我国新IPO定价政策与其市场影响分析.docx

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我国新IPO定价政策与其市场影响分析

我国新ＩＰＯ定价政策及其市场影响分析

一、IPO定价简介

IPO是英文InitialPublicOfferings的缩写，即股票第一次公开发行。

IPO定价就是新股发行定价，它是国际金融理论界和实务界公认最具迷惑性的难题之一，因为成功的IPO定价能够以投资者所能容忍的最高价钱顺利发行并取得融资，而定价偏低或偏高将影响公司融资或致使发行失败。

IPO定价是一个极为复杂的进程，既涉及IPO定价的方式、方式，又与发行制度、政策环境等有关；既受到上市公司经营业绩、进展前景、行业特点等因素的影响。

而且新股发行定价在不同的国家、不同的市场阶段都会有较大的不同。

目前国际上主要证券市场通用的新股估值方式有：

⑴现金流量折现法；⑵可比公司分析法，按照选用的经营参数的不同，计算可比公司倍数的方式也有以下几种：

①市盈率倍数法、②EBIT/EBITDA倍数法、③销售收入倍数法、④用户数量倍数法⑤有形账面值倍数法；⑶经济收益附加值（EVA）估值法。

但是我国新股发行价钱的转变，主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素。

市盈率：

又称价钱盈余比率（Price-Earning,缩写P/E）是普通股每股市场价钱与每股利润的比率。

它是反映股票盈利状况的重要指标。

计算公式如下：

市盈率=普通股每股市场价钱/普通股每股利润。

该指标可理解为投资人为获取某公司股票每一元收益愿付出多高的代价，能够用来估量股票的投资报酬和风险。

在每股市价肯定的情形下，每股利润越高，市盈率越低，投资风险越小。

在每股利润肯定的条件下，每股市价越高，市盈率越高，投资风险越大。

这一比率是投资者做出投资决策的重要参考因素之一。

市盈率表明市场对公司的一路期望，该比率高，表明投资者对该公司的进展前景看好，愿意出较高的价钱购买该公司股票。

但如果是某种股票的市盈率太高，则也意味着该种股票具有较高的投资风险。

公司管理者和股市投资者都超级关注这一指标。

二、我国ＩＰＯ定价政策的演变及评价

我国新股发行定价经历过四个阶段：

　　１．固定价钱

证券市场成立初期，即90年代初期，公司在股票发行的数量、发行价钱和市盈率方面完全没有决定权，大体上由证监会肯定，大部份采用固定价钱方式定价。

那时由于股票市场规模过小，股票供给与需求极不平衡，股票发行定价往往较高。

　　２．相对固定市盈率定价方式

新股发行定价方式利用的是相对固定市盈率的定价方式，新股的发行价钱按照企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来肯定。

在此期间，由于股票发行方式和发行价钱均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价钱和二级市场交易价钱之间的庞大不同。

在此期间，由于股票发行方式和发行价钱均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节，造成股票发行价钱和二级市场交易价钱之间的庞大不同，新股上市当天有50～250％的涨幅，由此致使一系列问题：

（1）巨额资金滞留在一级市场上专门申购新股；

（2）中小投资者的利益受到损害，严峻影响广大中小投资者的投资热情。

因为中小投资者资金量小，一级市场的中签希望较小，久而久之，失去长期不懈摇号购买新股的信心，绝大多数人因此不能不去二级市场冒险，公平、公正的原则在此得不到表现；（3）增加了二级市场的风险。

由于一级市场与二级市场的利差，使新股风险加大，新股一进入二级市场市盈率就较高，持股风险加大。

３．积累投标定价

1999年7月1日生效的《证券法》规定，股票发行价钱由发行人和承销商协商后肯定，对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定，要求发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价。

