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涨势继续，金银比存下修动力

贵金属中期大方向上，我们认为自5月底至今的涨势没有结束，只要没破1380，上涨趋势就还在。

1380这个位置非常关键，因为这是从2011年8月高点到2015年低点黄金分割线的0.618位置，此前几轮上涨比如2016年7月、2017年9月以及2018年上半年，黄金价格反弹都是这个位置触顶。

2016年上半年市场曾经看过一波黄金转牛，但是这个位置没有破，最后价格也没有形成长周期的上涨趋势。

而今年6月份破了0.618这个位置之后，基本上涨势就确立了，这个位置也会成为非常强的支撑位置。

最近黄金守住1420，并且继续上破1480的位置，把0.5的位置也上破了，再进一步位置就可以看到1550-1580附近。

这是技术上的判断，基本面上中期的驱动当然还是在美国实际利率继续往下走的预期上。

短线看，7月降息落地的当下，黄金表现并不好，有比较明显的回撤，但是周五也很快修复。

修复的原因，市场直观的感觉是避险，周五风险资产都在跌。

我们认为今年贵金属上的避险驱动和利率驱动不能割裂开来看。

最近的这波避险主要来自中美贸易摩擦事件的继续发酵，这其实也直接对Fed货币决策形成了掣肘。

这种掣肘在今年的6月份G20峰会之前以及2016年初上海G20峰会，我们都看到过。

在高级别的风险事件发生时，Fed在货币决策中除了关注硬目标（就业和通胀）外，更会关注软目标，也就是外部风险。

所以我们说今年避险驱动和利率驱动其实是合二为一了，形成了共振。

周五市场对联储9月降息的概率又重新回升到80%多了，7月Fomc会议后当时一度下降到70%，这两天9月降息的概率已经升到了100%，今天降息50个基点的概率也已经升到30%多。

后面看贵金属，我们的看法是涨势继续，但是斜率会走平，主要是觉得美国实际利率会继续下降，但是降幅会收窄。

对黄金来说什么是最好的上涨时机？

名义利率往下，通胀预期不变，这是6月份大涨的主因。

但是往后看，名义利率会和通胀预期一起往下掉，只是名义利率波动大于通胀，所以实际利率还是往下，但是降幅会收窄。

如果通胀不往下，名义利率是不会一直往下的。

从黄金价格来看，我们认为当下还是看偏向通缩的一个经济形势。

另外，谈下中美贸易摩擦的问题，目前有没有完全反应在贵金属价格上？

我们的观点认为，并没有完全反应，因为看中美贸易这个事件，中期的逻辑还是会对应到利率驱动这条路径上，也就是我们上面讲的避险驱动和利率驱动的共振，因为联储对于外部风险的担忧会加大外部因子对其货币决策的影响权重。

