IPO定价机制研究.docx
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IPO定价机制研究
摘要
成功的IPO在企业的发展中具有重大意义，它不仅可以使公司筹集大量资金扩大经营规模，投资新项目，实现公司战略目标，而且有助于改善公司资本结构和公司治理，实现公司可持续发展，从而实现公司价值最大化的目标。
合理的IPO定价不但能使企业顺利实现IPO目标，为企业战略目标服务，而且有利于社会资金在各IPO企业上的合理配置，从而实现资源的最优配置。
关键词：
IPO公司价值评估定价机制
一、导言
IPO（Initialpublicoffer）的全称是“首次公开发行”，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式。
IPO新股定价过程主要分为两部分，首先是通过合理的估值模型估计上市公司的理论价值，其次是通过选择合适的发行方式来体现市场的供求，并最终确定价格。
证券市场上股票的价格是由供求关系决定的，发行方与承销商通过对证券市
场上的需求进行分析，对未来期间股票的走势进行预测，最终确定合理的股票价格，而发行方与承销商首先要确定一个有效地价格区间，在这个区间内合理的定价，而这个定价区间是由企业的价值决定的，从理论上说，股票的价格也最终是由企业的价值决定的。
所以对企业价值正确的评估是股票定价的基础。
二、IPO定价基础——企业价值评估
公司的价值直接影响到IPO的定价，而公司的价值特质主要由公司的财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况、发展能力状况所组成，我们通过对反映公司过去的经营成果和财务状况的财务数据信息的分析，实现对公司价值的分析进而分析IPO定价的合理性。
公司价值评估方法分为内在价值评估法和相对价值评估法。
内在价值法也称为基础价值法，它是以现金流贴现方法为基础。
其基本原理就是认为一家公司的价值等同于该公司预期在未来所产生的全部净现金流的现值和，这种方法是国际上评估企业价值的基本方法。
其中包括股利贴现模型，现金流贴现模型，经济附加值模型等，其中现金流贴现模型和经济附加值模型（EVA）的使用范围广泛。
在过去的很长时间内成为价值评估的主要方式。
与之相对应的相对估值法则认为企业本身没有内在价值，只有在和其他企业比较的过程中企业的价值才会体现出来，只有相对价值才具有实际意义，其理论基础就是认为同行业内相似的企业之间价值具有可比性，相关指标按照一定的规律有序的分布。
这种估值方法的关键是找到具有可比性的价值驱动因素，通过可比公司价值驱动因素的乘数进行估值，可比公司通常是在行业属性，成长性，财务特征，股本规模等方面与待估值公司相类似。
相对价值评估法包括市盈率乘数法，市净率估值法，价格/销售收入比率估值法。
其中市盈率乘数法由于其较好的可操作性，在国际证券市场上得到了广泛的应用，我国股票市场也是采取市盈率乘数法进行股票的估值。
下面主要对现金流贴现方法和市盈率估值方法进行介绍。
（一）现金流贴现方法
现金流贴现方法认为企业的价值与企业未来现金流量按照一定的折现率折算成现值并相加之和是等价的，它是国际上评估企业价值的基本方法。
这种方法需要预测企业在未来一段时间内的现金流量，通常以十年为准，按照复利折现的方法，将每一期的现金流折算成现值，并求和，计算出了公司价值后，根据权益价值=（公司价值-债务价值）计算出公司权益的估算值，进而就可以得到股票价值=（权益价值/总股本），模型表示如下：
其中，CF为每一期的现金流（CashFlow）,Debt为公司债务的市场估值，N为公司的当年的总股本数。
公司的现金流表示的是公司所拥有的能够受到公司完全支配的现金，或者说是支付了经营费用，所得税等之后，向公司的所有者和债权人支付收益之前的全部现金流。