固然这种定价也要通过证监会的审核。

在此以后，新股发行定价开始冲破传统的市盈率限制，采取路演和向机构投资者询价的发行方式，具体采用了“总额必然，不肯定发行量，价钱只设底价，不设上限”做法。

市场运行的结果是新股发行市盈率大幅提高。

2001年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》明确了累计投标定价方式。

实施市场化较强的累计投标定价方式，最初的本意是以高价发行新股，使新股的申购获利机缘减少，从而迫使部份一级市场申购资金分流进入二级市场，减少二级市场的波动，从而有利于股票市场的平稳进展。

但在实际操作中，虽然市场化的新股发行定价必然程度上抑制了部份个股的炒作，但这种市场化改革没有达到预期效果，随着本钱提高，市场以更高的价钱炒作，一、二级市场价差仍然庞大。

2000年新股发行市盈率前10名股票的平均价差为134％，庞大的价差使大量资金仍然聚集在一级市场。

另外，由于高价发行新股，使上市公司取得了比预期更多的资金，上市公司过渡融资的现象日趋严峻。

４．控制市盈率定价

与原有传统的市盈率定价方式相较，新方式在两个方面做出了调整：

一是发行价钱区间的上下幅度约为10％；二是发行市盈率不超过20倍。

券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过积累投标询价决定股票的发行价钱，因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。

但是从实践中看，并无解决二级市场炒作的问题，反而为新股跌破发行价埋下了伏笔。

５．小结

纵观我国近些年来的IPO定价政策，能够看出不论政策怎么变，不外乎都是围绕着税后利润和市盈率这两项指标，都是采用行政手腕，可是是慢慢走向市场化定价的进程，但是，这些政策普遍没有取得预期的效果。

二级市场上的价钱炒作、上市公司过度融资的现象仍然存在，股市持续低迷，融资功能趋于萎缩。

在此背景下，中国证监会，也就是中国股市的监管当局，于2004年8月30日将《关于第一次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿）公开向市场征求意见，同时也标志着我国股市新一轮改革的来临。

三、我国新IPO定价政策及其影响

１．累计投标询价简介

2004年8月30日关于第一次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）选摘：

（１）第一次公开发行股票的公司（以下简称发行人）及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式肯定发行价钱，询价应采用累计投标询价的方式。

　　（２）发行人及其保荐机构披露发行价钱和发行市盈率时，每股收益的计算按以下规定执行：

　　对于未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除超级常性损益后的净利润除以发行后总股本；

　　对于提供盈利预测的发行人，每股收益为发行昔时经审核的、扣除超级常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。

　　（３）招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应按照本通知的要求向中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）提交定价估值报告。

　　经中国证监会同意，发行人及其保荐机构应向本通知规定的询价对象提供上述定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上肯定发行价钱区间。

　　本通知所称询价对象是指依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者（QFII）、符合中国证监会规定条件的证券公司和其他中国证监会认可的机构投资者。

　　（４）招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在招股说明书披露的发行价钱区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等情形肯定发行价钱。

　　（５）询价对象参加累计投标询价时应全额缴付申购资金。

单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售的股分总量。

　　（６）保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票：

公开发行数量在4亿股以下的，配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的，配售数量应不超过本次发行总量的50%。

　　经中国证监会同意，发行人及保荐机构能够按照市场情形调整上述比例。

　　（７）发行价钱以上的有效申购总量大于拟向询价对象配售的股分数量时，保荐机构应对发行价钱以上的全数有效申购进行同比例配售。

配售比例为拟向询价对象配售的股分数量除以发行价钱以上的有效申购总量。

有效申购的标准应在发行公告中明确规定。

　　（８）发行人及其保荐机构应于累计投标询价完成后的第二个交易日在中国证监会指定的信息披露报刊和相关网站披露定价和配售结果公告。

定价和配售结果公告至少应包括以下内容：

[1]发行价钱及其肯定依据；[2]累计投标询价情形，包括：

所有询价对象在不同价位的申购数量,不同价位以上累计申购数量及对应的逾额认购倍数，申购总量和冻结资金总额；[3]发行价钱以上的有效申购取得配售的比例及逾额认购倍数；[4]取得配售的询价对象名单、获配数量和退款金额。

