，两度调整存款准备金率，这在各国的货币政策实践中都是相当少见的。
紧缩性政策最后的实现，实际上还是靠银监会起到作用的。
就此，曾刚认为，如何加强货币政策当局与银行监管部门之间的政策协调，是未来几年中制定和执行货币政策所必须重视的一个问题。
但在工商银行金融研究所所长詹向阳的眼里，货币政策实施的盲区将是今后金融稳定的最大风险，“2004年货币政策的盲区在于——金融脱媒化。
”所谓“金融脱媒”，是指资金的供给通过一些新的机构或新的手段绕开商业银行这个媒介体系，输送到需求单位，从而避免政府的金融管制。
2004年，中国经济出现了一个令人深思的新动向，在货币信贷投放较往年下降了6500亿的条件下，经济增长不仅没有下降还较前年有所上升，经济靠哪些资金实现了比去年还要高的增长？
显然，在银行、财政和资本市场外，还有其他资金管道存在。
实际上，是体外循环的资金支撑了2004年经济增速的不降反增，居高不下。
这一新动向提示，中国经济建设资金来源已进一步分散化，体外资金运动已经开始对实体经济产生了决定性的影响。
詹向阳谈到，去年的后4个月里，由于央行开始实施提高超额储备率、采取信贷控制等数量型货币政策工具，固定投资额与银行信贷开始出现较大的数量差，这说明固定投资的资金来源，越来越少的来自于银行信贷资金，这种金融脱媒的效果使数量型货币政策工具失效。
但是目前，由于连基本的统计都没有，致使无论在宏观上还是微观上，对这种体外巨额资金的运动及其对经济运行的冲击，都没有把握和控制，这是中国货币政策新的难题，也将是潜在的金融风险源头。
价格型工具开始起步
根据“稳定货币并以此促进经济发展”这个货币政策的最终目标，未来一定时期内，中国货币政策的中介目标和操作目标仍将是货币供应量和基础货币，即实行以数量型为主的间接调控。
但重视引入资金的价格（利率）调控机制：
中央银行的利率调控仺货币市场的利率引导仺商业银行的成本利润约束仺企业和居民的利润利益动力，使用价格型的货币政策工具对固定投资和银行信贷进行调控已经成为一种趋势。
可是当百亿热钱敲打国门、气势汹汹下注人民币升值时，当国内居民已不再愿意持有美元时，被各界期望扮演雷霆救兵的货币政策，委实肩负了太多的重任。
2004年，至少有两件事已经让中国人民银行“疲于奔命”：
在外汇市场上买入所有愿意以1：
8.27出售的美元，同时发行央行票据以冲销外汇占款带来的基础货币膨胀。
为了对冲通过外汇公开市场业务投放的基础货币，控制货币信贷量的过快增长，央行2003年来一直试图通过人民币公开市场业务回笼基础货币。
理论上说，央行公开市场操作最理想的工具是市场容量大、期限短的国债，美国就是靠买入卖出足够规模的短期国债来调控货币供应量。
而在中国，作为发债主体的财政部，在
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