现金流贴现模型是比较权威的企业价值评估模型，其理论基础较为厚重，其有效性也得到了全世界理论界的认可，然而在实际的操作中，由于现金流的值是对未来的预测值，确定性和准确性很难保证，因此现金流很难预测，所以该模型只适用于现金流比较稳定的大型企业，不适合创建初期的中小企业。
而我国的创业板市场上市企业多属于中小规模企业，均处于起步阶段，现金流相当的不稳定，因此采用该种方法计算的企业价值缺乏广泛的认同。
（二）市盈率估值方法
市盈率（简称PE）的主要作用是用来衡量企业股票价格高低和风险强弱，其数值大小由股票的价格和每股收益的比值决定。
这种定价方法在股票估值，尤其在IPO估值中起到很大的作用，我国创业板市场目前IPO定价就是采取的这种方法。
其中股票发行价格=每股收益（EPS）*市盈率，每股收益由税后净经营利润和股本总数决定，经营利润可以由过去三年的平均利润决定，市盈率的大小由企业的净资产，成长性，市场占有率，行业发展前景，企业未来盈利情况等因素决定，这些影响因素可以通过证券交易所，证券投资机构，投资银行的专业部门通过对公开的信息进行研究整合最终确定。
这其中包括三种市盈率：
核心市盈率，非杠杆市盈率，动态市盈率。
核心经营收益是在总收益中剔除了暂时性收益，排除了人为操纵财务数据对市盈率的影响。
非杠杆市盈率则是在计算企业价值的时候去除债务资本的影响因素，以此得出的市盈率。
动态市盈率是与静态市盈率相对应的，是用当期的股票价格与当期每股收益的比值，动态市盈率随着股票价格的变化而变化，市场相关性更强。
与静态市盈率相比，动态市盈率能更好的体现公司盈利能力的持续性和成长性。
市盈率定价模型的可操作性强，简单易懂，模型中的参数容易获取，能够有效合理的评价企业的价值，这也是世界各国证券市场股票估值都选择这种方法的原因。
这种模型的基础建立在公司之间的价值可比较的基础上，实际上公司之间可复制性不强，影响因素众多，企业价值并不能直接通过一个简单的数据进行估算，不适合正处在成长过程中的企业和证券市场。
适合发展较为成熟的产业，如制造业，房地产业等。
然而这种方法也有不足之处，市盈率模型中的可比公司的说法是一个人为的概念，主观性很强，在市场中根本不会存在成长性和风险性方面完全相同的公司，在选取可比较标准的时候，影响因素的选择也是主观的。
三、IPO定价方法
IPO定价机制，是关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与其承销商在上市前确定股票发行价格并出售给投资者的一种制度安排。
发行机制的核心内容是新股的定价过程和发售过程，其中，定价和发售过程往往紧密相连相互影响，具有内在的联系。
从这一角度出发，发行机制最为本质的内涵就是新股的定价方式与发行方式。
IPO发行机制设计的目的就是消除公开发行市场的信息不对称，通过反映不同投资者的估值发现市场均衡价格，根据价格机制实现股票在投资者间的合理分配。
从世界主要证券市场的发行实践来看，不同证券市场的发行价值有很大的差别。
IPO的定价方法可分为以下四种：
（一）固定价格发行机制
固定价格发行机制是指由股票发行人和承销商根据股票发行定价估算方法，估算出发行新股的市场价值，并在估值结果范围内预先商定一个固定的股票发行价格，公开发行时即以此固定价格招募股票。
根据定价之后股票的分配方式，固定价格方法可以进一步分为允许配售和公开认购两种形式。
前者允许承销商自由分配股票（至少是部分），后者则没有赋予承销商这种权力。
在实践中，固定价格公开认购方法被更多采用。
大多数新兴市场都曾经或正在使用这种方法。
固定价格发行的优点是操作程序比较简单，销售成本低。
由于发行价格由发行人和承销商确定，没有投资者参与，因而定价的准确与否在很大程度上依赖于承销商的业务能力和主观判断，投资者是否接受这一价格有很大不确定的因素，因此这种发行方式的市场化程度不高，抑价程度也比较高。