　　（９）询价对象应许诺将获配股票锁定3个月以上，锁按期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之日起计算。

发行人股票挂牌上市的证券交易所及证券记录结算机构应对配售股分的锁定作出相应安排。

　　（１０）发行人及其保荐机构应在累计投标询价完成后，将其余股票以相同价钱依照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。

２．累计投标询价对股市各市场主体的影响

（１）对发行人与承销商的影响

IPO累计投标询价采取市场化定价方式，使发行公司股票发行采用更理性的价钱，而且将一反过去一刀切的状况，新股发行市盈率会明显拉开差距，好公司可能会取得20倍左右的市盈率，但差的公司可能只有5-6倍。

就会由此开始一个两极分化的效应。

新股询价将纠正原来每股收益和市盈率"失真"的状况,平均下降30%。

2003年-2004年共发行股票160多只,不考虑超级常损益的影响,依照发行前总股本计算每股收益,则加权平均每股收益为0.341元,简单平均每股收益为0.471元。

可是若以发行后总股本计算,则平均每股收益别离为0.245元和0.32元,下降幅度高达30%（参见表1）。

2003-2004年间所发行股票的平均名义市盈率为17倍左右（依照发行前股本和昔时利润计算）,若是依照询价规定的方式计算,假设预期收益不变,则实际简单平均市盈率为26倍,加权平均市盈率为23倍,实际市盈率超出20倍的规定17%左右,新旧两种方式计算的市盈率水平差距达到30%左右。

由于二级市场的市盈率均以发行后的总股本计算,计算方式的调整将减少虚增的市盈率水平达30%。

表1　新旧两种计算方式对发行每股收益和发行市盈率的影响

　　　　　　　　　　　原来方式　新股询价方式　　变更幅度（%）　

每股收益（加权平均）（元）　　　0.341　　　　0.245　　　　-28.3%　

每股收益（简单平均）（元）　　　0.471　　　　0.320　　　　-32.0%　

市盈率（加权平均）（倍）　　　　16.58　　　　23.37　　　　-29.1%　

每股收益（简单平均）（倍）　　　17.69　　　　26.51　　　　-33.3%

注:

按照2003-2004年上市的公司计算,共包括165家样本

　　从对具体股票的影响来看,对大盘股价钱影响不大,但对小盘股价钱负面影响较大。

（1）从目前市场的估值水平看,中信大盘指数市盈率仅为20.8倍,若依照2004年动态市盈率计算只有15倍左右,而中信小盘指数仍高达48倍,大盘股的估值水平已经和发行市场无多大差距,小盘股仍然差距明显。

（2）从投资者偏好看,这次所明确的参与询价的机构投资者风险偏好类似,持股特征均偏好于流动性强的大盘蓝筹股,这一特性容易致使机构给小盘股一个较高的流动性风险溢价,从而IPO定价偏低。

（3）从公司经营风险看,大型公司的经营状况相对小型公司更易把握,业绩的可预测性更强,易于取得一个相对合理的定价,而小型公司定价难度较大,公司特有的风险溢价高于大型公司,从而拉低IPO定价水平。

这些情形都致使小盘股的一二级市场价差拉大,对二级市场价钱形成必然的负面影响。

总之，询价制对上市公司的融资起到了一个良好的规范作用，增加了对拟上市公司和新发行股票承销商的约束，是资本市场渐进式改革的一部份，而且使一些小规模的公司淘汰出局，从而更符合融资社会化，生产社会化的现代经济性质。