而当下从市场对9月降息的概率来看，主要是在结构性的调整上，并没有完全反应。

此外关于金银比会不会往下的问题，我们的观点认为，如果从商品属性的角度看白银，不论是comex的库存还是注册仓单比，白银并不一定具有比黄金更强的上涨动能。

但是要注意的问题是，白银是波动率和投机属性都比较强的品种，资金控盘的影响也比较大。

白银定价可以走库存路径，也可以走波动率路径。

而且从白银今年的Contango期限结构看，也比去年中和去年底要平缓，这也就意味着空头持仓的意愿就不会那么强，不像去年3季度可以出现那么长时间的净空。

此外，从金银比和美债长短端利差的走势看，2008年之后，二者走势呈反向关系，这其实也说明贵金属现在定价走的是利率预期路径。

后面如果联储降息周期持续，那么金银比确实有往下修复的空间，白银上涨的动能可能也会强于黄金。

2.镍：

价格存在向供需现实的小幅贴近，但回调空间预计不大

刚才讲到贵金属，我们提到从黄金价格的判断来看，我们倾向于看一个走向通缩的经济形势，对应到有色价格上，我们也倾向看下半年有色的宏观驱动偏下。

总体上看，下半年不论从信用周期，库存周期，还是房地产来看，我们都倾向看偏往下的风险。

只是时间上还有一段滞后，可能还会有1、2个月。

上半年从有色板块中与宏观对应比较有效的两个品种铜铝的走势来看，基本上对应了国内宏观局面的喜忧参半。

下半年伴随宏观指标的回落，我们认为有色板块价格也会随之跌落。

镍，最近的走势还是和其他有色品种出现了分化，最近因为中美贸易摩擦事态升级，市场风险资产表现都比较弱，有色其他品种也是弱，但是镍一枝独秀。

从镍当前的市场资金参与者结构和可交割货源的低库存状态来看，资金做多镍或者做跨月正套都有天然优势，或者说目前的市场结构是做多镍的必要条件。

这里，我们想说的是必要条件，不是充分条件，因为资金去推还是会寻找供需面上的借力点。

最近的借力点在印尼禁矿令可能会提前实施的预期炒作，这个事情到目前为止都没有明确的消息确认，包括印尼官方都没有确认，印尼当地的中资企业也没有确认。

所以这个事情悬而未决，当然预期可以先行没有问题，可是总归还是要现实跟上。

我们觉得短期的预期炒作后，现实如果跟不上，前面价格怎么涨上去，后面价格就还是会怎么掉下来。

短时事件型预期一旦落空，镍价就有下修的空间。

另外从原生镍本身的供需基本面看，当下的价格肯定是超出供需面的利多点的。

目前的镍市场，很显然是在交易交割层面存在结构性问题的一个市场，固然供需面短时确实并没有太明确的利空，但是当前的价格走势也是远远放大了基本面上的利多。

比如需求端，今年除了不锈钢总量有增量外，镍板使用比例的下降，新能源需求的放缓，下游现货交投的疲弱都显示出需求并没有给出强劲的向上动能。

而供给端，阶段性确实有供应增量的放缓，但绝对量上还是在增加，这即便不是边际上的利空，也不足以成为非常看多的理由。

只是因为市场结构性的问题，所以镍价的走势还是一定程度上脱离了供需面的合理定价。

短线技术上有一定的超买，这或许也是今天镍价高位回调的部分原因。

但是在镍市场结构性问题没有合理解决之前，目前上期所对镍豆交割的放开也尚有时日，资金对结构性问题的炒作还是会令镍价处在波动率高企的状态。

短期即便价格回落，我们的观点也不看太大的空间，可能到11万关口附近就有遇到支撑。

3.铝：

短期不看跌，中期不看多

今年铝价的表现是比较有韧性的，也是对宏观指标反应比较有效的一个有色金属品种。

目前市场看铝，有部分观点认为铝可以看一个旺季的需求预期。

我们的观点是觉得，铝价其实在与淡旺季的对应上并不是那么一致，我们看到过旺季铝价跌，也看到过淡季铝价涨。

短期铝价的问题是，原料破成本，环保再吹风，氧化铝应该会成为电解铝价格短期主要的驱动点，短期驱动方向偏上。

氧化铝目前2450附近的价格已经跌破山西、河南等主产区的成本线，贵州也有小幅亏损，现在只有广西小幅盈利。

而氧化铝本身的产能自我调节还是比较迅速和灵敏的，近期其实已经有山西和河南的产能减产。

从氧化铝产能减产到氧化铝价格企稳，近期我们就会开始看到。

而氧化铝价格的企稳反弹，对电解铝价格而言，其实存在两条传导路径，一条是电解铝价也往上涨，另一条是铝价不涨，铝厂利润收缩。

我们认为，诚然现在铝厂是有利润，铝厂不是处在已经亏损的状态，那么氧化铝价格再涨，铝厂亏得更多，电解铝产能会减产，这是对铝价更为明确的向上驱动。

但是现在这种情况至少也不是个坏事情，总好过氧化铝价格继续跌。

毕竟，当前铝厂的利润空间在几百块，说多不多，氧化铝价格如果后面确实反弹力度比较大，铝厂今年的投产也会再考虑下，供应的量还是不太能放出来。

另外就是，国庆环保的事情，会不会也会氧化铝市场形成供应的干扰。

环保对电解铝厂的影响是很小的，除了2017年因为清理整顿落后产能导致铝厂产能削减外，其他环保的影响都很小。

所以要影响，也是氧化铝端来影响。

主要的主产区比如山西、河南这次可能也还是会有影响，而且现在也亏损了，企业本身也有减的意愿。

这是短线对铝价的支撑，但是中期还是要靠宏观需求定性，我们前面也讲了，对宏观下半年的看法偏空，而且铝也是和宏观联动比较有效的一个品种，因此到4季度底之前，铝价恐会有一波明显回落的风险。