固定价格机制比较适合市场容量较小、个人投资者比例较大、发行量不大的项目，因此许多新兴的市场在发展初期均采用固定价格发行机制。
由于在固定价格机制下，发行价格的确定是将投资者排除在外的，发行价格形成过程缺乏承销商与投资者的互动博弈过程，因此这种方法的市场化程度不足，在定价效率上较差于其他方法。
尽管如此，固定价格机制具有低成本的优势，并且比较符合“公平原则”，因而比较适合市场容量较小、个人投资者比重较大的国家或发行量比较小的项目，所以说固定价格机制在世界各国仍然使用十分普遍。
（二）累计投标询价机制
采用累计投标方式时，由发行人与承销商初步确定新股发行价格区间，不确定具体发行价格和发行股数，通过路演推介活动向机构投资者公开企业信息，征集机构投资者关于股票价格和需求量信息，绘出需求曲线，对发行价格进行修正，最终确定发行价格，进行股份分配。
让投资者参与定价，使得发行人和投资者之间的利益得到平衡，发行人、投资者和承销商之间的信息不对称程度得以降低，有助于发掘市场对发行股票的真实需求，减少发行失败的风险。
累计投标方式优势在于可以使发行人选择理想的股东结构，有助于大型的招股活动开展。
一般规模较大的股票发行项目多采用累计投标方式进行。
这种方式适用于机构投资者比例较高的市场。
与固定价格机制、拍卖机制相比，累计投标询价机制的主要特点包括：
（1）定价过程中的路演和征求订单机制。
主承销商在初步确定新股发行价格区间之后，由发行公司召开的路演推介会，征集机构投资者在不同发行价格下的需求数量订单，建立簿记，并在此基础上对发行价格进行修正，最后确定发行价格；
（2）分配股份的自主权。
在累计投标询价机制下主承销商拥有根据预订单自主进行股票分配的权力；
（3）发行数量的控制权。
累计投标询价机制下主承销商对股票发行数量拥有最大可达预定发行数量15%的自主控制权；
（4）主要发售对象不同。
在累计投标询价机制下，参与发行定价过程并获得股票分配的主要是大的机构投资者，并且往往是承销商的老主顾，中小投资者通常被排除在新股的发行定价过程之外，也很少能获得新股分配；
（5）定价时机的确定。
与固定价格机制事先确定发行价格不同，累计投标询价机制下股票的发行价格一般情形下都是在股票正式发售之前的最后一刻才最终确定。
当然，累计投标询价机制也不可避免的存在问题。
由于承销商拥有分配股份的极大权力，大大倾斜于机构投资者，而个人投资者却不得其门而入，IPO实际上是一个由主承销商操控的“黑箱”。
一些媒体曾爆出许多承销商以分配IPO为条件，要求机构投资者在二级市场上购买股票，或支付过高的交易佣金的丑闻。
当承销商以自身利益最大化为根本取向时，也可能与关联机构投资者共同实施操纵行为，扭曲市场价格，损害其他投资者利益。
（三）拍卖机制
这种机制完全由投资者来确定价格，所有投资者申报各自的申购价格和数量，主承销商对所有申报价格从高到低排序，累计申购量达到新股发行量时，最低的价位就为有效价位。
拍卖发行机制时市场化程度最高的一种发行机制，与固定价格机制和累计投标机制相比，竞价发行抑价程度最低，有效性最强。
拍卖机制的基本原则就是通过投资者之间的公开竞价来产生发行价格，从而最大限度地发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者出价高低分配股票。
在拍卖机制下，投资者在规定时间内申报申购价格和数量，申购结束后，主承销商对所有有效申购按价格从高到低进行累计，累计申购量达到新股发行量的价位就是有效价位，在其之上的所有申报都中标。
根据投标人最终所付价格又可以将拍卖机制分为歧视价格拍卖（DiscriminatoryPriceAuction，各中标者的购买价格就是自己的出价）和统一价格拍卖（UniformPriceAuction，所有中标人都统一按有效价位成交）两种形式。
拍卖机制的主要特征是：