对于承销商来讲，过去扩容速度的加速和二级市场的疲软是一级市场风险显著提升的主要原因。

在目前国内市场发行体制下，券商发行进程中取得的股票都是被动拿到的，好的股票在市场强劲的时候不需要包销，市场不好的时候，包销比例则高得惊人。

造成IPO包销不断上升的原因，主如果相当一部份投资者中签后又舍弃认购，而这种弃购行为又源于投资者对于上市公司定价的不认同。

对券商来说，包销占用大量的现金，这对低迷市场环境中普遍缺乏融资渠道的券商来说，无疑是雪上加霜。

券商包销比例的走高，是股市过度融资的矛盾发展到现在的必然爆发。

　　IPO是采用市场化定价的方式，市场化价钱就意味着供需是大体平衡的，那就不需要采用券商包销的方式强制性地发行股票。

IPO询价制将使得承销风险显著降低,给券商投行业务带来正面影响；但同时,它又将显著加重承销商之间的竞争,大券商与小券商如何对自己进行合理定位,如何争取市场份额,将成为未来生存的关键。

从国外发达市场的情形看,资源整合能力较强的券商将在归并重组的进程中不断扩大其市场份额,弱小券商则只能在市场细分的某个领域取得勉强的生存空间。

而且IPO询价制度将使保荐机构的责任加倍重大，此后保荐机构提供的定价估值报告将成为新股定价的重要依据，对上市公司定价的准确与否将直接决定其包销数量。

（２）对机构投资者（基金、合格境外机构投资者等）的影响

　　面对累计投标询价，机构投资者必需提高自己的业务水平和实践能力，应当仔细地研究发行公司的财务状况，经营业绩，公司进展前景，股票市场环境，如此才能对上市公司和保荐机构提出的价钱区间有所辨别，才能询出相对较低的令人满意的价钱。

在询价制度下，基金将加倍注重一级市场的研究。

此前，基金对一级市场的研究主要集中在增发、配股、转债等发行方式中，以后，IPO的公司也要重视。

目前，各家基金公司正在制定自己的报价依据、报价模式。

一名投资总监表示，定价能力高低不仅影响基金的收益，也会影响基金公司的形象，基金公司必需严阵以待。

他表示，询价制度的实施将大大增加基金公司的工作量，目前基金公司的人员和部门设置都要进行调整。

与此同时，一些基金公司还担忧根本没有机缘参与初步询价。

按照有关规定，发行人及其保荐机构应向很多于20家询价对象进行初步询价（发行在4亿股以上的，询价对象应很多于50家），一些小基金可能被排除在外。

固然，新股询价同时也为基金带来了配售的益处，这将直接对基金收益产生较大影响。

　　新制度一旦实施，受益最多的应该是承销商和基金，前者会降低承销风险，后者既可大大提高在发行定价中的话语权，又可利用现金丰裕优势在申购中占得先机。

但是基金却表现的很谨慎，当首批两只新股（华电国际、黔源电力）IPO询价结束，出人意料的是，被以为市场上最具实力的机构——基金公司并无一马当先。

他们在询价中出价相当谨慎，最终获配数也远较市场预期为少，并无成为新股询价中的“主力军”。

　　在华电国际的配售中，虽然基金的获配数占据了网下配售总量的50%以上，但总共只有58只基金获配，大量合伙基金缺席；在黔源电力的累计投标中，共有24家基金、10家券商、3家信托公司、9家财务公司、2只全国社保基金、1家QFII取得了配售。

其中，有28家机构取得了同为300210股的配售，均是并列第一名，从这28家机构的组成来看，基金的资金优势并非明显，信托公司和财务公司倒显得实力非凡：

28家机构中，共有12家基金、6家券商、3家信托公司、7家财务公司。

　　基金领导们表示，对于前两只新股询价，基金表现谨慎事出有因：

华电国际有H股和业绩较其更优的电力公司——华能国际作为参照，报价不可能太高；而黔源电力是一只中小板的股票，流动性不如大盘股，基金参与的兴趣不大；不仅如此，黔源电力作为第一只询价的中小板股票，除电力行业等公司自身因素外，机构还要考虑其中小板股票的特点，这也增加了其定价的难度，基金领导尚需试探。