最近从库存上看，还是在小幅降库，但是现货端反馈的情况看，除了华东，其他地区其实说库存已经在慢慢垒起来了，河南巩义铝锭贴水也报得比较高，除了新疆运费下降的影响，下游消费也不好。

最近沪铝期限结构比较乱，部分合约back，部分合约Contango，但月间价差都比较平。

最近近月合约对远月有点小back，从以往经验看，沪铝back结构的扩大一般会伴随铝价的一轮上涨。

我们觉得这波back，主要是由于此前大家预期年中之后铝锭库存会重新累库，但最近两周反而还在去库，前面的contango就被打回来，重新转向back。

但是也只是很小的back，从现货端的情况也看不到back会持续扩大的空间，所以即便从氧化铝端看短期铝价的反弹，我们也只是看一个小级别的反弹。

到4季度底之前，从当前的宏观方向看，我们认为铝价大概率会有一波明显下跌的行情。

4.铜：

46000关键点位破还是不破？

中美贸易摩擦升级是影响价格的重要因素。

7月19日，中国交易时段，伦铜带动沪铜大幅反弹，其中伦铜触及高位6170.5美元/吨，沪铜1910触及48060元/吨，均超过震荡区间上沿。

此次价格上涨触发点是全球货币宽松势头增强。

全球经济增长下行压力增加，韩国、印尼、南非下调利率，加入始于亚太地区货币政策宽松的浪潮。

同时，美联储7月降息概率已达到100%，其中降息50个基点的可能性高达50%，美元指数回落。

这些因素驱动有色金属全线反弹或回升，铜价涨幅居前。

但随后市场恢复理性，铜价转升为跌。

7月22日-8月5日铜价走势可以分为两个阶段：

第一阶段为7月22日-7月31日，伦铜和沪铜价格成交重心小幅下移，市场等待美联储利率决议。

第二阶段为8月1日-8月5日，伦铜跌幅明显大于沪铜跌幅，其中沪铜跌幅1.18%，但沪铜跌幅5.05%。

这个阶段铜价下跌主要受中美贸易摩擦升级、美联储降息后的偏鹰言论以及人民币贬值等，导致市场悲观情绪再起的影响。

其中，人民币贬值对商品的影响主要表现在两个方面：

第一、人民币贬值将导致输入性通货膨胀，推高进口原材料的成本，对人民币计价的商品价格形成利好；

第二、人民币贬值导致中国进口成本提高，进口量有可能受到抑制，进而打压进口商品的价格。

实际的情况是，内外盘铜价均下跌，且伦铜下跌显著，远超人民币贬值幅度。

市场消化美联储降息后的偏鹰言论（美元指数已经回落）后，市场的逻辑持续聚焦于中美贸易摩擦升级以及由此引发的如人民币指标的波动。

中美贸易摩擦升级对铜价影响可从短期和中期两个角度看。

短期影响投资者情绪，8月1日特朗普发推文表示将从9月1日起对进口中国3000亿美元商品加征关税10%。

此次加征关税表明中美贸易摩擦再度升级，中国也表态将有可能采取反制措施，引发市场悲观情绪，贵金属、日元等避险资产价格大幅上涨，风险资产价格跳水。

从中期来看，加征关税最终向实体传导，影响经济增长。

5月美国对进口中国商品加征关税效应影响已经显现出来，6月制造业出口订单PMI为46.3，7月稍有恢复至46.9，但是依然处于荣枯线下方。

同时，在出口前景不乐观的前提下，中国制造企业主动降低原材料和产成品库存，其中7月原材料库存PMI48，产成品库存PMI47，均低于前值。

美国9月1日开始加征关税，8月将有可能出现提前出口效应，但这将透支9月之后的出口和消费，9、10月的旺季有可能大打折扣。

我们预计，8月出口订单PMI有可能小幅回升，库存下降，9月之后出口订单和库存均下降，拖累制造业PMI。

消费淡季特征凸显，加重市场悲观情绪。

我们还是主要看房地产和基建市场状况。