（1）拍卖机制提供了在IPO价格确立前收集投资者的需求价格、需求数量的机制，具有较高的市场化程度；
（2）股票的分配是根据事先规定的规则在现有的投标基础上进行的，承销商对股票自由分配的权力最小。
尽管拍卖机制的市场化程度最高，承销商和发行人在发行中的影响力最小，保证了发行的透明度和不易产生腐败，但在统一价格拍卖下容易引发“搭便车”行为。
在拍卖中，出一个很高的价格就意味着在市场出清价上获得股票分配便有了保证。
市场存在少数“搭便车”者可能还不是大问题，一旦太多的人采用这种策略就可能会导致超额认购和严重溢价，从而扭曲定价过程。
（四）混合机制
混合发行定价机制是以上两种或两种以上的发行机制的结合。
根据三种基本发行机制的不同组合可以分为累计投标询价/固定价格混合机制、累计投标询价/拍卖混合机制以及固定价格/拍卖混合机制三种。
其中，累计投标询价/固定价格混合机制使用最为广泛，在这一机制下，累计投标询价机制用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售一部分份额的股票，另一部分额度则用固定价格发售给本地小投资者。
他们并不参与IPO的价格形成过程。
由于混合机制在保护中小投资者利益的同时也充分发挥了机构投资者的主导作用，因此比较适合于新兴市场迅速发展、不断成熟的阶段，机构投资者的力量较大，但是散户投资者的比例仍然比较高的市场。
尽管关于混合机制的效率目前还存在争议，但它在融合不同IPO发行机制以取长补短的方面的确具有其他机制不可比拟的优势，对于那些正在走向成熟或开放的新兴市场适用性更为显著。
同时，混合机制凭借其所具有的这种平衡多方面利益的作用，影响力正日益上升，甚至在欧美等发达成熟市场中也得到了推广。
四、我国IPO定价机制的改革路径
我国股票发行定价制度的变革历程大致可以划分为这样几个阶段:
（一）行政定价发行阶段
从1990年开始到1998年底的大约8年的时间里，我国新股发行定价方式上采用的是相对固定市盈率的行政定价方式，基本属于固定价格发行方式。
这一时期，监管机构成为IP0发行定价的主导力量，而承销商或发行人对发行定价基本没有决定权。
从具体应用来看，固定价格对市场化程度要求不高，同时操作相对简便易行，从一定程度上来说，基本适合这一时期我国股票发行的需要。
在这种定价方式下，发行价格主要有两个关键因素决定，即每股税后利润和发行市盈率。
发行价格确定的方式为:
发行价格=每股税后利润x市盈率。
对于每股税后利润的计算方法先后发生过3次变化，而发行市盈率基本上控制在13-16倍之间。
在这一阶段的1994一1995年期间，我国新股发行曾经试行过拍卖定价方式，以上网竞价方式发行。
在竞价发行过程中，承销商首先确定发行底价，然
后按照价格优先、时间优先的原则，由高到低，确定发行价格，最后向投资者出售股票。
显然，这是一种市场化程度非常高的发行定价方式，但是在当时我国股票市场发展很不完善的背景下，出现了一些意想不到的问题，给投资者、发行人和承销商带来很大风险。
（二）初次市场化改革发行阶段
第一阶段（1999一2001）：
这一时期，监管部门明显加快了我国新股发行定价方式的市场化改革进程，中国证监会及相关部门通过借鉴国际上比较成功的新股发行定价方式，不断推进IPO定价方式的市场化改革。
从1999年起，监管机构开始放松对于发行市盈率的严格管制，此后新股发行市盈率明显上升。
在市场化改革的过程中，监管部门也尝试引入更加合理有效的发行方式以改善原有的IPO定价方式，提高定价效率。
1999年7月，中国证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，首次在我国股票发行中引入法人配售机制。
新发行定价方法规定：
承销商首先确定IPO股票发行价格区间并报证监会核准，接着通过向配售对象路演推介收集信息，了解配售对象的实际认购需求，最后根据总体需求情况确定最终发行价。