　　三个月的冻结期是基金“少参加网下，斗胆参与网上”的重要原因。

在目前的市场上，三个月不流通的风险不小。

正因为此，相当部份基金虽然舍弃了网下申购的机缘，却在网上参与配售。

有基金领导以为，从中国股市适应于炒低价新股的思路看，华电国际这种低价股，在上市后应该会有一个炒作的进程，因此，在网上参与配售，上市高开后卖出，仍是有利可图的。

不过，整体而言，网上配售的中签率低，也赚不了多少钱。

另一个致使基金公司出价谨慎的原因是，新股询价定价左右基金已持有股票的价钱。

基金既不希望新股发行市盈率太低，冲击其持有的股票，又希望能把发行价钱尽可能压低，以期新股上市后获利空间更大。

可见，面对IPO询价制，作为需求方的机构投资者、基金等代表对此并非熟悉，也并非完全地支持。

IPO询价制有待于时刻的考验。

　　（３）对中小投资者影响

　　从理论上讲，询价制应该有利于中小广大投资者。

在定价的具体规定上也充分表现了这一精神。

一是发行人及其保荐机构公告发行价钱和发行市盈率时，每股收益应按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除超级常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算，计算方式的调整将减少虚增的市盈率水平达30%。

充分挤动身行进程中可能存在的“泡沫”。

二是信息披露更公平。

《通知》要求发行人在向机构初步询价之前，向所有投资者披露招股意向书，除不含发行价钱、筹资金额之外，其内容与格式应与招股说明书一致，并与招股说明书具有同样法律效劳。

以后，保荐机构才能够向询价对象提供投资价值研究报告。

如此，广大中小投资者与机构投资者同步获取信息取得保障。

　　但是，据各报纸，网站，采访的舆论来看，中小投资者并非如此看：

他们以为新制度的推出就是为了拯救市场融资能力，以避免新股继续大面积“破发”，可是，一个证券市场只重视融资是不够的，若是新股发行节拍不降，质量不提高，股权分置不解决，市场仍是无法走上健康进展道路。

另外，若是市场化发行致使新股定价降低，必将使得大盘的价值中枢进一步下移。

上市公司希望圈钱越多越好，保荐机构为了赚取更多的承销费用，参与询价的机构投资者则希望能拿到更多的新股，如此市场化定价的结果必然使发行价钱向上限靠拢，还担忧，市场化发行后，即便市场再低迷，上市公司也不愁发不出股票。

有的则以为，管理层在1300点多次以政策托市，其实并非是好事，只能把那个点位打造成铁顶。

只要股权分置问题不解决，一切都是治标不治本。

凡是市场出现供求不平衡时，必然是出了问题，那就是价钱不对头。

此刻股市的关键问题不仅是圈钱，而且是在股权分置、结构扭曲的情形下，能够高价圈钱。

这是亟待解决的问题。

可是当裁判的屁股坐在融资者这一边，问题就很难解决。

炒作投机是投资者的事，冲击得很厉害，高价圈钱却不冲击。

　　３．累计投标询价制对股市的影响

　　（１）在新股发行的询价制度下，以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据，并规定披露发行市盈率时所利用的每股收益应扣除超级常性损益的影响，这将有利于还原新股真实的投资价值，从而挤出新股发行价的水分（固然不排除其中还有新股发行不出去的可能），大大降低一级市场发行市盈率。

IPO询价制将通过"示范效应"大大压低二级市场股票的市盈率。

询价制度将一、二市场的差价平均降至15%～25%的水平，此刻二级市场上对很多公司的定价已经进入合理区域，询价制度只会使一、二级市场之间的差价缩小。

在询价制度下，新股发行市盈率绝对降低的可能性并非大，更不会拉低同类上市公司在二级市场上的价钱。

有利于充分发挥市场机制的作用，对股市长期健康稳固的进展是有利的。

（２）累计投标询价会进一步增进中国股市结构调整。

中国股市有了一大量企业值得投资，它的价值中枢就已经定位合理了，若是还有新的企业想以那个价钱进行股票发行，既完成不了它的筹资额又贱卖了他的股票，他就会取消发行，所以这里不存在定价太低会拖累整个大盘下行的问题，固然这里若是有些股票本身没有价值，那么新的股票发行价钱又比较底，固然会使股票进一步下跌，这里面实际上仍然是一个结构调整问题，而不是整个大盘价值中枢下移问题。