房地产市场融资收紧信号使房企资金链蒙上阴影。

7月末政治局会议再次提出住房不炒，不将房产作为短期刺激经济的手段，为房地产市场持续向好的预期带来挑战。

从具体数据看，1-6月商品房销售面积和竣工面积降幅较前5个月降幅扩大，1-6月新屋开工面积增速连续下降，房屋施工面积连续三个累计同比维持在8.8%。

在制造业遇冷、房地产投资承压背景下，基建投资能否扛起拉动需求的大旗呢？

7月地方政府专项债发行额3939.56亿元，高于去年同期1956亿元，1-7月较去年同期增加1.1万亿元，市政、环保、城轨地铁等新基建已经成为拉动基建增长的主力。

但是这些项目的投资时间周期较长，对铜的需求并不立即显现出来，后期应该重点关注基建项目的执行力度。

在这样的背景下，加工企业订单减少，主要铜材开工率下行。

其中，铜棒终端消费不振，订单持续减少，江浙中小企业7月订单量较去年同期下降明显，安徽地区大型铜棒企业产量开始减少；

铜杆终端消费持续走弱，主流地区铜杆加工企业订单情况较差，华南部分企业库存压力较大；

铜管内外需求均下降，部分大型铜管企业订单量下滑，成品库存积压；

电子领域铜板带消费萎缩，铜板带企业开工率连续下降。

大逻辑上看，铜价还将承压回落。

短期部分投资者低位主动买货，赌注8月提前出口效应明显和国内强刺激，沪铜在46000元/吨获得支撑。

但是，根据前两次加征关税来看，抢出口效应并不会带来价格强势反弹，且各项政策持续温和，并没有强刺激迹象。

铜价后期大概率偏弱，这个关键点位存在下破的可能性。

需要注意的是，由于加征关税对铜价的影响是边际转弱的，预计铜价回落的空间不会很大。

在内外盘套利上，美联储偏鹰言论以及贸易摩擦升级对伦铜打压相对较大，再加上人民币贬值等因素影响，铜进口盈利空间打开，预计将会有部分国外和保税区库存清关进入国内，使得内外正套成为可能。

5.锌：

库存的“陷阱”

从库存上看，锌的库存处于相对较低，似乎不适合做空单。

但是我们认为仅从现有显性锌库存上思考做空或者做多存在误区：

一方面，锌的隐性库存难以统计，2018年四季度，国内库存持续低位，其中期货库存最低只有681吨，锌现货升水超过1000元/吨，但是这并不妨碍锌价的连续下跌，从24815元/吨跌至19400元/吨。

同时，低库存并没有影响市场的交割量，其中10-12月交割量分别为66900吨，18700吨和5100吨，表明隐性库存充足。

当前，国内期货库存4.3万吨，低于3、4月水平，但是国内产量从5月恢复增长，6月达到51.3万吨，同比增长10.3%，创2017年以来新高，但是消费市场旺季不旺，故认为还有部分隐性库存。

另一方面，投资者应该更重要考虑未来库存的变化，这和锌的基本面密切相关。

消费端看，下游消费疲弱，锌材订单减少。

基建投资向下传导尚需等待以及汽车和家电消费疲弱等向锌材端传导。

其中，部分地区镀锌持货商库存偏高，但终端消费疲弱，去库速度较慢。

同时，随着下游采货谨慎，整体出货情况较前期下降明显，贸易商心态较谨慎。

压铸锌合金终端延续疲弱态势，国内和国外订单均处于减少趋势。

轮胎企业开工率下降，轮胎消费下滑。

同时，受环保因素影响，山东氧化锌生产企业开工率下降，导致对锌需求减少。

供应端看，锌精矿现货TC高位，高利润驱使冶炼厂提高开工率。

进口锌精矿加工费报价275美元/吨，以此测算，进口锌精矿加工利润2000元/吨，维持较高水平，这将促使冶炼厂提高产能利用率，此前暂停冶炼厂也寻求复产。

总的来看，锌基本面偏淡，库存增加预期较强，再加上隐性库存扰动，预计将持续打压锌价，判断沪锌1910将挑战新低18555元/吨。