从1999年开始引入法人配售是我国新股发行方式改革过程中的一次重大突破，体现了监管部门借鉴成熟股票市场的成功经验，逐步完善我国新股发行定价方式的意图。
但是，这一市场化程度较高的发行方式在我国IP0市场却产生了很多问题，先后出现了法人配售权非法交易及战略投资者违规等一系列不合理现象。
因此从2000年下半年开始，法人配售方式在新股发行中的使用逐渐减少。
随着法人配售的停止使用，2000年下半年之后，固定价格方式（上网定价发行）又重新成为主要的新股发行方式。
但是与之前的行政性定价发行阶段的固定价格定价有了很大的差别，这一时期承销商和在发行人发行市盈率、发行价格确定等问题上拥有了更大的影响力和一定程度的决定权，发行市盈率可以由市场参与主体根据盈利能力、行业属性、二级市场状况等因素来确定，接近了真正意义上的固定价格发行方式。
第二阶段（2002一2004）：
2001年下半年，由于国有股减持引发股市大幅下跌，很多股票上市当日就跌破发行价。
在这一背景下，为了保持股票市场正常的融资功能，保证新股的顺利发行，中国证监会先后颁布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》等一系列政策。
从2001年n月开始，监管部门重新对新股发行市盈率实行了严格控制，新股发行一律以20倍市盈率作为发行上限，而不考虑其他因素。
承销商和发行人只能在证监会严格限制的市盈率区间内，通过投标询价，确定股票的发行价格。
因此，这一阶段又被称为固定市盈率阶段。
（三）累计投标询价发行阶段
2004年12月，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）》，规定自2005年l月1日起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。
这标志着中国股票市场IPO定价方式进入累计投标询价发行阶段。
五、IPO定价机制在中国的适用性分析
我国股票市场的累计投标询价发行定价过程一般分为以下几步：
首先，保荐机构选择符合条件的询价对象进行初步询价，确定价格区间；其次，根据初步询价结果向符合条件的询价对象累计投票询价，结合询价对象反馈的信息，确定最终发行价格，并按其认购数量配售给询价对象;最后，将剩余的公开发行部分股票按累计投标询价确定的价格向公众投资者通过上网公开发行。
在整个发行过程中，市场主体对发行价格的确定起到了重要作用，发行价格也更趋合理。
但是，我国的累计投标询价方式是不完善的，存在着一个重要的缺陷：
承销商没有分配股票的权力。
在这种定价方式下，只是利用询价机制完善了IPO定价的信息收集与反馈，但是承销商因为没有股票分配的权力，无法对询价对象进行激励与惩罚，因此对IPO定价效率的改善作用存在局限，因此只能称为是非完全的累积投标询价方式。
目前，各国家或地区的IPO发行机制向累计投标询价机制融合已经成为一个世界性的趋势，我国的新股发行也开始全面采用询价机制，目前实行的定价方式是非完全的累计投标询价方式。
承销商可通过询价过程获得投资者反馈的信息，但是由于承销商没有股票分配的权力，使其不能对投资者进行信息激励，以保证询价对象反馈他们所掌握的全部真实信息。
由于没有激励与惩罚机制，询价对象可以在询价过程中采用机会主义行为而不必担心受到相应的惩罚，出现的结果必然就是：
询价对象在初步询价阶段尽可能降低报价，在累计投标询价阶段使用此前确定的价格区间上限进行报价，这样就能够保证获得配售股票资格，进而获取无风险收益。
因此，目前的非完全累计投标询价方式是存在缺陷的，不能充分提高IPO的发行效率，降低IPO抑价水平。
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