实际上按照统计目前市场上值得投资而没有人去投资的股票会随着IPO询价制的执行进一步显现，也就是说不会随着下跌股市没有吸引力，而是随着下跌股市潜在的股票愈来愈多，据统计按照去年业绩和此刻的股价来算目前市盈率低于26倍的已经有500多家，在这500多家里面年成长率超过10%至少有300家，根本不是一九现象应该是七三现象，这里面至少有100多只乃至200多只股票没有机构投资者关注，而它的价值就被大大低估了，这些本身能够分享中国经济成长的股票，不该跌的股票将会随着询价制下的IPO对股市的冲击下进一步取得关注。

（３）询价制将重构一级市场博弈格局，从以往一级市场的争夺情形来看，发行机构的主要精力用在跑关系上。

而机构投资者的主要精力则放在如何分得更多的新股上——部份基金等机构投资者乃至不吝违规收购，以扩大“中奖面”。

新股申购收益成为机构投资者的一块稳固收益，这在2000年前后表现得尤其显著。

原有定价制下的ＩＰＯ，其博弈主如果赌新股能不能发出来，只要发出来，钱就赚定了。

新制度下，新股发出来后，未必各方就必然能够获利。

询价制度下的议价发行中,发行人的终极目标是召募更多资金,承销商要取得更多佣金,机构投资者希望有二级市场的更多收益,这与旧制度下的博弈目标有了庞大转变。

　IPO询价制试行后，发行人、承销商、机构投资者三位一体的局面将瓦解。

发行人和承销商二者会组成卖方势力，而以基金、QFⅡ为代表的六类机构投资者将组成买方势力。

可否对拟投资新股准肯定价，对于机构投资者而言无疑加倍重要。

定低了，可能买不到新股；定高了，一级市场收益就将收窄。

而且，三个月的锁按期将进一步考验机构投资者的短时刻市场判断力。

这里，机构投资者之间的博弈就显著地表现出来了。

所以询价制必将是竞争性的市场化发行手腕。

（４）但是IPO作为一种技术成面上的改革，它并无触及中国股市的真正短处，当前A股市场的主要问题不在于二级市场套利功能的不完善,乃至也不在于流通股的一级市场定价机制问题上,而在于一级市场整个套利功能的缺失。

而造成一级市场套利功能缺失的根本原因则在于股权分置的制度安排。

股权分置是指股本分为类似国家股与法人股区别等的流通股与非流通股，如此极容易造成同股不同利，同股不同权，这也为中国股市的不稳固埋下了伏笔。

中国股票市场的整体走势与中国经济并非相符，其中一个原因是中国股市规模还比较小。

依照世行提供的数据，中国股市的规模占GDP的40%左右，而全世界平均是90.7%，发达国家则平均是130%。

而且中国股市占GDP的40%仍是有水分的，因为其中有2/3的股分不能流通，也就是说真正能流通的股分占GDP百分之几。

股市的稳固性与规模相关，一个股市的规模越大，就越容易稳固。

　　在股权分置的制度框架内,占据控制地位的非流通股价钱不受二级市场股价波动影响。

因此,若是某只股票的非流通股股东发觉该股二级市场定价太高,即可通过发行新股获利。

可是,对非流通股股东而言,成熟市场中股东在一级市场从事套利交易时所可能承担的风险此刻都再也不是问题了:

第一,增发有可能压低流通股的二级市场价钱,可是非流通股价钱早已锁定,故此不会受到影响；第二,只要新股增发价钱高于非流通股的锁定价钱,增发新股即可获利,非流通股股东财富不受股票二级市场表现的影响,二级市场股价波动与非流通股股东利益无关。

以某大型企业增发案为例,增发前总股本125.12亿股,流通股为18.77亿股,它对2004年的盈利预测为每股0.66元